新一輪債轉股的實踐經驗、存在問題和對策研究

葉文輝

摘 要：2016年10月，我國正式啟動新一輪市場化債轉股，并將其作為去杠杠、化解銀行不良資產和推動企業股權多元化經營的重要手段。本文比較分析了本輪債轉股與上世紀90年代首輪債轉股的主要差異，指出了當前債轉股過程中存在的制度障礙和問題，提出應通過健全市場化債轉股的頂層政策設計，合理控制債轉股規模和比例，完善股東權益保護和市場化退出機制，推動債轉股運作模式創新等措施，更好發揮債轉股的實際效果。

關鍵詞：債轉股；不良資產處置；去杠桿

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（7）-0059-04

一、當前新一輪債轉股的政策背景及與1999年首輪債轉股的比較

（一）當前實施新一輪債轉股的主要背景

1.非金融企業杠桿率居高不下

近年來，在“三期疊加”等諸多因素影響下，國內經濟出現增速放緩、產能過剩、杠桿率高企等問題，其中非金融企業杠桿率居高不下，已成為本輪“去杠桿”的重點關注對象。有關研究顯示，截至2016年末，我國全社會宏觀杠桿率達到237.6%，其中非金融企業部門杠桿率達141%，遠高于全球多數國家（姜超，2017）。當前，我國企業利潤增速已出現明顯下降，企業高杠桿經營，導致其利息支出居高不下，形成了較大的財務成本及高債務風險，企業急需要通過降杠桿來減輕財務壓力和化解債務風險。

2.商業銀行不良貸款快速攀升

由于在前期擴產能、加杠桿階段，銀行是企業的主要債權人，導致在經濟增速放緩、企業債務風險頻發的背景下，企業的不良債務也就自然轉化為銀行的不良貸款。自2014年以來，我國銀行業不良貸款出現“雙升”。截至2016年末，我國商業銀行不良貸款余額為15122億元，同比增長18.66%，不良貸款率為1.74%，同比上升70個基點。此外，關注類貸款余額33524億元，同比增長16.18%。在當前實體經濟仍顯疲態，企業經營狀況未有明顯改善的背景下，關注類等潛在不良貸款快速增長造成不良貸款處置形勢依然嚴峻。

在上述背景下，在上一輪不良資產處置中發揮過重要作用的債轉股再次被提上議事日程，并被作為去杠杠、化解銀行不良資產和推動企業股權多元化經營的重要手段。2016年10月，國務院對外發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《意見》），標志著本輪債轉股正式啟動。

（二）本輪債轉股與1999年第一次債轉股的比較

與1999年第一次債轉股主要由政府主導不同，《意見》強調本輪債轉股按照市場化方式，遵循法制化原則有序開展，并在債轉股對象選擇、實施機構范圍、債轉股的定價機制以及股權退出方式等方面體現出與上輪債轉股的顯著差異。

1.債轉股對象的選擇采取“白+黑”的名單引導制

1999年實施第一輪債轉股時，原國家經貿委按照“五標準”、“五范圍”十項條件，推薦了600余家債轉股企業名單，且主要集中于化工、煤炭、機械制造和有色金屬冶煉等國有大中型企業，而四大資產管理公司只能對名單內的企業實施債轉股。本輪債轉股不具體限定企業名錄，而是對債轉股的對象選擇采取“白+黑”的名單引導制。在“白名單”上，重點將受經濟周期波動和產業政策調整所“誤傷”三類企業作為債轉股對象；在“黑名單”上，明確禁止將產能過剩行業等四類企業作為債轉股對象。

2.債轉股實施機構的范圍進一步擴大

上一輪債轉股實施過程中，國家成立四大資產管理公司，專門負責與企業簽訂債轉股框架協議，剝離和處置國有商業銀行的不良貸款，采用的是將銀行債權打包賣給資產管理公司的模式。本輪債轉股對實施機構予以進一步擴容，除繼續將金融資產管理公司作為實施機構以外，還將保險資產管理機構、國有資本投資運營公司也納入其中，并鼓勵銀行成立獨立的金融資產子公司作為債轉股的實施機構。此外，為避免債轉股后的風險直接傳導到銀行，本輪債轉股不允許銀行直接將債權轉股權。

