從細節看美國貨幣政策正常化

戴道華

2008年12月，美聯儲最后一次減息，并首次為聯邦基金目標利率設定一個25bp的區間，為0～0.25厘。當短息減至零（其實是下限為零）后，為繼續進行刺激，美聯儲先后進行三輪大規模的資產購買計劃，購買大量國債、聯邦機構債券和抵押債券（AMBS），期望以其資產負債表的擴張達到壓低長息、刺激經濟的目的。從過去8年多美國的長期國債息率和按揭息率走勢來看，可以說量化寬松的目標已經達成。2015年年底，美聯儲開始逆轉寬松政策，推行貨幣政策正常化，遵循先進先出的原則采用加息政策，迄今為止已加息4次，聯邦基金目標利率加至1～1.25厘，并延續用25bp區間的做法，在此水平美聯儲認為可以開始縮表，并就縮表給出了路線圖。據此，加息和縮表是否同步進行，如果同步進行，縮表的目標何在，是市場廣泛關注的焦點。

盡管目前美國經濟增長步伐溫和，通脹壓力不大（今年第二季度GDP同比實質增長2.1%，7月份CPI為1.7%），從長期平均水平來看，目前1～1.25厘的聯邦基金目標利率依然屬于偏低，因為過去30年聯邦基金目標利率平均為3.43厘，是高于同期CPI和實質GDP的2.6%和2.5%的平均水平。換言之，美國未來仍有加息空間，即使只是上升至經濟增長和消費物價看齊的水平，也仍有0.5～0.75厘的加息空間。但加息的時間和頻率就無法預知，因為即使是過去的4次加息也無規律可循，是美聯儲公開市場委員會根據當時情況所作的決定。

另外一個不明朗之處是未來美聯儲是要繼續保留聯邦基金目標利率一個25bp區間，還是當利率升至某一水平時恢復單一目標利率的原有做法。以目前1～1.25厘的聯邦基金目標利率為例，這其實是一個利率走廊，其1.25厘的上限是通過向美國銀行存放于美聯儲的逾2.2萬億美元的法定儲備金和超額儲備金（分別為1323億美元和2.1萬億美元）支付1.25厘息來維持的。之所以向儲備金支付與聯邦基金目標利率上限相同的息率，是要確保銀行將資金向其他有需要的銀行拆借時，其拆借利率不會低于1.25厘，這樣聯邦基金目標利率的上限便得以維持。至于1厘的下限，則通過把隔夜逆回購利率設于1厘來實現。

在這一機制下，可以預期如欲把聯邦基金目標利率從區間恢復單一目標，較為適當的時機是縮表取得實質進展，美國銀行業存放于美聯儲的超額儲備金從目前的2.1萬億美元顯著減少之時。從美聯儲已經披露的縮表路線圖來看，這可能需時較長。

最新的美聯儲縮表計劃是這樣的：縮表主要靠減少債券到期本金再投資來實現；尚無計劃主動出售債券來縮表；美聯儲最終會回復到主要持有國債；美聯儲預期縮表會導致銀行業總儲備金的相應減少，其最終水平仍會高于危機前；國債的縮表規模以每月最多60億美元開始，每三個月增加60億美元，至十二個月后增至每月最多300億美元，加總后首年縮表最多2100億美元，之后每年縮表規模最多3600億美元；聯邦機構債券和AMBS縮表規模以每月最多40億美元開始，每三個月增加40億美元，至十二個月后增至每月最多200億美元，加總后首年縮表規模最多1340億美元，之后每年縮表最多2400億美元；兩者相加，首年縮表規模最多3440億美元，之后每年縮表最多6000億美元。

簡單推算，假如其他條件不變，縮表在四年之后就足以把美聯儲資產負債表規模較目前水平減半，然而實際執行的情況會比這一推算為慢，因為國債到期未必每個月可達300億美元或更多，AMBS到期也未必每個月可達200億美元或更多。

截至今年6月初，在美聯儲賬戶內可作公開市場操作的債券余額為4.2萬億美元，其中2.46萬億美元為國債，1.77萬億美元為AMBS，另有88億美元為機構債券。在一年內到期的國債余額為3039億美元，在1～5年內到期的國債余額為11743億美元。對比上述的國債縮表計劃，除非個別月份的國債到期余額波動巨大，國債的縮表進程應是相對較為確定的。不確定性較高的是AMBS，在十年內到期的只有118億美元，年期在十年以上的高達1.76萬億美元。然而，AMBS是以按揭貸款為標的，而按揭貸款每個月都會還本付息，部分還會提前還款，AMBS到期時余額會遞減至零，而非像國債一樣一次性返還全部本金，那么其每月的本金支付才是縮表可以達到的規模。根據美聯儲的統計，2016年下半年AMBS每月本金的償還平均為370億美元，2017年上半年每月平均則為230億美元，對比上述的AMBS縮表計劃，應該也大致可以完成。

不過，由于美聯儲的意愿是最終回到全部持有國債而出清AMBS，那么縮表的最終目標未必是減半，而且有可能當其資產負債表的規模降至某一水平后，把AMBS的償還本金重新投資于國債。無論如何，美聯儲資產負債表的規模最終或會較危機前水平高出1～2倍，銀行業的超額儲備金則會降至較低水平。之所以如此，部分原因是美國實體經濟、銀行業和資本市場在過去十年取得顯著增長，應該由較危機前水平高出1～2倍的美聯儲資產負債表來支持，例如美國名義經濟規模在過去十年增加28.7%至18.9萬億美元（2016年），美國銀行業總資產增加47.6%至16.1萬億美元，美國股市總市值增加39.1%至27.4萬億美元，美國債市規模增加33.5%至38.2萬億美元。

接下來的問題是在未來貨幣政策正常化路上加息和縮表是否會共存還是互相排斥。對此，相信最有可能的答案是共存，但加息周期結束或會早于縮表完成。只加息不縮表是不可行的，因為會造成長短息差倒掛，影響難料。只縮表而不加息同樣不可行，因為畢竟美聯儲貨幣政策的首要工具是聯邦基金目標利率，其資產負債表的擴張或收縮是非常規手段，不加息傳遞的政策信號與縮表不符，未必能收到最大的政策效應。但可以預期的是縮表需要至少數年時間，如果未來的增長和通脹格局不變，加息的空間就有限，那么加息周期的結束就有可能早于縮表的完成。

最后，根據美聯儲的分析，縮表最終會導致銀行業超額準備金一對一的減少，由于目前美國銀行業2.1萬億美元的超額準備金屬于閑置資金，縮表理應不會導致投向實體經濟的資金減少，應該不會直接對經濟增長構成嚴重負面影響，倒是縮表理論上可導致市場利率尤其是長息趨升，才會間接影響經濟增長。美聯儲的表態十分明確，如果經濟形勢逆轉，美聯儲是準備好重新擴張其資產負債表的，因此縮表的分析其實最終要視經濟增長這一重要變量。（作者為中銀香港高級宏觀經濟分析師）endprint