資產專用性是否影響資本結構
——對A股上市公司的實證研究

萬天浩 復旦大學經濟學院

資產專用性是否影響資本結構
——對A股上市公司的實證研究

萬天浩 復旦大學經濟學院

Williamson認為資產專用性是影響企業融資行為，進而影響企業資本結構的重要因素。資產專用性增進企業績效，以及資產專用性與資本結構負相關，這是資產專用性的兩類經濟后果。本文用動態模型分析方法從理論上說明了資產專用性的第二類經濟后果，并采用2014到2016年中國滬深兩市A股市場上市公司的財務數據進行實證分析，發現中國上市公司的資產專用性并不能增進績效，這可能是無效率的投資擴張和制度不健全造成的；但資產專用性與資本結構呈現負相關性，即資產專用性越強，企業的債務資本相對越少，權益資本相對越多。本文還選取七大產業考察資產專用性與績效、資產專用性與資本結構在不同產業的具體表現。

資產專用性 資本結構 企業績效 債務與權益融資

一、問題提出

資產專用性理論是交易成本經濟學的重要理論內容之一，最早由美國經濟學家Williamson在研究縱向一體化問題時明確提出。資產專用性是指在不犧牲生產價值的條件下，資產能夠被重新配置于其他備選用途并由其他使用者重新配置的程度（1975，1979）。Williamson還進一步指出，資產專用性和企業的資本結構即融資結構有關，一個企業的資產專用性越強，越傾向于選擇權益融資；相反，資產專用性越弱，企業越傾向于選擇債務融資①。

Modigliani和Miller開創了現代資本結構問題研究的先河，并提出了著名的“MM定理”（1958）。但傳統的財務學理論是在資本自由流動、資產同質、無交易成本、完美資本市場等嚴格條件下建立的，在解釋實際問題時難免會捉襟見肘。而Williamson將資產專用性和資本結構聯系起來，提供了一個用交易成本經濟學來分析企業資本結構的嶄新視角，這啟發了越來越多的文獻開展對企業資產專用性和企業資本結構的討論。

為便于分析，不妨借鑒哈佛學派的“S-C-P”范式來解釋資產專用性如何影響資本結構②。

資產專用性從某種程度上講屬于結構性因素，由產品技術特點、消費者偏好等不受企業控制的、外生的條件所決定。一方面，一些產品的生產、運輸和銷售需要獨特的地理區位，需要受專業訓練的勞動力和專業化的機器設備，這些構成了資產專用性；另一方面，為了贏得客戶、搶占市場，企業要對目標市場進行細分以更好地滿足消費者個性化需求，這種個性化需求對企業的生產銷售以及售后服務能力也提出了專業化的要求，這也會形成資產專用性。可見，資產專用性是企業核心競爭力的重要源泉，能夠使企業降低生產費用，提高產品質量，生產出差異化產品，更好滿足消費者需求，從而達到搶占市場、實現利潤最大化的目的。本質上講，資產專用性具有稀缺性、不可模仿性和無法替代性等特征，形成了企業的競爭優勢，可以為企業帶來超額利潤。由此，企業的行為往往是投入專用性資產，以追求更優績效。

但是，資產專用性意味著沉淀成本，由于專用性資產難以在二手資產市場上出售或出售價格遠遠低于其機會成本的部分③，一旦企業轉產或退出市場，將面臨專用性資產處置和變現的凈損失，這是企業投資專用性資產的風險。隨著資產專用性水平的上升，投資者所承擔的風險水平也在上升。因此，企業在決定資產專用性的投資時，面臨收益和風險的取舍問題，這反映在企業的融資行為上。在交易費用經濟學（TCE）和不完備契約理論（GHM）分析框架中，債務和權益代表兩種不同的治理結構。債務的市場機制在企業的正常經營狀態下發揮作用，債務的科層機制只有在企業陷入破產境地無法償債時才能發揮作用。如果債權人接管的資產具有高度的專用性，將會降低債權人通過資產清償獲得利益補償的程度，債權人將對資產專用性較強的資產融資采取比較嚴格的借貸限制，要求更高的利息率，從而加大企業債務融資成本④。而股權治理規則具有相對優勢，由于股東享有資產的使用、收益和資源的轉讓權，因此權益融資能使股東享有一定程度的外部科層控制，股東可以通過董事會對企業經營行為進行及時的監控，從而減少可能的資產專用性風險?？傊?，權益融資為投資者提供了更直接的資產控制權和監管能力，能夠最大限度地降低資產專用性帶來的投資風險，所以資產專用性較強的企業更適合選擇權益融資。與此同時，資產專用性越高，資產繼續經營的收益越高，選擇權益融資的概率越大，此時公司的盈利能力也越強，權益資本和債務資本的價值增加得越多，但前者比后者增加的速度更快，從而使得公司債務比率將隨著公司盈利能力的提高而動態地降低⑤。債務和權益的特點大致可以總結為下表，表1⑥：

