CDS價格影響因素研究
——基于多元回歸模型

文/龍思思，上海大學經濟學院

CDS價格影響因素研究
——基于多元回歸模型

文/龍思思，上海大學經濟學院

2016年9月23日，中國銀行間市場交易商協會發布公告，正式引進CDS。CDS的推出除了需要加強監管和風險控制外，還有一個很重要的因素就是合理定價。國內外對CDS定價研究較多，但是尚未形成一個統一的定價模型。本文從理論分析和實證研究的角度，引用北美CDS市場數據，實證分析CDS價格的影響因素，對定價模型具有一定的借鑒意義。

CDS流動性；信用評級；多元回歸

引言

2016年9月23日，修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》正式發布，標志我國首次引進CDS，這也寓意著我國信用衍生品市場機制初步建立。

本文通過實證研究，為后期定價模型的改善提供借鑒作用。通過研究影響CDS價格的影響因素，從中發現關鍵的影響因素，并且從此角度提出關于我國CDS市場的對策建議，這對我國初步建立的CDS市場的健康發展具有一定意義。

周鵬和梁進通過用結構化分析模型對信用違約互換定價，用偏微分方程求出公司的違約概率密度,最后給出信用違約互換的一種定價方法.

謝遲鳴論證了從宏觀經濟環境出發，分析中小企業在經濟體系中的作用及其面臨的困難，提出把信用違約互換應用于中小企業融資市場的構思并對前人相關的工作進行了回顧。

Keng-Yu Ho et al.（2010）研究了主要的CDS 市場——日本市場中CDS價格的決定因素。研究表明理論上的決定因素，包括杠桿率、歷史波動率、無風險利率在解釋CDS溢價有較高的解釋程度。此外他們還發現低信用評級的企業對這些理論上的決定因素比高信用評級的企業更加敏感，研究結果在不同的子樣本期都是穩健的。

1 信用違約互換CDS概述

CDS稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前交易比較活躍的金融衍生品之一。1998年，CDS首次被ISDA創立，從此CDS得到了迅速發展。CDS解決了信用風險的流動性問題，通過將風險轉移，降低了債券融資者們的融資成本，也促進了金融市場的流動性。

CDS就是一種合約，其類似一種期權，買方購買合約，則獲得一種權利，如果標的資產發生信用風險，則買方則可以要求賣方支付損失補償。同時作為對價，買方也應該定期向賣方支付一定的保費。賣方通過收取保費，而承擔未來可能需要補償損失的義務。通過這種交易，買方將一定的風險轉移給了賣方。

2 信用違約互換影響因素理論分析

影響信用違約互換價格的因素之間的關系，是信用違約互換定價的基礎。根據理論和實際情況，信用違約互換的影響因素包括流動性、參考實體財務狀況、宏觀經濟情況以及市場無風險利率等。

2.1 流動性因素

資產的流動性是指資產短期變現的能力，資產的價格在一個相對較短的時間內變現的能力我們稱之為流動性。資產定價時非常有必要參考流動性因素，一般情況下，流動性越強，資產溢價越少，相應資產價格越低；流動性越弱，資產溢價越強。

2.2 財務風險因素

目前最傳統的兩種CDS定價模型分別是簡約模型和結構化模型。簡約模型中.其中最重要的就是違約概率的計算，違約率衡量的就是參考實體的信用風險。結構化模型中。其中最有代表性的是Merton模型，它與簡約模型不同的是，它是依據公司全部財務狀況來說明信用違約互換的價值。

能夠反映參照實體的財務風險（信用風險）的指標有許多，包括股票價格、股票受益率、信用評級等，因此我們可以選擇其中任何一種指標作為信用風險替代指標。但相對而言，信用評級是專業評級機構分析的產物，其更具有可靠性，所以本文選取參考實體信用評級作為財務風險替代變量進行以下實證分析。

3 信用違約互換的影響因素實證分析

3.1 替代變量的選取

根據前文對信用違約互換的影響因素的理論分析，本文主要研究流動性因素和財務風險因素對信用違約互換定價的關系。

首先，本文選取CDS買賣價差作為流動性的替代變量，再者，本文選取信用評級作為財務信用風險因素的衡量變量，信用評級公司對參考實體的信用評級是綜合評估其凈負債、商業風險、資產價值等因素后給出的，對財務風險的描述更具有可靠性。

