貨幣政策的公司債券信用價差影響分析

趙勝民++何玉潔

摘要：本文通過2008—2015年公司債券非平衡面板數據探究貨幣政策如何影響公司債券信用價差。通過理論與實證分析得出：（1）貨幣政策對公司債券信用價差存在正反兩個方向的影響。（2）發債公司風險承擔在貨幣政策與公司債券信用價差的關系中起重要作用。風險承擔較低時，貨幣政策對公司債券信用價差為正向影響，而風險承擔較高時，貨幣政策對公司債券信用價差的負向影響會更嚴重，甚至會超過正向影響。公司風險承擔主要影響貨幣政策對公司債券信用價差的負向作用。（3）風險承擔對貨幣政策的公司債券信用價差傳導機制的影響具有異質性：公司債券信用評級越高，不具有特殊條款的公司債券影響越明顯，而發債公司的產權性質對此不造成影響。

關鍵詞：貨幣政策；公司債券；信用價差；風險承擔

文獻標識碼：A文章編號：100228482017（05）003909

一、 引言

公司債券信用價差意味著公司債券信用違約風險溢價，不僅涉及投資者公司債券風險投資的收益，還包含發債公司的風險成本，其對新發債券的風險價格的評估與公司債券所包含的風險的評判具有重要意義。根據資產定價理論，公司債券信用價差就是公司債券風險含量與單位風險溢價的乘積，其主要受兩方面影響：公司債券所包含的風險和公司債券的單位風險溢價。當單位風險溢價穩定時，公司債券信用價差與公司債券風險相關，反映著公司債券所包含的風險含量；當公司債券風險穩定時，公司債券信用價差又與單位風險溢價相關，反映著市場對風險的感知和偏好。對于公司債券信用風險防控以及維穩市場情緒，公司債券信用價差作為風險與收益轉化的樞紐，起著不可忽視的作用。

隨著“11超日債”“12中富”和“10中鋼”等債券發生實質性違約，我國的公司債剛性兌付被逐漸打破，公司債券信用風險的擴大將成為提高金融服務效率，促進債券市場健康發展的一項惡疾。只有公司債券風險得到合理定價，合理地與收益進行掛鉤，才能通過各方利益最大化對風險進行有效防控。所以，債券信用價差是很好的切入點。我國十三五規劃已經明確提出要創新和完善調控方式，加強防控風險的針對性和準確性。作為宏觀調控主要措施的貨幣政策，對公司債券信用價差的影響不僅意味著貨幣政策對金融市場穩定的影響，還關系著其他政策如何與貨幣政策進行有效協調，從而有效防控風險。貨幣政策對公司債券信用價差影響如何？貨幣政策影響公司債券信用價差是否具有異質性？本文將通過理論探討與實證檢驗，對這些問題進行深入剖析。

公司債券信用價差合理定價已有相應的理論模型，由于傳統方法缺少相應的理論支撐，并且不能有效預測真實債券信用價差，因此誕生了現代信用價差模型。現代信用價差模型包括三種：結構化模型[1]、簡約化模型[2]和混合模型[3]。隨著研究的進行，學者發現理論化模型無法完全解釋公司債券信用價差，公司債券信用價差總是比理論值要高，甚至高許多，出現了“信用價差之謎”[4]。

如此，許多學者從實證角度對信用價差模型進行分析。已有研究得出以結構化模型為基礎的債券信用價差顯著低于實際值[5]。Elton等經過實證得出信用價差的67%～85%可以通過系統性風險來解釋[6]。Delianedis和Geske得出違約風險、回收率風險、公司價值跳躍、流動性以及市場風險對債券信用價差均有一定的解釋力度，而信用價差的5%只能被違約風險所解釋[7]。CollinDufresne等通過實證分析認為債券市場供求是債券信用價差變化的主要因素[8]。

關于貨幣政策的傳導和影響，已有研究已經逐步考慮貨幣政策對微觀主體的效應，貨幣政策的傳導渠道也從傳統的信貸渠道和利率渠道，逐漸擴展到了資產負債表渠道和風險承擔渠道[910]。貨幣政策的影響不僅要考慮宏觀變化，還要考慮微觀主體反應。隨著對貨幣政策效應的進一步研究，貨幣政策對公司債券市場影響的研究也逐步展開。Borio和Zhu指出貨幣政策會對金融機構的風險容忍度和風險感知產生重要影響，由此影響金融機構的風險資產定價、風險資產配置和融資價格[10]。Bernanke和Gertler認為貨幣政策通過資產負債表渠道影響企業債券市場，利率上升的緊縮貨幣政策會降低企業未來收入的現值，使資產負債表受損，從而導致違約風險上升，使企業債券信用價差擴大[11]。Cenesizoglu和Essid[12]通過分解美國聯邦基金利率變化的未預期部分，證明貨幣政策目標利率的未預期變化對美國企業債信用利差有正向影響。