特點金融工具債務 權益財產權 強（固定索取權） 弱（剩余索取權）控制權 弱（僅違約時） 強（持續監督）價格/市場控制 高 低行為/科層控制 低 高資產專用性 不適合 適合

以上所討論的在增進企業績效的同時又決定公司融資結構的安排是資產專用性理論上最基本的兩類經濟后果。具體而言，第一類經濟后果：資產專用性增進企業績效；第二類經濟后果：資產專用性與資本結構負相關。長期以來許多學者針對資產專用性的經濟后果進行了大量的相關實證研究，但研究結論不盡相同。本文受到Williamson用資產專用性解釋資本結構這一思想的啟發，將之運用到中國的實際情況，通過構建基本的經濟學模型以及對中國A股市場上市公司2014到2016年三年間財務數據的實證研究，來分析中國企業的資產專用性是否會影響到其資本結構。應該看到，研究資產專用性和資本結構的關系對企業的融資、投資行為具有很強的指導意義，可以幫助企業更好地制定發展戰略。同時，對該問題進行研究的中文文獻數量偏少，研究結論爭議較大。因此，更加深入開展對資產專用性和資本結構的研究具有深遠的現實意義和理論意義。

二、文獻綜述

Williamson（1988）認為債務和權益融資不能僅僅被看作財務工具，它們還代表了不同的治理結構。公司的融資決策很大程度上取決于資產專用性，隨著專用性的增強，債務融資和股權融資的成本都會上升，但是一旦出現問題，按照債務融資的治理規則將導致清償而不是像股權融資那樣引入追加控制，并且債權人的優先索取權也會因為受到資產專用性的約束而只能提供有限保護，所以債務融資成本上升比股權融資要快，也需要更嚴格的條款進行約束。因此，TCE理論從交易成本的角度得出了專用性資產采用股權融資，可調配資產采用債務融資的結論。Williamson從理論上用資產專用性去解釋資本結構和企業融資投資行為，不僅擴大了TCE理論的適用范圍，而且開辟了新的研究視角。但應該看到，資產專用性本身就是一個難以測量的指標，一直以來大量學者不斷探索各種方法來計算和度量資產專用性。盡管資產專用性的度量指標各不相同，但一般仍能得出資產專用性和資本結構負相關的結論，和理論相符。

外文文獻中，Titman和Wessels（1988）發現較多的研究開發費用、高銷售成本或相對低的退出比率會使得企業傾向于保持較低的負債水平。Balakrishman和Fox（1993）對專用性資產和公司資本結構進行了實證研究，采用廣告費用和研發費用之和與凈收入的比例來衡量資產專用性，得出了資產專用性和負債水平負相關的結論。同樣地，Dijana Mocnik（2001）也采用廣告費用和研發費用之和與凈收入的比例來衡量資產專用性，研究了資產專用性和企業借款能力的關系，發現資產專用性與企業的借款能力負相關。Cushing和McCarty（1996）運用公司資產的清算價值和清算前價值的比例分布構建了資產專用性指數，該指數越高，資產專用性越低，財務杠桿系數越高。Choate（1997）闡述了負債和股權融資的治理成本對商業企業的重要性，從其構造的模型中可以得出，高負債應與高度調換資產的公司相聯系，資產專用性強的公司將使用很少的負債，或者根本沒有負債。Cavanaugh和Garen（1997）考察了資產專用性以及企業聯合對公司債務的共同影響，發現資產專用性的增強會降低負債水平，而企業聯合會增加負債水平。Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）建立了考察資產專用性和代理成本的資本結構動態模型，認為企業最優的資本結構是當股權融資和債務融資的代理成本之和達到最小值。對長期投資而言，一開始最優選擇是股權融資，而后會轉向債務融資，但是資產專用性高的企業轉向債務融資的時點會慢于其他企業。

