行業變更是急功近利還是高瞻遠矚？

內容提要：基于前景理論的“損失規避”假說和管理者私利，本文考察公司行業變更行為的動機和經濟后果。研究表明公司行業變更一般短期績效較明顯，而長期績效不明顯，說明目前我國公司行業變更行為中存在一定程度的急功近利動機，而這不僅與企業經營決策的科學性有關，也與公司的性質、管理層的激勵方式有關。具體表現為：行業變更后短期業績更好，而研發費用投入與長期業績效應不明顯。相比于非國有企業，國有企業行業變更的短期業績效應更明顯，而其長期業績不明顯；非中央控制國企行業變更的短期業績效應更明顯，而中央控制國企行業變更的短期業績效應不明顯。相比市場化程度較高地區，市場化較低地區行業變更的短期業績效應高于長期業績效應。進一步分析發現：股權分置改革之前較之后，行業變更后的短期業績更好；管理者薪酬較低組中行業變更有助于短期業績的改善，而在管理者薪酬較高組中行業變更后長期業績改善更多，其更注重長期價值提升。

關鍵詞：公司行業變更；業績劃分；前景理論；管理者私利；急功近利

中圖分類號： F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）10-0096-11

公司行業變更行為在現實中時有發生，然而行業變更的深層次原因以及變更后的長短期業績存在怎樣差異還有待進一步研究。現有文獻主要從控制權轉移視角間接探討行業變更[1-3]，對于行業變更的動機及其經濟后果方面的研究較少。行業變更的動機不能簡單看成企業業務變化的結果，更深層次的推動力可能源于前景理論“損失規避”假說的利益相關者行為和管理者私利等動機。行業變更之后的短期和長期業績存在差異，短期業績注重當期盈利，而長期業績主要關注未來價值，兩者存在較大差異，對企業行為具有重要影響。因此，行業變更后的短期業績和長期業績如何？表現出急功近利還是高瞻遠矚，有待于進一步分析。本文通過分析我國制度環境（如市場化進程、國有控股和非國有控股、中央控股和地方控股、股權分置改革等）下公司行業變更的動機及其變更前后的短期和長期業績差異，探尋行業變更的內在動機及其經濟后果。

一、理論分析與研究假設

從控制權轉移視角間接探討行業變更是目前主要研究方向，如在已經發生的控制權交易中，交易后半年內發生行業變更的控制權交易比沒有發生行業變更的交易具有更高的溢價水平，平均超額溢價率為6.92%[1]；控制權轉移事件中存在投資者過度樂觀的情緒[2]；控制權轉移后，變更行業會使投資者獲得更高超額收益[3]。文獻表明控制權轉移過程中存在行業變更，行業變更后業績一般存在較大的改善，但是較少從短期業績和長期價值差異探討其行業變更后的經濟后果，行業變更也并非控制權轉移才發生，經營業務以及企業戰略決策改變等也會導致行業變更，還缺乏單獨探討行業變更的內在機理和經濟后果。

前景理論的“損失規避”假說表明面臨同等獲利機會的時候偏向于風險規避[4-5]。多數人（利益相關者）在面臨獲利機會的時候偏向于風險規避，先獲取確定性收益，如果發生行業變更，利益相關者預期行業變更后的業績會更好，可能有助于改善短期公司業績，是一種大眾期望改變現狀不利的方式。如果變更之后存在業績下滑，則可能會帶來較大的輿論壓力，因為對于收益問題，多數人是風險規避以及缺乏耐心的，公司內部和外部利益相關者均可能表達不滿。近期短期業績改善更能滿足廣大利益相關者的利益要求，大家得到實惠，公司則更易被認可，而不是空中樓閣的畫餅，可見注重短期業績的急功近利行為更可能成為注重長期業績的替代機制。對于行業變更的業績表現，較好方案是兼顧短期利益和長期價值，增加短期利益同時又兼顧長期價值，但有時很難兼顧，基于前景理論的利益相關者希望能夠盡快獲取收益，體現穩健性。比如大股東方面，一方面股東們作為企業的主人，需要提升企業的盈利能力，進行資源的進一步整合和優化，具有改善業績的使命，促進了業務變化以及行業的變更。由于資本市場還不很完善，我國企業的大股東很多具有投機傾向而并非長期持有一個公司股票，往往導致其缺乏動力去投入大量研發費用來改善公司長期價值。例如過度自信管理層更可能是出于謀取個人私利動機而發起高頻率的并購活動。管理者存在私利動機，一方面可能是行業變更前企業的盈利較差，一定程度上也降低了管理者收入，很多管理者的收入與業績相聯系的，管理者可能基于此間接促進了行業的進一步整合或變更。梅波（2013）的研究表明代理沖突差異會影響企業的經營決策（其中包括科技創新的投入）。委托代理機制下，管理層往往被考核其受托履行情況，需要關注短期業績，也進一步導致其短視行為，從短期視角看業績是有所改善，但從長期視角看并沒有顯著改善公司價值。鑒于其私利動機和提升企業短期價值目標，管理者可能具有較強烈的改善公司短期業績利益的動機，表現出行業變更的急功近利一面，而忽略了長期價值提升，缺乏高瞻遠矚視野。基于上述分析提出研究假設1。