綜上可知，貨幣政策能夠對公司債券信用價差產生深遠影響，尤其是通過貨幣政策的微觀主體渠道。然而我國相關研究略顯不足，沒有考慮貨幣政策的微觀傳導對債券信用價差的影響。戴國強和孫新寶[13]通過滬深市場的企業債面板數據，實證得到GDP和M1對債券信用價差具有正向影響，而無風險利率和收益率曲線斜率對信用價差具有負向影響，并提出風險厭惡會通過影響債券的需求影響信用價差。張雪瑩[14]通過研究存款準備金率與市場利率的關系得出存款準備金率對信用價差不具有顯著影響。郭曄等[15]通過事件研究法得出非預期貨幣政策顯著影響企業債券信用價差。

其他關于債券信用價差的研究更多的是在借鑒國外成熟模型時加入了經濟因素。如張燃[16]從宏觀視角探討影響債券信用價差變化的原因，得出宏觀經濟形勢對信用價差具有負向影響。范龍振和張處[17]實證得出實際利率、官方利率及通貨膨脹率對債券的預期超額回報率產生正向影響，而實際貨幣增長率、貨幣供給量對其產生負向影響。

本文鑒于已有研究的不足，綜合貨幣政策的微觀傳導渠道，詳細探究貨幣政策如何深刻影響公司債券信用價差，并通過交易所2008—2015年的月度數據，采用面板模型，對理論分析進行實證檢驗。

本文的理論意義在于不僅豐富了貨幣政策及風險承擔的影響范圍研究，而且對資產風險定價理論具有一定的促進作用；本文的實踐意義在于進一步理解貨幣政策的傳導渠道以及對金融市場的影響，對我國貨幣政策與宏觀審慎政策協調起到一定的啟示作用，并能使金融機構理性投資，對公司債券違約風險進行更有效的防范和監控。endprint

本文的安排如下：第二部分為貨幣政策對公司債券信用價差理論分析，主要分析貨幣政策對公司債券信用價差影響機制；第三部分通過面板數據對貨幣政策對公司債券信用價差影響機制進行實證檢驗和分析；第四部分總結并提出相應的政策建議。

二、貨幣政策對公司債券信用價差影響理論分析

根據以往學者對貨幣政策影響的研究，本文認為貨幣政策主要從以下幾方面對公司債券信用價差造成影響。

1.收入、流動性效應。利率的降低會相應提高公司債券市場價格。債券價格上升會提高已入場持有的投資機構的投資回報率，增加投資者收入。這種“收入效應”會降低投資者對風險的感知能力，提高對公司債券違約風險的容忍度。風險容忍度下降會導致投資者要求的公司債券單位風險溢價下降，使得同種風險的公司債券在債券價格上升情況下其信用價差減少。同時，寬松貨幣政策使得投資者流動性提高，資產配置的要求使得投資者增加公司債券需求，提高公司債券的活躍度，促進公司債券市場的流動水平。這會使公司債券的流動性風險下降，從而造成信用價差下降。

2.利率估值效應。利率估值效應是指政策利率影響貼現率進而影響公司資產價值、現金流以及公司利潤[18]。寬松貨幣政策使得利率下降，利率估值效應使得公司的資產和抵押品價值升高。相對于公司價值不變的債務，公司的凈值提高。同時利率下降會使得公司從銀行借貸的利息下降，公司現金流增加，公司凈值提高。公司凈值提高使得公司歸還債務利息及本金的風險下降，提高了公司償還債務能力，降低了公司的違約風險。違約風險下降使得公司債券信用價差下降。

3.追逐收益效應。追逐收益效應指金融機構自身心理因素或制度因素導致過分追求高風險高收益投資[1920]。像基金和養老保險等金融機構囿于客戶端“粘性”目標收益率以及不自由的投資標的，其在配置資產時不得不放松對風險的估計。貨幣幻覺的心理因素的存在導致金融機構容易忽視通脹會隨著利率改變而改變[20]，從而過度投資名義收益率較高的風險資產。公司債券由于自身風險和收益相對較高，風險收益的強烈需求會導致公司債券信用價差下降。

