淺析經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

屈博陽

摘 要：上市公司發(fā)展需要對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)予以把握，通過分析經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)聯(lián)性，有利于為上市公司進(jìn)行科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整提供參考和借鑒，以促進(jìn)上市公司更好地發(fā)展和進(jìn)步。文章選取了2008年——2016年上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，分析了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，分析了上市公司如何做出應(yīng)對(duì)。

關(guān)鍵詞：上市公司；經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律來看，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的好壞與經(jīng)濟(jì)周期的繁榮和衰退呈現(xiàn)出緊密的關(guān)聯(lián)性，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況影響到上市公司信貸違約風(fēng)險(xiǎn)的大小，對(duì)上市公司外部融資行為影響較大。上市公司在外部融資過程中，多以發(fā)行債券、股票的方式進(jìn)行融資，其中股票市場(chǎng)是其獲取融資的關(guān)鍵渠道。我國上市公司在融資過程中，多以股票融資和銀行融資為主，債券融資所占比例較小，研究經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，將注重從股票市場(chǎng)和銀行借貸角度出發(fā)，使文章的研究更具針對(duì)性，更能夠貼近上市公司發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)商事公司資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制主要表現(xiàn)為外部資本市場(chǎng)摩擦對(duì)上市公司融資產(chǎn)生較大影響，以此約束了上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

1 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)概念

1.1 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)概念

在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)概念理解過程中，從字面意思來看，是指經(jīng)濟(jì)在一定周期內(nèi)呈現(xiàn)出的波動(dòng)變化特征。經(jīng)濟(jì)周期中的增長與波動(dòng)關(guān)系可以借助于“產(chǎn)出-物價(jià)”的菲利普曲線進(jìn)行描述，以經(jīng)濟(jì)增長率替代原來的失業(yè)率。奧肯法則認(rèn)為，在一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，技術(shù)和資源條件既定的情況下，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和不出現(xiàn)通貨膨脹的情況下，國家可實(shí)現(xiàn)最高經(jīng)濟(jì)增長率目標(biāo)[1]。但是在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期中，需求擴(kuò)張后，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長率會(huì)出現(xiàn)上升偏離的情況，導(dǎo)致物價(jià)上漲，從而出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。反之，經(jīng)濟(jì)回落也是相同的道理。從我國的情況來看，在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)概念把握過程中，主要結(jié)合通貨膨脹率與GDP增長率之間的關(guān)聯(lián)性，從而把握二者關(guān)系，對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況進(jìn)行相應(yīng)的分析。

1.2 上市公司資本結(jié)構(gòu)概念

上市公司資本結(jié)構(gòu)是指公司內(nèi)部資本價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，反映出了上市公司在一定時(shí)期內(nèi)的籌資組合結(jié)果。學(xué)術(shù)界在對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)概念界定過程中，包括了廣義和狹義兩個(gè)方面，廣義資本結(jié)構(gòu)是上市公司全部資本構(gòu)成及其比例關(guān)系；狹義資本結(jié)構(gòu)是上市公司長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。此外，在對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題分析過程中，學(xué)術(shù)界還提出了最佳資本結(jié)構(gòu)。所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)是指能夠使股東財(cái)富最大或是股價(jià)最大的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，使上市公司更好地結(jié)合自身情況和市場(chǎng)形勢(shì)，對(duì)其融資問題進(jìn)行妥善安排，以降低融資成本，使上市公司得到更加長遠(yuǎn)地發(fā)展和進(jìn)步[2]。

2 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整分析

2.1 研究假設(shè)

研究經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系，其前提條件是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，分析二者關(guān)系過程中，考慮到了靜態(tài)權(quán)衡理論。上市公司在發(fā)展過程中，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用有利于提升上市公司收益，促進(jìn)上市公司更好地發(fā)展。受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性的影響，上市公司會(huì)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快，使上市公司結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，選擇最有利的資本結(jié)構(gòu)。

本文提出的研究假設(shè)如下：

假設(shè)1：上市公司資本結(jié)構(gòu)效果與宏觀經(jīng)濟(jì)情況有著密切的關(guān)聯(lián)性，經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較好的情況下，資本調(diào)整速度加快，資本結(jié)構(gòu)水平較好。

資本結(jié)構(gòu)變化與上市公司參與股市的情況存在密切關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較好的情況下，股市與銀行借貸之間的摩擦減小，能夠使上市公司更加輕松地融資。而從另一種情況來看，也就是經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較差的情況下，上市公司融資行為可能受到較大的限制，從而對(duì)上市公司的負(fù)債率產(chǎn)生較大的影響。上市公司在融資過程中，可能存在被動(dòng)地接受融資資源的情況。

假設(shè)2：上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整取決于其融資行為，并且與融資環(huán)境呈現(xiàn)出緊密的關(guān)聯(lián)性。

2.2 研究設(shè)計(jì)

針對(duì)于本文提出的研究假設(shè)1和研究假設(shè)2，在研究設(shè)計(jì)過程中，考慮到了公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的情況，通過變量選擇以及研究模型選擇，構(gòu)建線性函數(shù)，對(duì)數(shù)據(jù)信息獲取后，得出實(shí)證研究結(jié)果，以對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2的結(jié)果進(jìn)行論證。關(guān)于上市公司資本結(jié)構(gòu)的線性函數(shù)模型，如下：