假設1：行業變更后短期業績更好，而研發費用投入與長期業績效應不明顯，表現出行業變更的急功近利，還缺乏高瞻遠矚。

異質產權性質導致國有企業與非國有企業在緩解融資難、利率優惠等方面存在差異，國有企業獲得更多的優惠與便利[6-8]，如政府對國有企業存在一定的“父愛效應”，作為融資性負債債務人的國有控股公司受惠于政府的父愛效應，無須關注自身的財務風險并加以合理控制，能拿到貸款去經營[9]。國有企業的高管普遍是任命制，任期一般較短，存在任期考核。周黎安（2007）[10]研究了中國地方官員的治理模式——“晉升錦標賽治理模式”的性質與特征，并揭示這種特定模式與中國高速經濟增長及其各種特有問題的內在關聯，表明晉升錦標賽作為中國政府官員的激勵模式，它是中國經濟奇跡的重要根源等①。這種錦標賽制度下高管更注重短期業績，國有企業尤其明顯，因為此業績與其升遷和任期考核密切聯系，而我國民營企業更多系家族企業，則會更關注企業的長期健康發展，而不是損害長期利益來彌補短期的業績，表明民營企業更注重研發投入，更注重企業長期的發展。地方國有企業往往受地方政府所控制，承擔著服務地方經濟發展的重任，面臨其他地區國有企業的壓力，當地官員有動力提升當地國有企業的實力作為其考核業績之一。錦標賽制度下地方國有企業更有動力去改善當地企業業績。基于上述分析提出研究假設2。endprint

假設2：相比于非國有企業，國有企業行業變更的短期業績效應更明顯，而其長期業績不明顯，表現出行業變更的急功近利的現象。非中央控制國企行業變更的短期業績效應更明顯，而中央控制國企行業變更的短期業績效應不明顯。

市場化改革推進了資源配置效率的改善，對于經濟增長具有重要作用[11]。孫早等（2014）[12]表明市場化改革提高了R&D溢出對中國工業全要素生產率的正向效應。市場化程度較高地區的會計主體視野普遍較開闊，創新環境、科研氛圍、研發人員研發能力等更利于研發以及長期價值提升，更注重短期和長期業績的結合。市場化比較低地區，一方面視野開闊性要弱一些，追求長期價值也缺乏一定的技術條件和必要設施，另一方面處于市場化程度較低的企業，其視野也較短淺些，缺乏足夠的資金、也缺乏吸引外部投資的環境，改善當前業績更可能成為其主要目標，導致其尋求短期業績改善成為長期價值的一種替代，也即急功近利的現象更嚴重一些。基于上述分析提出研究假設3。

假設3：相比市場化程度較高地區，市場化比較低地區行業變更的短期業績效應更明顯，而長期業績效應不明顯，急功近利的現象更嚴重。

二、實證研究

（一）樣本選擇

樣本選取了一般上市公司至2014年的公司年度樣本，再以手工整理行業變更變量為依據選擇全部變量均存在的公司進行分析，最后得到2003-2014年共3403個公司年度樣本，文中數據主要來自CCER和CSMAR數據庫。市場化指數資料主要來源于樊綱等（2011）[13]②，文中連續變量進行了1%的縮尾處理。

