央行封堵債市杠桿套利

崔啟斌 程維妙 劉雙霞

債市低成本加杠桿套利的日子已經一去難返。在央行已經“勒緊”流動性敞口，將10年期國債利率一步步逼至高位后，2月6日，來自銀行間市場交易商協會的消息顯示，央行副行長潘功勝日前赴協會調研時進一步提出，協會要配合完善債市杠桿監督，以此來封堵債市杠桿套利。

債市杠桿監管要完善

央行刺破債市泡沫的力度仍未減弱。日前，潘功勝在銀行間市場交易商協會調研時表示，交易商協會應持續加強市場宏觀審慎管理，做好市場運行監測研究工作，提供相關決策支持，配合完善債券市場杠桿監管，繼續提高宏觀審慎管理水平。

事實上，這并非監管層的首次表態。去年10月和11月，中央政治局會議和央行三季度貨幣政策執行報告中都已提及“去杠桿、防泡沫”的方針，銀監會隨后也提出，將銀行表外理財納入MPA考核，進一步控制債市的“水源”。

而節后有逾2萬億元的巨額資金到期也將對債市形成壓力。節前，央行通過逆回購、MLF等工具緩解節前資金面緊張局面。但節前的大量投放導致節后28天逆回購集中到期，同時節后三周內有2050億元1年MLF到期，與去年同期相比幾乎翻了一倍。

為應對流動性到期，央行連續在2月4日和6日兩個工作日暫停了逆回購操作。央行稱，隨著現金逐漸回籠，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，暫停逆回購操作是為了保持銀行體系流動性基本穩定。不過，有消息稱，央行已就逆回購操作詢量。受央行暫停操作影響，2月6日，Shibor利率多數上漲，其中3個月期漲1.49個基點報3.9348%，創下2015年4月30日以來新高。

公開市場資金成本抬升

值得注意的是，央行也在通過放緩公開市場操作抬升資金成本。節后首個交易日，央行就上調了公開市場操作利率，全面上調逆回購和SLF（常備借貸便利）利率，而節前，央行宣布上調MLF（中期借貸便利）的利率，是政策利率近6年來首次上調。市場解讀為央行對利率上行的容忍度進一步提高。

早從去年下半年開始，央行就開始采用公開市場“縮短放長”的方式引導債市去杠桿。通過向交易商融出更長期限資金，由此讓交易商融入資金的綜合成本相應上升。國泰君安證券首席經濟學家林采宜當時分析，央行此舉意在提高市場的資金成本，適當降低債券市場的流動性，也就是“債市去杠杠”。

對于近期流動性壓力，興業研究指出，在央行貨幣政策邊際趨緊、去杠桿擠泡沫進程未停歇的背景下，特別是宏觀經濟短期內制約流動性放松的環境下，2月流動性壓力并不小。尤其是元宵節之后的2月中下旬，面對巨額資金到期回籠，流動性壓力不可小覷，機構應時刻保持警惕。

天風證券固收研究團隊認為，節后兩三周內市場面臨巨大的資金到期量，央行先一步“加息”應對流動性缺口，愿意借的要付出更高的代價，不愿意借的就縮規模、壓杠桿。而2萬億元左右的流動性缺口，只要寬松的愿望沒有得到滿足就會出現。

債市可能遇到“假”央媽

央行“勒緊”敞口的態度，讓對利率變化頗為敏感的債市掀起不小波瀾。2月3日國債期貨“跳水”，10年期國債T1703一度大跌1.3%，10年期國債活躍券160023收益率上行6.67個基點報3.41%。兩個休息日后，央行繼續暫停公開市場操作，10年期國債收益率在2月6日10時一度飆到3.5%，隨后下行至3.45%附近。

事實上，債市在緊縮的貨幣政策下早已表現出脆弱的一面。去年第四季度，債市利空因素集中爆發，全球低利率環境的轉變、年關資金面的緊張，以及債券代持違約事件的爆發等，都對債市形成了恐慌性打壓。據記者統計，10年期國債利率從去年8月中旬2.64%的低位，一路漲到去年12月中旬的3.3%附近，4個月內上漲約0.7%。

雖然債市的信任危機隨后被解除、春節之前央行也在市場加大了投放量緩釋流動性，但10年期國債利率在小幅回落后，很快又出現反彈。記者在華爾街見聞的行情圖中看到，1月2日，10年期國債利率回落到3.066%，但1月6日就升至3.228%，之后在1月25日升至3.336%。在央行兩次變相“加息”后，10年期國債利率2月3日升破3.4%，一個月內上漲約0.4%。

盡管10年期國債利率一直在趨于上升，但這一漲幅仍讓業內人士感到意外。申萬宏源債券研究首席分析師孟祥娟表示，截至1月26日，國債收益率波動區間完全符合預測，僅2月3日，10年期國債收益率突破3.4%的上限至3.42%在預測之外。更有債券交易員抱怨，“我們一定是遇到了假的央媽，再‘加息我們就要報警了”。

開啟熊市“尋頂”之旅

債市的這一輪深度調整，也被不少業內人士認為是“熊市”的開端。國海富蘭克林基金固收副總監劉怡敏表示，2014年以來的“債牛”已在去年第四季度反轉，悲觀的情緒籠罩市場。未來1～2個月，仍持偏悲觀的看法。2017年第一季度末MPA考核將至，這也是銀行表外理財納入MPA考核新規實施后的第一個季度考核，市場可能出現流動性沖擊。

10年期國債利率也隨之開啟了“尋頂”之旅。值得一提的是，央行行長助理張曉慧日前撰文稱，需要高度關注央行7天回購和MLF與國債利率的關系。也就是說，這兩個政策利率是10年期國債利率的“風向標”。

天風證券固收研究團隊進一步以歷史數據來舉例，從MLF投放利率來看，近期利差明顯抬升，與10年期國債收益率的利差最大幅度達44.5BP，近2個月均值約25BP，由此推算，10年期國債收益率理論高點在3.5%～3.6%。而從逆回購加權利率推算，10年期國債收益率的高點可能在3.6%～3.7%。“綜合判斷可能在3.5～3.7%。這是一個理論高點，與實際值還會有偏差。”天風證券固收研究團隊指出，這取決于央行未來還會上調幾次政策利率。