3.債轉股的定價機制和退出方式更加市場化

在上一輪債轉股過程中，債權轉讓、轉股價格和條件等均由政府主導。在股權退出方式上，主要是依靠重組企業對股權進行回購來退出，這往往使得銀行尤其是國家財政承擔了一定程度的損失，此外，也不利于企業股權結構多元化。本輪債轉股只明確轉股對象，轉股價格和條件則由銀行、轉股企業和實施機構協商確定。估值定價允許參考股票二級市場交易價格、競爭性市場報價以及其他公允價格來確定，以更好地平衡各方利益。此外，在退出方式上，除企業回購股權外，針對轉股企業為非上市公司的，《意見》鼓勵其通過并購重組、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權交易、證交所上市等多種渠道實現股權轉讓退出，以降低銀行持股風險。

4.債轉股的資金來源渠道更加多元化

在上一輪債轉股過程中，政府財政出資購買銀行不良資產，并將其轉讓給金融資產管理公司，再由資產管理公司實施債轉股，實行的是財政資金“兜底”。而本輪銀行債轉股則主要依靠實施機構利用市場化手段，如允許企業發行優先股、可轉化債券；設立股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等形式等自行籌資。政府不再出資，而是通過鼓勵發行金融債券等方式來幫助實施機構籌集資金。

二、當前債轉股過程中需要關注的問題

（一）現有法律法規框架下，實施債轉股還面臨諸多限制

一是對銀行開展股權投資有限制。《商業銀行法》、《貸款通則》中對銀行向企業投資或從事股本權益性投資都有限制。如《商業銀行法》規定“銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”雖然法律上預留了“國家另有規定的除外”這一政策窗口，但新的政策修訂和出臺都需要時間。由于缺乏法律支撐，《意見》明確此輪債轉股中是由銀行將債權轉讓給實施機構，由實施機構面向企業具體實施債轉股，這使得市場化的由銀行主導型債轉股短期內難以進行。二是加大銀行資本占用壓力。《商業銀行資本管理辦法》規定“商業銀行被動持有的對工商企業的股權在處置期限內的風險權重為400%，超過處置期限為1250%”，這意味著債轉股后銀行對同等金額資產計提的資本是先前的4倍或12.5倍。這將大幅增加銀行的資本消耗，嚴重影響銀行直接實施債轉股的意愿和能力。endprint

（二）債轉股過程中的道德風險難以防范

債轉股過程涉及銀行、企業以及地方政府等多個主體，在實踐中各方均存在一定道德風險。一是從地方政府來看，雖然《意見》中明確要求地方政府不得干涉債轉股具體事宜，但由于債轉股企業多數為國有企業，在企業對象選擇、資產估值定價和銀行股權退出等方面均離不開政府參與。如果地方政府出于經濟增長和社會穩定層面考慮，利用政府和銀行間的契約關系，將不合適的企業也納入債轉股范圍，這將進一步加劇銀行表內資產的風險暴露，甚至使債轉股成為企業“逃廢債”的通道，不利于去杠桿、去產能的政策落實。二是從銀行來看，通過債轉股將不良貸款轉化為企業股權，短期內直接減少了銀行賬面不良貸款，可能導致銀行為了短期利益而降低貸款發放標準，反而會催生更多不良貸款。此外，債轉股也會激勵銀行通過“借道”方式規避相關監管政策，投入風險更大的股權投資行為。三是從企業來看，債轉股容易被當成“免費午餐”而引發逆選擇，即原本正常還本付息的企業故意拖欠債務，本該及早破產退出的“僵尸企業”拖延市場出清進程，最終影響債轉股實際效果。

