證券市場開放與金融穩定關系理論分析

寧特林+謝朝陽

摘要：東道國由于資本短缺開放證券市場，因為信息不對稱導致的逆向選擇，導致跨境證券投資資本中小主體規模（不穩定、流入形勢易于反轉的次品）比重越來越大，資金量大的主體的規模（相對穩定，便于政府管理）的比重降低，從而導致跨境證券投資資本的單個主體規模在下降，也就是說證券市場開放后金融市場不穩定隱患在上升。隨著東道國采取政策措施改善信息不對稱情況，跨境證券投資主體的小資金主體增長幅度相比于大資金主體的資金增長幅度在下降，從而導致小資金主體資金在跨境證券投資資本中比例下降，東道國的金融穩定程度得到提高。

關鍵詞：證券市場開放；金融穩定；信息不對稱

一、信息不對稱理論介紹

信息不對稱理論源自20世紀70年代美國學者Akorlof寫的《檸檬市場》，作者以舊車市場為例，由于信息不對稱，買主對車的信息掌握不如賣主，出現“劣車驅車好車”情況，即逆向選擇。后來，Arrow、Hirshleifer、Spence、Stigliz等學者對該理論也進行了深入研究，提出了逆向選擇理論、市場信號理論和委托代理理論等，從而發展完善了信息不對稱理論體系。信息不對稱即指關于某些交易的知識和概率等信息在相互對應經濟體之間不對稱分布的情形，信息不對稱導致的結果是可能發生逆向選擇和道德風險問題，降低市場效率。

信息不對稱出現的原因既有相互對應經濟體主觀因素也有客觀因素影響。從主觀方面來看，不同經濟體獲取信息能力存在差異；從客觀方面看，不同經濟主體獲取信息情況與客觀社會因素密切相關，其中專業分工和專業化是最重要影響因素之一，隨著社會專業化分工程度提高，專業人士和非專業人士的獲取信息能力的差異越來越大，從而造成信息在相互對應經濟體之間分布不對稱。

二、模型假設與變量

（一）模型假設

假設1：東道國在證券投資開放初期為資本短缺型國家，東道國政府致力于發展直接融資，通過開放證券市場引入國外證券投資資本，緩解資本短缺，促進投資和經濟發展。

假設2：東道國經濟發展水平、發展潛力和政策改善程度都是影響證券投資收益的主要因素之一，但在開放初期只能通過改善政策（其他影響跨境證券資本流入的因素在短期內無法迅速改善）來吸引跨境證券資本。

假設3：外國證券投資資本是理性經濟人，對東道國投資決策依據是投資收益，在其他變量短期內變化不大，他們主要將東道國政策改善情況作為投資決策依據。

假設4：由于信息不對稱，證券投資資本中大資金主體在專業、經驗、信息獲取等方面優勢，大資金主體的投資收益率高于小資金主體。

假設5：東道國每一時期的政策改善為跨境證券投資大小主體的單位收益帶來的收益增加幅度相同。

假設6：跨境證券投資資本大、小主體給東道國金融穩定帶來影響程度不同，大資金主體一般通過正規渠道出入東道國，便于東道國政府監管和調控，相對穩定；小資金主體除了正規渠道流入東道國之外，還通過地下錢莊渠道進行跨境資金流動，在發生金融危機時，更容易發生流入反轉，且不利于東道國政府監控，相比于大資金更加不利于金融穩定。

（二）模型變量

λ：開放國政策改善變量，包括完善法制、整治腐敗行為、增加透明度、采取措施改善市場參與主體的信息不對稱行為。λ值越大，表示政策改善程度越高，越有利于經濟金融穩定。λp，t表示政策改善變量P在時間t為單位證券投資資本帶來的收益增加量。

gl、gS：分別代表無政策改善條件下流入東道國的跨國證券投資資金中大資金、小資金的投資收益率；g為無政策改善條件下的所有投資主體的平均收益率；l、s分別表示大資金主體和小資金主體。

