風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)IPO盈余管理影響研究

常樹(shù)春 鄭茜月

風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)IPO盈余管理影響研究

常樹(shù)春 鄭茜月

風(fēng)險(xiǎn)投資參與中小企業(yè)板上市公司首發(fā)的比重逐年上升，數(shù)據(jù)顯示上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與度由2011年的68.14%上升到2015年的80.95%。基于此，本文以2011-2015年在中小企業(yè)板上市的235家公司為樣本，探究了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)板IPO盈余管理的影響。結(jié)果表明，中小企業(yè)板上市公司IPO過(guò)程中普遍存在盈余管理行為，但影響程度較弱。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的參與在一定程度上對(duì)企業(yè)盈余管理行為有抑制作用，聲譽(yù)較高的審計(jì)機(jī)構(gòu)和主承銷(xiāo)商的參與也會(huì)對(duì)抑制企業(yè)盈余管理行為產(chǎn)生一定的積極影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO 盈余管理

一、引 言

首次公開(kāi)發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）對(duì)于中小企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。上市發(fā)行意味著企業(yè)需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，接受更為嚴(yán)格的監(jiān)管和信息披露，但同時(shí)上市企業(yè)也獲得巨大的發(fā)展資本，提升了企業(yè)的知名度、社會(huì)價(jià)值和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。獲得公開(kāi)發(fā)行的資格是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的一種認(rèn)可，企業(yè)在IPO的過(guò)程中可以吸引大量社會(huì)資源完成資本積累實(shí)現(xiàn)增值。因此，中小企業(yè)在首發(fā)過(guò)程中，就會(huì)有盈余管理的可能。

所謂盈余管理，就是企業(yè)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的范圍內(nèi)，通過(guò)有目的的計(jì)劃和適當(dāng)?shù)姆椒ǎ瑢?duì)公司的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行控制更改，以期達(dá)到符合上市條件或者其他目的的行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital，VC）是資本市場(chǎng)上一種創(chuàng)新性的融資方式，在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)獲得較高的收益。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為這種投融資方式的運(yùn)作主體，參與企業(yè)IPO是實(shí)現(xiàn)高收益最理想的方式。本文的分析也表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與中小企業(yè)IPO有逐年上升的趨勢(shì)。國(guó)外學(xué)者研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與使得企業(yè)在首發(fā)上市的當(dāng)年有較低的可操作利潤(rùn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可以在一定程度上減輕企業(yè)的IPO盈余管理行為。國(guó)內(nèi)已有研究表明，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與中小企業(yè)首發(fā)上市會(huì)對(duì)其盈余管理行為產(chǎn)生一定的影響，但影響的方向卻各有不同。

因此，本文選取中小企業(yè)板2011-2015年上市公司為研究樣本，旨在探究?jī)蓚€(gè)問(wèn)題：第一，中小企業(yè)板上市公司是否存在盈余管理行為。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與在一定程度上是“監(jiān)督”還是“助長(zhǎng)”了中小企業(yè)首發(fā)盈余管理行為。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

梳理國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，上市公司在初次公開(kāi)發(fā)售募股時(shí)都會(huì)存在一定的盈余管理行為。基于此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：中小企業(yè)板上市公司IPO時(shí)普遍存在盈余管理的行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為金融中介機(jī)構(gòu)，一方面連接著資金，另一方面決定著資金的去向。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)IPO是風(fēng)投機(jī)構(gòu)最佳的資本運(yùn)作模式，在企業(yè)上市并獲得經(jīng)營(yíng)管理上的成功時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將股份從中退出。本文認(rèn)為這一過(guò)程風(fēng)投機(jī)構(gòu)憑借自身資源能夠有效地抑制企業(yè)內(nèi)部操縱利潤(rùn)，監(jiān)督上市企業(yè)盈余管理的行為。因此本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：與沒(méi)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的公司相比，有風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)在IPO過(guò)程中盈余管理水平相對(duì)較低。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與可以在一定程度上監(jiān)管上市公司盈余管理的行為，但是如何度量風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與程度對(duì)盈余管理的影響，也是本文探討的內(nèi)容。因此，本文引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與數(shù)量這個(gè)變量指標(biāo)，來(lái)具體分析一家企業(yè)在IPO時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與數(shù)量的多少是否直接影響到盈余管理的水平，為了衡量這一影響，本文提出了第三個(gè)假設(shè)：

