分析師關注、成長性與公司違規行為研究

肖奇+沈華玉

內容提要：分析師關注作為一種資本市場的外部治理機制的作用究竟如何？本文以2003-2014年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗分析師關注與公司違規行為的關系以及公司成長性對上述關系的影響。研究發現：分析師關注能夠抑制公司的違規行為，而公司的成長性會減弱這種影響；區分審計質量后發現分析師關注并未顯著影響高審計質量環境中的公司違規行為，而顯著降低了低審計質量環境中的公司違規行為，表明分析師關注能夠在一定程度上作為獨立審計這種外部治理機制的替代；在機構投資者治理水平較高以及兩職不合一的環境中，分析師關注對公司違規行為的抑制作用更加明顯。

關鍵詞：分析師關注；成長性；違規行為

中圖分類號：F276 文獻標識碼： A 文章編號：1001-148X（2017）10-0116-10

由于時間、精力及專業性等方面的優勢，與中小投資者相比，證券分析師對上市公司的鑒別能力更強，更容易及時發現上市公司的違規行為，引導投資者回避存在信息地雷的公司，從而使得管理層面臨資本市場的壓力。因此，分析師不僅是證券市場的信息媒介，也是一種重要的外部治理機制[1]。本文以2003-2014年中國A股上市公司為樣本，實證分析分析師關注與公司違規行為的關系以及公司成長性對上述關系的影響，并進一步探究不同內、外部治理環境下，分析師關注抑制公司違規行為功用的差異。

本文首先探討分析師關注能否抑制公司違規行為；其次，考慮到高增長的公司往往面臨更大的財務壓力與資本市場壓力[2]，為迎合市場的增長預期，公司擁有更強的違規動機，檢驗公司的成長性特征對分析師關注與公司違規行為關系的作用；最后，考慮到外部審計、機構投資者以及（公司董事長與總經理）兩職不合一同樣是重要的內外部治理機制，檢驗分析師關注對公司違規行為的抑制作用在不同內、外部治理環境下是否存在差異，以探討不同治理機制在抑制公司違規行為方面的相互作用。

一、文獻分析與研究假設

（一）分析師關注與公司違規行為

上市公司的違規行為通常具有一定的技術性與隱蔽性，普通投資者由于時間、精力以及專業背景等方面的限制，一般較難及時、有效地對公司違規行為進行識別。而分析師由于長期跟蹤某一行業甚至某一家上市公司，加上分析師通常具有與該行業相關的專業背景以及財務金融背景，使得他們更容易發現公司的異常行為。分析師常常通過實地調研，與上市公司的高管、員工以及公司上游的供應商、下游的客戶等主體積極溝通，這些行為大大增加了分析師發現甚至及時遏制上市公司違規行為的可能。此外，為了更好地服務于機構投資者，分析師的一大作用在于為機構投資者排除信息地雷，避免投資者因持有存在違規行為的上市公司而在將來發生較大損失。因此，分析師有能力、有動機、也有機會去發現并制止上市公司的違規行為。

對公司違規行為的揭露與制止，有助于分析師樹立保護投資者的形象，建立良好的市場聲譽，進而為分析師帶來更多的超額回報[3]。從“監督”機制的視角分析，分析師有動機通過各種渠道了解上市公司是否存在違規行為，甚至對公司的違規行為及時進行制止，從而對公司管理層形成一種監督。而對于上市公司來講，如果其違規行為被分析師發現并披露，可能會給公司的市場形象、生產經營等方面帶來較大的負面影響，甚至帶來相關監管部門的介入調查。而一家公司受到分析師關注的程度也高，違規行為被分析師發現的可能性也就越大，違規的顧忌自然越多，違規的可能也就降低。因此，分析師關注越多，上市公司出現違規行為的可能性就越小。

另一方面，分析師的信息優勢主要來源于對上市公司的實地考察，為了能夠持續、及時的獲得與上市公司相關的信息，分析師有動機與公司高管維持良好的關系。從“合謀”機制的視角分析，為了維持信息優勢，即使發現上市公司存在違規行為，分析師也可能不予揭露。此外，當公司的違規行為是為了達到之前分析師對公司前景的預測，從而滿足資本市場的預期時，分析師為了維護自己預測的準確性，也有動機對公司的違規行為不予揭示和制止。因此，分析師關注對上市公司的違規行為不能起到監督作用，分析師關注不能降低公司違規的可能性。基于上述分析，本文提出備擇假設：

