基于兩階段DEA模型的新三板企業融資效率評價

金 輝，黃 玨

（杭州電子科技大學經濟學院，浙江杭州310018）

基于兩階段DEA模型的新三板企業融資效率評價

金 輝，黃 玨

（杭州電子科技大學經濟學院，浙江杭州310018）

為評價中小企業在新三板市場的融資效率，以2011年在新三板掛牌的企業為樣本，將樣本企業的融資系統分為資金吸納和資金應用兩個子系統。運用兩階段D EA模型，對樣本企業在2011—2015年的總融資效率及各子系統的對應效率進行測算。結果表明，新三板企業的總融資效率沒有明顯的上升趨勢，大部分企業仍處于較低水平；對于兩個子系統來說，資金應用系統的效率高于資金吸納系統，并且其股權融資的效率高于債務融資。表明處于成長階段的新三板企業擴大股權融資有利于提高融資效率。

新三板企業；融資效率；融資方式；兩階段D EA模型

一、引言

新三板作為我國多層次資本市場的重要組成部分，將具備高風險承擔能力和高收益需求的資源引流到成長期的中小企業，對改善中小企業的融資狀況起到積極作用。根據全國中小企業股份轉讓系統網站的數據顯示，截至2016年12月30日，我國新三板掛牌企業總數已達10 163家，超過A股上市公司總數；總股本達到5 851.55億股，流通股本達到2 386.81億股，成交股數27 455.09萬股，成交金額158 349.03萬元。在經濟新常態下，新三板成為中小企業升級轉型的重要支撐，有效地促進技術創新。但是，由于掛牌企業公司治理基礎薄弱，部分企業出現盲目融資或資金占用情況。隨著新三板市場融資功能的不斷增強，對新三板企業進行融資效率評價，比較不同融資方式的融資效率，分析不同融資方式對融資效率的影響，有助于提高新三板企業的融資效果，促進新三板市場的健康發展。

二、文獻回顧

（一）國內外研究動態

國外鮮有直接針對企業融資效率的研究，少量研究圍繞上市公司股權融資與經營績效的關系展開，Jain 和 Kini（1994）[1]，Loughran 和 Ritter（1995）[2]發現上市公司在股票市場融資后普遍帶來經營業績的惡化。Walksh?usl（2015）[3]將歐洲股市的增長回報率與企業的股權融資活動相聯系。企業采取不同融資方式帶來的融資效果不同。Muhammad等（2014）[4]發現與長期負債相比，短期負債由于成本較低對企業收益的影響更積極顯著。Nguyen和Rugman（2015）[5]和 Raude 等（2015）[6]都認為股權融資能夠提高企業績效。

國內由曾康霖（1993）[7]最早提出并研究融資效率，認為融資方式的選擇與融資的效率和成本有關。之后，相關理論研究從不同角度延展。宋文兵（1997）[8]、盧福財（2000）[9]、方芳和曾輝（2005）[10]分別從成本收益、宏微觀和融資風險的角度對融資效率下定義，但究其根本，對融資效率的研究都以融資的成本與收益的關系為核心。我國對企業融資效率的研究相對較多，主要從財務指標出發對融資效率衡量指標選擇的研究，如曹亞勇等（2013）[11]、崔杰等（2014）[12]。此外，國內還從公司治理等角度對中小企業進行融資效率影響因素研究，如王素蓮和楊國玉（2011）[13]，孫羨（2012）[14]。對企業融資效率的評價研究以DEA模型居多，如李芳和王超（2014）[15]，許立新和史雪明（2013）[16]和熊正德等（2014）[17]。不同的融資方式會產生不同的融資效果。馬媛（2010）[18]和田芬（2011）[19]認為在外源融資中，債務融資對融資效率的影響最大。佟孟華等（2012）[20]認為債務融資能提高融資效率，而股權融資的作用相反。黃宏斌等（2016）[21]發現為緩解融資約束，成長期企業偏好股權融資而成熟期企業偏好債券融資。

對新三板企業融資效率的DEA模型評價分析表明新三板企業融資效率低，甚至出現企業掛牌新三板融資后效率反而下降的情況，其原因可以從多種角度說明。方先明和吳越洋（2015）[22]認為是掛牌企業自身融資的盲目性導致。劉榮茂和李偲婕（2016）[23]歸因于市場機制不完善、券商未發揮其應有作用等外部環境。修國義和李代哲（2016）[24]認為與企業的創新技術研發速度減緩有關。王重潤和王贊（2016）[25]則認為企業資本結構不合理、企業資產利用效率以及盈利能力不強是主要原因。

（二）文獻述評

綜上所述，國外幾乎沒有融資效率的概念，國內對企業融資效率的研究比較豐富，但對其衡量指標沒有統一標準，主要在財務指標基礎上從融資方式和公司治理等角度進行融合。評價企業融資效率的方法以DEA模型居多，其指標體系的選擇主要基于企業財務指標。國內外研究都發現不同的融資方式對企業產生的融資效果不同。對新三板企業融資效率的研究多采用傳統DEA模型進行分析，忽略資金的內部運作過程。研究普遍發現新三板市場的融資效率不高，卻未進一步分析不同的融資方式對融資效率的影響。