H3：風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資行為會(huì)更大程度地抑制中小企業(yè)板IPO的盈余管理行為。

（二）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要討論中小企業(yè)板上市公司的盈余管理，具體分為IPO前一年、IPO當(dāng)年和IPO后一年的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理的變化趨勢(shì)影響。通過(guò)WIND資訊、Choice終端，查詢了2011年1月1日至2015年12月31日間在中小企業(yè)板IPO的公司，在樣本公司的選取過(guò)程中，由于2013年中小企業(yè)板暫停上市，所以沒(méi)有獲得2013年中小板上市的樣本，因此選取了2011、2012、2014和2015年這四年上市的中小板企業(yè)共244家，剔除9家數(shù)據(jù)缺失等其他問(wèn)題，有效樣本235家。具體的樣本公司情況見(jiàn)表1：

表1 中小板上市公司2011-2015年IPO數(shù)量分布表

由表1可以看出，從2011年1月1日到2015年12月31日我國(guó)中小板上市公司IPO的數(shù)量有所下降，從2011年的最大值113家下降到2015年的42家。但從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的統(tǒng)計(jì)也可以看到，風(fēng)險(xiǎn)投資參與中小企業(yè)板IPO的比重在逐年增加。這說(shuō)明近年來(lái)中小企業(yè)板上市公司數(shù)量雖少，但是首發(fā)質(zhì)量卻不斷提升，風(fēng)投機(jī)構(gòu)積極參與有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND資訊、東方財(cái)富Choice金融終端、新浪財(cái)經(jīng)、中小板公司首發(fā)的招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)年報(bào)、清科研究中心披露的相關(guān)數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)處理上主要運(yùn)用Excel、SPSS20.0和Eviews8.0進(jìn)行變量的計(jì)算、描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和回歸分析。

（三）變量選擇

1、因變量

宏觀來(lái)看，國(guó)內(nèi)外關(guān)于研究盈余管理的模型較多，瓊斯模型（Jones）可以說(shuō)是應(yīng)用最廣泛和最為有效的方法，能夠很好地界定并計(jì)量企業(yè)盈余管理的程度。因此，本文在寫(xiě)作過(guò)程中選擇應(yīng)用瓊斯模型。在學(xué)術(shù)研究的過(guò)程中，學(xué)者們也不斷地在Jones模型的基礎(chǔ)上對(duì)其進(jìn)行修正以適應(yīng)實(shí)際度量的需要，介于此，本文在具體應(yīng)用過(guò)程中也采用了修正的瓊斯模型進(jìn)行分析。

本文選取由Jones模型計(jì)算得出的盈余管理程度DA值為因變量，具體計(jì)算過(guò)程如下：企業(yè)的凈利潤(rùn)EARN與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量CFO之差為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)TA，總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)TA分為可操作性利潤(rùn)和不可操作性利潤(rùn)。文章以可操作性利潤(rùn)作為衡量盈余管理程度的指標(biāo)，但由于其不可直接計(jì)算，轉(zhuǎn)而應(yīng)用瓊斯模型求解不可操作性利潤(rùn)，最后用總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)減去不可操作性利潤(rùn)，從而求出本文的因變量。具體的計(jì)算過(guò)程為：

根據(jù)（1）式計(jì)算所有樣本公司IPO前一年、IPO當(dāng)年和IPO后一年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。然后應(yīng)用瓊斯模型，根據(jù)最小二乘法（OLS）回歸分析（2）式的α系數(shù)：

式（2）中TAi,t表示第i家公司第t年的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，ASi,t-1為第i家公司第t-1期的總資產(chǎn)，ΔREV為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入差，ΔREC為應(yīng)收賬款凈值，PPE為固定資產(chǎn)價(jià)值，ΔCOST為期間費(fèi)用，CFO為現(xiàn)金流量，IA代表無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)二者之和。通過(guò)分析，將求得的各個(gè)α系數(shù)帶入公式（3）進(jìn)而求出非操作性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDAi,t。