4.資產替代效應。低利率會導致安全資產收益降低，內生性提高對風險資產的需求[21]。當貨幣政策寬松時，利率降低，對于一些對股票有購買限制的投資者來說，會賣出國債而買入具有較高風險的公司債券。對于這種資產替代行為，公司債券到期收益率會下降得比國債快。公司債券信用價差是公司債券收益率減去同期限國債收益率。這就導致公司債券信用價差下降，即寬松的貨幣政策導致公司債券信用價差下降。

以上分析說明了貨幣政策對公司債券信用價差有正向影響，緊縮的貨幣政策會提高公司債券信用價差。同時，已有學者提出，緊縮的貨幣政策會降低公司風險承擔[2223]。公司風險承擔會影響現金流的穩定性和公司債券償還能力，從而導致公司債券信用風險和價差變化。

5.貨幣政策的公司風險承擔效應。由于公司債券融資標的沒有明確范圍限制，所以通過公司債券融得的資金運用自由度較高。寬松貨幣政策會通過增加發債公司的風險承擔降低風險管控從而增加風險資產配置占比。同時，高風險承擔也會降低公司現金流的穩定性，從而加劇還債的不確定性，促使債券信用風險提高，公司債券信用價差上升。這使得貨幣政策對公司債券信用差價具有負向影響，寬松的貨幣政策導致信用價差上升。

6.公司杠桿效應。由于企業杠桿的順周期效應，寬松的貨幣政策傾向增加企業杠桿。雒敏和聶文忠[24]指出降低利率能明顯加快實際財務杠桿低于目標財務杠桿企業的資本結構調整速度，降低實際財務杠桿高于目標財務杠桿企業的資本結構調整速度。財務杠桿增加通過增加債務實現。公司債券作為債務融資的選項，杠桿增加會導致公司債券供給增加。公司為獲取更高的融資水平，會傾向設置更高的債券收益率，以吸引更多投資者購買。這會導致國債持有者轉向公司債券，并使已經發行的公司債券到期收益率上升，由此導致公司債券信用價差上升。債券供求的變化會對債券信用價差造成影響[8，25]。

從以上分析可以看出，風險承擔效應和杠桿效應均通過發債公司對債券信用價差產生作用，那么公司自身風險承擔也會對此產生影響：一是由于已承擔較高風險的公司會對寬松的貨幣政策反應更強烈，進行更高風險的投資和財務行為，增加現金流的不穩定性以及過度擴大財務杠桿；二是對于投資者來說，高風險承擔的公司會對風險承擔更為關注和敏感，要求更高的單位風險溢價，如胡元木和王琳[26]認為商業銀行在簽訂債務契約時對企業風險承擔較為敏感。因為高風險承擔會明顯提高公司債券被償還的不確定性，所以，在發債公司風險承擔高時，貨幣政策的公司風險承擔效應和杠桿效應會更強烈，對公司債券信用價差負向影響更強，反之則更小。

綜上，貨幣政策會從兩個方向共六個方面影響公司債券信用價差。前四個方面是正向影響，即寬松的貨幣政策降低了公司債券信用價差。后兩個方面為負向影響，并且這一影響與公司自身風險承擔有關，公司風險承擔越高，這一影響越嚴重。當公司風險承擔足夠大時，貨幣政策的負向影響甚至會超過正向影響。

三、貨幣政策對公司債券信用價差影響實證分析

（一）面板模型設計及變量選取

根據以上分析，本文建立相應的面板模型進行實證檢驗。[WTBX]

spreadit=

β1+

β2monetaryt+

β3riskit+

β4monetary×riskit+

β5fbondpricet+

β6controlit+uit[JY]（1）

式中，i為公司債券個體，t為時間，β為各變量回歸系數，uit為方程回歸殘差。本文除了以公司債券信用價差（spreadit）、貨幣政策（monetaryt）以及公司風險承擔（riskit）分別作為被解釋變量和解釋變量外，還運用了貨幣政策和公司風險承擔的交互項，以檢驗風險承擔是否影響貨幣政策對公司債券信用價差的負向效應。endprint

本文的債券信用價差計算方式為公司債券到期收益率減去同期限國債到期收益率。貨幣政策選用市場化較高的90天上海同業拆借利率（Shibor）。公司風險承擔變量參考程小可[27]和李雪[23]等學者的研究，選擇資產收益率滾動標準差作為公司風險承擔代理變量，計算方法如下：

riskit=[KF（][SX（]1[]T-1[SX）]∑[DD（]T[]t=1[DD）][JB（（]ROAit-[SX（]1[]T[SX）]∑[DD（]T[]t=1[DD）]ROAit[JB））]2[KF）][JY]（2）