公式中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是L個(gè)解釋變量的線性函數(shù)，其中Xj，i，t-1表示了t年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的L個(gè)公司特征變量。在研究設(shè)計(jì)過程中，考慮到了本文研究的情況，需要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境、融資約束條件、上市公司資本調(diào)整方式等問題予以把握，最后設(shè)計(jì)的模型如下：

上述公式對(duì)Korajczyk和Levy的融資發(fā)行選擇模型進(jìn)行了參考和借鑒，構(gòu)建了Probit模型。模型中 反映出了上市公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；宏觀經(jīng)濟(jì)變量為 ，這一指標(biāo)對(duì)上市公司的融資行為具有較大的影響。此外，在公式中，當(dāng) 時(shí)，上市公司采取股票融資的方式[3]。

研究模型設(shè)計(jì)完成后，需要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行選取。本文選取了2008年-2016年期間的上市公司面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)處理過程中，選擇的樣本數(shù)據(jù)必須具有5年及以上的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)；剔除金融上市公司樣本數(shù)據(jù)；剔除ST和PT上市公司。數(shù)據(jù)來源主要以CSMAR數(shù)據(jù)庫和《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

2.3 實(shí)證分析

（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型的回歸分析

在對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析過程中，主要涉及到了公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)有形性、資產(chǎn)流動(dòng)性等指標(biāo)，在進(jìn)行表述過程中，公司規(guī)模為SIZE、成長性為GROWTH、資產(chǎn)有形性TANG…具體情況如表1所示：

（2）資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整狀況分析

把握 的數(shù)據(jù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化情況進(jìn)行分析。關(guān)于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2所示：

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)融資的影響endprint

2.4 實(shí)證結(jié)果

通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和分析來看，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在經(jīng)濟(jì)周期較好的情況下，其調(diào)整速度較快，假設(shè)1成立；上市公司在進(jìn)行融資過程中，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與自身的融資約束有著密切關(guān)聯(lián)性，假設(shè)2成立。從表3的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)融資影響統(tǒng)計(jì)情況來看，市值資本結(jié)構(gòu)與（D*i，t-Di，t-1）具有較大的關(guān)聯(lián)性，其中非融資約束樣本公司收到的影響較大，其顯著性較高。此外，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，根據(jù)市場(chǎng)變化而進(jìn)行的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整現(xiàn)象較為普遍，部分適合所占比例較高，約為33.85%，背離情況下的部分適合所占比例為16.32%。由此可見，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較大。

3 研究結(jié)論

結(jié)合選取的2008年-2016年上市公司樣本數(shù)據(jù)信息進(jìn)行實(shí)證分析，從資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整速度、宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響來看，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)對(duì)于融資約束條件下的上市公司資本結(jié)構(gòu)有著顯著性的影響。經(jīng)濟(jì)周期變化，可能對(duì)上市公司的融資產(chǎn)生較大的影響，受制于融資條件，使一些上市公司在發(fā)展過程中，以融資作為其發(fā)展的首要目標(biāo)，從而使上市公司不惜對(duì)外舉債，以債權(quán)融資的方式獲得必要的發(fā)展資金。而非融資約束的上市公司在發(fā)展過程中，在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)環(huán)境較差的情況下，可以對(duì)自身的發(fā)展情況予以把握，依舊借助于股市融資，降低債務(wù)融資對(duì)自身產(chǎn)生的不利影響。本文得出的研究結(jié)論如下：

上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，受到經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，其融資選擇對(duì)市場(chǎng)的把握較強(qiáng)。這一過程中，一些上市公司存在負(fù)債不足的情況，這使上市公司為了更好地融資發(fā)展，會(huì)選擇負(fù)債融資方式，從而增強(qiáng)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)上市公司的發(fā)展起到了重要的影響。上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整性為具有客觀性，這種客觀性主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的把握，使上市公司能夠做出有效判斷，增強(qiáng)上市公司的發(fā)展能力。上市公司在發(fā)展過程中，把握資本結(jié)構(gòu)對(duì)其發(fā)展的影響，通過對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化情況進(jìn)行分析，使上市公司能夠針對(duì)性的做出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)情況，為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。

（2）非對(duì)稱性是上市公司在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響下表現(xiàn)出的一個(gè)突出性特征。從實(shí)證分析來看，上市公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較好的環(huán)境下，上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，并且其負(fù)債率要明顯優(yōu)于經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境較差下的資本結(jié)構(gòu)。由此可見，經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)對(duì)上市公司的負(fù)債融資有著較大的影響，對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一種正向的影響。對(duì)這種正向影響的分析和把握，有利于上市公司做出正確的經(jīng)營決策。

（3）上市公司在進(jìn)行融資過程中，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與上市公司自身的融資約束條件有著緊密關(guān)系。上市公司融資條件關(guān)系到了上市公司能否獲得充足的發(fā)展資金，為了擺脫資金的束縛，上市公司往往盡最大可能地獲取發(fā)展資金，并且以此對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。一般來說，上市公司受到融資條件約束，其資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，呈現(xiàn)出周期性的變化。而且這種波動(dòng)性，對(duì)于非融資約束條件的上市公司有著更為顯著的影響。

參考文獻(xiàn)

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