本文根據文獻中對融資效率定義的研究，從融資成本收益比出發衡量融資效率。運用DEA模型對新三板企業的融資效率進行評價，并進一步分析債務融資和股權融資等不同融資方式對融資效率的影響。最后，提出發展新三板市場的針對性建議。

三、模型構建

方先明和吳越洋（2015）[22]等采用傳統DEA模型評價新三板企業的融資效率，只能看到企業掛牌新三板后整體的效率變化，并不能清楚地了解企業獲得資金并運用資金的過程。本文引入二階段DEA模型，參考許立新和史雪明（2013）[16]的研究，將新三板企業的融資系統劃分為資金吸納和資金應用兩大系統。資金吸納系統（后簡稱子系統Ⅰ）指企業融入資金的過程，資金應用系統（后簡稱子系統Ⅱ）指融資實現增值的過程。子系統Ⅰ通過各項投入吸納資金形成融資結構，子系統Ⅱ將資金充分應用到投資或經營活動中，最終實現資金增值。

（一）指標選取

在選擇投入產出指標時，充分借鑒許立新和史雪明（2013）[16]，熊正德等（2014）[17]，方先明和吳越洋（2015）[22]等的研究成果，并考慮新三板企業的特點構建融資效率評價指標體系。子系統Ⅰ選取3個投入指標和3個產出指標，子系統Ⅱ選取4個投入指標和5個產出指標，如表1所示。

表1 二階段DEA模型投入、產出指標

新三板企業多為科技型中小企業，且處于發展初期，規模不大，成本投入相對較高，期初凈現金流量、企業規模和財務費用都會影響企業能否融到資金及融得多少資金。新三板的出現主要拓寬了中小企業股權融資途徑，將融資系統的中間過程以融資方式加以區分，使新三板企業的融資過程更加清晰。上述模型指標體系中的產出指標反映企業成長、盈利、營運和償債等多方面的能力，符合中小企業的特性。企業融資系統的具體評價指標體系如圖1所示。

圖1 企業融資系統評價指標體系

（二）數據處理

在運用兩階段DEA模型評價效率時，滿足：（1）決策單元的數量大于投入、產出指標之和的兩倍；（2）投入、產出均為非負值；（3）決策單元的最優效率與指標的量綱選取無關。因此需要對原始數據進行處理，本文借鑒熊正德等（2014）[17]，方先明和吳越洋（2015）[22]等的經驗方法，在極差化去量綱方法的基礎上，對值域區間做平移，將所有數值都歸到[0-1]。公式如下：

其中，xij為第i個決策單元第j項指標的原始值，min（xj）和 max（xj）分別為第 j項指標的最小值和最大值。

四、實證分析

（一）樣本選取

因新三板的發展歷史較短，為確保有足夠的樣本及排除掛牌年限的影響，本文選取2011年在新三板掛牌的25家企業為樣本，剔除被風險警示的ST北華以及研究期間發生收購而更名的五八汽車、富電綠能和金剛游戲，得到21家樣本企業，其中基礎層13家，創新層8家。根據樣本企業2011—2015年的財務數據用二階段DEA模型進行新三板企業的融資效率分析。本文數據來源為全國中小企業股份轉讓系統和WIND數據庫，數據處理軟件為DEAP2.1版本。為全面分析新三板企業融資的效率值，本文選擇VRS模型進行分析。

（二）融資系統的總體效率分析

對處理后的數據進行DEA計算，得到2011—2015年新三板基礎層和創新層企業的總融資系統的綜合效率值。結果表明新三板企業大都融資效率不高，其均值基本集中在0.8～0.9，創新層的融資效率并沒有明顯高于基礎層，這可能是因為新三板分層制度實施不久，其對掛牌企業的融資效果不明顯。因此，在接下來的研究中忽略分層制度對融資效率的影響。為了分析新三板企業融資的總體效率及子系統的情況，根據DEA計算結果進行融資效率評價，結果如表2所示。

表2 企業融資效率評價

表2顯示，三個系統中，有效企業個數都近半數，且隨著時間的推移變化不大，這些企業達到融資有效狀態，如航天宏達、理想固網等8家企業曾經達到總融資和子系統效率值都為1的狀態，但是大部分企業的融資是非有效的。比較兩個子系統，子系統Ⅱ中達到融資有效的企業個數比子系統Ⅰ多，子系統Ⅱ的融資效率更高。因此新三板企業融資效率低的主要原因在于子系統Ⅰ即資金吸納系統的效率低。下面對兩個子系統的融資效率進行分析。

