上市制造業企業的過度投資與債務結構

(西北農林科技大學 陜西 咸陽 712000)

上市制造業企業的過度投資與債務結構

孫鈺瑩吳倩

(西北農林科技大學陜西咸陽712000)

投資是形成公司價值的很重要一步，投資效率的高低是決定企業價值最大化的重要原因。本文針對我國上市制造業企業的過度投資現象進行實證研究，以2010-2014年我國制造業上市企業作為研究樣本，借鑒Richardson投資模型對我國制造業上市公司的過度投資行為進行度量，并在此基礎上進一步研究債務結構對過度投資程度的影響。研究發現，我國制造業企業確實存在過度投資現象，且債務結構中銀行存款不能有效抑制過度投資行為，商業信用能夠有效約束過度投資。

過度投資;債務結構;制造業

一、引言

投資是指企業通過購置固定資產、無形資產等或將資金投放于經營項目以獲得增值的行為，普遍認為，投資項目的凈現值大于零的情況下投資才是有效率的，但通過眾多國內外學者的研究發現，由于信息不對稱性及委托代理問題的存在，許多企業的管理層將資金投放于凈現值小于零的項目，造成投資的低效率，Jensen(1986)將其定義為“過度投資”現象。投資是企業持續盈利并實現價值最大化的重要因素，企業的過度投資將導致資源的浪費，嚴重損害股東的利益，因此研究企業的投資行為，避免投資的低效率尤為重要。制造業是國民經濟的支柱性產業，更與人們的日常生活息息相關。目前，我國已成為世界上重要的制造大國，據世界銀行統計，我國制造業的增加值于2012年超過美國，居世界第一。2015年正式發布的“中國制造2025”中提出，我國亟待發展為制造強國。但根據黃乾富，王魯平等眾多學者的研究發現，目前我國制造業確實存在過度投資的問題，且不同的債務融資方式可以通過對自由現金流的影響在不同程度上對過度投資行為進行限制，這為提高投資效率起到一定的借鑒作用。

我國制造業是否存在過度投資現象，不同的債務來源如何影響其過度投資的水平，本文基于以上問題對我國制造業的投資行為進行探討，并為有效提高制造業投資效率提出建議。本文貢獻在于：一是從探討制造業過度投資的現狀，考察其普遍性及過度投資的程度，二是從不同的債務來源入手，從前人研究的基礎上對債務來源進一步細分，研究其對過度投資的影響。

二、理論分析與文獻回顧

(一)自由現金流與投資行為的研究

Jensen認為，企業的過度投資屬于一種代理成本。由于企業經營權和所有權的分離，企業的股東與經理人的目標往往存在差異，經理人為增加自己的報酬，擴大權力范圍，會傾向于增大企業的規模，因此當企業中存在較多自由現金流的時候，經理人樂于利用其擴大投資，甚至不惜投資于凈現值小于零的項目以實現自身利益最大化。Myers和Majluf(1984)則認為由于企業內部人員與外部人員對企業資產價值和投資收益風險報酬方面信息的不對稱性導致了過度投資，企業針對某一項目對外融資時，外部投資者對投資項目的高估可能會導致企業的非效率投資行為。Richardson(2006)以總投資扣除保值投資和預期投資的非預期投資水平來度量企業是否存在過度投資，并通過對美國58053個樣本公司的研究發現了自由現金流對過度投資的顯著影響，提出通過減少自由現金流可以有效抑制過度投資行為。同時，國內學者對此也做了充分的探究與驗證。張功富(2007)通過對工業類上市公司自由現金流的研究發現，企業將接近20%的自由現金流用于過度投資，并將超過一半的自由現金流留存在企業，為以后的過度投資打下基礎。周立(2002)通過對白酒行業的調查，驗證了在我國自由現金流代理問題的存在，并探討了通過分紅、股票回購、債務融資等方式減少代理成本。唐雪松等(2007)對上市公司過度投資行為及其制約機制的研究中，發現我國上市公司存在過度投資行為。由國內外的研究可見，由于信息不對稱和委托代理關系，經理人有動機進行過度投資。

(二)債務對過度投資行為影響的研究

債務存在還本付息的制約性，企業收到債務收入的同時還意味著負債的增加，當債務到期時，企業必須還本付息。當企業運用債務資金進行投資，相比本企業資金就要考慮項目的凈現值問題，因此會相應減少過度投資。Jensen(1986)提出企業自由現金流越充裕，進行非效率投資的機會越大，即自由現金流假說。同時他還提出負債的相機治理作用，即負債能減少公司內部現金流，從而抑制公司的過度投資行為，可以利用負債嚴厲的債務條款來控制管理者從事過度投資行為，通過支付債務，代理人手中的自由現金流會減少，也即會減少企業自由現金流的代理成本。