式中，T為計算ROA滾動波動率的滾動周期，設置為3。貨幣政策與公司風險承擔交互項為貨幣政策與公司風險承擔乘積。

控制變量有以下幾項：（1）債券市場，包括利率曲線斜率（slope）（采用10年國債到期收益率減去3個月國債到期收益率的方式計算得到）和公司債券市場價格指數（fbondprice）。（2）實體經濟，包括實體經濟形勢（realeconomy）和通脹水平（price）。本文選用工業增加值同比、固定資產投資增長同比、經理人采購指數、社會零售消費額增長同比、進出口總額的前兩個主成分綜合得到實體經濟形勢指標和通脹水平；（3）發債公司，包括公司資產負債率（assetlibratio）和資產收益率（ROA）。[WTBZ]

（二）數據處理與描述性統計分析

公司債券樣本來自交易所，包括已到期和未到期樣本，并剔除了含有擔保行為以及交易時間過短的樣本。處理后本文得到71個樣本，共2809個觀測值，樣本期為2008年1月至2015年7月的月度面板數據。數據來自萬德數據庫，所有數據操作均在Stata120上完成。

選擇公司債券樣本時，發債主體為國有企業的樣本個數為32個，其余為非國有企業，嵌有贖回、調整票面利率等特殊條款樣本數為25個（剩下為不含任何條款樣本）。從信用評級來看，AAA級樣本數為18個，AA+級樣本數為15個，AA級樣本數為30個，AA-級、A+級和A級樣本數分別為7個、0個和1個。描述性統計結果見表1。

由表1可得，我國公司債券信用價差最大值高于最小值24904，且最小值為-2134，說明公司債券風險溢價差異較大，債券的異質性較充分。風險溢價為負的倒掛現象說明公司債券信用風險存在完全被忽視的可能，也說明公司債券信用價差受多種因素影響。公司風險承擔均值和標準差分別為1415和1400，較以往統計偏高，表明該時期（2008—2015年）公司資產收益率不夠穩定。通脹水平均值為2432，最小值為-18，說明該時期總體通脹并不嚴重，且有通縮現象發生，這可能是由于我國社會消費需求不足。

（三）實證結果分析

本文先對數據進行組間異方差、組內自相關以及組間同期相關檢驗。組間異方差檢驗和組內自相關檢驗分別采用Greene設計的wald檢驗和Wooldridge設計的wald檢驗。檢驗結果表明均存有組間異方差和組內自相關（結果備索）。因此本文采用可行性廣義最小二乘法方法（FGLS）對計量模型進行估計，并假設所有個體具有相互獨立的擾動項但方差不一樣，每個面板存在組內自相關但回歸系數一致。

本文采用FGLS得到的計量結果見表2，表格中分別為變量的回歸系數和標準差，[JY]標準差以括號區分。

貨幣政策（monetary）變量系數顯著為正，表明貨幣政策與公司債券信用價差具有正向關系。寬松貨幣政策會促使信用價差下降，緊縮貨幣政策會促使信用價差升高。

企業風險承擔（risk）變量系數顯著為正，表明風險承擔上升能顯著提高公司債券信用價差。結合貨幣政策對公司風險承擔的影響[23]，寬松的貨幣政策能提高發債公司風險承擔，而發債公司風險承擔的上升會提高公司債券信用價差。這也可以說明貨幣政策與公司債券信用價差之間具有負向關系，風險承擔在其中起中介作用。

貨幣政策與公司風險承擔交互項（monetary×risk）系數顯著為負，表明貨幣政策對公司債券信用價差的作用受發債公司自身風險承擔影響。系數符號與貨幣政策變量系數相反，說明風險承擔能夠抵消貨幣政策對公司債券信用價差的正向影響，風險承擔越高，其負向作用越強。

從以上變量的顯著水平可以得出實證結果與本文理論預期一致，貨幣政策對公司債券信用價差既存在正向影響，也存在負向影響，并且風險承擔越高，其負向影響越強。公司風險承擔在貨幣政策對公司債券風險價差影響傳導中不僅發揮調節作用，還發揮中介作用。

