管理層權力、預期業績與薪酬契約有效性

劉坤鵬+張先治+李慶華

內容提要：本文從預期業績的視角，以2009-2015年滬深兩市上市公司為樣本，基于薪酬-業績敏感性分析和檢驗管理層權力對顯性薪酬契約有效性的影響。研究發現，管理層權力越大，薪酬-業績敏感性越高，與業績無關的薪酬越低，但最終卻導致顯性薪酬總水平的提高；預期業績上升時，管理層權力對薪酬契約施加的這種影響程度更高。說明管理層權力對顯性薪酬契約的影響是出于“薪酬辯護”的自利行為。此外，對于不同性質的企業，地方國企的這種薪酬契約自利行為較民企更明顯，而央企沒有表現出明顯的薪酬契約自利行為。上述影響薪酬契約有效性因素的認識，對于企業特別是國有控股企業制訂更合理、有效薪酬激勵契約具有啟示意義。

關鍵詞：管理層權力；預期業績；薪酬辯護；薪酬契約有效性

中圖分類號：F270.7 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）10-0087-09

高管薪酬一直是備受關注的話題，特別是“天價薪酬”甚至引起了人們對于“公平”和“按勞分配”原則的質疑。2009年國企開始實行“限薪令”，首次對所有央企高管規定薪酬上限，但是實施的效果并不理想。“限薪令”只約束了高管通過顯性契約獲得薪酬的水平，并沒有改變關系薪酬契約[1]，高管仍能通過其他方式獲得非業績付薪[2]，從而降低了薪酬與業績的相關性。

2015年1月1日正式實施的《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》（以下簡稱“新限薪令”），把消除管理人員的“職務消費”作為主要內容之一，確保高管更多地通過顯性契約獲得薪酬。“新限薪令”控制了基本年薪，同時強調績效年薪和任期激勵，從政策設計來看并不是一味地降低薪酬，而是為了優化薪酬結構，“對不合理的偏高、過高收入進行調整”，使薪酬與經營業績更合理掛鉤，增強薪酬激勵效果。薪酬改革實施效果主要取決于薪酬契約有效性，因此從契約決定機制的角度來分析哪些重要因素在影響其實施后果將具有重要意義。特別是當高管通過顯性的薪酬契約來獲得薪酬時，會存在明顯的自利目的[3]，那么他們是否會利用所掌握的管理層權力影響契約條件以達到其自利目的呢？又是通過何種途徑來影響的呢？本文收集了2009-2015年我國滬深兩市的上市公司為樣本的高管薪酬、管理層權力、企業業績等相關資料，從預期業績的視角，基于薪酬-業績敏感性研究管理層權力對顯性薪酬契約有效性的影響，并分析這種影響發揮作用的路徑。本文可能的貢獻在于：首先，分析和檢驗了管理層權力對薪酬-業績敏感性的影響是否降低了顯性薪酬契約有效性，豐富了管理層權力理論在薪酬契約中應用的文獻。其次，不同于已有研究僅從盈余操縱[4]或業績指標選擇[5]的視角分析“薪酬辯護”帶來的自利行為，而進一步從預期業績的視角來透視高管是否會利用管理層權力，通過有選擇地提高薪酬-業績敏感性來影響顯性薪酬契約有效性，拓展了薪酬契約有效性的研究視角。最后，通過分組檢驗，為管理層權力對顯性薪酬契約有效性的影響是否因企業性質而異提供了經驗證據。

一、理論分析與研究假設

所有權與經營權分離背景下，股東和高管利益沖突產生了第一類代理問題，高管激勵與其他監督手段一樣被認為是解決代理沖突的有效途徑。高管激勵是通過薪酬契約進行的，好的薪酬契約可以促使高管積極地為股東創造財富。很多研究證明我國上市公司已經建立了基于業績的薪酬激勵契約，并且通常使用薪酬-業績敏感性來衡量契約的有效性[6]。薪酬-業績敏感性表示業績每變化一個百分數對應高管薪酬變化的程度。對薪酬-業績敏感性的解釋主要有兩種，一是最優契約理論，認為最優契約是將高管報酬與公司業績相掛鉤，以激勵高管按照股東利益行事[7]，越高的薪酬-業績敏感性表示契約的激勵程度越高，而降低這種敏感性可能會使得激勵的治理作用降低[8]；二是管理層權力理論，認為薪酬契約本身是代理問題的另一種表現形式，管理者會利用手中的權力影響薪酬制定的過程，以達成有利于自身的薪酬契約[9]，而高的薪酬-業績敏感性可能是高管自利行為的“薪酬辯護”[4]。