St、St，l、St，s分別表示東道國時間t吸引的證券投資資本S總量、證券投資資本中大資金量、證券投資資本中小資金量。S0則為東道國基期流入的證券投資資本S總量。

Mt、Mt，l、Mt，s分別表示東道國時間t吸引證券投資資本S的主體總個數、大資金主體的個數、小資金主體的個數。

φ（m）為跨境證券投資資本主體m的投資規模，m為按照主體規模大小排序，m∈[1，M]，φ（m）屬于單調遞增序列，φ（m）為跨境證券投資資本主體的平均資金規模。

三、證券投資資本S的供給函數

跨境證券投資資本流動主要受東道國證券投資收益和風險影響，東道國經濟發展水平、發展潛力和政策改善程度都是影響證券投資收益的主要因素之一，而東道國的經濟發展水平、發展潛力這兩個因素在一定時期內影響不大，分析時可假設其不變。東道國政策改善變量是影響跨境證券投資資本收益的主要因素。由于假設大小主體的λp，t相同，跨境證券投資資本S供給取決于東道國證券投資單位收益率，東道國制定政策Pt時候證券投資資本t的預期總供給為：

E（St）=φ（λp，t）=St-1+St-1

式中為單位收益中東道國政策改善的貢獻率，是外國證券投資資本確定是否對東道國投資的依據。

大、小證券投資資本S的供給函數分別為：

St，l=φl（λp，t）=St-1，l+St-1，l

St，s=φl（λp，t）=St-1，l+St-1，l

將證券投資資本S視為證券投資資本規模的函數：

S=φ（m）×M=Stdm=φ（m）dm

由φ（m）的單調遞增性和積分中值定理得：S=φ（m）*M，φ（m）=

把規模小于φ（m）的證券投資資本S定義為小資金主體的證券投資，反之則視為大資金主體的證券投資endprint

令m=φ-1（）=MS

則證券投資資本S中大資金主體數量Ml=M-Ms

由于S=Sl+SS

Sl=φ（m）dm，SS=φ（m）dm

S=Sl+SS=φ（m）dm+φ（m）dm

根據中值定理得：

S=φ（mS）MS+φ（ml）（M-MS）

四、證券投資S的逆向選擇模型

根據前述假設條件，跨境證券投資基金S受東道國政策改善變量P的變動而變動，其他變量因素如投資成本、投資風險等暫不考慮。

引理1：東道國為吸引證券投資資本，在t時間制定政策pt，預期大小資金量主體證券投資資本E（St）都以1+的速度增加。但是在實際情況中，St以（1+）+（1+）的速度增加，則St實際增長速度大于預期的速度。

證明：因為信息不對稱，東道國對于證券投資資本大、小主體在無政策改善條件情況下的收益都為g，因為g=（gl+gS）/2，

則=

則（1+）+（1+）-2（1+）

=+-

=

由假設4可知，即（gl-gS）>0，則上述證明等式大于0，即東道國實際證券投資資本流入大于預期流入速度。

引理1的經濟學意義：在東道國開發初期，在其經濟發展速度、發展潛力無法明顯改善且國內資本短缺的情況下，東道國政府通過改善政策變量，吸引證券投資資本流入。東道國吸引證券投資資本的實際效果要好于預期，東道國政府會認為政策改善變量P的效果很明顯，將不斷提高P的改善程度，即λp，t不斷增大，和也都不斷增大，即政策改善變量在跨境證券投資的單位收益貢獻率不斷提高，同時證券投資資本St以遞增速度增加。

引理2：若gl>gS，則?