最后，衡量盈余管理程度的因變量DAi,t就等于：

至此，應(yīng)用修正版的Jones模型計(jì)算出了衡量盈余管理程度的因變量DA值。

2、自變量

本文是研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理程度的影響。因此，在確定了因變量的前提下，選取以下兩個(gè)變量作為解釋變量：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資變量VC

是否有風(fēng)險(xiǎn)投資VC參與中小企業(yè)板IPO盈余管理是本文研究的起點(diǎn)和重點(diǎn)，具體的賦值過(guò)程是將IPO當(dāng)年企業(yè)前十大股東中有風(fēng)投參與的賦值為1，沒(méi)有風(fēng)投參與的IPO賦值為0。由此區(qū)分樣本公司中風(fēng)險(xiǎn)參與的IPO情況。具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)和途徑為：首先，查找企業(yè)IPO當(dāng)年的招股說(shuō)明書(shū)中披露的前十大股東；第二，前十大股東的投資機(jī)構(gòu)名稱(chēng)中如果包含風(fēng)險(xiǎn)投資、科技投資、創(chuàng)新投資等字樣的初步被認(rèn)為有含風(fēng)險(xiǎn)投資參與的可能；最后，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和WIND資訊中國(guó)企業(yè)庫(kù)的資料進(jìn)一步確認(rèn)其是否屬于風(fēng)險(xiǎn)投資并賦值。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量VQ

風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量是衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與程度的指標(biāo)，本文按照中小企業(yè)板IPO當(dāng)日招股說(shuō)明書(shū)中披露的前十大股東，確定風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量作為一項(xiàng)自變量，以試圖探討聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。

3、控制變量

研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)盈余管理的過(guò)程中，除了上述選取的解釋變量外，還有一部分變量對(duì)本文的研究結(jié)果影響很大，考慮到其他因素的影響，本文引入以下控制變量：

（1）公司規(guī)模（SIZE）

公司規(guī)模與盈余管理程度有關(guān)。規(guī)模較大的公司，內(nèi)部控制和管理層級(jí)的增多，會(huì)使信息不對(duì)稱(chēng)的程度加深，管理和控制得不到有效的執(zhí)行，內(nèi)部各組織層級(jí)之間的目標(biāo)不一致會(huì)產(chǎn)生盈余管理的可能。因此，本文以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。

（2）業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Performance）

本文選取凈利潤(rùn)與期初資產(chǎn)總值之比作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)，盈余管理程度可能會(huì)相對(duì)較低，二者之間的相關(guān)性，仍需要在后文中進(jìn)行驗(yàn)證。

（3）公司的成長(zhǎng)性（Growth）

Morsfield和Tan(2006)認(rèn)為，成長(zhǎng)性良好的企業(yè)，管理層更有進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。因此，本文選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為該控制變量的衡量指標(biāo)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率水平（Leverage）

資產(chǎn)負(fù)債率也稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿，是衡量企業(yè)債務(wù)水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在對(duì)企業(yè)盈余管理的研究中，我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，債務(wù)人會(huì)積極行使監(jiān)督的權(quán)利，確保其利益不受侵害，這一外部監(jiān)督降低了企業(yè)操縱盈余管理的可能。當(dāng)然也有學(xué)者認(rèn)為二者之間存在正相關(guān)的可能，即過(guò)高的負(fù)債使得企業(yè)管理層更加有操縱盈余的動(dòng)機(jī)。

（5）審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（AU）

國(guó)內(nèi)外的研究一致認(rèn)為，具有良好聲譽(yù)的審計(jì)機(jī)構(gòu)，能夠有效抑制公司IPO盈余管理的行為，本文依據(jù)中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)2008-2011年公布的中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師百?gòu)?qiáng)排名，利用綜合排名指數(shù)（t年度綜合排名名次）/4，計(jì)算出前十名的審計(jì)機(jī)構(gòu)為：普華永道中天、畢馬威華振、德勤華永、安永華明、中岳瑞華、立信、天職國(guó)際、天健、大信會(huì)計(jì)、利安達(dá)。

（6）主承銷(xiāo)商聲譽(yù)（RU）

本文依照WIND資訊2015-2017年公布的主承銷(xiāo)商歷年排名，按照累計(jì)承銷(xiāo)家數(shù)的多少，選取了排名前50的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)視為聲譽(yù)較高的承銷(xiāo)商，并賦值為1，否則為0，以此作為一項(xiàng)控制變量引入模型。