（一）管理層權力與薪酬契約

在現代公司制度中由于兩權分離和不可能完美的治理結構，高管會擁有剩余的自由裁量權力。Finkelstein（1992）把高管能夠對治理層在決策制定和執行中實施影響的能力稱為管理層權力，并提出了對于這種權力的四種度量維度，證明了管理層權力在影響治理層做出重大決策方面發揮了重要作用[10]。高管薪酬契約是治理層用來激勵高管、緩解代理沖突的一個重要手段，上市公司一般設有薪酬委員會來專門負責。

關于管理層權力與薪酬契約的關系，自從Bebchuk等（2002）提出高管會通過其所掌握的權力影響薪酬契約的制定，以使得契約對自己更有利以來，很多研究證明了管理層權力理論在薪酬契約中的解釋力[11]。一方面，高管利用所掌握的管理層權力，有動機也有能力獲得超額薪酬[4]。管理層權力會削弱公司內部治理的有效性，可以通過影響董事提名以及參與薪酬委員會決策等方式[12]，使其在薪酬契約制定中擁有更高的議價能力，從而達到自利的目的，直接的表現就是提高自身的顯性薪酬總水平。王克敏和王志超（2007）發現管理層權力與管理者的薪酬正相關，管理層權力的提高有助于其獲得更高的薪酬，之后一些研究文獻也都發現了類似的結論[11]。另一方面，高管還可能通過其所擁有的控制權為自己過高的薪酬做“薪酬辯護”。謝德仁等（2012）研究發現經理人兼任薪酬委員會的企業有著更高的薪酬-業績敏感性，并且這種現象在薪酬更高、業績更好的地區表現得更為突出[12]。繆毅和胡奕明（2016）認為高管會為獲得高額的薪酬做辯護，管理層權力較小的高管通過虛構盈余來進行辯護，而權力較大的高管會影響薪酬契約制定，選擇對自己更有利的業績指標作為考核標準來辯護其高額薪酬[5]。類似地，陳紅等（2016）的研究也認為高管提高薪酬-業績敏感性是為了通過操縱業績來增加薪酬，同時達成“薪酬辯護”的目的。而隨著市場化程度日益提高，投資者更關注顯性貨幣薪酬與業績的相關性，同時為了應對“限薪”政策的實施和利益相關者對“高薪”的關注，管理者有動機和壓力直接限制與業績無關的薪酬，注重提高與業績相關的薪酬。因此本文推斷，當管理者能夠利用管理層權力同時影響基于業績的薪酬和與業績無關的薪酬水平，并最終實現顯性薪酬總水平提高時，其更傾向于通過提升基于業績的“激勵”力度并限制與業績無關的薪酬以進行自利。故提出假設：endprint

H1：管理層權力越大，薪酬-業績敏感性越高，同時與業績無關的薪酬水平越低，但最終卻導致顯性薪酬總水平的提高。

（二）管理層權力、預期業績與薪酬契約

監督與激勵都是為了降低高管自利產生的剩余損失。與監督成本一樣，薪酬激勵也會產生激勵成本，公司治理的重要目的就是付出一定激勵成本和監督成本而降低剩余損失，從而達到委托代理成本總和最小化。但是如果激勵成本過高，即使能夠減少剩余損失，高管代理成本仍然很高，此時存在成本與收益權衡的問題，而基于業績的薪酬契約設計本身就是這種權衡的結果。具體反映在薪酬-業績敏感性上，一方面正向的敏感性說明薪酬是與業績掛鉤的，另一方面敏感系數的大小能夠度量每變動一個百分數的業績需要付出多大程度的激勵代價，是一個邊際激勵成本的概念。Jensen and Murphy（1990）研究認為高的敏感性代表高的激勵水平，能夠更有效地激勵高管提高業績以獲得更高的回報[7]。高的敏感性也意味著，當公司業績下降時高管的薪酬也會大幅度下降，然而現實中業績上升高管薪酬提高，但業績下滑時其薪酬并沒有對稱下降甚至會“倒掛”的現象卻常常存在[4]。這種非對稱的薪酬-業績敏感性反映的是過高的激勵成本，存在激勵過度，由此研究者開始注意到高管薪酬的“粘性”或者說向下的“剛性”。方軍雄（2011）從貨幣薪酬“保健”因素和國有企業“所有人缺位”以及事后辯護的角度論證并發現了高管薪酬契約容易出現“獎優而不懲劣”的粘性特征[13]。在提升了薪酬-業績敏感性的同時，高管會積極地謀求考核業績的提高，如進行盈余管理[4，14]、選擇更易實現的考核指標[5]，以獲取高額薪酬。同時有學者發現高管薪酬存在“運氣支付”的現象，即管理者的薪酬提高是由于業績提升包含了宏觀經濟改變的因素[15]。而不論是盈余管理、指標篩選還是運氣因素，這些都會導致預期業績的提高，并且由于信息不對稱和高管對內部信息的掌控，其會更準確地預測或隱蔽地利用這些手段把握預期業績的變化。因此，當擁有高管理層權力的高管預測到將來的業績提高或可以提高時，其利己的做法就是影響薪酬契約的條件，提升薪酬-業績敏感性。基于以上分析本文推斷，高管會通過對預期業績的感知來實現其更大程度的自利行為，削弱薪酬契約的有效性，故提出以下假設：

