中金環(huán)境收購(gòu)標(biāo)的毛利率異常

段倩男

關(guān)聯(lián)方神速入股、遠(yuǎn)超同行的毛利率和凈利率以及高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)承諾，不免令人質(zhì)疑中金環(huán)境收購(gòu)標(biāo)的高估值的合理性。

10月15日，中金環(huán)境（300145.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案，擬以18.50億元收購(gòu)標(biāo)的公司金泰萊100%股權(quán)，其中以現(xiàn)金方式支付7.49億元，以股份支付11.01億元。

中金環(huán)境原名南方泵業(yè)，原來的主營(yíng)業(yè)務(wù)為通用設(shè)備制造。近年來，中金環(huán)境在環(huán)保領(lǐng)域頻頻出手，2015年收購(gòu)金山環(huán)保切入環(huán)保工程和設(shè)備領(lǐng)域，2016年收購(gòu)中咨華宇切入環(huán)保咨詢及設(shè)計(jì)領(lǐng)域。

重組草案稱，本次交易完成后，中金環(huán)境的業(yè)務(wù)范圍將拓展到危廢處置領(lǐng)域，可進(jìn)一步完善公司在生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈布局。

不過，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司短時(shí)間內(nèi)估值上漲迅猛，毛利率和凈利率也遠(yuǎn)高于同行水平，巨額的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)難度頗大。

標(biāo)的估值呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)

金泰萊是一家從事危險(xiǎn)廢物處置及再生資源回收利用的環(huán)保企業(yè)，主要通過提供危險(xiǎn)廢物處置服務(wù)以及銷售再生資源回收利用產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)盈利。公司目前總處置能力為6萬噸/年，擁有11.15萬噸的危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證，有效期截至2018年2月22日。

值得注意的是，金泰萊從2014年11月才向危廢處置領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，在不到三年的時(shí)間里，標(biāo)的公司估值神奇般地實(shí)現(xiàn)了“火箭式”增長(zhǎng)。

根據(jù)草案，2015年7月第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，金泰萊整體估值1064萬元；2015年11月第四次增資時(shí)，金泰萊整體估值1.15億元；2016年3月第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，金泰萊整體估值8億元；2016年8月第五次增資、第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，金泰萊整體估值15億元；2017年3月第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，金泰萊100%股權(quán)估值15.5億元。

上市公司本次收購(gòu)以2017年5月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，金泰萊評(píng)估價(jià)值為18.53億元，比審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值16.51億元，增值率為814.76%。

金泰萊在兩年多的時(shí)間里，公司估值坐上“鉆天猴”，從2015年7月的1064萬元到收購(gòu)時(shí)的18.53億元，增長(zhǎng)近174倍。

值得一提的是，交易對(duì)方尤其是關(guān)聯(lián)方在最近幾次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中顯得頗為蹊蹺。

2016年3月，金泰萊股東宋志棟因個(gè)人資金需求，將所持公司3%股權(quán)作價(jià)2400萬元權(quán)轉(zhuǎn)讓給德清凱拓投資合伙企業(yè)（下稱“德清凱拓”），整體估值已達(dá)到8億元，距離上次股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅4個(gè)月估值便增加595.65%。

對(duì)此，重組草案稱，交易雙方是在預(yù)計(jì)2016年全年凈利潤(rùn)5000萬元以上的基礎(chǔ)上協(xié)商確定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)。

不僅僅是德清凱拓一家合伙企業(yè)看好金泰萊的發(fā)展，此次交易的關(guān)聯(lián)方安吉觀禾投資合伙企業(yè)（下稱“安吉觀禾”）更是情有獨(dú)鐘。

安吉觀禾的合伙人中，朱安敏為上市公司全資子公司中咨華宇副董事長(zhǎng)，持有19.565%出資額；合伙人沈赟賓為上市公司董事沈鳳祥之子，持有18.043%出資額；合伙人沈夢(mèng)暉為上市公司董事、副總經(jīng)理及董事會(huì)秘書，持有4.13%出資額。

安吉觀禾成立于2016年7月18日，一個(gè)月后的8月18日便認(rèn)繳金泰萊新增的94.79萬元注冊(cè)資本。

僅僅過了一個(gè)星期，8月25日，安吉觀禾又將戴云虎、宋志棟、安吉鴻道分別持有的金泰萊2.8125%、3.9375%、2.25%股權(quán)收入囊中，但收購(gòu)草案沒有顯示股權(quán)轉(zhuǎn)讓的金額。

安吉觀禾對(duì)外投資的企業(yè)僅金泰萊一家。另外，安吉道禾投資合伙企業(yè)（下稱“安吉道禾”）也在同年8月25日將大股東戴云虎所持金泰萊1%股權(quán)揣進(jìn)自己的口袋，巧的是，安吉道禾也僅對(duì)外投資金泰萊一家公司。

2016年8月份的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓系一攬子交易，金泰萊投后估值為15億元，與5個(gè)月前8億元的估值相比接近翻倍。重組草案解釋稱，該次交易充分考慮了金泰萊的高成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.35億元。

2016年3月的估值以2016年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)5000萬元為基礎(chǔ)，8月份便以2017年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)1.35億元為基礎(chǔ)，這是否顯得夸張呢？何況，當(dāng)時(shí)金泰萊11.15萬噸的危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證尚未取得，2015年的凈利潤(rùn)也只有1049萬元。

對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)的估值，中金環(huán)境相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，金泰萊的估值與其所處行業(yè)其他公司的估值水平基本一致，且原股東給出了四年的業(yè)績(jī)承諾；安吉觀禾入股時(shí)標(biāo)的估值已達(dá)到15億元，不存在突擊入股之嫌。