國內關于資產專用性和資本結構關系的研究起步較晚。程宏偉（2004）從隱性契約角度出發，認為專用性投資應主要依靠權益融資，選取固定資產與無形資產占總資產的比重作為專用性投資的替代變量，實證發現專用性投資強度和資本結構呈負相關。與此類似，胡小文、鄭江淮等人（2009）采用固定資產和無形資產之和與總資產的行業平均值的比例來度量資產專用性，研究了資產專用性和產品市場競爭對資本結構的影響，其理論模型和實證結果都表明資本結構與產品競爭強度和資產專用性負相關。雷新途、陳昆亭等人（2016）擴展了衡量資產專用性的指標，以（固定資產凈值+在建工程凈值+無形資產凈值+長期待攤費用）/總資產這一指標來度量資產專用性，分析了2001至2013年的中國A股上市公司，發現中國企業資產專用性與績效、負債水平都呈現顯著負相關，同時指出中國企業的產權性質對其資產專用性的經濟后果具有重要影響，民營企業比國企更符合資產專用性經濟后果的特征。把產權性質納入計量模型的還有周煜浩和張盛勇（2014），他們認為金融錯配模糊了債務融資的市場治理結構屬性，從而扭曲了資產專用性與資本結構之間的關系，發現國有上市公司存在金融錯配問題，資產專用性和資本結構正相關，民營上市公司則反是。李青原和王永海（2006）借鑒國外文獻的做法，采用（研發費用+廣告費用）/主營業務收入的指標來反映公司資產專用性，以2001至2003年我國制造業股份有限公司為研究對象，發現公司資本結構與資產專用性和盈利能力負相關，公司盈利能力與專用性正相關，實際上檢驗了資產專用性的兩類經濟后果。袁琳和趙芳（2006）也采用廣告費用和營銷費用作為專用性資產的替代指標，用動態分析方法推導資產專用性和資本結構的理論關系，并利用A股上市公司數據進行實證檢驗，發現專用性資產與資本結構在兩類樣本中出現了相反的相關性。另外，和胡小文、鄭江淮等人（2009）相類似，李青原、陳曉和王永海（2007）也考慮了產品市場競爭程度對資本結構的影響，以2001至2003年間制造業上市公司為研究樣本，檢驗產品市場競爭、資產專用性與資本結構間的關系，發現隨著公司產品市場競爭性增加，財務杠桿起初會增加，但在資產專用性隨市場競爭增加到某一臨界值，財務杠桿會下降。

就現有的研究狀況來看，已經從理論上充分證明了資產專用性對企業資本結構的影響，但在實證研究上并沒有度量資產專用性的統一指標，而且部分研究國內企業的文獻仍不支持資產專用性的經濟后果。

本文的創新在于運用最近三年A股市場上市公司的財務數據來探究資產專用性和中國企業資本結構的最新狀況，同時本文還嘗試研究不同產業中資產專用性與績效、資產專用性與資本結構相關性的具體表現。

三、理論和數理模型

本文借鑒Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）的動態模型分析方法，建立考慮資產專用性和資本成本⑦因素的資本結構動態模型⑧。為便于分析，本文不考慮其他因素，將資本成本視為影響企業融資行為的唯一影響因素，關注的是在資產專用性的情況下如何選擇負債和股權融資能夠使企業的資本成本最小化。