H1a：如果“監督”機制的影響大于“合謀”機制，分析師關注能夠抑制公司違規行為。

H1b：如果“監督”機制的影響不大于”合謀”機制，分析師關注不能抑制公司違規行為。

（二）公司成長性的調節作用

分析師通過各種渠道搜集相關信息，并利用自己的專業技能對相關信息進行加工進而判斷上市公司是否存在違規行為。因此，信息透明度對分析師發現并制止上市公司的違規行為起著重要作用。對于成長性越高的公司來講，信息不對稱的問題往往越嚴重[4]，這就降低了分析師發現公司違規行為的可能，弱化了分析師關注對違規行為的治理功用。同時，成長性高的公司往往擁有更多的投資機會，而投資機會的增加降低了管理層行為的可觀測性[5]，在增加信息不對稱程度的同時，導致了更高的監督成本。為了發現成長性高的公司可能存在的違規行為，分析師需要付出更多的時間、精力與資金，而這樣的投入實際上需要承擔公司并不存在任何違規行為的風險，這在一定程度上弱化了分析師監督公司違規行為的動力。

此外，高增長的公司往往面臨更大的資本市場壓力，也面臨更大的現金流短缺風險與經營風險[6]；為迎合市場的增長預期以及緩解各類風險，上市公司擁有更強的違規動機[2]。以上幾方面的因素共同作用，增加了上市公司違規的可能，同時，分析師更難及時發現高成長公司的違規行為，降低了分析師關注對公司違規行為的治理功用，進一步加大了高成長公司采取機會主義行為的可能。

因此，隨著公司成長性的增加，分析師關注更難抑制公司的違規行為。原因主要在于：（1）高成長公司的信息不對稱問題更嚴重，分析師要進行監管需付出更高的成本；（2）高成長公司中管理層行為的可觀測性降低，會刺激管理層的機會主義行為，為了不因公司增長不達預期等因素而影響自身的利益，管理層可能鋌而走險，采取違規行為；（3）分析師即使發現了公司的違規行為，但對于高增長的公司，公司的違規行為可能是為了達到分析師之前對公司前景的預測，基于“合謀”機制，分析師很難客觀的對公司的違規行為進行監督，故分析師的關注難以起到抑制公司違規行為的作用。基于上述分析，本文提出第二個假設：endprint

H2：隨著公司成長性的增加，分析師關注對公司違規行為的抑制作用減弱。

（三）審計質量的影響

審計師在審計的過程中能夠通過各類審計證據及相關信息了解公司的經營活動是否合法合規，進而通過審計報告向各利益相關主體報告公司的經營情況與成果等方面的信息。因此，外部審計師是公司治理機制的重要補充。與非“四大”的會計師事務所相比，“四大”會計師事務所通常專業能力更強、經驗更為豐富，也更加注重聲譽，上市公司存在違規行為而不被“四大”發現并揭露的可能性更低。Fan等（2005）[7]就發現以“四大”為代表的高質量審計在公司治理中扮演著更重要的角色。Watts等（1990）[8]也指出高質量的審計是一種有效的外部監督機制，對管理層的經營行為能夠起到很好的監督作用。而當審計質量不高的時候，可能就需要其他治理機制來進行補充。Sun 和Liu（2011）[9]發現分析師關注程度越高，公司的外部董事聘請行業專長審計師的可能性就越低，說明分析師關注可以在一定程度上替代審計師的治理作用。

在審計質量低的環境中，分析師更需要發揮自己相關行業背景與財務金融背景的專長對公司的違規行為進行監督，同時，考慮到公司違規行為對未來公司市值的重大負面影響可能在較大程度上影響分析師投資建議的準確性，分析師也不得不花時間、精力對公司的違規行為進行監督與披露；而在審計質量高的環境中，由于存在審計師強有力的監督作用，分析師可能不需要花更多的時間與精力對公司的違規行為進行監督，而是更多地把時間、精力放在公司未來前景的預測上。因此，分析師關注對公司違規行為的抑制作用在審計質量高的環境中可能較小，而在審計質量低的環境中可能較大。基于上述分析，本文提出第三個假設：

H3：在審計質量低的環境中，分析師關注能夠顯著抑制上市公司的違規行為；而在審計質量高的環境中，分析師關注對上市公司違規行為的抑制作用不顯著。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

以2003-2014年中國A股上市公司為研究樣本，剔除金融類公司及相關數據缺失的公司。數據來源于CSMAR數據庫與RESSET數據庫。此外，為減小極端值對研究結果可能造成的影響，對所有連續型變量進行了上下各1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量說明

1.分析師關注。參考黃俊等（2014）[10]、孔東民等（2013）[11]的研究，采用當年跟蹤一家上市公司且發布報告對公司進行分析的證券分析師（或分析師團隊）數量衡量分析師關注，其中，一個團隊數量記為1，不單獨列出其成員計算數量。實際度量中對分析師人數加1后取自然對數處理。