（三）債轉股之后的股東權益保障和股權退出機制尚不健全

在當前制度規范下，債轉股之后的銀行資產安全以及股東權益保障還存在欠缺。本輪債轉股中，實施機構已經從金融資產管理公司擴大到其他主體，并鼓勵引入社會資本，這就可能出現社會資本成為國有企業股東。一般而言，此類股東絕大多數是中小股東，需要做好制度安排，防止大股東對中小股東的權益侵害。

此外，雖然《意見》中規定通過采取多種市場化方式來實現股權退出，但總體來看，現階段還缺乏有效的市場化股權退出機制。一是我國證券化率近年來雖然提升較快，但債轉股資產的證券化率不高，如果債轉股規模較大，股票市場的吸納作用發揮有限。二是受制于價格發現功能欠缺和市場流動性不足，地方股權交易市場短期內還難以發揮成效。三是私募股權投資基金等債轉股的承接主體參與債轉股的意愿不高，近年來鮮有案例發生。四是目前社會資本參與企業債務重組的積極性不高，債權轉股權后難以買賣、流通，可能造成銀行的資金大量沉淀。

三、政策建議

（一）健全債轉股的頂層政策設計

現階段，應加快修訂和完善相關法律法規，積極創造適合于有序推進債轉股的政策環境。一是建議依據《商業銀行法》中的例外條款出臺相關政策，解決商業銀行持有企業股權的合法性問題，為今后實施市場化的銀行主導型債轉股提供法律依據。二是適當降低《商業銀行資本管理辦法》中對銀行持有企業股權的風險權重要求。總體上看，銀行通過債轉股方式持有的企業股權與銀行行使抵（質）押權而被動持有企業的股權在風險特征上區別較大，對銀行債轉股的風險權重設定應以資產實際風險為依據，在鼓勵銀行開展債轉股與防止銀行盲目擴大股權投資行為之間尋找平衡。具體的風險權重比例應該低于現行400%的要求，但也要明顯高于一般企業貸款100%的風險權重要求。三是構建和完善債轉股的監管政策體系，加強對債轉股的監管，有效防范道德風險。此外，地方政府也應出臺相關細則，在稅收減免等方面予以政策優惠，促進債轉股的順利推進。

（二）合理設定債轉股的規模和比例

總體來看，目前我國銀行業主要監管指標還遠未達到觸發系統性金融風險的程度，并不需要進行大規模債轉股。債轉股的力度既要服務于去杠桿、去產能的政策落實，也要充分考慮防范道德風險和銀行體系的承受力。應借鑒國外經驗，從多方面設定債轉股的規模和比例。一是設定整個銀行體系債轉股的比例。根據銀行業總資本情況設定比例上限，并結合國家政策需要和宏觀經濟情況動態調整，防止債轉股規模過大對銀行業產生負面沖擊。從國外經驗看，這一比例控制在全部不良貸款的30%以下較為適宜。二是確定單家銀行債轉股比例，各家銀行可根據其風險管控能力、資本充足率、不良貸款處置需要等確定本機構債轉股比例。根據波蘭、日本等國經驗，建議商業銀行持有企業股權的比例不超過10%。三是確定單家企業債轉股比例，建議在通過債轉股能夠讓企業扭虧為盈的基礎上，銀行對單家企業的不良貸款實施部分債轉股，具體比例由銀行和企業協商確定，一方面減少逆選擇和債轉股過程中的道德風險，另一方面也能激勵企業加強內部治理和改善經營。