H2：預期業績的上升會增強管理層權力對薪酬-業績敏感性的正向影響，以及對業績無關的薪酬水平的負向影響。

二、研究設計

（一）樣本的選取和數據來源

本文使用的上市公司高管薪酬、財務數據、公司治理數據來自于CSMAR數據庫，選擇了2009-2015年的滬深兩市所有的非金融上市公司作為初選樣本，并作以下篩選和處理：第一，剔除ST和*ST上市公司觀測值；第二，剔除上市公司高管薪酬等數據缺失的樣本觀測值；第三，虧損公司的會計業績缺乏考核高管努力的相關性，剔除上市公司當年虧損的數據；第四，對所有連續變量進行了1%和99%水平的縮尾處理，最終得到 10611個有效樣本觀測值。行業分類參照中國證監會發布的《行業分類指引（2001）》，除制造業取兩位代碼其他行業取一位代碼，剔除金融行業共分21個行業；地區按注冊所在地分為西部、中部和東部；企業性質依據上市公司披露的實際控制人名稱和性質對應劃分為央企、地方企業和民企，有效樣本觀測值分別為1331、3032和6738。

（二）模型設定和變量定義

為檢驗假設H1，我們在借鑒方軍雄（2011）[13]對薪酬-業績敏感性和薪酬粘性測量模型的基礎上，考察劉星和徐光偉（2012）[16]的做法，做模型（1）和模型（2）設定：

其中，變量的度量如下。

1.因變量：高管薪酬。雖然高管薪酬包括了現金薪酬和股權激勵兩部分，但是一方面我國自2006年開始實施股權激勵以來，真正實施股權激勵的公司比例比較小①，另一方面也比較難以區分在較低的高管持股中哪些是由于股權激勵增持的[6]，因此現有研究[13]通常只考慮現金薪酬的部分，并且使用公司年報中披露的“薪酬最高的前三名高級管理人員”表示“高管”。借鑒這一做法，我們取“高管”薪酬之和的平均數來度量高管薪酬Cpay，同時為了測試敏感性取其自然對數作為因變量LnCpay。

2.測試變量：

（1）公司業績。關于公司業績的衡量以往的研究可以分為會計利潤指標如ROA、凈利潤，市場指標如托賓Q、股票收益率，現金績效指標如資產獲現率等。但是針對基于業績的薪酬契約的研究，目前更多的是發現了薪酬與會計利潤之間顯著的正相關關系[3]。為研究影響薪酬契約因素的作用機理，本文也將選用會計指標，借鑒方軍雄（2011）[13]、王清剛和胡亞君（2011）[6]的做法，我們使用凈利潤NIi，t和扣除非經常性損益的凈利潤Non_NI作為業績的代理變量，為了測試敏感性分別取自然對數，記為LnPerf1和LnPerf2。