債券價格指數（fbondprice）顯著為負，說明公司債券市場繁榮能夠降低發債公司的風險溢價，這可能與投資者風險情緒有關。

實體經濟形勢（realeconomy）顯著為負，表明實體經濟發展越好，越會帶動公司收益提高，企業的違約風險和風險溢價都會降低，從而導致公司債券信用價差下降。

通脹水平（price）顯著為負，表明通貨膨脹會降低公司債券信用價差。這可能是因為樣本期我國通脹不足以發生通脹風險（均值為2432），通脹上升可能是消費需求增加引起的。消費需求上升促使公司收益提高，從而降低公司債券信用價差。

利率曲線斜率（slope）顯著為正，表明利率曲線斜率與公司債券信用價差呈正相關關系，這可能是因為利率曲線斜率變動是投資者長短期國債轉換導致的。利率曲線斜率降低，說明投資者傾向購買長期國債。與長期國債相比，短期國債流動性更強，風險含量較低。假如投資者向短期國債轉移，說明市場上投資者流動性偏好提高使得公司債券中流動性風險溢價上升，信用價差提高。

發債公司微觀主體方面，公司的資產負債率顯著為正，表明發債公司資產負債率越高，公司債券信用價差越高，公司杠桿越高，違約風險越大，信用價差也越高。資產負債率越高，說明公司凈值下降會誘發公司還債能力的不確定性上升，公司的違約風險提高，進而導致公司債券信用價差上升。但資產收益率不顯著，表明公司資產收益率與公司債券信用價差不具有顯著關系。endprint

（四）貨幣政策的風險承擔效應進一步分析

隨著風險承擔渠道的提出，貨幣政策的風險承擔效應受到越來越多的關注，其對宏觀金融穩定和風險控制的影響日益增強。實證得到貨幣政策對公司債券信用價差兼有正向和負向兩個方向影響。其中負向影響隨著公司風險承擔的增加而增大，甚至會超過正向影響，使得寬松貨幣政策會導致公司債券信用價差上升。這一性質突出了風險承擔在貨幣政策對公司債券信用價差影響機制中的重要性，它不僅體現公司債券投資者對公司經營的市場約束，還涵蓋貨幣政策對公司債券風險成本的調節效率。本文接下來分析哪些外生因素可以對風險承擔對貨幣政策的公司債券信用價差傳導機制產生影響。本文在上述計量方程中分別再對貨幣政策與風險承擔交互與外生因素相乘。這些外生因素包括發債公司的產權性質、債券評級水平以及債券所包含的特殊條款。

產權性質設置為虛擬變量（property），假如發債公司為國有企業，property為1，否則為0。債券信用評級以賦分（ratingscore）的形式表示。考慮到樣本中統計的債券信用評級最低為A級，最高為AAA級，所以本文將A級債券賦為1分，A+級賦為2分，依此類推，AAA級賦為6分，也就是ratingscore為1，2，3，4，5，6其中一個值。同時本文也將特殊條款設置為虛擬變量（specialterm），假如債券具有贖回或調整票面利率等特殊保護條款，specilterm為1，否則為0。本文將產權性質、信用評級以及特殊條款分別乘以貨幣政策與公司風險承擔交互項，用以進一步考察貨幣政策風險承擔效應的異質性，加強貨幣政策對公司債券信用價差的影響分析。實證檢驗結果參見模型2～模型4。

模型2～模型4除了交互項，其他變量皆與模型1相同，這也說明了模型1的穩健性。模型2中monetary×risk×property不顯著，說明公司風險承擔在貨幣政策對公司債券信用價差影響機制中與產權性質無關。這可能是由于近年來我國非國有企業獲得了長足的發展，非國有企業的公司債券逐漸得到認可，獲得與國有企業公司債券同樣的信用。模型3中monetary×risk×ratescore顯著為負，表明債券信用評級越高，風險承擔影響貨幣政策對公司債券信用價差的負向作用越強，并且在加進公司債券信用評級之后，貨幣政策與風險承擔交互項不顯著。模型4中monetary×risk×specialterm系數顯著為正，與貨幣政策與風險承擔交互項系數符號相反，表明與有特殊條款的公司債券信用價差相比，沒有特殊條款的公司債券信用價差對貨幣政策的影響對公司自身風險承擔的反應更強烈。這可能是因為特殊條款在于保護投資者，對發債公司與公司債券產生一種隔離作用，使債券投資者對發債公司關注較少。