（三）完善債轉股的配套制度和措施

一是制定債轉股后的股東權益保護制度。在現有公司法的體系內，針對銀行通過債轉股成為企業股東的，制定詳實的債轉股股東保護的實施細則，確保銀行持股的權益得到充分保障。二是完善債轉股的市場化退出機制。首先要結合資本市場發展，拓展多元化的股權退出渠道。充分利用主板、中小板、創業板以及地方股權交易中心的作用，為轉股后的股權投資提供便利，并給予債轉股的股份優先一般普通股權的優先退出權。特別要注重發揮地方股權交易中心和新三板市場的作用，引入做市商制度，增強股權流動性。其次，探索由私募股權投資基金等第三方機構對接債轉股，注重引入更多社會資本來參與企業債務重組。最后，注重發揮股權回購、管理層收購等傳統方式在股權退出過程的作用。除在債轉股協議中賦予銀行股份回售權外，還可以通過在協議中附加諸如要求強制分紅、限制企業管理層薪酬增長等約束性條款，增強企業回購股權的激勵。

（四）推動債轉股的創新與發展

一是選擇合適時機開放銀行直接債轉股。從國外實踐看，銀行直接參與債轉股更有利于增強市場認同感和對企業的約束。建議在適當時機，分步放開和實施銀行直接進行債轉股。短期內，近年來銀行綜合化經營步伐加快，在發展資管業務和投行業務中積累了一定經驗，這些都為銀行直接實施債轉股創造了良好條件。此外，隨著“眾創”戰略的推進，國家對于科技創新型企業，已經準許銀行實施投貸聯動，對企業進行股權投資1，而在此輪債轉股中“白名單”的企業，可能就存在不少此類型企業，若能將投貸聯動與債轉股相互結合，可以由銀行對符合條件的科創企業直接進行債轉股。從長遠看，在存款保險制度得到完全確立，債轉股監管政策及配套措施進一步完善后，銀行有能力在一定風險范圍內實施直接債轉股。二是探索并優化債權轉股權的形式。在股權形式上，優先股通過放棄了部分股東權益，換取了股東分紅的優先分配，并且其固定的股息率保證現金流的穩定性，適當選擇優先股也有助于銀行進行流動性管理。應鼓勵銀行根據企業情況和不良貸款處置要求靈活選擇轉股類型，銀行對企業債權可以轉為普通股，也可以轉為優先股。endprint

參考文獻

[1]鄧舒仁.債轉股的實踐經驗、問題和對策研究[J].浙江金融，2016（4）：38-42，60。

[2]樊志剛，金昱.實施債轉股的原則與條件[J].中國金融，2016，（8）：31-33。

[3]李冕.市場化債轉股：運行機理、風險與建議[J].武漢金融，2017，（1）：49-52。

[4]劉國輝.債轉股的國際經驗及啟示[J].金融縱橫，2016，（8）：53-59。

[5]婁飛鵬.商業銀行不良貸款債轉股的歷史經驗及實施建議[J].西南金融，2016，（6）：52-56。

[6]章紅兵，楊寧，徐碧帆.商業銀行不良資產“債轉股”處置影響分析和對策研究[J].浙江金融，2017，（2）：51-58。

[7]鄭向陽等. 債轉股實施的可行性探析[J].華北金融，2017，（3）：29-35。

The Practical Experience， Problems and Countermeasures of the

New Round of Debt-to-equity Swap

YE Wenhui

（Tongling Municipal Sub-branch PBC， Tongling Anhui 244000）

Abstract： In October of 2016， China formally launched a new round of market-oriented debt-to-equity swap， and used it as an important means to de-leverage， dissolve non-performing assets of banks and promote the diversification of enterprise equity. Based on the experience and lessons of domestic and foreign debt-to-equity swap， the paper compares and analyzes main difference between the current debt-to-equity swap and that of the first round in the 1990s， points out the system obstacles and problems existing in the process of the current debt-to-equity swap， and puts forward that measure should be taken to design a top policy on a sound market-oriented debt-to-equity swap， reasonably control the scale and proportion of debt-to-equity swap， improve the protection of the rights and interests of shareholders and market exit mechanism， and promote debt-to-equity operation pattern innovation and so on to better play the role of actual effect of debt-to-equity swap.

Keywords： debt-to-equity swap； disposal of non-performing asset； de-leverage； domestic and foreign experienceendprint