在債務融資下，企業不論其所有權結構、經營狀態如何、處于生產經營的何種階段，都必須按照借款契約的規定履行償債義務，負債對經營者來說是一種“硬約束”，債務權力比所有者權利更容易確定，有著節約交易成本的優勢，因此，當資產專用性較弱時，負債具有積極的作用。但正如本文第一部分所言，隨著資產專用性的加深，保護債權人利益的優先索取權的價值會貶值，降低了債權人通過資產清償得到的補償。即使采用法律制裁等手段，成本也很高昂。資產專用性的增強加大了債權人的風險，債權人有動機去阻止資產專用性的增加，或者提高借貸利率，或者要求修改合約，或者進行外部監督，這都使得資本成本不斷上升。而股權融資作為一種“軟約束”，雖然交易形式比較復雜，在早期可能增加一定的資本成本，但股東和企業的利益是保持一致的，資產專用性能給企業帶來成本上和質量上的優勢，進而帶來超額利潤，增加剩余收益和股東收益，所以股東會有動力追加資產專用性的投資。另外，對于投資風險和機會主義行為等專用性帶來的負面影響，股東能通過行使投票權和表決權、審計、預算約束、激勵補償等手段對其進行更緊密、更有效的監督。因此，隨著資產專用性程度的加深，股權的資本成本會逐漸低于負債的資本成本。圖1：

上圖中K代表資產專用性強度，C代表資本成本，D和E分別是債務融資和股權融資下資本成本隨資產專用性變化的曲線?？梢钥吹剑蓹嗟馁Y本成本上升速度要慢于負債的資本成本上升速度，即邊際股權資本成本小于邊際負債資本成本。在K＊處股權和負債的資本成本相同，當資產專用性不斷增強以至超過K＊時，股權的資本成本將遠遠小于負債的資本成本，企業會隨著資產專用性的增強而越來越傾向于使用股權融資。

考慮時間[0, T]內資產專用性和資本成本對資本結構的影響。假設此時期企業只進行一項投資，全部融資額等于總投資額。不考慮所得稅和留存收益的再投資等問題。用負債減股權來表示公司的資本結構，在t時刻企業資本結構可以表示為

其中d(t)和e(t)分別表示t時刻該企業的負債和股權融資。假設在任何t∈[0,T]企業需要的融資金額由投資項目的投資額I決定，且I為常數，那么

且e(t)，d(t)∈[0,I]?？梢詫①Y本結構表達式改寫為

假設該企業的投資具有資產專用性，用k表示，k處于0到k＊（k＊＞0）之間，k＊表示資產專用性可能達到的最大值，k值越高表示資產專用性程度越高。構建資本成本C關于資產專用性和資本結構的函數：

先考慮資產專用性對不同資本成本的影響。根據上文分析，隨著資產專用性的增加，負債和股權資本成本都會增加，但邊際負債資本成本要大于邊際股權資本成本，可以表示為

再考慮資本結構對不同資本成本的影響，又因為資本結構可以用α(t)＝2d(t)－I來表示，所以也就是考慮負債水平d(t)對不同資本成本的影響。對于主要通過負債進行融資的企業來說，股東和管理者將有很強的動機去從事高回報-高風險的投資，即資產替代效應。因此，負債水平越高，財務危機成本、監督成本以及債權人對企業的行為約束和條款限制等帶來的成本也越高，使企業的負債資本成本隨著負債水平的上升而上升。與此相反，負債水平上升增加了企業的可支配資金，股東有更多的機會從事高風險投資，冒險以獲得更多的剩余收益，而由此帶來的風險主要由債權人承擔。另外，債權人的監督會降低股東的監督成本。因此，負債水平上升可以降低股權的資本成本。以上兩種情況可以表示為

企業的總資本成本是債務資本成本和股權資本成本之和，即

目標資本結構是使企業價值最大化的資本結構，因而要求資本成本最小化，是如下動態最優過程的解

為求解該條件極值問題，借鑒Jon Vilasuso和Alnason Miknler（2001）的方法⑨，引入漢密爾頓函數

求該漢密爾頓函數的極值，可得

上式是關于資產專用性和資本結構的隱函數，對隱函數求導后可得

這一步運用了上文對負債資本成本和股權資本成本的分析結果。由該不等式可知，資產專用性與目標資本結構負相關，具體而言，資產專用性與資本結構中的負債水平負相關，與資本結構中的權益資本水平正相關。