（2）管理層權力。對于管理層權力的度量，Finkelstein（1992）[10]給出了四種度量維度，即組織結構權、所有者權、專家權和聲譽權。由于我國目前仍沒有能夠建立有效的經理人市場，很多研究主要關注組織結構權和所有者權用以刻畫管理層權力[16]。本文綜合考慮已有文獻[6，16-17]，選取董事長與總經理兩職合一、高管持股、董事會規模、實際控制人的監督能力四個指標來綜合度量管理層權力：①董事長與總經理兩職合一，Power1。兼任董事長則董事會對于總經理的監督能力必然會被削弱，其進行薪酬自定的能力會增加[11]。當兩職合一時取1，否則取0。②管理層持股，Power2。管理層持股時取1，否則取0。③董事會規模，Power3。董事會的規模越大越不容易達成一致的意見，高管影響董事會的可能性越大，管理層權力也越大[4]。我們定義當董事會規模大于同行業的平均值時取1，否則取0。④實際控制人的監督能力Power4。上市公司可能存在的復雜股權結構，如金字塔式股權結構[18]，其常常存在多層級背后的實際控制人，此時上市公司第一大股東可能和其他股東屬于一致行動人，以實際控制人對上市公司的控制權來代替第一大股東持股比例，更能夠反映大股東對高管的監督動機和能力。因此不同于以往的研究，我們用實際控制人控制權與前十大股東持股比例之和的比來度量大股東的監督能力，監督能力越弱則管理層權力越大。當公司實際控制人監督能力小于同行業的平均值時，認為管理層權力更大，賦值為1，否則為0。最后我們把前述四個指標值之和定義為綜合的管理層權力Power。endprint

3.控制變量。借鑒已有的研究[6]，本文選取的控制變量包括：產權性質、所屬地區、第一大股東持股比例、是否同時發行A股和B股、4個專業委員會是否健全、獨立董事的比例、企業規模、財務杠桿。同時為了控制不同年份和行業對薪酬的系統影響，也將其作為了控制變量。

為檢驗假設H2，本文在模型（2）的基礎上加入表示預期業績變化的指標，并建立模型（3）。

其中的Up表示預期業績是否上升。動機的不同會影響高管盈余預告的準確性[19]，使用高管的盈余預告來衡量預期業績會產生內生性偏誤，因此高管的盈余預告不是一個好的度量指標。而使用未來實現的業績可以作為高管決策時的預期業績的替代變量[20]，我們用未來實現的業績來作為制定薪酬時預期業績的度量。考慮到當期的薪酬契約制定或修訂在年初，我們使用公司當期、下期兩期的實際業績代替未來的預期業績。當公司連續兩年的業績變動為正時，我們定義為業績上漲，并賦值為1，否則賦值為0。

具體變量如表1所示。

三、實證結果及分析

（一）描述性統計分析

表2是主要變量的描述性統計結果。從樣本公司的高管平均薪酬來看，平均薪酬最大值為280.2萬，最小值為7.56萬，均值為56.67萬，同時標準差為44.99，說明總體上上市公司之間高管薪酬差異較大，這種差異很可能是受特定因素影響的結果。公司的凈利潤平均值為39667.26萬，標準差達到94980.08，說明上市公司的差異也很大，扣除非經常性損益的凈利潤也有類似的特征。管理層權力指標方面，平均值為2.05，標準差為1.02，表明上市公司間高管所掌握的權力差異也很明顯。在獨立董事比例方面，均值為37%，最小值31%，標準差僅為0.05，說明目前大部分上市公司僅是滿足了《公司法》和證監會《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中獨立董事不少于1/3的基本要求。從公司分布上來看，有68%的公司注冊地集中在東部，中部和西部公司分別占到18%和14%。在未來盈利方面，Up1和Up2的均值分別為0.39和0.37，說明大約近40%的公司樣本年度，公司今明兩年連續業績上升，如果高管欲利用這種機會來加大自利行為并進行“辯護”是有很大空間的。

（二）多元回歸分析

表3為針對前文假設進行的多元回歸結果，所有的模型對公司層面進行了聚類調整。模型1-1、模型1-2和模型1-3是以凈利潤作為公司業績參與對高管薪酬回歸的結果，所有業績前系數都在1%水平上顯著為正，說明在觀測年度已經建立了基于會計業績的薪酬契約，與已有的研究相一致[6]。模型1-1是僅考慮管理層權力Power對高管薪酬水平影響的基準模型，可以看出Power會顯著提高高管獲得的薪酬水平。模型1-2加入管理層權力和業績交乘項Power*LnPerf，把管理層權力對薪酬總水平的影響分為與業績無關的直接影響和與業績有關的間接影響，Power前系數顯著為負，而交乘項Power*LnPerf顯著為正。意味著當高管能夠利用管理層權力同時影響與業績無關的薪酬和基于業績的薪酬水平時，其傾向于限制業績無關薪酬水平，同時提高薪酬-業績敏感性加大“激勵”力度，使每百分之一業績的提升獲得更高的薪酬激勵，從而達到在自利的同時以顯性合約進行“辯護”的目的，證明了假設H1。

