回顧次貸危機十周年

陳思進

時光荏苒如白駒過隙，這一晃，美國次貸風暴已過去十年了。根據英國《金融時報》的報道，美國各大銀行因擔心消費者無法承擔債務，正從120億美元的汽車貸款市場抽身離去。這是由于銀行在金融危機后，因違約率較低，當經濟狀況逐漸好轉時，便把重點放在按揭貸款表現相對較好的汽車市場。據紐約聯邦儲備委員會的數據，全美汽車貸款總額在第一季度末飆升至1.1萬億美元，比2010年的谷底增加近70%。

然而，聯邦存款保險公司（FDIC）公布的資料顯示，商業銀行的汽車貸款余額六年來首次連續下滑。今年第一季度，商業銀行未償還的汽車貸款總額，比前一季度減少16億美元，降至4400億美元。這個狀況顯示出，貸款拖欠和法律訴訟威脅升高，使銀行業擔心重蹈次貸危機的覆轍。

回顧2007年夏天，美國爆發次貸危機，盡管美國政府和人云亦云的眾多媒體最初試圖欺騙人們，讓大家相信這只是一場“次貸危機”。但現實卻清楚地告訴我們，美國所有形式的抵押貸款，包括所謂的“優級貸款”的違約率，都創下歷史新高。

在2003年，美國10年期債券的回報低于3.5%，創了歷史新低；長期債券的回報也不理想，企業債券和房屋抵押債券雖有較高的回報，但個人并不能輕易地直接擁有這些回報，所以近半數個人不買任何股票。而房價每年只漲不跌，人們堅信擁有房屋比持有股票更有利可圖。

在那段瘋狂的時期，幾乎每個人都能從貸款機構獲得房貸，即使借款人的信貸記錄略有瑕疵也無礙，因此樓市中的投機行為非常猖獗。比如在美國加利福尼亞州和佛羅里達州以及東海岸地區和西部的山區，如果投資一套20萬美元的公寓，首付款為1萬美元或者零，3個月后便以22.5萬美元的價格出售，在扣除了5000美元的各種費用支出后，轉手獲利2萬美元，利潤之高令人不可思議。面對超低的利率，一路飆升的房價，并且不需擔保、不需首付，進入房市的人越來越多，財富金字塔的底部規模也越來越大。

到了2007年，次貸總金額雖然不過1.3萬億美元，但經過資產證券化之后，這部分資產演變成了2萬億美元的次級債務，在此之上隨即又衍生出信貸違約掉期，最后尚未結清的信貸違約掉期合約金額，高達55萬億美元。

次貸危機爆發之后，立刻惡化為席卷全世界的金融海嘯，這次的金融危機的危害程度堪比上個世紀的大蕭條，導致全球金融系統的每一個角落都受到劇烈的震動，其影響至今都沒有徹底消除。

最近，經濟合作與發展組織提出，中國非金融企業的債務在2016年達到國內生產總值的170%，并在7月4日發布的《2017年中國金融穩定報告》中警告，中國央行指出有些地區出現“泡沫風險”，住房貸款占全部貸款的四分之一，占全年新增貸款的44.8%。

對于經合組織的警示，中國的相關領導人已作出回應。8月15日，中國建設銀行黨委副書記、行長王祖繼，在《人民日報》撰文表示，作為重要的國有大型銀行，建設銀行要堅決守住防控系統性金融風險底線。面對影子銀行、房地產泡沫、國企高杠桿等問題，首先是防范系統性金融風險，既要防范“黑天鵝”，更要防范“灰犀牛”。

所謂的“黑天鵝”和“灰犀牛”，是同為會造成金融系統崩潰的重大問題，“黑天鵝”突如其來，而“灰犀牛”則“厚積薄發”。在中國經濟高速發展的過程中，當前出現了三個“灰犀牛”現象，可視為附帶損害，它們分別是房地產泡沫、貨幣貶值、資本外流，給中國經濟帶來了金融風險，以及不斷增加的銀行不良資產。