（二）變量定義

各變量定義如表1所示。

（三）模型設計

模型中y表示被解釋變量，其中roe、roa、ops變量分別表示短期業績，tq、valueb變量分別表示長期價值；主要解釋變量是indbg、state、ystate、market等，并進行多種分組檢驗，其他變量主要作為控制變量。回歸方法主要采用Peterson（2009）[14]調整標準誤的穩健聚類回歸。模型設計時考慮到行業變更作為外生變量，在此并沒有運用聯立方程模型探討行業變更變量的內生性問題；在進一步分析中考慮到高管薪酬與業績間可能存在內生性問題，穩健性分析時建立聯立方程模型用多階段回歸進行了檢驗。

（四）描述性統計

表2表明，roe、roa、ops作為短期業績指標③，主要反映當期的獲利能力，tq、valueb作為公司長期價值指標，反映未來一段時間的企業價值，對其進行均值T檢驗發現，行業變更前后的短期業績指標存在較大差異，而長期業績指標的均值檢驗則不顯著，表明行業變更對短期業績的影響更大④。其他變量值也在合理范圍內，可以得出較普遍的結論。

表3和表4表明，行業變更后的短期業績得到很明顯的增加，如roe、roa、ops均值增長率分別是4.465、1.599和3.080，然而長期價值的提升很有限，如tq、valueb均值增長率分別是0.011、0.158，增長率非常低。可見行業變更后短期業績改善更多，而其長期業績的改善有限。

（五） 回歸分析

如表5所示，在模型m1和m2中行業變更（indbg）與業績（roa）之間在1%的顯著性水平上正相關，在m3中是5%的顯著性水平上正相關，表明行業變更之后的短期業績更大。在國有與非國有分組回歸s1模型發現行業變更的短期業績增大效應更明顯，在1%水平上顯著，而在s0模型中沒有發現類似結論，表明國有企業行業變更之后的短期業績改善更明顯，更急功近利。對國有企業進一步劃分，在yq1模型中發現中央控制國有企業組中行業變更與短期業績并不顯著，而在yq0模型中很顯著，表明非中央控制國企的行業變更后短期業績更好。短期業績變量分別替換為roe、ops（營業利潤/實收資本）之后也發現類似結論，支持了研究假設（見表6和表7）。

通過表8可知，行業變更（indbg）對長期價值變量（tq）、（valueb）的穩健聚類公司回歸結果并不顯著，對研發費用變量（rd）也不顯著，表明從長遠看行業變更對長期價值的影響有限，對短期業績的影響更大，較少從長遠利益考慮，存在急功近利的現象。

表9表明，在市場化比較低組的模型roe0、roa0、ops0中，行業變更（indbg）的短期業績效應均在1%的顯著性水平上正相關，而在市場化程度較高組中并不顯著，市場化比較低地區行業變更的短期業績效應更明顯。可能的原因是在市場化程度較高地區，創新環境、科研氛圍、研發人員研發能力等更利于研發以及長期價值提升，更注重短期和長期業績的結合，更注重內在能力的提升。市場化比較低地區，一方面視野開闊性要弱一些，追求長期價值也缺乏一定的技術條件和必要設施，另一方面處于市場化程度較低的企業，其視野也較短淺些，缺乏足夠的資金、也缺乏吸引外部投資的環境，改善當前業績更可能成為其主要目標，導致其尋求短期業績改善成為長期價值的一種替代，也即急功近利的現象更嚴重一些。

如表10所示，通過考察長期業績下市場化程度分組，模型vb1中市場化程度較高組行業變更（indbg）對長期業績具有顯著正效應，但并沒有在模型vb0中產生，進一步印證了表9的結論，表明在市場化程度較高地區企業更注意長期價值的提升，更具高瞻遠矚，而非短期急功近利。

三、進一步分析

（一）股權分置改革差異

如表11所示，在ops0模型（股權改革之前組）中發現行業變更（indbg）與短期業績（ops）在1%的顯著性水平上正相關，表明在股權分置改革之前，行業變更后的短期業績更好，行業變更急功近利的現象更明顯，而在股權分置改革之后行業變更更理性，急功近利的現象并不明顯，股權改革之后對于企業的內在能力提升起到積極作用，并沒有盲目追求短期業績的改善。