為進一步說明高管提升薪酬-業績敏感性是為了對其自利行為進行“辯護”，而非符合“最優契約理論”提升了薪酬契約的有效性，我們利用模型1-3檢驗高管會不會利用自己對預期業績感知的信息優勢進行機會主義自利。模型1-3引入了預期業績上升啞變量Up的影響，可以看出與模型1-2對應的主要變量回歸系數方向和顯著性都沒有明顯的變化，同時Up與Power的交乘顯著為負，Up與Power*LnPerf的交乘顯著為正。這意味著當Up為1，即預期業績上升時高管更加傾向于直接限制業績無關的薪酬，同時提高薪酬-業績敏感性從而依據顯性的薪酬契約來獲得高額薪酬，證明了我們的假設H2，也更有力地說明了高管積極提升薪酬-業績敏感性不是為了提升契約的有效性而是一種機會主義自利行為。同時文中使用扣除非經常性損益的凈利潤作為業績的度量參與回歸（見模型2-1至模型2-3），結論依然成立。

由此可以得出，管理層權力會降低顯性薪酬契約的有效性。高管利用所掌握的剩余權力對董事會施加影響，在制定薪酬契約時通過提高薪酬-業績敏感性來達到“合法”增加薪酬的目的，并且會在預期業績提高對自己更有利時更積極地影響薪酬契約條件，提升“激勵”力度。此時高的薪酬-業績敏感性非但沒有緩解代理問題，反而成為代理問題的一部分（Bebchuk et al.，2002），它提高了企業的邊際激勵成本，降低了顯性薪酬契約的有效性，更符合管理層權力理論。

不同性質的企業在高管薪酬制定程序和結構上都存在差異，國企相較于民企會受到更多的社會關注和輿論監督，同時央企相較于地方國企受到更為嚴格的“薪酬管制”。因此本文將樣本劃分為央企、地方國企和民企三個子樣本，進一步考察不同企業性質下高管利用管理層權力進行自利并做“薪酬辯護”的情況。如表4所示，央企樣本中沒有發現支持本文假設的證據，甚至當預期業績上升時管理層權力對薪酬-業績敏感性表現出雖不顯著但負向的調節作用，這可能因為樣本期間央企受到更多非市場化的“硬性限薪”，當盈利會持續上升時為防止薪酬水平超過標準，高管會減少薪酬契約自利。地方國企樣本支持了本文的兩個假設，民企（模型3-1和模型3-2）樣本只有考慮預期業績時，交乘項（Up1*Power與Up1*Power*LnPerf1）系數在1%水平上顯著，但系數絕對值顯著小于地方國企樣本③，表明民企高管可以選擇僅在對自己更有利時利用管理層權力提升薪酬-業績敏感性，其通過薪酬契約進行自利的行為更具靈活性，而地方國企高管則表現出更高程度的自利行為。這可能是因為相較于民企，地方國企仍受到一定程度“薪酬管制”和更多社會監督與壓力而表現出更強的薪酬粘性以及“所有者缺位”使得高管擁有更高質量的控制權，地方國企高管更有動機和能力通過提高薪酬-業績敏感性來為高薪“辯護”。endprint

（三）穩健性檢驗

第一，按照預計業績上升和下降分組回歸。為使結果更加穩健，證明高管提升薪酬-業績敏感性是具有機會主義的自利行為，本文對樣本進行分組，把Up為1的定義為業績上升組，同時劃分連續兩年業績下降組為業績下降組，分別在上升組和下降組對模型（2）進行回歸。

從表5回歸結果來看，以凈利潤（模型1-1和模型1-2）作為業績指標，在預計業績上升時，高管利用管理層權力在直接限制業績無關的薪酬規模的同時，提高基于業績的“激勵”力度；而在預期業績下降時，管理層權力無論對于直接限制薪酬水平還是提高基于業績的“激勵”力度都沒有表現出顯著的作用。以扣除非經常性損益的凈利潤（模型2-1和模型2-2）作為業績指標雖然顯著性較差，但也有類似結果。這表明，高管以所掌握的權力影響薪酬契約的激勵條件是有選擇的自利行為，當提高薪酬-業績敏感性對自己有利時其會施加積極影響，提升激勵水平并直接限制業績無關的薪酬規模，從而達到以契約條件進行“辯護”的目的；當薪酬-業績敏感性的提高不能帶來更多收益時，高管就不會積極提升基于業績的“激勵”力度，在直接限制薪酬水平方面也不會表現出明顯的作用。由此進一步證明了，高管利用管理層權力提升薪酬契約的激勵水平是出于既提高自身薪酬總水平，又能基于契約條件進行“薪酬辯護”的目的，而非提高了契約的有效性。