綜上所述，將本文的相關(guān)變量匯總?cè)绫?所示：

表2 變量匯總表

控制變量SIZE 公司規(guī)模Performance業(yè)績(jī)表現(xiàn) IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率GROWTH 公司成長(zhǎng)性IPO前一年的總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)IPO前一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率Leverage 杠桿水平 IPO前一年的資產(chǎn)負(fù)債率審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)主承銷(xiāo)商聲譽(yù)IPO時(shí)排名前十的審計(jì)機(jī)構(gòu)賦值為1，否則為0 AU RU IPO時(shí)主承銷(xiāo)商排名前50的賦值為1，否則為0

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)IPO盈余管理影響的模型設(shè)計(jì)

在定義和求解了相關(guān)變量的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與與否（VC）和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量（VQ）對(duì)盈余管理程度的影響，本文建立如下模型進(jìn)行回歸分析：

模型一：VC對(duì)盈余管理回歸模型

其中β0為常數(shù)項(xiàng)，β1～β7為方程的回歸系數(shù)，ε為回歸方程殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1、樣本行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

本文對(duì)選取的235家中小企業(yè)板上市公司按東方財(cái)富Choice金融終端行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類(lèi)，統(tǒng)計(jì)出樣本公司行業(yè)分布和風(fēng)險(xiǎn)投資參與IPO的情況如表3所示：

表3 中小板企業(yè)IPO行業(yè)分布表

由表3可以看到，本文選取的2011～2015年期間上市的235家公司中，主要集中在機(jī)械制造業(yè)、設(shè)備制造業(yè)、石化塑膠、信息技術(shù)、金屬非金屬這五種行業(yè)中，樣本數(shù)量達(dá)144家，占樣本總數(shù)的61.28%。同時(shí)可以看到，風(fēng)險(xiǎn)投資也主要集中在這五大行業(yè)中，這五大類(lèi)行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)個(gè)數(shù)為108個(gè)，占風(fēng)險(xiǎn)投資公司總數(shù)（175）的61.71%。其中機(jī)械設(shè)備制造業(yè)和石化塑膠行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的比例最高，分別為25.71%和15.43%，倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)最低為0.57%。總體來(lái)看，在本文的行業(yè)分類(lèi)中，所有行業(yè)均有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)資本參與企業(yè)IPO的行為，且這種情況主要集中在大型生產(chǎn)制造業(yè)和高科技信息產(chǎn)業(yè)，而相對(duì)應(yīng)的農(nóng)業(yè)、文化傳播和批發(fā)零售等行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資則較少關(guān)注。

2、盈余管理程度的描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

（1）所有樣本IPO前后盈余管理變化分析

本文應(yīng)用修正的Jones模型計(jì)算了所有樣本公司IPO前、中、后三年的盈余管理水平衡量指標(biāo)——可操作性利潤(rùn)DA值，將所有樣本的DA值運(yùn)用SPSS20.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)可得結(jié)果如表4所示：

表4 中小板企業(yè)IPO前后盈余管理程度變化表

從表4可以看到，IPO前、中、后中小企業(yè)板公司盈余管理的程度均有不同程度的波動(dòng)，這一點(diǎn)結(jié)合圖1來(lái)看就更加明顯。

圖1 中小板企業(yè)IPO前后盈余管理程度變化趨勢(shì)

在235家樣本公司中，DA值均在IPO當(dāng)年達(dá)到極值點(diǎn)，極大值由IPO前的0.19065767下降到IPO當(dāng)年的0.14246684，而后又上升到0.14646071。極小值由-0.1411941上升到-0.09574901而后又下降到-0.20907838。IPO前后的盈余管理程度的均值也出現(xiàn)IPO當(dāng)年上升的情況，但變化趨勢(shì)不十分明顯。通過(guò)對(duì)盈余管理DA值的分析可以看到，中小企業(yè)板上市公司在IPO過(guò)程中存在一定程度的盈余管理行為，并且這種行為在IPO當(dāng)年有所上升，而后下降。可以認(rèn)為盈余管理的行為在企業(yè)IPO過(guò)程中普遍存在，驗(yàn)證了本文假設(shè)H1的存在性。但同樣可以看到，這種趨勢(shì)變化并不十分明顯，說(shuō)明中小企業(yè)板上市公司盈余管理行為程度較弱。

