借殼上市認定標準分析
——以西藏旅游與拉卡拉重大資產重組為例

文/李冰

借殼上市認定標準分析
——以西藏旅游與拉卡拉重大資產重組為例

文/李冰

在嚴格借殼上市的背景下，利用規則漏洞游走在借殼與“類借殼”之間的重大資產重組已成為市場關注的焦點，遭遇問詢“是否構成借殼”的案例也越來越多，本案例就是這方面的代表。

一、西藏旅游與拉卡拉重組的交易概況

（一）交易主體概況

西藏旅游股份有限公司，簡稱西藏旅游，是西藏自治區第一家上市公司，也是該地區唯一的以旅游為主業的上市公司，成立于1996年9月28日，并且在1996年10月15日于上海證券交易所上市。公司主要從事旅游相關業務，具體包括景區的開發與運營、旅游服務業務、廣告傳媒文化業務。

拉卡拉全稱拉卡拉支付股份有限公司，起源于2005年1月6日成立的乾坤時代，其間經過4次實質性更名、4次增資與6次股權轉讓。需要指出的是，拉卡拉最早沖刺上市時，與我國大多數互聯網企業一樣，瞄準海外，于2006年起通過境外特殊目的公司設立返程投資企業，并以協議控制方式搭建了相關境外融資、返程投資的紅籌架構，但因為拉卡拉業務在中國，根在中國，因此打消了去海外上市的念頭，隨后又于2010年開始，通過股份回購、境內重組、終止協議控制文件等行動，最終于2015年6月完成紅籌架構解除工作邁出了備戰A股市場關鍵并且耗時較長的一步。所謂的紅籌架構，也叫紅籌模式，是指中國的公司（不包含港澳臺）在境外設立離岸公司，然后將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司海外上市融資的目的。VIE模式是紅籌架構的一種演變。VIE（Variable Interest Entity)，即可變利益實體，又稱協議控制，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIE。

拉卡拉的核心業務是向企業用戶及個人用戶提供第三方支付服務，并以支付為入口提供相關的增值及金融服務，在業內享有較高的品牌知名度。

（二）交易方案

本次交易中，西藏旅游以發行股份和支付現金的方式購買孫陶然等46名交易對方合計持有的拉卡拉100%股權，整體作價110億元，以現金方式支付交易對價中的25億元，這遠遠超出了上市公司的總資產，以發行股份方式支付交易作價中的85億元，按每股18.65元的發股價格計算；同時，擬以同樣的價格向孫陶然等10名對象非公開發行股份募集配套資金不超過55億元，其中25億元用于支付本次交易的現金對價。

西藏旅游2015年重大資產重組統計表 （單位：萬元）

（三）交易性質

1.構成重大資產重組。本次交易中，上市公司擬購買拉卡拉100%股權。拉卡拉經審計的主要財務數據、交易作價與上市公司的財務數據比較如表所示。本次交易擬購買標的資產的金額占上市公司最近會計年度（2015年）經審計的合并財務報表期末資產總額、凈資產額的比例均達50%以上，且標的公司在最近的一個會計年度（2015年）產生的營業收入占公司同期經審計的合并營業收入比例達到50%以上，根據《重組辦法》的規定，本次交易屬于重大資產重組。

2.構成關聯交易。西藏旅游與作為本公司的潛在關聯人孫陶然及孫浩然、藍色光標、聯想控股以及鶴鳴永創等7家合伙企業的合伙人昆侖天創，配套融資認購方歐陽旭以及配偶王蕓、西藏國資等關聯人之間存在關聯關系，構成關聯交易。

（四）重組交易過程

2016年2月4日，公司第六屆董事會第三十三次會議、第六屆監事會第十七次會議審議通過公司《關于發行股份以及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）》等相關議案，并于2016年2月6日在上海證券交易所網站進行披露。2016年3月23日，公司收到上海證券交易所《關于對西藏旅游股份有限公司發行股份以支付現金并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）信息披露的問詢函》，其核心是：草案中創新性地緊貼“原資產100%紅線”規避借殼的“設計”，主要涉及購買資產規模的計算，這里的核心是標的資產的控制權。經過一輪問詢與回復的回合，并在第二次問詢尚未回復之際，隨著證監會《重組辦法》修訂意見征求意見的公布，西藏旅游于6月23日公告稱：“由于本次交易方案公告后證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，各方無法達成符合變化情況的交易方案。經審慎研究，為切實維護全體股東的利益，各方協商一致決定終止本次重大資產重組。”至此，該重組案以失敗而告終。其終止重組公告過于籠統，仍在刻意回避其借殼的實質。其實，早就有分析人士指出，本次重組會失敗，因為其刻意規避借殼的手法太露骨，并且監管層正在嚴管跨界并購、類金融資產證券化，作為互聯網金融企業，拉卡拉恰好撞上了“槍口”。