證明：由于ΔSt，s=St，s-St-l，s=St-l，s*

ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*

則=*?*1=

引理2的經濟學含義是，由于信息不對稱，隨著東道國政府政策改善程度提升，跨境投資資本的小主體的資金增長幅度大于大主體的資金增長幅度，即小主體的證券投資資金對政策改善的敏感度要高于大主體的資金；隨著證券投資資本不斷流入（引理1），小主體的證券投資資本在總的證券投資資本中的比例在上升。在發生危機時，大資金通過正規渠道進出東道國，便于東道國政府監管和調控，相對更穩定，小資金除了正規渠道進出東道國之外，還有可能通過地下錢莊等渠道進行跨境資金流動，小資金流動更容易反轉，且不利于東道國政府監控，相比于大資金更加不利于金融穩定。證券投資開放將不利于金融穩定。

引理3：φ（m）為單調遞增函數，φ（m1）dm=φ（m2）dm，M1小于M2，則φ（m1）?φ（m2）。

證明：φ（m1）dm=φ（m2）dm

由中值定理可知：φ（m1）*M1=φ（m2）*M2

由于M1小于M2，則φ（m1）?φ（m2）

S=Sl+SS=φ（m）dm+φ（m）dm

引理3的經濟學含義：如果證券投資資本S總金額不變，跨境證券投資主體個數增加，則單個主體的平均投資金額下降，東道國的金融穩定性下降。

引理4：若Sl?SS，且?，?=，則φ（m1）?φ（mt-1）

證明：采用反證法，假設擬證明結論不成立，即φ（mt）≥φ（mt-1）

設t時期跨境證券投資主體中大小主體的個數等比例增加，主體個數為M′t、Mt，l′、 Mt，s′，令單個主體的平均證券投資規模為φ′（mt），根據引理4可知：φ′（mt）≥φ′（mt-1）

St=M′t*φ′（mt）=M′t*φ（mt-1）

在t時期跨境證券投資大小主體數量不能等比例增加時，St=Mt*φ（mt）

則St=M′t*φ′（mt）=M′t*φ′（mt-1）=Mt*φ（mt）

（ΔM′t+Mt-1）*φ（mt-1）=（ΔMt+Mt-1）*φ（mt）

由于假設φ（mt）≥φ（mt-1）

則=≥1

先考慮上式大于1情形。因為前面假設t時期跨境證券投資大小主體個數等比例增加，φ′（mt）即φ（mt-1）不變，M′t，l增加一個Mt-1，l，M′t，s同時增加一個Mt-1，s；要想使上式成立，Mt，l增加一個Mt-1，l，Mt，s增加k1個（k1∈（0，1））Mt-1，s，則φ（mt）不斷擴大（需要注意的是，Mt，s增加一個Mt-1，l，Mt，l增加k1個（k1∈（0，1））Mt-1，s，則φ（mt）不斷減?。Ｅc此類似，φ′（mt）即φ（mt-1）不變，M′t，l增加n個Mt-1，l，M′t，s同時增加n個Mt-1，s；要想使上式成立，Mt，l增加n個Mt-1，l，Mt，s增加k個（k∈（0，n））Mt-1，s，則φ（mt）不斷擴大。則ΔMt，l=n*Mt-1，l，ΔMt，s=k*Mt-1，s，其中n和k都大于1。

=，與條件?不符合，則上式大于1不成立。

與此類似，要使上式等于1，則ΔMt，l=n*Mt-1，l（n>），ΔMt，s=n*Mt-1，s（k>1）

==，這與條件?不符合，則上式大于1不成立。

則假設不成立，必有φ（mt）?φ′（mt）=φ（mt-1），即引理4得證。

引理4的經濟學意義是，由于信息不對稱，隨著證券投資資本的流入，小資金主體流入速度大于大資金主體流入速度，導致證券投資單個主體的規模不斷下降，即證券投資資本流入質量在降低，不穩定性增強。

綜上所述，東道國由于資本短缺開放證券市場，由于短期內經濟發展水平和增長潛力無法大幅提升，東道國政府只能通過政策變量改善來吸引證券投資資本流入。隨著政策變量改善程度不斷提高，證券投資資本不斷流入，由于信息不對稱，即東道國不知道政策改善對不同規模的證券投資主體的吸引力大小，只知道統計平均值，但是實際上證券投資資本中小主體的資金增長幅度要高于資金量大主體的增長幅度，導致跨境證券投資資本中小主體規模（不穩定、流入形勢易于反轉的次品）比重越來越大，資金量大的主體的規模（相對穩定，便于政府管理）的比重降低，從而導致跨境證券投資資本的單個主體規模在下降，也就是說證券市場開放后金融市場不穩定隱患在上升。這就是信息不對稱情況下的證券投資逆向選擇。endprint