（三）子系統的融資效率分析

對子系統Ⅰ和子系統Ⅱ的融資效率進行評價分析，如表3所示。兩個系統中綜合有效和規模有效的企業數一致，在子系統Ⅰ中沒有明顯的增加趨勢，而在子系統Ⅱ中呈現上升趨勢。兩個系統中純技術有效的企業數明顯高于綜合有效的企業數，因為新三板企業多為高科技中小企業，這些企業的創新能力、科研能力以及技術競爭力都比較強，這與新三板企業的定位相吻合。在子系統Ⅰ中，純技術有效的企業數在2013年明顯增加而綜合有效的企業數反而下降，由規模報酬情況可知2013年未達到融資有效的企業都呈現規模報酬遞減。這一年新三板擴容至全國，大批高新企業和投資者紛紛試水，但因各項制度的不完善，掛牌企業獲得的資金有限，企業獲得融資的成本上升。與子系統Ⅰ不同的是，子系統Ⅱ中達到綜合有效、純技術有效的企業數變化趨勢一致。結合規模報酬情況發現大部分企業都處于規模報酬遞增狀態，說明新三板企業的資金運用水平穩步上升。

表3 基于DEA計算結果的子系統Ⅰ和子系統Ⅱ的融資效率評價

為了有效改進子系統Ⅰ和子系統Ⅱ的融資效率，表4和表5分別列出了子系統Ⅰ和子系統Ⅱ中所有企業的投入和產出指標的松弛變量均值及年度均值。

表4 子系統Ⅰ的投入、產出松弛變量

表4顯示，投入指標和產出指標都存在一定的冗余。從年度數據來看，投入指標和產出指標的松弛變量在不同的年份存在波動。從投入指標來看，冗余量的年度均值較大的是x1和x3，說明新三板融資企業普遍內源資金較為充裕，外源融資的財務費用偏高；從產出指標來看，冗余量的年度均值較大的是y2和y3，表明企業股權融資y2的比例可以進一步增加或者股權集中度y3可以適當提高。

表5 子系統Ⅱ的投入、產出松弛變量

表5顯示，子系統Ⅱ中的投入、產出指標都存在不同程度的冗余，且每年松弛變量均值數值變化較大，很少達到零冗余的情況。結合表3有效企業數的增加，說明企業間的資金應用水平差異明顯，存在個別企業資金應用水平極低的情況。

（四）融資方式對融資效率的影響分析

為了考察不同融資方式對融資效率的影響，接下來對子系統Ⅱ即資金應用系統分別計算股權融資和債務融資的效率。表6為子系統Ⅱ中不同的融資方式在資金應用過程的效率情況。由表6可知，不同的融資方式獲得資金的應用效果也有差異。2011—2015年，股權融資和債務融資的效率值都在增加，股權融資的效率高于債務融資。表明隨著新三板市場的發展，股權融資對融資效率的提高作用更大。

表6 子系統Ⅱ中債務融資和股權融資的效率評價

以上實證結果表明新三板企業的融資效率不高。其中，資金吸納系統的效率變化趨勢與總融資相似，資金應用系統的效率在不斷增加。資金應用系統中，股權融資的效率高于債務融資，說明處在成長階段的中小企業股權融資效率更高。

五、結論與建議

本文將新三板企業的融資系統分為資金吸納系統和資金應用系統，采用兩階段DEA模型對新三板企業的融資效率進行評價，有效克服一階段DEA的“黑箱”問題，深入挖掘新三板企業非有效的根源。在此基礎上，將資金的應用效果用融資方式加以區分，分析不同融資方式對融資效率的影響。本文的主要結論如下：（1）新三板企業的總融資效率處于較低水平，具有很大的改進空間；（2）比較新三板企業融資的兩個子系統可以發現，資金應用系統效率不高，但是略高于資金吸納系統效率；（3）資金吸納系統效率的提高可以通過增加股權融資的比例來實現；（4）在資金應用系統中，股權融資和債務融資的效率均呈現上升的趨勢，且股權融資的效率高于債務融資的效率。

基于上述研究結論，本文給出以下政策建議：

（1）優化新三板企業融資結構，提高股權融資的比例。股權融資不僅可以降低融資杠桿，降低融資風險，而且由于股權結構的變化會帶來公司治理的變化。

（2）降低新三板企業的融資成本，提高中小企業的資金應用水平。新三板企業應通過資源整合等方式降低融資成本，同時在融資前擬定好融資計劃，包括對融資成本的預估和融資結構的調整，確定企業各種融資方式的比例。

（3）不斷完善新三板市場制度，提高中小企業的融資能力。市場制度的完善有利于新三板市場的規范和成熟，也有助于投資者有效地規避風險，從而使得掛牌企業能更有效地開展融資活動。

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（責任編輯：D 校對：L）

F832.51

A

1004-2768（2017）09-0029-05

2017-06-23

浙江省哲學社會科學重點研究基地（信息化與經濟社會發展研究中心）課題（16JDGH109）；教育部人文社會科學研究規劃基金項目（12YJA790058）；杭州電子科技大學研究生優秀學位論文培育基金項目（yxlw2017017）

金輝（1968-），女，浙江杭州人，博士，杭州電子科技大學經濟學院副教授，研究方向：金融工程；黃玨（1992-），女，浙江淳安人，杭州電子科技大學經濟學院碩士研究生，研究方向：資產評估。