2.公司違規行為。參考陸瑤等（2012）[12]的研究，如果上市公司當年存在違規行為，則衡量違規行為的虛擬變量Vltlaw取1，否則取0。

3.其他變量。參考已有的研究，我們控制了其他可能影響公司違規行為的因素，主要包括：（1）公司外部治理方面的變量：機構投資者持股比例[12]與審計質量[13]；（2）公司內部治理方面：獨立董事比例、董事會會議次數、第一大股東持股比例、兩職合一[14-16]；（3）公司特征方面：公司成長性、公司規模、盈利能力、代理成本、產權性質[17]；（4）公司市場特征方面：股票年換手率[2]。此外，本文還控制了年度與行業效應。變量的具體定義見表1。

三、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2為全樣本各主要變量的描述性統計。由此可知：（1）Vltlaw的均值為15%，表明上市公司的違規行為并不少見；（2）分析師關注的均值為2.11，表明樣本中每家公司得到了約7.25（e2.11-1）位分析師的關注；（3）樣本公司的營業收入增長率平均水平約為21%，約有10%的公司聘請了四大會計師事務所進行審計，第一大股東持股比例均值為38%，董事會會議的平均水平為8.78（e2.28-1）次，獨立董事占董事會比例約為37%，董事長與總經理兩職合一的比例占19%，凈資產收益率的均值為10%，約有54%的公司為國有企業，取對數后的公司總資產均值為22.34，其他應收款占總資產比例的平均水平為1%，年換手率均值為433%，機構投資者持股比例均值約為20%。

（二）相關性分析

表3為主要變量的Pearson相關系數，由此可知：（1）在不考慮其他因素影響的時候，分析師關注Analyst與上市公司違規行為Vltlaw在1%的顯著性水平下顯著負相關，表明分析師關注對公司違規行為有一定影響；（2）各解釋變量的相關系數均小于0.5，表明不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸結果及分析——成長性、分析師關注對公司違規行為的解釋作用

表4的列（1）中Analyst的系數在1%的水平顯著為負，表示受到分析師關注越多的公司，出現違規行為的可能越低，驗證了H1a。說明 “監督”機制的影響大于“合謀”機制，分析師關注能夠抑制上市公司的違規行為，分析師關注具有一定的治理作用。控制變量方面，公司成長性與違規行為在5%的顯著性水平下正相關，說明成長性高的公司容易出現違規行為；四大的審計與違規行為在1%的水平下顯著負相關，表明作為一種外部治理機制，四大的審計能夠一定程度上抑制上市公司的違規行為；大股東持股與違規行為在1%水平下顯著負相關，表明大股東持股比例越高，違規的可能越低；董事會會議次數與違規行為在5%的水平下顯著正相關，表明董事會會議次數越多，違規的可能越高；兩職合一與違規行為在10%的水平下顯著正相關，表明董事長與總經理兩職合一的公司違規的可能更高，這可能是由于兩職合一弱化了不同職位相互監督的治理機制；衡量盈利能力的ROE與違規行為在1%的水平下顯著負相關，表明盈利能力強的公司違規的可能低；是否國有企業的啞變量與違規行為在1%的水平下顯著負相關，表明國有企業違規的概率更小，這可能是由于國有企業面臨的市場壓力更小，因此，違規動機不高；代理成本與違規行為在1%的水平顯著正相關，表明代理成本高的公司更可能違規。endprint

模型（2）的回歸結果如表4中列（2）所示。可以看到，交乘項Analyst*Growth的系數為正且在1%的水平下顯著，表明隨著公司成長性的增加，分析師關注對公司違規行為的抑制作用減弱，驗證了H2。該回歸結果說明分析師關注治理功用的發揮受到公司成長性特征的影響，這一方面是由于成長性高的公司信息不對稱程度高，分析師難以及時察覺管理層的機會主義行為；另一方面，由于可能存在合謀機制，分析師即使發現公司的違規行為也難以客觀的揭露，這使得分析師關注對公司違規行為的抑制作用減弱。

（四）審計質量的影響

由表5的列（1）與列（3）可知，分析師關注對公司違規行為的抑制作用主要在審計質量低的環境中，而在審計質量高的環境中，分析師關注并沒有明顯起到抑制公司違規行為的作用。這可能是由于獨立審計作為一種較強的外部治理機制，當上市公司選擇了高質量的會計師事務所進行審計時，出于對高質量審計的信任，分析師對公司違規行為關注所付出的時間、精力更少，故難以體現分析師關注對公司違規行為的監督作用。而在審計質量低的環境中，由于公司出現違規行為而不被審計師發現的可能性更高，分析師不得不支配更多的時間與精力對公司的違規行為進行監督。因此，分析師關注在審計質量低的環境中能夠對公司違規行為起到一定的治理作用。