其實對于危機視而不見，聽而不聞的“灰犀牛”現象，并非僅存在于中國。在美國金融市場之中，表現得更為明顯。

比如，美國股市自2009年3月觸底后，標普500指數從700多點，飆升至今年8月的歷史最高點2459.27，上漲超過了3倍；道瓊斯工業平均指數也從3月9日的6547.05點，上升到8月15日的21998.99，漲幅接近340%；納斯達克指數也不甘其后，今年8月沖破了6244.90的歷史高度。

目前民眾普遍認為美國經濟已完全復蘇，因為失業率下降到了今年8月的4.4%，僅通脹率低于2%的目標（截止到今年8月底為1.9%）。但事實卻是，自美聯儲啟動大手筆的量化寬松政策，并降低短期利率接近于零。創造低利率環境的目的，本該鼓勵銀行放貸給更多的企業和個人。但是與此相反，人為保持低利率的貨幣政策，使便宜的借貸被普遍認為是推動股市飆升的助燃器。當標準普爾500指數飆升300%的同時，美國人接受食品券的人數翻了一番，達到4523萬，基本上是美國人口的1/6。

有史可鑒，貨幣寬松、金融杠桿不該是經濟發展的常態。近些年來歐美的經濟危機，主要就是因為貨幣寬松、金融杠桿所致。前幾年，美聯儲的三次量化貨幣寬松，總計購買了3.5萬億美元的債券，資產負債表創歷史紀錄突破4萬億美元，其規模高達美國國民生產總值（GDP）的22%。

隨著貨幣寬松政策的邊際效益遞減，加息好似“關緊水龍頭”，收緊貨幣勢在必行，需要以跌至谷底水平的實際利率（即通貨膨脹調整后）來刺激經濟的恢復，并保持加速運行，就好似水龍頭打開“放水”一般。但是，長期低利率的弊病已然顯現，其結果就是拖累長期結構性的趨勢。

通常來說，金融市場每次泡沫被吹大，普通民眾甚至專家往往深信不疑：“這次是不一樣的。”在一段時間內，他們可能是對的。然而每一次泡沫被刺破，卻都是由于相同的原因，這次也一樣。

由于美聯儲已進入加息周期，并將大幅縮表，各國也將漸漸跟進，借貸成本必然大幅上升。對于樓市泡沫來說，好似釜底抽薪。有史可鑒，一方面，泡沫樓市的接棒者將迅速減少，樓市的拐點將至；另一方面，隨著利率不斷上升，還貸額的不斷增加，將重現幾年前美國金融海嘯的情景：“斷供房”導致“法拍屋”越來越多。即“灰犀牛”在美國已然呈現狂奔的態勢……

根據美聯儲今年7月貨幣政策會議紀要顯示，美聯儲發出了明顯的巨大警示，金融觸頂的時候到了。這恰恰也就是為何巴菲特當下手持1000億美元現金、蘋果更是擁有超過2500億美元現金、美國跨國公司甚至單在境外就坐擁2萬億美元現金的緣由。很顯然，他們都做好了“灰犀牛”隨時撲來的準備，等著資產大跌之后抄底……

中國政府在2015年就提出：以“三去一降一補”為重點的供給側改革，從某種角度而言，實際上也是吸取了次貸危機的教訓。從2015年開始去庫存、2016年開始去產能，都已初見成效，接下來就是最難的：去杠桿、穩貨幣，去偽存真，價值為王，不走放水老路。待到中國樓市全面拐點來臨之時，就將象征中國經濟恢復可健康的持續發展，即新周期的開始。

總體而言，美聯儲的加息縮表，以及世界各國相應地收緊貨幣，開啟了全球資產去泡沫的步伐，算是避免類似于次貸危機再次爆發之舉吧。不過，這樣的舉措，會將之前由債務堆出來的“財富”抹去，同時是否真能避免“灰犀牛”的撲來，讓我們拭目以待吧。（作者為資深風險管理顧問）endprint