我國學者亦做了很多研究，普遍認同負債的相機治理作用，但在不同債務來源對過度投資行為影響的研究結果中仍存在分歧。唐雪松等(2007)在對上市公司過度投資行為及其制約機制的研究中發現，現金股利、舉借債務能夠有效地制約過度投資行為。黃珺等(2012)通過對房地產業投資過熱的研究發現，債務融資對企業過度投資行為具有抑制作用，但從債務來源看，銀行借款不能抑制過度投資行為，反而在一定程度上促進了過度投資，商業信用能有效抑制過度投資。黃乾富等(2009)在對206家制造業上市公司的投資行為研究中亦得出類似的結論，認為銀行存款對過度投資行為缺乏約束作用。但王魯平等人通過對制造業上市公司銀行存款、商業信用與公司投資行為的研究發現，銀行存款與商業信用都與投資支出負相關，且銀行存款對過度投資的抑制力更強。

三、研究假設

通過前文的文獻回顧可知，由于委托代理問題的存在，經營者往往會更多的追求個人利益的最大化而背離股東財富最大化的目標，企業內部存在較大規模的自有現金流時，經營者可能會為擴大企業規模以提高薪酬不顧投資的預期回報進行盲目投資，一些經營者也可能會將資金投入到能為自己帶來私利的項目中，即使這些項目并不能為企業帶來正向的回報。從我國的實際情況出發，由于我國很多上市公司是國有控股或國有企業改制而成，國有股份比例較高，王韜等在《論股權泛化條件下的內部人控制》中提出，國有股份根本歸屬于全國人民因而導致股權泛化，而股權的集中程度與內部人控制強度負相關，因此我國上市公司的內部人控制極其嚴重，從而進一步加劇了上市公司的過度投資行為。黃乾平、王魯平等也驗證了我國制造業上市公司的過度投資行為。基于上述理由，提出以下假設：

假設1：我國上市制造業企業存在過度投資行為，自由現金流與過度投資程度正相關。

根據負債的相機治理理論，債務的約束作用體現在如下方面，一方面負債具有償還性，企業必須以自由現金流償還本息，從而減少了管理層控制的自由現金流，另一方面債權人在企業無法償付本息時可以申請企業的破產重算，也在一定程度上約束了管理層的行為，同時債權人在借款前后對企業的考察和監督也迫使企業為未來的借款能力著想而限制過度投資。但債務對管理層的約束需要一定的制度和法律支持，Kornai(1980)指出，在社會主義經濟中，由于政府在稅收、信貸、轉移支付等方面的扶持，許多企業過度依賴政府，導致了預算軟約束。辛清泉2006年從雙重預算的軟約束視角分析發現，國有產權的軟約束使得國有企業經理可以獲得投資帶來的好處同時又不必負擔投資失敗的后果，從而加劇過度投資行為，而國有商業銀行也存在著政府救助國有企業及其自身的預期，從而不可避免地放松了對企業的監督與約束，導致銀行借款的債務約束失效。由于我國上市企業的債務主要來源于銀行存款與商業信用，現分別分析二者對投資的影響，并結合前人的研究成果提出如下假設：

假設2：銀行存款不能有效抑制過度投資，商業信用能夠有效抑制過度投資。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本次研究數據來自于CSMAR數據庫，選用的分析工具為Eviews 9.0。選取樣本來自上證A股非ST上市制造業數據，且制造業采用證監會2012版行業分類標準選取。

由于研究指標計算涉及以前年度的數據以及變量存在滯后分析，因此選取的初始數據年份為七年，即2008-2014年，最終研究年份為2010-2014年。由于樣本量在這七年之內，會有公司上市與倒閉，因此樣本量會發生變化，經過對個別殘缺值和異常值的剔除，最終將樣本觀測量縮減為2163個。

(二)模型構建

基于Richardson(2006)模型來衡量存在過度投資的企業。企業的總投資可分為新增投資和保值投資兩部分，保值投資是企業正常生產經營所需的投資，新增投資可分為預期投資與非預期投資，預期投資是由企業的規模，負債，成長機會等因素決定的，而非預期投資表現為新增投資與預期投資的差額，以殘差項衡量，大于0為過度投資，小于0為投資不足。基于此建立模型一：

利用模型一檢驗出殘差為正的樣本，即篩選出了過度投資的公司。以所選出的正殘差()作為因變量，探究影響過度投資的因素。為驗證假設1，探究制造業企業是否存在自由現金流過度投資，建立模型二：

在模型二的基礎上，探究負債對過度投資的影響，并認為負債主要來源于銀行存款與商業信用，從而并建立模型三：

為驗證假設2，分別檢驗探究銀行借款與商業信用對過度投資的影響，建立模型四：

在模型四的基礎上，為探究商業信用的不同部分對過度投資的影響，將商業信用區分為應付率與預收率，建立模型五：

模型一至模型五所涉及的變量所代表的含義如表1所示。

表1 模型變量及定義

五、實證檢驗結果與分析

(一)預期投資模型

1、變量的統計性描述

表2 模型一變量描述性統計

從變量的統計性描述可分析如下。新增資產的均值為17%，說明我國上市制造業公司平均新增投資占到了總資產的17%，標準差為0.148，最大值為129%，最小值為-17.1%，說明我國制造業上市公司新增投資水平差異不大。公司的成長機會均值為98.8%，標準差為14.537，且最大值與最小值差距甚大，表明我國制造業企業收入差異較大。企業的資產負債率均值為54.6%，表明企業有超過一半的總資產由負債形成，企業的融資活動主要依靠負債融資。貨幣持有量占總資產的17.6%，為企業有充足的貨幣資金進行投資打下基礎。企業資產報酬率均值為3.6%，說明制造業企業收益微薄，獲利水平較差。