（2）有無(wú)VC背景的樣本公司盈余管理程度在IPO前后的變動(dòng)分析

前文的描述性檢驗(yàn)中，并沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理水平的具體影響，本文在計(jì)算盈余管理時(shí)，將樣本區(qū)分為有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，因此，引入風(fēng)險(xiǎn)投資參與盈余管理對(duì)二者之間進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果如表5所示：

表5 有無(wú)VC參與中小板公司IPO前后盈余管理的比較

由表5可以看到，IPO前后有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的中小企業(yè)板IPO盈余管理程度的均值都明顯小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)參與的均值；有風(fēng)投參與的企業(yè)IPO前、中、后極值變化明顯，表現(xiàn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資的標(biāo)準(zhǔn)差在IPO前和后一年大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的公司。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO前后各項(xiàng)值均有所下降，由IPO前和IPO中的0.01959和0.01947下降到-0.0391。說(shuō)明我國(guó)中小企業(yè)板上市公司普遍存在盈余管理的行為，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對(duì)盈余管理的操作具有一定程度的抑制作用。

（3）配對(duì)樣本T檢驗(yàn)

本文選取的235家中小企業(yè)板上市公司中，共包括175家有風(fēng)投背景的企業(yè)和60家沒(méi)有風(fēng)投背景的企業(yè)。本文隨機(jī)選取60家有風(fēng)投背景的企業(yè)和60家無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)進(jìn)行配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，以區(qū)分同質(zhì)樣本間風(fēng)險(xiǎn)投資的參與是否確實(shí)會(huì)導(dǎo)致盈余管理程度的不同。如表6所示：

表6 有無(wú)VC背景公司盈余管理的成對(duì)樣本T檢驗(yàn)

從表6中可以看到，在95%的置信水平下，IPO前一年和IPO當(dāng)年都通過(guò)了T檢驗(yàn)，p值在5%的顯著水平小于0.05，說(shuō)明有風(fēng)投背景的公司與沒(méi)有風(fēng)投背景的公司在盈余管理程度上差異較為顯著。IPO后一年沒(méi)能通過(guò)T檢驗(yàn)，說(shuō)明在IPO后，樣本企業(yè)之間的差異并沒(méi)有IPO前一年和當(dāng)年那樣顯著。

通過(guò)配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與確實(shí)對(duì)中小企業(yè)板IPO前后盈余管理程度產(chǎn)生了影響，這與之前的描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)論相一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1的成立。

（二）回歸分析

前文對(duì)中小企業(yè)板上市公司盈余管理的程度進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示了中小企業(yè)板上市公司在IPO過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)投資的參與在一定程度上影響了企業(yè)盈余水平，本節(jié)將運(yùn)用前文的模型，回歸分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)因變量盈余管理程度的影響。

1、自變量相關(guān)性檢驗(yàn)

在回歸之前，首先對(duì)選取的變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，利用SPSS20.0可以得到變量之間的相關(guān)系數(shù)，Pearson檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示：

表7 各變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

由表7可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景（VC）與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目（VQ）二者之間的相關(guān)系數(shù)為0.056，相關(guān)性較低。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)量（VQ）與公司規(guī)模（SIZE）在5%水平上顯著，相關(guān)系數(shù)為0.132。其他變量中公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Performance）和成長(zhǎng)性（Growth）相關(guān)系數(shù)較高為0.272，公司規(guī)模（SIZE）與杠桿水平（Leverage）相關(guān)系數(shù)最大為0.465。整體來(lái)看，本文所選擇的因變量之間相關(guān)性水平不高，大多數(shù)控制變量之間的相關(guān)性不明顯，可以認(rèn)為各變量之間不存在嚴(yán)重的自相關(guān)問(wèn)題。

2、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)板上市公司盈余管理程度的回歸分析

在自相關(guān)檢驗(yàn)通過(guò)的基礎(chǔ)上，分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)板上市公司盈余管理程度的影響，引入風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC-Background）和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量（VQ）作為解釋變量，對(duì)盈余管理程度DA值采用SPSS20.0進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8所示：