四、計量模型和數據

為檢驗資產專用性第一類經濟后果：資產專用性與企業績效正相關，本文建立的實證計量模型如下：

被解釋變量ROA用來衡量公司績效，模型中主測試變量為資產專用性AS，國內外文獻沒有度量資產專用性的統一指標，本文認為國外文獻用廣告費用和研發費用之和與凈收入之比這一指標度量資產專用性具有一定片面性，且國內企業的相關數據披露不充分，因而本文采用固定資產、在建工程、長期待攤費用和無形資產等四項長期非金融資產凈值所占企業總資產的比例作為資產專用性的替代指標。模型中資本結構CS、總資產的對數ln Size、銷售凈利率R和總資產增長率G為控制變量。應該看到，理論上資產專用性作為企業競爭優勢的重要部分，能夠增進企業績效，即ROA和AS正相關。也只有在資產專用性增進績效的條件下，企業才會加大資產專用性的投資，進而才會面臨債務融資和權益融資的選擇。因此，檢驗資產專用性第一類經濟后果十分重要。

為檢驗資產專用性第二類經濟后果：資產專用性與資本結構負相關，本文建立的實證計量模型如下：

被解釋變量CS是資本結構，主要的解釋變量是資產專用性AS，其他變量為控制變量。本文第三部分已經從理論上證明了資產專用性AS與資本結構CS是負相關關系。但是考慮到目前中國資本市場的不健全、產權契約等法規的不完善，資產專用性是否能夠增進企業績效，資產專用性在多大程度上決定企業的資本結構，這些方面仍存在變數。

變量的具體含義如下，表2：

本文進行截面數據回歸，本文數據主要來源于Wind數據端口，另有部分數據來自企業官網。本文選取了2014至2016年最近三年滬深兩市A股市場上市公司的財務數據，在最終樣本中，不考慮金融類⑩上市公司，這是借鑒國際上做此類研究時因金融類上市公司自身特性而將之剔除的做法；剔除了ST類上市公司，這些公司的財務狀況存在異常；還剔除了少部分數據殘缺的上市公司。本文共得到2014年2519個上市公司樣本，2015年2691個樣本，2016年2969個樣本。

五、回歸分析

首先檢驗資產專用性的第一類經濟后果，采用計量模型（1）分別對2014到2016年上市公司的財務數據進行截面回歸。對數據進行檢驗后發現，不存在多重共線性的問題 ，但在懷特檢驗中p值極小，拒絕同方差假設，數據存在異方差性，所以給出懷特的異方差校正標準誤?；貧w結果如下表，表3：

企業績效ROA 14年 15年 16年AS -0.0423＊＊＊ -0.0544＊＊＊ -0.0445＊＊＊(0.00844) (0.00535) (0.00441)CS -0.0445 -0.122＊＊＊ -0.102＊＊＊(0.0744) (0.0154) (0.00804)ln Size -0.184 0.723＊＊＊ 0.292＊＊＊(0.972) (0.152) (0.0919)R 0.161＊ 0.0681＊＊＊ 0.0371＊(0.0935) (0.0229) (0.0191)G 0.000525 0.00447＊＊ 0.00287＊＊＊(0.00290) (0.00201) (0.00105)常數項 9.628 1.689 6.787＊＊＊(8.749) (1.416) (1.047)個數 2,519 2,691 2,969 R方 0.173 0.402 0.238

企業規模ln Size、銷售凈利率R和企業成長性G等控制變量與企業績效之間存在顯著或較顯著的正相關關系，這一點不難理解。資本結構CS與企業績效之間呈現顯著的負相關，這是因為隨著績效的提高，權益資本的價值增長速度快于債務資本價值增速，企業債務比率會隨著績效的提高而下降。另外，企業績效越好，留存收益越多，那么企業的債務融資概率越低。以上四個控制變量符合預期，但主要解釋變量資產專用性AS與企業績效呈現顯著的負相關，這與資產專用性的第一類經濟后果（資產專用性有助于提高績效）相違背。盡管資產專用性AS的回歸系數絕對值較小，但仍表明中國A股上市公司的資產專用性并不能很好提高企業績效。

為了更好地分析這一理論與實證的不一致，本文選取房地產、技術硬件與設備、耐用消費品與服裝、能源、汽車與汽車零部件、運輸、制藥與生物技術等七大產業 ，對這些產業上市公司的財務數據分別進行實證分析，以求發現資產專用性與企業績效的關系是否會在不同產業有不同的表現。這七個產業中有的產業對資產專用性要求較高（如技術硬件與設備產業），有的產業中以國有企業為主（如運輸業），等等。具體的回歸結果如下表，表4：