毛利率畸高

根據(jù)草案，金泰萊2015年、2016年和2017年1-5月的營(yíng)業(yè)收入分別為4991萬元、1.02億元和5853萬元，危險(xiǎn)廢物處置服務(wù)板塊的營(yíng)收分別為4930萬元、8746萬元和5420萬元，占比分別為98.79%、85.53%和92.61%，該板塊的毛利率分別為53.94%、58.87%、61.07%，呈逐步上升趨勢(shì)。通過對(duì)比，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，金泰萊該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)超同行業(yè)公司。

東江環(huán)保（002672.SZ）2015年、2016年和2017年上半年工業(yè)廢物處理業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入別為5.87億元、8.43億元和5.26億元，毛利率分別為51.57%、49.98%和47.34%，呈逐步下降趨勢(shì)。

東方園林（002310.SZ）曾在2015年11月現(xiàn)金收購(gòu)富陽申能固廢環(huán)保再生有限公司（下稱“申能環(huán)保”）60%股權(quán)，申能環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利模式與標(biāo)的公司金萊特基本相同。東方園林2015年、2016年和2017年上半年固廢處置業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為2.39億元、12.17億元和9.80億元，毛利率分別為13.5%、26.38%和24.39%，遠(yuǎn)低于金泰萊。

瀚藍(lán)環(huán)境（600323.SH）2014-2016年固廢處理業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為3.78億元、10.02億元和13.28億元，對(duì)應(yīng)的毛利率分別為37.10%、42.86%和39.86%，一直維持在40%左右。

收購(gòu)草案顯示，公司毛利率持續(xù)上升主要是因?yàn)槲U處置規(guī)模擴(kuò)大以及處置范圍不斷增加。

金泰萊對(duì)未來公司能保持高毛利率也充滿了信心，其預(yù)測(cè)2017年6-12月至2022年期間的毛利率維持在52%-57%。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，金泰萊主要從事危廢物處置業(yè)務(wù)，屬于無害化改造，毛利率偏高實(shí)屬正常，與同行業(yè)上市公司也相差無幾。

《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，隨著金泰萊的營(yíng)業(yè)收入和毛利率逐年上升，標(biāo)的公司的應(yīng)收賬款也在逐步增加。金泰萊2015年末、2016年末和2017年5月末的應(yīng)收賬款凈額分別為1067萬元、4434萬元和4029萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為21.39%、43.36%和 68.84%。

業(yè)績(jī)承諾能否實(shí)現(xiàn)

作為對(duì)上市公司高估值的回報(bào)，金泰萊也給出了豐厚的業(yè)績(jī)承諾。業(yè)績(jī)補(bǔ)償方戴云虎、宋志棟和陸曉英承諾金泰萊2017-2020年度的經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)（以扣非前后孰低為準(zhǔn)）分別不低于1.35億元、1.7億元、2億元和2.35億元。

不過，金泰萊2016年的凈利潤(rùn)僅5548萬元，2017年要實(shí)現(xiàn)1.35億元絕非易事，更何況2017年1-5月的凈利潤(rùn)僅為3050萬元，距離業(yè)績(jī)承諾還有1個(gè)多億的差異。

此外，金泰萊2015年的凈利潤(rùn)為1049萬元，2016年便飆升到5548萬元，實(shí)現(xiàn)了近5倍的跨越。同時(shí)，2016年的凈利潤(rùn)率也由2015年的21.01%飆升到了54.25%，而毛利率由53.30%升到60.38%，僅漲了7個(gè)百分點(diǎn)。標(biāo)的公司在2016年3月股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，便已預(yù)測(cè)到全年利潤(rùn)會(huì)突破5000萬元。

草案顯示，標(biāo)的公司2017年1-5月份的凈利潤(rùn)率依然高達(dá)52.12%。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司2015年、2016年和2017年1-5月份的凈利率要比同行公司東江環(huán)保、東方園林、瀚藍(lán)環(huán)境的毛利率還要高。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，隨著標(biāo)的公司產(chǎn)能的逐步擴(kuò)大，業(yè)績(jī)承諾很合理，而凈利率偏高是因?yàn)闃?biāo)的公司費(fèi)用率較低且享受國(guó)家優(yōu)惠稅收政策。

此外，上述負(fù)責(zé)人指出雪浪環(huán)境（300385.SZ）、新中天（837154.OC）、新榮昌（870984.OC）和鎮(zhèn)江固廢（832541.OC）業(yè)務(wù)與本次收購(gòu)標(biāo)的在業(yè)務(wù)方面具有相似性。然而，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，除了鎮(zhèn)江固廢的毛利率較高之外，其他公司毛利率都低于金泰萊，而且鎮(zhèn)江固廢的業(yè)務(wù)主要是危險(xiǎn)固體廢物的收集、運(yùn)輸、預(yù)處理和填埋，與金泰萊并不完全相同。

危險(xiǎn)廢物處置行業(yè)對(duì)于人才具有一定的依賴性，但標(biāo)的公司并沒有披露核心技術(shù)人員的教育背景、從業(yè)經(jīng)歷、工作業(yè)績(jī)或主要成果等。

高業(yè)績(jī)承諾往往伴隨著高溢價(jià)，由此也將為上市公司帶來巨額的商譽(yù)確認(rèn)，此次交易中金環(huán)境將確認(rèn)商譽(yù)達(dá)16.29億元，一旦金泰萊無法完成業(yè)績(jī)承諾，中金環(huán)境將面臨商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。