其中，Size為公司年末總資產的自然對數，ROA用凈利潤除以期末總資產表示，其他變量如前文所示。如表6所示，模型1-1和模型2-1中Power系數顯著為正，說明僅考慮管理層權力對最終薪酬的總影響，其會顯著提高高管所獲得的異常薪酬。模型1-2和模型2-2中Power系數顯著為負，而兩者交乘的系數顯著為正，說明高管會利用管理層權力直接限制異常薪酬的規模，但通過提高異常薪酬-業績敏感性來達到獲得由“高激勵”帶來的高異常薪酬，并且起到為自利行為“辯護”的目的，從而降低了薪酬契約的有效性。

第三，以“薪酬前三名董事的薪酬平均額的自然對數”作為高管薪酬的替代變量進行模型檢驗，測試變量的結果未見明顯變化。

四、研究結論與啟示

以上研究表明，高管會利用所掌握的管理層權力作用于治理層，顯著提高以顯性契約獲得的薪酬總水平，同時以“合法”契約進行“薪酬辯護”。具體地，管理層權力越大，薪酬-業績敏感性越高，而與業績無關的薪酬水平越低，但總影響卻導致顯性薪酬總水平提高；進一步從預期業績的視角研究發現，預期業績上升時，管理層權力會增強對薪酬-業績敏感性的提升，并加大抑制與業績無關的薪酬水平的力度。證明了管理層權力影響下的“高激勵”更符合“管理層權力理論”而非“有效契約理論”，從而使得顯性薪酬契約更無效。此外，對不同企業性質的樣本進行分組檢驗發現，地方國企的高管薪酬自利程度較民企更高，而央企中沒有發現明顯的高管薪酬自利證據。

本研究可以為當前環境下，特別是“新限薪令”實施后，把握影響顯性薪酬契約有效性的因素，制定更有效的薪酬激勵契約具有一定啟示。首先，要進一步完善公司治理機制，對高管進行基于業績的薪酬激勵時，強化專業委員會和大股東等的內部監督作用，削弱高管的剩余控制權，降低其自定薪酬的能力；其次，在制定具體的激勵契約時，注意對公司內外部經營環境信息的利用，制定能夠客觀反映出高管真實努力程度的激勵條款；最后，合理確定薪酬契約的期限，保證薪酬契約具有一定持續性，以減少高管影響薪酬契約制定的機會，加大“高激勵”在業績提高和下降的對稱性，降低高管的機會主義行為。

注釋：

① 我國證監會于2005年12月31日發布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，以及財政部于2006年2月15日頒發的《企業會計準則——基本準則》及38項具體準則中的《企業會計準則第11號——股份支付》是對上市公司股權激勵計劃予以規范的主要法規，是上市公司實施股權激勵計劃的重要依據。2015年度，在滬深A股2827家上市公司中，共有204家公司發布公告實施股權激勵計劃，占比7.22%。

② 表2中為了便于觀察，高管薪酬Cpay、凈利潤NI、扣除非經常性損益凈利潤Non_NI的統計指標均在原來的數基礎上除以10000，以萬元表示。

③ 對地方國企樣本和民企樣本回歸系數進行bdiff命令差異檢驗，發現引入Up1相關的交乘項系數差異在10%水平顯著。

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Abstract：From the perspective of future performance， taking the listed firms in China in 2009-2015 as samples， this paper tests the effects of managerial power on the effectiveness of compensation contract based on pay-for-performance elasticity. The results show that managerial power raises pay-for-performance elasticity and lowers payment irrelevant to performance， while the final effect of managerial power is to raise management compensation； if future results seem better managerial power will enhance the effects on compensation contract， which means that managerial power′s effects on compensation contract are for self-interest and compensation justification. Testing in sub-samples， this paper finds that local state-owned firms show higher such self-interested behavior than private firms， while there is no related evidence in central state-owned firms. The above understanding of the factors affecting the effectiveness of the remuneration contract， has implication for enterprises， especially state-owned enterprises to develop more reasonable and effective incentive contract incentive.

Key words：managerial power； future performance； justifying； effectiveness of compensation contract

（責任編輯：李江）endprint