跨境并購復蘇考驗政策協調

龐超然

全球經濟迅速回暖，各項經濟指標超出預期，新一輪經濟景氣周期的開啟激發了全球跨境并購投資者的熱情。

根據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）最新數據，2016年全球企業完成跨境并購總額達到8686.5億美元，較2015年增長18.2%。自2013年以來，跨境并購已經保持連續4年的正增長；盡管跨境并購總額仍未恢復到2007年的高點（1.03萬億美元），但明顯能觀察到的是，企業配置跨境資產的熱度正在逐步恢復。同期，包括境內并購在內的全球并購額下降了17%，跨境并購在并購總體形勢衰落的情況下，仍在保持增長，占全球并購的份額從31%提升至36%；這體現并購投資者對于海外資產的興趣更加強烈，全球投資者整合境外資源的意愿加強。

2017年上半年，全球經濟迅速回暖，各項經濟指標超出預期，新一輪經濟景氣周期的開啟迅速激發了全球跨境并購投資者的熱情。上半年，全球投資者宣布的1億以上的跨境并購項目數量達784個，比上年同期增長5.1%；投資總額為6355.3億美元，增長16.4%。超大型跨境并購項目涌現：英美煙草公司（英國）494億美元收購美國第二大煙草公司雷諾茲美國公司，中國化工集團430億美元收購瑞士先正達，分別為截至目前完成的全球第10大和第14大跨境并購項目。

跨境并購快速發展

上世紀90年代以來，隨著經濟全球化以及通訊技術的發展，企業參與國際市場的熱情不斷高漲。企業參與全球市場整合的能力快速提升，新興經濟體的跨國公司也很快地參與到這一浪潮中。

跨境并購的迅速發展得益于以下幾個方面：第一，內部競爭壓力增大，境內企業間兼并重組的邊際效應遞減，跨國公司參與跨境并購承受較大風險也享受巨大收益。第二，經理人觀念轉變，企業家視并購為內生性增長的重要手段。第三，國際產業結構變化的現實需求，跨國公司關注重點從制造業轉向服務業，而各國對于服務業的準入壁壘較多，綠地投資受限較大，跨境并購成為企業參與東道國服務業重要手段。第四，財務投資迅速增加，基金參與引導的跨境并購迅速增加，財務投資者角色從傳統的消極管理轉向積極管理。

同時，跨境并購易受全球經濟景氣變化影響。國際直接投資本身在上世紀90年代以來年均增長率達到13.4%，高于同期國際貿易和全球GDP的增長。而且，國際直接投資波動率較大。作為國際直接投資的重要組成，跨境并購這一特性更加明顯，跨境并購投資者對于全球經濟形勢、資本價格以及公司估值的變化更加敏感。2000年和2007年，全球跨境并購分別達到周期性最高值。2007年金融危機爆發后，全球跨境并購迅速萎縮。

新興經濟體參與度提高

傳統市場仍是跨境并購熱門目的地。從跨境并購項目完成情況看，2016年總金額近三成（28.2%）的份額發生于美國，項目數量達1395個；二成（21.6%）在英國，項目數量達1347個，隨后是法國（4%，1070個）、德國（3.9%，1518個）和意大利（3.7%，607個）；中國位于第6位，吸收跨境并購資金僅占3.5%。縱觀近幾年發展趨勢，對北美和西歐的跨境投資份額遠高于世界其他地區，主要得益于傳統市場較好的營商環境和成熟的市場體制，當地高效的資本市場便于并購融資。

近幾年，新興經濟體吸收的跨境并購和新興經濟體跨國公司的對外跨境并購都處于快速發展階段。從跨境并購項目宣布情況來看，2007年到2016年，吸收跨境并購排名上升最快的分別是中國、新加坡、中國香港、瑞士、巴西和韓國；對外跨境投資排名上升最快的是中國、中國香港、巴西、瑞典、韓國。僅從項目宣布情況看，中國已經躍居為全球跨境并購資金流入流出的第2大目的地。