（二）管理者薪酬差異endprint

通過表12可知，在管理者薪酬較低的組中，模型roe0、roa0、ops0表明行業變更與短期業績均在1%的顯著性水平上正相關，行業變更更有助于短期業績的改善。可能的因素一方面是企業管理者薪酬較低促使其進一步推動了行業的變更，行業的整合發展使得管理者可以獲得更多收益，其短期急功近利的現象更嚴重。然而在管理者薪酬較高組中則不明顯，原因是管理者自身薪酬較高，并不急于短期業績的改善，可能更多地考慮企業長遠發展，另外在表13長期業績下模型vb1中也發現行業變更與長期價值在5%的顯著性水平上正相關，表明管理者薪酬分組較高組中，行業變更之后長期業績改善得更多，表明其更注重長期價值的提升，從短期和長期業績兩方面進行了驗證。

四、穩健性檢驗

本文進行了以下穩健性測試：（1）模型采用調整標準誤的穩健聚類公司或穩健聚類年度回歸。（2）市場化水平的分指標變量：政府與市場關系指數、非國有經濟發展指數、產品市場發育指數、要素市場發育指數、市場中介組織的發育和法律環境指數分別代替市場化總指數進行檢驗。（3）變量替代（研發費用變量用研發費用取對數、研發費用除以總資產進行替代等）。（4）在進一步分析中考慮到高管薪酬與業績間可能存在內生性，建立聯立方程模型用多階段回歸進行了檢驗。（5）防止極端值效應，適當擴大或縮小winsor范圍。（6）pooling 一般回歸、中位數回歸分析。穩健性檢驗基本符合研究結論。

五、結論與啟示

本文基于前景理論“損失規避”假說和管理者私利動機解釋了公司行業變更行為。通過理論與實證分析發現公司行業變更一般短期績效較明顯，而長期績效不明顯，說明目前我國公司行業變更存在一定的急功近利行為；其不僅是經營決策科學性的問題，也與公司的性質、管理層的激勵方式有關。具體表現為：行業變更后短期業績更好，而研發費用投入與長期業績效應不明顯；相比于非國有企業，國有企業行業變更的短期業績效應更明顯，而其長期業績不明顯。非中央控制國企行業變更的短期業績效應更明顯，而中央控制國企行業變更的短期業績效應不明顯。相比市場化程度較高地區，市場化較低地區行業變更的短期業績效應更明顯，而長期業績效應不明顯。進一步分析發現：股權分置改革之前較之后，行業變更后的短期業績更好；管理者薪酬較低組中行業變更有助于短期業績的改善，而在管理者薪酬較高組中行業變更后長期業績改善更多，其更注重長期價值提升。

研究啟示：（1）積極鼓勵創新發展，以提升企業長期價值為重要目標，而非簡單的行業變更作為替代機制。（2）企業應更加合理權衡短期和長期價值的差異，合理確定企業的財務目標，因為企業目標決定了公司的財務行為和戰略決策。（3）對于管理層的激勵應該短期和長期相結合，聘任管理層時間也不能太短，使其能夠更注重企業的長期發展，尤其是國有企業的經理層更應完善其任職機制，使其注重企業長期發展而非簡單追逐短期業績的改善，達到短期自我升遷的目的。

注釋：

① “錦標賽模式”引入的適當競爭，在轉型經濟體成為一種替代的競爭機制。

② 限于2010-2014年的市場化指數研究時暫未披露，用2009年的數據進行替代。

③ Lian et al.（2011）[15]表明roe指標反映短期業績，而tq值注重長期發展等。

④ 通過中位數檢驗也發現較類似的結論。

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Abstract：The paper explains the motivation and economic consequences of industry change behavior based on “loss aversion” hypothesis of prospect theory and manager′s self-interest motivation. Research shows short-term performance of industry changes is obvious， but the long-term performance is not obvious， indicating a certain degree of success motivation exists at present in industry change of our country， and this not only is related to the scientific nature of enterprise management decisions， but also is related to the nature of the company and management incentives： short-term performance is better after the industry change， but R&D investment and long-term performance effect is not obvious； compared to non-state-owned enterprise， short-term performance effect of state-owned enterprise changes is more obvious， and its long-term performance is not obvious. Short-term performance effect of non-central control state-owned enterprise is more obvious， and its long-term performance is not obvious； compared to higher degree of market area， short-term performance of lower market area is more obvious， and long-term performance effect is not obvious. Further analysis finds： short-term performance effect of industry change is more obvious before the Share Merger Reform； industry change improves short-term performance in lower-paid manager group， but long-term performance which means long value after the industry change is better in higher-paid manager group.

Key words：industry change； performance division； prospect theory； manager′s self-interest； quick success

（責任編輯：周正）endprint