本次重組交易從公布到“流產”歷時4個多月，其中引人關注的焦點是：上海證券交易所圍繞其交易是否構成借殼上市的兩次問詢（交易所以前對并購重組的監管思路是事前溝通不出具正式問詢函，自2015年5月以后重組項目基本都會發問詢函了。據統計，今年以來，已有約135家上市公司披露了交易所的重組問詢函以及回復，所提問題涉及交易價格溢價高、轉讓價格短時間內飆升、資產和訴訟瑕疵、股權結構、資金來源、關聯關系等焦點問題以及跨界收購、規避借殼等熱點問題。雖然滬深交易所針對并購重組已經發出上千份問詢函，但是“二次問詢函”依然罕見。西藏旅游公布的上交所針對其收購拉卡拉發出的“二次問詢函”，是A股首家披露交易所二次問詢函的上市公司。實際上，在西藏旅游之前，已有不少上市公司因并購重組也收到交易所的二次問詢函，但并沒有公告披露），以及最終自行終止。

二、西藏旅游與拉卡拉重組中規避借殼認定的手段

本次交易前后，上市公司的實際控制權由國風集團變為孫陶然、孫浩然和藍色光標等構成的“一致行動人”，由此符合借殼上市的第一個標準無容置疑，爭議轉向“購買資產規模100%”的標準，其通過以下手段實現了低于該標準，引發借殼認定的爭議。

（一）標的資產——拉卡拉的控制權

戴啟軍等4個主要管理層股東直接和通過持股平臺間接持有拉卡拉25.86%股權，并且孫陶然與該管理層股東存在共同投資的經濟利益關系，從而，孫陶然及戴啟軍持有的拉卡拉的股權比例上升為40.73%，超過聯想控股持股31.38%的比例，成為拉卡拉的第一大股東，但是可以通過以下兩個方面否認其控制拉卡拉，降低計算購買資產比例。

1.否認孫陶然與主要管理層的關聯關系。為避免借殼上市的嫌疑，西藏旅游在一次問詢函中表示：孫陶然與主要管理層股東歷史上存在對經營管理和重要事項的決策存在分歧，并且為此發表過書面聲明，據此證明自己在這次合并重組中不存在關聯關系。

2. 否認創始人兼第二大股東控制拉卡拉。在聯想控股為財務投資的前提下，否認孫陶然兼具第二大股東以及創始人對拉卡拉的控制權，由此，收購資產僅包括孫陶然及其一致行動人持有比例的標的資產，而不是全部。

（二）收購方期末資產突增

西藏旅游2015年第3季度報告顯示公司總資產13.07億余元，公司通過增加短期借款4.18億元的方式增加總資產，使年底資產總額達到18.53億元。因此在進行計算時，增大了分母，使比率不超過100%。從后續發展來看，鑒于公司未能按照計劃于 2016年1月底與部分銀行就提前償還部分貸款達成協議，又面臨春節長假，為減少財務費用支出，經公司統籌安排，歸還了其中的 4 億元短期借款，資金來源為自有資金和尚未使用的前述借款。這進一步印證了其力圖為本次重組，增大交易認定中的分母的事實。

三、借殼上市認定標準完善建議

根據相關實踐經驗證明，借殼上市的認定標準既不可過于寬松，也不可過于嚴格，而應該根據我國資本市場的實際情況，制定符合我國經濟發展需要的監管標準。

第一，借殼上市的認定標準應該和退市制度相結合。如果借殼上市的認定標準與退市制度結合起來，即使沒有滿足這兩個硬性標準，但是如果交易后主營業務和公司名稱都發生了變更，從實質上來說也算是借殼上市的話，那么股市中那些業績差的借殼公司被借殼機會就不會那么多了，久而久之這些在股市中拖后腿的公司也就漸漸被退市了。

第二，重組新規后續完善的空間。在控制權變更與注入資產的順序方面，一般認為借殼的順序是先有控制權變更，后有資產注入，或者是同時，操作中如果先注入資產，再取得控制權，是否屬于借殼，這方面建議借鑒香港做法，不是二者必備，而是二選一。進一步理順重大資產重組與重組上市計算有關指標時的口徑，從監管的嚴格程度上來說，重組上市是特殊的重大資產重組，在計算有關指標時，依據標準不得低于重大資產重組的要求。

第三，需要指出的是，這種對規則的修補只是治標，很難治本。并購重組手法花樣繁多，要想真正防范重組上市亂象，唯一的辦法就是從制度的源頭進行根本性的改革。其源頭是股票發行制度，即推行注冊制，理順上市通道。

總之，在如今注冊制仍然前途不明朗的情況下，對借殼上市的監管還是應該從嚴，不能守著借殼上市的兩個認定標準不放，應該通過靈活的監管方式來識別市場中一切想曲線借殼的行為，這樣才能創造一個公平有序的資本市場環境。

（作者單位：河南藝術職業學院）