跨境并購量價齊升

跨境并購額逐漸逼近2007年高點，投資者信心逐漸恢復。從跨境并購的完成情況來看，跨境并購的數量和金額均有上升，超大型項目相繼涌現。2015年，1億美元以上的跨境并購項目數達1279個，2016年達1118個，從數量上看均已經接近2007年的高點（1324）。與2007年全球跨境并購金額最高值1.03萬億美元相比，2014年完成跨境并購額達到最高值的41.5%，2015年達到71.2%，2016年達到84.1%，上升趨勢頗為明顯。

超大型項目相繼涌現彰顯投資者信心。2016年10月，比利時百威英博斥資1293.6億美元收購SAB米勒，成為截至目前全球第二大并購項目。前十大跨境并購中，有7個發生在2007年以后。從全球宏觀形勢來看，當前經濟仍處于流動性富裕、資金成本較低但需求恢復緩慢的階段，隨著全球主要國家央行“縮表”的步伐加快，以及未來資金成本增加和資產價格上升預期增強，跨國投資者有意愿快速推動兼并收購，充分利用當前的政策紅利。

擱置或回撤項目數量在近年有抬頭趨勢。受金融危機的影響，2007年被擱置的項目數量達到91個，為歷年最高水平。主要由于突發危機對企業并購融資造成重大沖擊，導致已簽署的協議無法執行或違約。與此同時，美歐大型金融機構受政府救助后，需要出售海外資產以提升總部核心資本率。但值得注意的是，近幾年擱置或回撤項目數量和金額有抬頭趨勢。2015年達到62個，這些項目總金額達5382.3億美元，超2007年5.9%；2016年數量增加到70，但總金額下降到4345.8億美元，低于2007年水平。據EIU最新調查數據，搖擺不定的決策主要出于對政策不確定性的擔憂。其中，美歐發達國家政策內顧性特點明顯，保護主義情緒有所上升；發展中國家的問題主要是政策穩定性不足以及營商環境有待改善。正如IMF在今年年初所擔憂的那樣，保護主義可能對全球廣泛的經濟復蘇帶來威脅，也會對跨境并購的持續復蘇造成損害。

監管政策有待協調

長期以來，各國針對跨境投資監管政策的不協調導致了一系列問題，缺乏統一的國際投資規則（國際貿易有WTO，而國際投資只有雙邊的BIT協定，而且BIT協定之間的內容差異較大）是主要原因。

當前問題主要表現在以下幾個方面：第一，準入制度差異較大，各國投資開放內容的不一致以及各自對于安全考慮的側重點不同，導致一些國家以“公平投資”為名行政策報復之實。第二，部分國家引資競爭較為激烈，甚至采用“逐底競爭”的方式，對于跨國公司放松了環境、勞工等問題的監管，導致跨國公司在不同國家出現的待遇差別較大，有些跨國投資者在某些國家享受“超國民待遇”。第三，稅收政策不統一以及“轉移定價”導致跨國投資者變相享受了更多稅收補貼，從而造成不公平競爭。

近期，游離于監管之外的跨境并購投資也逐漸引發各國關注。2007年爆發的金融危機實質上主要是由于監管不足，導致跨境金融機構的商業行為過于激進，最終引發相關金融企業連鎖破產。

近年，一些投資者傾向于通過避稅地以及復雜的交易結構設計來規避政府監管。單從聯合國貿易和發展會議的統計數據來看，全球直接投資流入總量和流出總量一直無法完全有效匹配，主要是部分跨國公司規避監管的行為導致的。游離于監管之外的投資者傾向于進行激進投資，尋求超額回報，這一方面會導致企業內部結構過于復雜，風險不好把控；另一方面則導致企業之間的關聯過于隱蔽，容易導致風險的連鎖傳遞。

2017年上半年，全球跨境并購出現復蘇跡象，投資者表現較為活躍。復蘇來源于多年的積累，而政策的不確定性和保護主義容易對跨境并購以及其他經濟活動造成負面影響。因此，各國政策協調統一有待加強。當然，政府合理的監管必不可少。這其中，需要制定專門措施、加強各國政策協調和信息交換，提升對原先游離于監管體系之外的跨境并購投資者的監管，及時防范跨境并購的投資風險。endprint