表8 風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理的回歸結(jié)果

由表8可以看到，首先容忍度Tolerance取值都在0～1之間且大于0.2，方差膨脹因子VIF是容忍度的倒數(shù)，其取值不能大于5，二者的取值都在合理的區(qū)間，因此可以再次判定模型中的變量不存在多重共線性問(wèn)題。

具體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資背景與因變量即盈余管理程度負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的中小企業(yè)板上市公司在IPO過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可以一定程度上抑制公司操縱利潤(rùn)的行為，這一點(diǎn)與前文的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果相一致，從而也證明了本文的第二個(gè)假設(shè)H2。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量VQ同樣通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，T統(tǒng)計(jì)量為-2.279其絕對(duì)值大于2，顯著性水平也比較高，通過(guò)了5%顯著性水平檢驗(yàn)。回歸系數(shù)β值等于-0.032，說(shuō)明與因變量盈余管理程度負(fù)相關(guān)，即中小企業(yè)板上市公司在首發(fā)時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與較多的企業(yè)，盈余管理水平會(huì)相對(duì)更低，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間聯(lián)合投資行為在分散風(fēng)險(xiǎn)合理配置資源的同時(shí)，相互之間的監(jiān)督和制衡會(huì)更加有效地制約上市公司對(duì)盈余管理的行為，這與本文的第三個(gè)假設(shè)H3相符。

從其他控制變量來(lái)看，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)（Performance）、公司規(guī)模（SIZE）、成長(zhǎng)性（Growth）、杠桿水平（Leverage）的回歸系數(shù)為正，均與盈余管理程度呈現(xiàn)正相關(guān)性，其中公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性通過(guò)了5%的顯著水平，可以認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)較好、規(guī)模較大、成長(zhǎng)性較快的企業(yè)更有進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。杠桿水平的回歸結(jié)果不是特別明顯，雖然存在正的相關(guān)性但回歸系數(shù)較小，可以認(rèn)為對(duì)盈余管理程度的影響較之其他變量更弱。審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和主承銷(xiāo)商聲譽(yù)從回歸系數(shù)來(lái)看與盈余管理程度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，說(shuō)明審計(jì)機(jī)構(gòu)和主承銷(xiāo)商聲譽(yù)較高的情況下可以較好地監(jiān)督和發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板上市公司盈余管理的行為。

四、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文從假設(shè)出發(fā)，選取了修正的Jones模型，計(jì)算出了衡量上市公司盈余管理程度的可操作性利潤(rùn)DA值，并在此基礎(chǔ)上對(duì)篩選后的中小企業(yè)板235家樣本公司進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)和回歸分析，從檢驗(yàn)和分析結(jié)果中證明了本文提出的假設(shè)。得到如下結(jié)論：

第一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資近年來(lái)參與中小企業(yè)板上市公司的比重有所增加。

逐年的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與中小企業(yè)IPO上市的數(shù)量在增加，對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)企業(yè)IPO上市市值得到大幅的提升而后再退出是其最佳的運(yùn)作模式，風(fēng)險(xiǎn)投資在金融市場(chǎng)中具有重要的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)資源配置，改善投資環(huán)境，極大地提升了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

第二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的行業(yè)較為集中。

從數(shù)量上來(lái)看，我國(guó)中小企業(yè)板上市公司主要集中在機(jī)械設(shè)備制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和化工原料，而這些行業(yè)同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)投資參與較高的行業(yè)。從相對(duì)的占比來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于石化塑膠、信息技術(shù)、金屬非金屬等行業(yè)，醫(yī)藥制造和社會(huì)服務(wù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資占比也比較大。與西方的風(fēng)投機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資在具體運(yùn)作過(guò)程中依然側(cè)重于傳統(tǒng)的工業(yè)制造企業(yè)。

第三、我國(guó)中小企業(yè)板IPO過(guò)程中普遍存在盈余管理的行為。

本文的描述性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)說(shuō)明了我國(guó)中小企業(yè)板IPO過(guò)程中普遍存在盈余管理的行為，對(duì)IPO前一年、IPO當(dāng)年和IPO后一年的盈余管理水平的分析證明了假設(shè)H1的存在，但程度不大。中小企業(yè)為了完成上市首發(fā)獲得較高的社會(huì)聲譽(yù)和經(jīng)濟(jì)利益，管理層具有較強(qiáng)的管理盈余的動(dòng)機(jī)。實(shí)踐中也證明，IPO后企業(yè)的業(yè)績(jī)都出現(xiàn)不同程度的下滑，之前的高業(yè)績(jī)水平并沒(méi)有得到持續(xù)。