由表5的列（2）與列（4）可知，成長性對分析師關注抑制公司違規行為的減弱作用主要存在于審計質量低的環境中，而在審計質量高的環境中，成長性對分析師關注抑制公司違規行為的減弱作用并不明顯。對此結果的解釋是：在審計質量低的環境中，獨立審計這種外部治理機制發揮的作用有限，分析師不得不投入更多的時間、精力對公司的違規行為進行監督，因此，分析關注能夠對公司的違規行為起到一定的監督作用，但隨著公司成長性的增加，信息不對稱程度加大導致監督成本提高以及高增長公司面對著更大的市場壓力等原因，再加上獨立審計的治理作用有限，公司違規的可能也就不斷加大。因此，在審計質量低的環境中，成長性能夠減弱分析師關注對公司違規行為的抑制作用。

四、穩健性檢驗

（一）內生性問題

1.分析師關注剩余。本文所有自變量均滯后一期，能夠在一定程度上緩解內生性，但公司內部治理水平、外部治理情況、公司特征等因素都有可能影響分析師關注。因此，采用模型（3）剔除這些因素影響，觀察剔除這些因素影響后的分析師關注剩余對公司違規行為的影響。將模型（3）回歸得到的殘差作為分析師關注剩余的度量，再進行模型（1）與模型（2）的回歸。回歸結果如表6、表7，回歸結果表明，基于分析師關注剩余的回歸同樣支持了本文的結論。

2.工具變量與2SLS。參考Degeorge等（2013）[18]，將滯后一期分析師關注作為工具變量進行兩階段回歸，對于H1（H1a，H1b）與H2進行檢驗的回歸結果如表8，對H3進行檢驗的回歸結果如表9，由表8、表9可知，本文的主要結論仍然成立。

（二）敏感性測試

1.基于研報數量度量分析師關注。考慮到同一位分析師或同一個分析師團隊一年中可能對一家上市公司發布多份研究報告，這表明該分析師或分析師團隊對這家上市公司有著更高程度的關注，為了體現這類關注的效應，改用一年中對上市公司進行過分析的研究報告數量來度量分析師關注，對本文的三個假設重新進行檢驗，回歸結果如表10與表11。回歸結果表明，基于研報數量度量的分析師關注仍然支持本文的主要結論。

2.基于總資產增長率度量公司成長性。考慮到公司的總資產增長率同樣能夠衡量一家公司的成長性，因此，改用總資產增長率度量公司成長性，對本文的三個假設重新進行檢驗，回歸結果如表12與表13。由回歸結果可知，采用總資產增長率度量公司成長性，本文的主要結論依然成立。

五、進一步分析

由前述分析可知，分析師關注作為一種外部治理機制，在審計質量低的環境中能夠明顯的抑制公司的違規行為，即分析師關注能夠在一定程度上作為獨立審計這種外部治理機制的替代。外部治理主體除了包括分析師與審計師，還包括機構投資者，以往研究發現機構投資者擁有抑制公司盈余管理[19-21]、降低公司代理成本[22]等治理功用，表明機構投資者同樣是一種比較有效的外部治理機制。因此，本部分通過分析不同機構投資者治理水平下，分析師關注對公司違規行為的影響有無差異，以此探討同樣作為外部治理機制的機構投資者關注與分析師關注的關系。

表14按照機構投資者持股水平均值將全樣本分為機構投資者持股比例高、低兩組，發現在機構投資者持股比例低的環境中，分析師關注并沒有明顯抑制上市公司的違規行為；而在機構持股比例高的環境中，分析師關注與公司違規行為在1%的水平下顯著負相關，表明分析師關注能夠在機構持股比例高的環境中抑制上市公司的違規行為。出現這一結果的原因可能在于：機構投資者是分析師服務的主要對象，因此，分析師更有動力去監督機構投資者持股比例高，也即機構投資者關注程度高的上市公司，防止這類公司因為出現違規行為而給機構投資者帶來較大損失。對于機構投資者來說，分析師的監督起到排除信息地雷的作用。