資產專用性AS對績效ROA的回歸系數14年 15年 16年房地產 -0.0105 0.00505 0.0139(0.0137) (0.00906) (0.0156)技術硬件與設備 -0.0535** -0.0460*** -0.0530***(0.0269) (0.0150) (0.0168)耐用消費品與服裝 -0.0840*** -0.104*** -0.0553***(0.0194) (0.0266) (0.0156)能源 -0.0195 -0.0306 0.0156(0.0167) (0.0280) (0.0277)汽車與汽車零部件 -0.0356 -0.0660*** -0.0512*(0.0257) (0.0237) (0.0262)運輸 -0.177 -0.0365 -0.0747***(0.122) (0.0233) (0.0251)制藥與生物技術 -0.112*** -0.0877*** -0.0741***(0.0232) (0.0200) (0.0184)

由上表可知，即便是分產業來看，資產專用性和企業績效均為顯著負相關或不顯著，仍不支持資產專用性理論上的第一類經濟后果，并且資產專用性對企業績效的負面作用較廣泛存在于各產業。雷新途，陳昆亭等人（2016）認為，造成理論與實際背離的主要原因是中國企業普遍存在的非效率投資擴張 。理論假設資產專用性能夠幫助企業節約生產費用，生產差異化產品，滿足消費者個性化需求，從而為企業帶來成本、質量上的競爭優勢，獲得超額利潤。但在企業的實踐中，資產專用性在多大程度上、在什么時候、以何種方式轉化為競爭優勢都是不確定的，特別是在產能過剩的大背景下，盲目投資資產專用性很可能給企業績效帶來嚴重的消極影響。本文還認為，資產專用性很容易引發“敲竹杠”等機會主義行為，資產專用性的投資在事前有賴于嚴格完善的契約條款的約束，在事后有賴于相關法律法規的保護，而目前中國法治建設有待完善，資本市場仍不健全，市場經濟改革還在不斷深化，等等，這些外生因素也在一定程度上扭曲了資產專用性和企業績效的關系。當然，關于這些問題還需要更加深入的實證分析。

下面運用計量模型（2）來檢驗資產專用性與資本結構之間是否存在負相關性，分別對2014到2016年上市公司的財務數據進行截面回歸。同樣，這里不存在多重共線性 的問題，但存在異方差性，所以給出穩健性校正的標準誤。回歸結果如下表，表5：

資本結構CS 14年 15年 16年AS -0.0320* -0.0444** -0.0677***(0.0191) (0.0181) (0.0171)ln Size 8.028*** 8.434*** 8.636***(0.340) (0.309) (0.267)R-0.120*** -0.119** -0.0510*(0.0282) (0.0553) (0.0276)G-0.0154*** -0.0119*** -0.00349(0.00459) (0.00385) (0.00392)常數項 -56.35*** -63.24*** -67.80***(4.393) (4.033) (3.452)個數 2,519 2,691 2,969 R方 0.268 0.307 0.311

控制變量企業規模ln Size與資本結構呈顯著正相關，表明隨著企業總資產的擴大，企業負債水平隨之上升；控制變量銷售凈利率、企業成長性能夠給企業帶來更多留存收益，企業選擇負債融資的概率會下降，所以R、G與資本結構呈現顯著的負相關關系。主解釋變量資產專用性AS與資本結構CS在2014到2016年均呈現顯著的負相關關系，表明隨著資產專用性的增強，企業資本結構中的債務資本會相對下降，權益資本會相對上升。該回歸結果符合資產專用性的第二類經濟后果，資產專用性的確會影響企業的資本結構。

為了更加充分說明資產專用性和資本結構的關系，本文仍然給出其在七大產業中的表現，回歸結果總結為下表，表6：

資產專用性AS對資本結構CS的回歸系數14年 15年 16年房地產 -0.153*** -0.254*** -0.298***(0.0487) (0.0462) (0.0441)技術硬件與設備 -0.0144 -0.0249 -0.0538(0.0795) (0.0631) (0.0550)耐用消費品與服裝 -0.0374 -0.106 -0.108(0.116) (0.0802) (0.0757)能源 -0.0636 0.129 0.0908(0.122) (0.182) (0.152)汽車與汽車零部件 -0.135 -0.304** -0.313**(0.131) (0.145) (0.123)運輸 -0.211** -0.0350 -0.119(0.100) (0.117) (0.0810)制藥與生物技術 0.185** 0.232*** 0.165**(0.0880) (0.0740) (0.0749)