2、實證回歸結果

表3 模型一實證結果

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

根據預期投資模型的實證結果可做如下分析。模型的擬合度在18.2%，F值為41.959,在1%水平下顯著。為檢驗各變量間是否存在相關性，利用Eviews9.0進行相關性分析，各變量相關系數絕對值均小于0.5，排除了多重共線性的可能。上市年齡、規模、上年新增投資與本年新增投,1%水平下顯著相關，并可以推測上市時間越久、規模越大的企業由于其管理機制的完善，越不易出現過度投資。利用此模型篩選出利用殘差大于0的樣本，進行過度投資程度的研究。

表4列示了模型一的回歸殘差結果，研究表明40.9%的數據存在過度投資，雖然存在過度投資的數據個數少于投資不足的個數，但從均值上看，投資過度的制造業的過度程度明顯高于投資不足的樣本，說明我國制造業過度投資現象依然顯著。

表4 模型一殘差結果

(二)基于自由現金流的過度投資模型

1、變量的數據統計性描述

表5 模型二、三、四、五變量的描述性統計

根據表5可做如下分析。過度投資水平的均值為0.102，標準差為0.134，最大值為0.981，最小值為0.000，說明我國制造業上市公司過度投資占到總資產的10.2%，且各個公司過度投資水平差異不大。自由現金流在總資產中的比例平均高達61%，但最大值與最小值間差距較大，說明我國制造業上市公司擁有充足的自由現金流，很有可能形成企業的過度投資，但各企業間差異較大。以銀行借款與商業信用的合計數代表制造業負債水平，均值為38.6%，其中銀行存款與商業信用在總資產中所占比例分別為20.3%與18.3%。應付率的均值為14.1%，預收率的均值為4.2%，表明在形成企業的商業信用上，應付率占的比重較大，是預收率的3倍，說明我國上市制造業企業中應付賬款、應付票據占據商業信用的絕大部分。

2、實證結果

表6 過度投資模型實證結果

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著

將模型二、三、四、五的回歸結果總結于上表。上表中與F值說明四個模型均較為擬合，且各變量均通過相關性檢驗，排除了多重共線性的可能。

由模型二結果可知，自由現金流與過度投資在1%水平下呈顯著正相關，即自由現金流可以促進過度投資，驗證了假設1。說明企業在充足的自由現金流的情況下，確實存在過度投資的動機。

在模型三回歸結果中，在10%的顯著性水平下，認為負債會抑制過度投資水平。這一結果與Jensen(1986)提出的負債相機治理作用相吻合，說明債務融資角度抑制過度投資是可行的。模型四的結果顯示，銀行存款對過度投資程度影響不顯著，但商業信用在5%顯著性水平下與過度投資支出負相關，從而驗證了假設2，說明銀行存款確實存在預算軟約束的問題。此結論與黃乾富等(2009)、黃珺等(2012)結論一致，認為商業信用能有效抑制過度投資，但銀行存款并不能對投資行為有所約束。我們在模型四的基礎上將商業信用分為應付款與預收款，并分別驗證了應付率與預收率對過度投資均有抑制作用，應付率對過度投資的抑制作用更明顯，顯著性水平為10%，預付款對過度投資影響不夠顯著。

六、政策建議

本文在Richardson過度投資模型的基礎上對上市制造業企業的過度投資現狀進行分析，并研究不同來源債務對過度投資的約束力。結果表明，我國上市制造業企業確實存在過度投資行為，從債務結構上看，商業信用對過度投資具有較明顯的約束作用，銀行借款與過度投資的相關性并不顯著。在此基礎上，我們還進一步研究了預收款和應付款與過度投資的關系，發現應付款對企業過度投資行為的約束力更強。基于此，我們提出以下建議：

(1)加強銀行借款對制造業企業的約束力，有效治理“預算軟約束”，強化對借款企業的事前考察與過程監督，健全破產清算制度，對企業拖欠借款的行為采取一定的制裁措施。逐步降低銀行與企業的產權同質性程度，從根本上加強銀行對企業的約束。

(2)加強對企業管理層的監督，努力調整實現經理人與股東利益的統一性，如通過經營利潤而非營業收入考核經理人績效，采用股權激勵的方式降低代理成本等。同時需要提高信息的透明度，降低信息的不對稱性，企業在融資過程中要對其投資項目提供更為真實、可靠、詳盡的證據。

(3)加強預收賬款管理，建立預收款專戶，健全對預收款的監督機制，確保預收款用于購貨方的商品生產中，防止預收款成為過度投資的資金來源。

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孫鈺瑩(1996-)，女，漢族，山東德州人，西北農林科技大學2014級本科生，會計學專業；吳倩(1995-)，女，漢族，陜西西安人，西北農林科技大學2014級本科生，會計學專業。