五、證券投資信息不對稱改善情況

根據假設4：由于信息不對稱，證券投資資本中大資金主體在專業、經驗、信息獲取等方面優勢，大資金主體的投資收益率高于小資金主體。但是，通過完善法制，加強監管、投資者教育和信息披露等，能夠在一定程度上改善信息不對稱情況下，與信息不對稱改善之前相比，大小主體的投資收益率差距在縮小，在完美假設條件情況下，兩者的收益率趨于一致，即gl=gs=g。

引理5：若gl=gs=g，則=

證明：由于ΔSt，s=St，s-St-1，s=St-1，s*

ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*

則=*=*1=

引理5的經濟學含義是，根據引理2，在信息不對稱情況下，隨著東道國政府政策改善程度提升，跨境證券投資資本的小主體的資金增長幅度大于大主體的資金增長幅度，即小主體的證券投資資金對政策改善的敏感度要高于大主體的資金。在發生危機時，大資金通過正規渠道進出東道國，便于東道國政府監管和調控，相對更穩定，小資金除了正規渠道進出東道國之外，還有可能通過地下錢莊等渠道進行跨境資金流動，小資金流動更容易反轉，且不利于東道國政府監控，相比于大資金更加不利于金融穩定。但是根據引理5，在信息不對稱得到改善情況下，隨著東道國證券市場開放，跨境證券投資資本的大小主體的資金增長幅度一致，即證券市場開放不會不利于金融穩定?？梢?，采取措施改善信息不對稱情況，有助于東道國證券市場開放后保持金融穩定。

六、政策變量改善情況分析

根據假設2：東道國經濟發展水平、發展潛力和政策改善程度都是影響證券投資收益的主要因素之一，但在開放初期只能通過改善政策變量（其他影響跨境證券資本流入的因素愛短期內無法迅速改善）來吸引跨境證券資本。

引理6：若gl≥gs，則與λp，t成反比

證明：由于ΔSt，s=St，s-St-1，s=St-1，s*，ΔSt，l=St，l-St-1，l=St-1，l*，

=*=*=+*

由于gl≥gs，（gl-gs）≥0，故與λp，t成反比。

引理6的經濟學含義：隨著東道國政府政策改善程度提升（即λp，t增大），跨境證券投資主體的小資金主體增長幅度相比于大資金主體的資金增長幅度在下降，從而導致小資金主體資金在跨境證券投資資本中比例下降，東道國的金融穩定程度得到提高。

Schneider（2000）研究提出了11 條資本賬戶開放的前提條件，如財政收支較好、通貨膨脹控制、間接貨幣政策、靈活匯率制度、經常賬戶盈余、較為充足外匯儲備、監管體系行之有效、減少關稅、多元化出口等。根據信息不對稱分析模型，東道國政策改善程度提升，有助于東道國金融穩定，所以在上述11個方面做出政策改善努力，如保持財政收支情況良好、嚴格控制通過膨脹、推行金融行業改革、采用間接貨幣政策、實行浮動匯率幣政策、保持經常賬戶平衡、持有較為充足外匯儲備、對金融行業嚴格監管、建立有效監管體系、降低關稅標準及多元化出口，會有助于金融穩定。

綜上所述，在信息不對稱情況下，證券投資存在逆向選擇，證券市場開放后不利于東道國金融穩定，但是隨著政府采取系列措施改善信息不對稱情況，東道國證券市場開放對金融穩定的正面效應開始顯現。

參考文獻：

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*基金項目：北方工業大學優勢學科建設專項基金（編號：XN058）。

（作者單位：寧特林，中央財經大學；謝朝陽，北方工業大學。寧特林為通訊作者）endprint