第四、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中小企業(yè)板IPO盈余管理存在一定影響。

實(shí)證分析結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與可以在一定程度上抑制中小企業(yè)板上市公司盈余管理行為，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資也會(huì)產(chǎn)生積極的作用，表現(xiàn)為所有解釋變量的回歸結(jié)果都通過(guò)了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。

第五、審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的參與對(duì)企業(yè)盈余管理的監(jiān)督發(fā)揮了一定的作用。

審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商作為外部因素，在監(jiān)督中小企業(yè)板上市公司盈余管理行為中發(fā)揮了一定的作用，本文選取的審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（AU）和承銷(xiāo)商聲譽(yù)（RU）作為控制變量帶入模型，回歸結(jié)果顯示了二者的正向監(jiān)督作用。聲譽(yù)較高的審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商會(huì)更注重審計(jì)質(zhì)量和服務(wù)上市公司的能力，會(huì)更為客觀地評(píng)價(jià)和參與中小企業(yè)板上市公司的首發(fā)行為，并發(fā)揮積極作用。

（二）建議

基于以上實(shí)證結(jié)論，提出一些政策性建議：

第一、從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)講，應(yīng)積極引導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與我國(guó)中小企業(yè)板上市公司IPO。本文實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在參與中小企業(yè)板上市公司IPO過(guò)程中能夠有效地抑制其盈余管理行為。基于此，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)逐步改善投資環(huán)境，轉(zhuǎn)變投資觀念，擴(kuò)大投資規(guī)模。同時(shí)鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資時(shí)，適當(dāng)擴(kuò)大投資的行業(yè)范圍，除傳統(tǒng)的工業(yè)制造企業(yè)外還應(yīng)關(guān)注新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)，以實(shí)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置。

第二、從中小企業(yè)板角度來(lái)講，應(yīng)加大企業(yè)在中小板上市條件的靈活性，給予更多企業(yè)上市的機(jī)會(huì)，以促進(jìn)中小企業(yè)的健康發(fā)展。但同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)中小板上市資格的審核，以發(fā)現(xiàn)和抑制部分企業(yè)為成功上市而進(jìn)行盈余管理行為。完善相應(yīng)的運(yùn)行機(jī)制，旨在使中小板企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資的輔助下，始終保持較高的創(chuàng)新性、成長(zhǎng)性。

第三、從監(jiān)管的層面來(lái)說(shuō)，應(yīng)加強(qiáng)和完善對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和信息披露。提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的質(zhì)量，就需要加強(qiáng)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與中小企業(yè)的融資首發(fā)以及多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合提供企業(yè)資金和增值服務(wù)。同時(shí)鼓勵(lì)聲譽(yù)較高的審計(jì)機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)商積極參與中小企業(yè)首發(fā)，作為第三方主體監(jiān)督中小企業(yè)版上市公司IPO盈余管理行為。

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Research on the Impact of Venture Capital on Earnings Management by SMEs'IPO

CHANG Shu-chun,ZHENG Xi-yue
School of Economics and Business Administration,Heilongjiang University,Harbin 150080

Venture capital participation in SME board listed companies increased year by year,the data show that from 68.14%in 2011 rose to 80.95%in 2015.Based on the 235 companies listed on the SME board in 2011-2015,this paper studies the impact of venture capital on the IPO earnings management of small and medium enterprises.The results show that the earnings management behavior of the listed companies in the SME board is prevalent,but the degree is weak.The participation of venture capital institutions and joint venture capital has a certain degree of impact on earnings management behavior,and the participation of auditors and lead underwriters with higher reputations will have a positive impact.

Venture Capital,IPO,Earnings Management

F830

A

黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：16JYB12；黑龍江大學(xué)研究生創(chuàng)新科研資金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：YJSCX2017-087HLJJU

常樹(shù)春，男，黑龍江佳木斯市人，博士，黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院院長(zhǎng)、教授，研究方向：財(cái)務(wù)理論與方法

鄭茜月，女，黑龍江綏化市人，黑龍江大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理；黑龍江哈爾濱，150080