可以看到，在房地產、汽車、運輸等產業中的資產專用性與資本結構呈現顯著負相關，技術硬件與設備、耐用消費品與服裝、能源等產業的資產專用性與資本結構的關系雖然不顯著，但幾乎都呈現負相關?？傮w來說，各產業大致符合資產專用性的第二類經濟后果，資產專用性越強，企業越傾向于權益融資，負債水平越低。

但令人感到詫異的是，2014年到2016年間制藥與生物技術產業的資產專用性與資本結構不僅沒有體現第二類經濟后果，反而呈現顯著的正相關關系。本文認為，這種與普遍表現相悖的正相關性可以從制藥與生物技術的產業特殊性來解釋。首先，制藥與生物技術產業十分依賴化學和基因學、遺傳學等高等生物科學，對高精尖技術和科研人才有很高的要求；其次，制藥與生物技術的投資周期長，投入轉化為成果需要很長時間，而且失敗概率相當大。因此，制藥與生物技術是高投入、高風險并存的產業，資產專用性的高投入使負債融資成為必要；而高風險會給股東帶來負效用，可能使得股權資本成本反而大于債務資本成本，這樣企業會更傾向于債務融資，把股東的一部分風險轉移給債權人，這使得該產業的資產專用性與資本結構正相關。事實是否如此，還需要更多的實證檢驗。

六、總結、反思和建議

本文研究資產專用性與企業的資本結構之間的關系，通過構建動態模型從理論上說明了資產專用性與資本結構的負相關性。在對2014到2016年中國A股市場上市公司的財務數據進行實證分析后，本文發現實證結果不支持資產專用性增進企業績效的第一類經濟后果，這可能是由無效率的投資擴張和相關法律制度不完善所造成的；但是實證結果支持資產專用性與資本結構呈負相關關系的第二類經濟后果。本文還選取了具有代表性的七大產業，分別檢驗資產專用性與企業績效、資產專用性與資本結構在不同產業的具體表現，這是本文的創新之處。

鑒于研究資源和條件有限，數據量龐大且不易獲得，加之本人研究水平有待提高，本文難免會出現一些不足和缺陷。本文有待改進的地方有：第一，因為有些年份的數據難以獲得，本文只進行了三年截面數據的回歸，而沒有進行面板數據的研究，這在一定程度上削弱了本文結論的說服力；第二，衡量資產專用性的指標有很多，本文選擇（固定資產+在建工程+長期待攤費用+無形資產）/總資產這一指標，主要是考慮到該指標的全面性、易得性，但無法保證它能夠準確衡量企業資產專用性，為了增強本文結論的說服力，應該考察用不同指標來衡量資產專用性時，資產專用性與資本結構的關系是否會變化；第三，本文選取的幾個控制變量雖然在回歸中大致都呈現顯著性，但仍不免遺漏一些重要變量。

最后，本文提出以下建議：

第一，政府應該深化金融體制改革，不斷完善相關的法律制度，拓寬企業融資渠道，激發企業積極性和活力；逐步完善對企業的監督機制和負債治理機制，避免資產專用性帶來的機會主義行為，明確各市場主體權利，切實保護好各主體的合法利益。

第二，企業應該充分認識到資產專用性的收益和風險，更有針對性地投資資產專用性，打造企業競爭優勢；在投資資產專用性時，應該結合企業特點和產業特點來選擇合適的融資方式，維持合適的資本結構，降低資本成本，分散資產專用性帶來的風險；企業特別是國有企業應該盡量避免無效率的投資擴張，發揮資產專用性對企業績效的增進作用，在產能過剩的背景下，應將創新作為企業的核心競爭力，如以差異化產品更好地滿足消費者個性化需求，等等。

注釋：

①Oliver E.Williamson: Finance and Corporate Governance[J],The Journal of Finance, 1987 (Jul., 1988)：567-591.