（五）穩健性分析

1.替換貨幣政策變量。考慮到貨幣政策變量的代表性，本文將90天同業拆借利率替換為貸款基準利率，貸款基準利率通過時間加權得到。替換之后進行回歸分析，回歸結果（見表3）與前文一致，除了貸款基準利率為正但不顯著。相比同業拆借利率，貸款基準利率變化不夠頻繁，導致模型共線性較高，將貸款基準利率替換為存款基準利率時，系數顯著為正，可以佐證共線性的影響。

2.替換發債公司風險承擔變量。將滾動標準差以公司Z值替代，作為公司風險承擔代理變量，Z值主要代表公司破產風險承擔。Z值的計算公式如下：

[HS2*2]Zit=[SX（]σ（ROA）it[]ROAit+CAPit[SX）][JY]（3）

分子σ（ROA）it為發債公司的資產收益率滾動標準差，分母為發債公司資產收益率與權益資產比之和。Z值越高，表明發債公司破產風險越高，風險承擔也越高。將Z值替換為風險承擔變量，實證結果與前文基本一致，見表4。

四、結論及政策建議

本文首先通過理論分析得出貨幣政策對公司債券信用價差的影響。貨幣政策既能對公司債券信用價差產生正向影響，也能對公司債券信用價差造成負向影響（公司風險承擔效應和公司杠桿效應）。其中風險承擔會對貨幣政策產生負向影響，發債公司風險承擔越高，負向影響越嚴重，甚至能完全抵消貨幣政策對公司債券信用價差的正向影響。本文通過實證分析得出與理論預期相符合的結論，并進一步分析得出風險承擔對貨幣政策的公司債券信用價差傳導機制的影響具有異質性：公司債券信用評級越高，對不具有特殊條款的公司債券影響越明顯。而發債公司的產權性質對此沒有影響。本文也證實了實體經濟環境與公司債券市場環境，以及發債公司的資產負債水平都對公司債券信用價差產生影響。最后通過改變主要代理變量，驗證了實證結果的穩健性。

由結論可知，公司風險承擔對貨幣政策微觀主體的傳導具有重要意義。公司風險承擔會增加信用價差，說明在我國公司債券市場上，債券信用價差作為公司發行公司債券的風險成本，使得公司債券起到了對發債公司的風險進行監督的窗口作用，投資者可以通過公司債券的風險定價，對發債公司運營中所包含的風險進行約束和監督。同時從政策調控的角度來看，寬松的貨幣政策意在降低公司的融資成本，提高融資效率。而本文得出，由于公司風險承擔，寬松的貨幣政策可能不僅不能降低公司債券融資的風險成本，反而會提高風險成本。這是實施貨幣政策必須注意的內容。

本文建議相關部門關注貨幣政策對公司債券風險溢價情況的影響，尤其是在公司債券違約事件頻出階段。貨幣政策的目標之一就是通過調節融資成本而作用于實體經濟，提高融資效率。而貨幣政策調節融資成本受公司風險承擔影響，在風險承擔很高的情況下，寬松的貨幣政策反而會提高信用價差進而加大融資成本。這說明公司的高風險承擔會影響貨幣政策的有效性，使得寬松的貨幣政策無法發揮降低公司企業融資的風險成本的作用。并且，貨幣政策也能對公司風險承擔產生影響，而公司的高風險承擔又會通過公司財務和經營傳遞到宏觀金融系統，加劇系統性風險。貨幣政策也可以通過公司風險承擔渠道對宏觀審慎政策目標產生影響。所以，從這一角度看，本文建議相關部門應該從公司微觀層面上加強宏觀審慎政策的使用以及宏觀審慎政策與貨幣政策的協調安排，注意合理運用宏觀審慎政策對公司風險承擔進行調控，這樣不僅能緩解系統性金融風險，同時又可以提高貨幣政策的有效性。如寬松的貨幣政策加大公司風險承擔，這時就應該通過合理使用宏觀審慎政策降低公司風險承擔（可以通過銀行渠道對公司產生相應的影響）。這樣不僅一定程度上維護了系統穩定，還確保了貨幣政策傳導的有效性。endprint

另外，本文還得出風險承擔越高的企業，其債券信用價差越高。這也表明公司債券市場投資者具有較好的約束，公司債券信用價差能有效顯示公司風險承擔水平。因此，本文認為可以適當加大公司債券市場發展力度，提高債券發行量，使投資者約束得到更充分的發揮以維穩公司運營，并且相關部門還能夠通過對公司債券市場進行調控增加對公司的政策傳導渠道。

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[HT5K][JY]責任編輯、 校對： 高原[FL）]endprint