3.2 實證模型的建立

3.2.1 檢驗

在多元回歸前，對數據用Eviews系數矩陣進行多重共線性和white異方差檢驗，變量之間不存在多重共線性，且異方差收尾概率為0.1154＞0.05，拒絕原假設，該殘差項不存在異方差性。

3.2.2 多元回歸分析

首先，按照標準普爾的標準將樣本中的CDS分為5類級別，分別為A級、BBB級、BB級、B級、CCC級，其中CCC級CDS為基準級別。相應的回歸模型為：

Pricei是指CDS價格，Spreadi是價差，R1i、R2i、R3i和R4i分別代表A級、BBB級、BB級、B級. i=1,2,3…….60.其中：

3.3 實證模型結果分析

表2 多元回歸結果

方程為：

R2=84.08%. P(F-statistics)=0.0000

由上表可知，R2=84.08%.該模型擬合優度較好。其中買賣價差和四個信用評級五個變量中，除了R4變量不顯著外，其他變量皆顯著。價差的回歸系數為14.6941，表示CDS價格與價差呈正相關關系，即買賣價差越大，流動性越差，CDS價格就越高，CDS價差每相差1美元。CDS價格就提高14.6941美元。R4回歸系數不顯著，可能意味著B級CDS和CCC級CDS的價格沒有顯著差異，與上表描述性統計結果差不多。R3回歸系數為-57.6803，在5%的水平下顯著，指BB級CDS比CCC級CDS價格低57.6803美元。R2 的回歸系數為-76.5795，在5%的水平下顯著，指BBB級CDS價格比CCC級低76.5795美元，比BB級還低18.8992美元；R1的回歸系數為-78.0956，在5%的水平下顯著，則指A級CDS價格與CCC級CDS相差78.0956美元，同時A級CDS價格還比BBB級低1.5161美元。該結果與前面的描述統計一致，總體而言，投機級CDS價格相差幅度比投資級CDS價格幅度大。

4 實證結論和建議

從上章的實證結果可以發現，流動性越差，CDS價格越高，CDS價差每提高1美元，CDS價格提高14.6941美元。所以需要保證CDS市場的健康和活躍性，如果交易市場不活躍，CDS流動性差，CDS定價不合理，CDS轉移風險的功能也不能充分的發揮出來。信用評級也是影響定價的重要因素，信用評級越高，價格越低，所以完善評級制度是非常重要的。本文根據以上實證結果建議如下：

4.1 建立透明電子化交易平臺，增強金融市場的流動性

加強建立信用衍生品電子交易平臺，以交易所為次重點，以銀行間市場為重點。通過平臺的建立，信用衍生品交易過程將更加透明，市場交易的流動性將進一步增強，這為信用衍生品定價提供了有力支持。

4.2 建立金融中介評級機制，增強信用風險透明度

中國主要的評級公司有大公、中誠信、聯合、鵬元和新世紀等。所以有必要統一中國評級公司的評級標準，并且加強評級的準確性，加強對評級公司的管理。

4.3 完善金融監管和披露制度

目前，我國法律制度和金融體制還不健全，CDS的真正落地需要法制和監管制度的進一步完善。我們還應建立與CDS發展相適應的配套制度，例如銀行間市場的做市商制度。

4.4 在CDS市場完善過程中逐步提高CDS的市場參與度

目前CDS市場交易成員有限，參與者僅限核心交易商和一般交易商。隨著CDS市場的發展，門檻制度的完善，需要積極引入銀行、保險、基金、券商等機構投資者參與。只有允許參與者結構多元化，CDS才能發揮它應有的信用風險轉移和重新配置功能。

[1]王書佳.信用違約互換價格影響因素的實證研究[D].廣東：暨南大學，2013.

[2]王婷.信用違約互換在我國公司債市場的應用研究[D]．浙江：浙江大學，2009．

[3]許平彩，陳麗芹，魏巧．中國企業債券市場現狀分析與建議[J].經濟與管理.2011(04)

[4]謝遲鳴.信用違約互換在我國中小企業融資中的應用[D]．四川：西南財經大學，2010.

[5]周鵬, 梁進. 信用違約互換的定價方法[D].上海：同濟大學.2007.

[6]Keng-Yu Ho, Yu-Jen Hsiao and Wen-Chi Lo,Determinants of Credit Default Swap Spread： Evidence from Japan[J].Working Paper. 2010.

[7] Martin Oehmke, Adam Zawadowski.The Anatomy of the CDS Market[J]. the review of financial studio,2016.8