②這里只是借鑒哈佛學派“S-C-P”范式的分析步驟，而不關心哈佛學派的分析結果，即不強調市場結構和企業行為到底哪個比較重要。

③王俊豪：《產業經濟學》，高等教育出版社，2016：68.

④⑤李青原，王永海：資產專用性與公司資本結構——來自中國制造業股份有限公司的經驗證據[J]，會計研究，2006（07）：66-71.

同上

⑥Rahul Kochhar: Strategic Assets, Capital Structure, and Firm Performance[J], Journal of Financial and Strategic Decision, 1997,10 (3): 27.

⑦《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》對資本成本的定義：資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或者最低回報率。

⑧Jon Vilasuso, Alanson Minkler: Agency Costs, Asset Speci fi city,and the Capital Structure of the Firm[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.44(2001) 55-69.

⑨Jon Vilasuso和Alnason Miknler關注的是資產專用性下最優資本結構，而本文更關注資產專用性和資本結構中的負債水平、權益資本水平的關系。

⑩包括證監會行業中的貨幣金融業、其他金融業、保險業和資本市場服務。

?2014年，VIF=1.16；2015年，VIF=1.19；2016年，VIF=1.20，本文認為VIF大于10則存在共線性問題。

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?這些產業的劃分依據Wind數據庫的分類。

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?雷新途，陳昆亭，林素燕，鄭嘯：資產結構反映資產專用性嗎？——來自中國上市公司2001-2013年的經驗證據[J]，南開經濟研究，2016（01）：129-143.

?2014年，VIF=1.02；2015年，VIF=1.02；2016年，VIF=1.02

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[1]Oliver E.Williamson: Finance and Corporate Governance[J],The Journal of Finance, 1987 (Jul., 1988)：567-591.

[2]Jon Vilasuso, Alanson Minkler: Agency Costs, Asset Speci fi city,and the Capital Structure of the Firm[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.44(2001) 55-69.

[3]G.Marc Choate: The Governance Problem, Asset Specificity and Corporate Financing Decisions[J], Journal of Economic Behavior& Organization, Vol.33(1997) 75-90.

[4]Woodrow W.Cushing, Jr., Daniel E.McCarty: Asset Speci fi city and Corporate Governance: An Empirical Test[J], Managerial Finance, Vol.22(1996) 16-28.

[5]Frederick H.deB.Harris: Asset Speci fi city, Capital Intensity and Capital Structure: An Empirical Test[J], Managerial and Decision Economics, Vol.15(1994), 563-576.

[6]Joseph K.Cavanaugh, John Garen: Asset Specificity,Unionization and the Firm’s Use of Debt[J], Managerial and Decision Economics, Vol.18(1997), 255-269.

[7]Srinivasan Balakrishnan, Isaac Fox: Asset Specificity, Firm Heterogeneity and Capital Structure[J], Strategic Management Journal, Vol.14, No.1 (Jan., 1993)：3-16.

[8]Rahul Kochhar: Strategic Assets, Capital Structure, and Firm Performance[J], Journal of Financial and Strategic Decision, 1997,10 (3): 27.

[9]楊瑞龍，楊其靜.專用性、專有性與企業制度[J]，經濟研究，2001（03）：3-11.

[10]李青原，王永海.資產專用性與公司資本結構——來自中國制造業股份有限公司的經驗證據[J]，會計研究，2006（07）：66-71.

[11]李青原，陳曉，王永海.產品市場競爭、資產專用性與資本結構——來自中國制造業上市公司的經驗數據[J]，金融研究，2007（04）：100-113.

[12]王永海，范明.資產專用性視角下的資本結構動態分析[J]，中國工業經濟，2004（01）：93-98.

[13]程宏偉.隱性契約、專用性投資與資本結構[J]，中國工業經濟，2004（08）：105-111.

[14]雷新途，陳昆亭，林素燕，鄭嘯.資產結構反映資產專用性嗎？——來自中國上市公司2001-2013年的經驗證據[J]，南開經濟研究，2016（01）：129-143.

[15]周煜浩，張盛勇.金融錯配、資產專用性與資本結構[J]，會計研究，2014（08）：75-80.

[16]胡小文，鄭江淮，高彥彥.資產專用性、產品市場競爭與資本結構[J]，產業經濟研究，2009(04)：20-28.