因此，分析師關注在一定程度與獨立審計是一種替代關系，而與機構投資者關注則是一種互補關系。在討論了分析師關注與獨立審計和機構投資者這兩類外部治理機制的關系后，自然應該思考分析師關注與內部治理機制的關系又如何。所以，接下來進一步按照上市公司董事長與總經理是否兩職合一將全樣本分為兩組，觀察不同內部治理機制水平下，分析師關注對公司違規行為的影響有無差異，以此探討作為公司外部治理機制的分析師關注與內部治理機制的關系。

一般認為，當上市公司的董事長與總經理為同一人時，由于不同職位間的相互監督機制被弱化，因此，內部治理水平往往更差。表15報告了按照是否兩職合一分組回歸后的結果，回歸結果表明，在兩職不合一的子樣本中，分析師關注與公司違規行為在1%的水平下顯著負相關，表明在內部治理水平高的環境中，分析師關注能夠明顯抑制上市公司的違規行為。而在兩職合一的子樣本中，分析師關注與公司違規行為并不存在明顯的負相關關系，表明在內部治理水平低的環境中，分析師關注不能明顯抑制上市公司的違規行為。出現這一結果的原因可能在于：分析師對公司違規行為的監督需要良好的內部治理機制進行配合，在內部治理水平較低的環境中，即使分析師關注增加，也無法有效抑制公司的違規行為。endprint

六、研究結論及啟示

本文探討了分析師關注與公司違規行為的關系以及公司成長性對這種關系的作用。通過理論推導與實證檢驗后發現：（1）分析師關注能夠抑制公司違規行為，表明分析師關注是一種有效的外部治理機制；（2）公司成長性會減弱分析師關注對公司違規行為的抑制作用，表明分析師治理作用的發揮受到公司成長性特征的影響；（3）區分審計質量后發現，在審計質量低的環境中，分析師關注顯著抑制了公司違規行為，而在審計質量高的環境中，分析師關注并沒有顯著抑制公司違規行為，表明在獨立審計治理機制較弱的情形下，分析師關注能夠起到公司治理的替代作用；（4）當公司外部的機構投資者治理水平較高與內部兩職合一治理水平較高時，分析師關注對公司違規行為的抑制作用更加明顯，表明分析師關注與這兩類治理機制存在一定的互補作用。這些結果為認識分析師關注的治理功用及其發揮的情境提供了經驗證據，豐富了分析師治理功用的研究。

本文的研究結論對于完善公司治理的啟示主要體現在：（1）分析師關注可以抑制管理層和控股股東的機會主義行為，降低公司違規的可能，保護投資者利益。因此，監管部門與投資者等相關主體可以進一步完善分析師評價與懲罰機制，促進分析師監督功能的發揮，抑制分析師與上市公司合謀行為的發生。（2）公司成長性會減弱分析師關注對公司違規行為的抑制作用，這一研究結論的政策啟示是，對于成長性高的公司，監管機構需要進一步完善其內外部治理機制，使不同治理機制相互補充，共同提升公司治理水平。（3）在審計質量較低的環境中，分析師關注對公司違規行為的治理作用更加明顯，表明分析師關注能夠在一定程度上作為獨立審計這一監督機制的有效補充。因此，在獨立審計這種監督機制不夠強的情形下，監管機構應該加強其他監督機制作用的發揮。（4）分析師關注治理功用的發揮受公司外部機構投資者治理水平和內部兩職合一治理水平的影響。因此，在利用分析師關注的治理功用時，監管機構、上市公司及投資者等相關主體需要考慮其發揮作用的環境。

本文存在的局限主要有：（1）在公司違規行為的度量方面，除了以往文獻采用的是否存在違規行為，可能存在更好的指標度量公司違規行為，值得未來的研究進一步探討；（2）在公司治理的功用上，不同類型的分析師在動機、能力與經驗等方面都可能存在一定差異，本文并未對分析師做進一步的細分，未來的研究可以結合分析師的性別、經驗、學習經歷以及是否明星分析師等特質研究不同類型的分析師對公司違規行為的影響。

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Abstract：As an external governance mechanism of capital market， what′s the role of analyst attention？ Using data of Chinese listed companies in 2003-2014， this paper empirically analyzes the relationship between analyst attention and violations of company， and how corporate growth influences the aforementioned relationship. This study finds analyst attention can reduce violations of company， and corporate growth can weaken this effect； after distinguishing audit quality， it is found that analyst attention does not significantly affect violations in the environment of high audit quality， but it significantly reduced violations in the environment of low audit quality， indicating that analyst attention can play a role of alternative mechanism to independent audit； when governance level of institutional investor is higher or in the environment that CEO and chairman are not the same person， the restriction effect of analyst attention on violations is more significant.

Key words：analyst attention； corporate growth； violations of listed company

（責任編輯：李江）endprint