關于“錢”的三個問題

殷劍峰

目前，金融界有兩個令人撓頭的問題：“錢”從哪兒來？到哪兒去？要回答上述問題，可引入筆者2013年構造的一個宏觀金融指標——信用總量。在金融部門的資產方，這一指標涵蓋金融部門為包括政府、企業、居民在內的整個非金融部門創造的債務融資工具；在金融部門的負債方，這一指標既對應著貨幣——銀行的負債，也對應著銀行和非銀行金融機構為資產業務融資而發行的各種契約型或者準契約型金融工具。同時，筆者還想回答一個規范經濟學必須回答的問題：“錢”應該去哪？

“錢”到哪兒去了

（一）“錢”的規模和流向

根據筆者調查，廣義貨幣M2早已經不能反映“錢”的全部規模了：2009年，信用總量還只有M2的88%，而到2016年，信用總量相當于M2的1.2倍。換言之，有20%的“錢”不在M2的統計范疇內。如果進一步考慮隨后討論的金融部門負債，則M2遺漏的信息就更多了。所以，我們看到最近幾年中原來以M2為中間目標的貨幣政策發生了重大轉變。

至于“錢”去哪兒了，信用總量的部門分布提供了清晰的觀察。2016年，在全部近182萬億元的信用總量中，政府部門為36.8萬億元，占比20%，較2009年上升5個百分點，其中：中央政府占比由2009年的11%下降到2016年的7%，而地方政府占比則由4%上升到14%；非金融企業為110.8萬億元，占比從71%下降到61%；居民部門為72.2萬億元，占比從15%上升到19%。信用總量的部門分布變化清晰地表明，雖然企業仍然是“錢”流向的大頭，但危機后“錢”更多地流到了地方政府和居民部門。與應對危機的擴張財政政策相一致，其他國家都是由中央政府增加負債。然而在我國，相對于其他部門，中央政府事實上是“往后縮”的。同時，創造財富、推動經濟增長的企業部門在危機后也采取了相對謹慎的負債策略。相反，地方政府和居民部門成為增加負債、抵消經濟周期性下滑的主力。

（二）“錢”的流向與非金融企業杠桿

以信用總量來刻畫的“錢”實質為非金融部門的負債，因此，“錢”的流向變化決定了杠桿率（負債/GDP）的分布。2016年，非金融部門總體杠桿率（信用總量/GDP）依然在上升，但增速趨緩。2016年杠桿率為244%，較2015年上升13個百分點，而2015年較2014年上升21個百分點。與上述信用總量部門變化一致，杠桿率增速趨緩主要源于非金融企業去杠桿取得進展，與此同時，中央政府杠桿率保持不變，地方政府杠桿率和居民部門杠桿率則分別比2015年上升8個和5個百分點。

2016年非金融企業（不含地方平臺貸款和城投債券）杠桿率為149%，較2015年下降1個百分點。事實上，2009年“四萬億”之后，除了2011—2012年有一個短期回升之外，非金融企業負債增速總體上是下降趨勢——這個特點與危機后美國的情況類似，說明在扣除地方平臺和城投公司之后，我國非金融企業部門的資產負債表并非許多人想象的那么糟糕。例如，考察工業企業的“微觀杠桿率”、即企業資產負債率，可以發現，全球危機后工業企業總體上呈現去杠桿的趨勢，其中，私營企業表現得更加明顯。股份制企業的資產負債率則是典型的（理性的）順周期行為：在2008年危機前加杠桿，危機后去杠桿。就國有工業企業來說，雖然在2009年后為應對危機而迅速加杠桿，但自2013年后也在去杠桿。目前，國有工業企業的資產負債率已經接近2007年的最低水平。

在剔除地方的平臺企業和城投公司之后，非金融企業去杠桿的問題并沒有目前輿論所說的那么迫切——尤其是進一步剔除非金融企業負債中涉及基建和房地產的部分之后。相反，隨著經濟的反彈復蘇，非金融企業需要加杠桿。從2017年一季度數據看，恰恰如此：非金融企業債務增速達到11.6%，高于2016年四季度的9.4%。不過，從債務融資工具結構看，非金融企業債務融資增速反彈主要依靠非銀行金融機構的信用供給，而貸款增速和債券增速均低于、甚至大大低于去年四季度的水平。由此看來，如果當前金融去杠桿過快，不僅會提高市場利率水平，還會減少非金融企業的信用可得性。

（三）“錢”的流向與地方政府和居民部門杠桿

地方政府是2016年杠桿上升最快的部門，其風險值得高度關注。我國地方政府本級財政收入一直低于本級財政支出，地方財政赤字的彌補一靠中央財政轉移支付，二靠地方基金收入中的土地出讓金收入。近些年，土地出讓金占地方本級財政收入的比重穩定地保持在40%左右，它已經成為許多地方政府、尤其是中西部地方政府主要的可支配財力。因此，房地產的狀況對地方政府償債能力非常關鍵。

關于中國的房地產市場，再去討論泡沫問題就顯得太幼稚了，當前的要點是防止發生區域性風險事件。從“房子是給人住的”角度去思考，人口多少是決定區域房價能否“挺住”的基礎，因此，我們可以將各地房價與當地人口指標做一比較。可以看到，以房價漲幅與外地戶籍人口之比看，位于前列的均為中西部和東北地區的省份，而上海、北京、浙江、廣東等東部地區，盡管房價遠遠高于中西部地區，但此指標卻是最低的。這一狀況說明，東部地區房價上漲在相當程度上反映了人口向本地集聚的趨勢，而中西部地區房地產市場則主要還是取決于區域性因素。進一步用房價漲幅與人口漲幅之比來觀察，其結論基本一致，只不過黑龍江、廣西、吉林三省因為人口負增長而導致這一比值為負值。

居民部門也是迅速加杠桿的部門，其風險同樣不容忽視。2016年居民部門的一個顯著變化是新增居民債務超過了新增儲蓄，居民部門成為凈融入資金部門。這一現象在2007年也曾經發生過，當時我國房地產市場也處于歷史頂點。判斷居民部門風險的一個指標是居民部門負債與勞動者報酬之比，2016年我國這一指標已經達到90%，大體相當于美國1994年的水平——似乎問題還不大。不過，美國居民部門有大量的財產性收入，而中國居民部門的財產收入微不足道。進一步從國民收入的部門間分配看，我國居民部門的可支配收入只占國民可支配收入的60%，低于美國的70%。就個人間收入分配差距而言，我國基尼系數高達0.46，早已經超過0.4的警戒線。從存量資產分配看，全國120萬高凈值人群的可投資資產相當于全部可投資資產的近30%。所有這些關于收入和財產分配的指標，其含義只有一個：負債向收入中低端家庭累積，資產向收入中高端家庭累積。所以對于居民部門的風險需要分區域、分家庭進行分析，不能依靠總量平均指標。endprint

“錢”從哪兒來

（一）“錢”的來源分布

以信用總量來研究“錢”，它一方面對應于非金融部門的負債，另一方面則對應于金融部門的資產。因此，“錢”的來源就必然與金融部門的結構變化密切相關。2009年以來我們金融體系的一個重大變化就是非銀行金融機構和非金融債券市場的崛起。按理說，這種變化將對“錢”的來源結構產生同樣重大的影響。但是揭開面紗之后發現，“錢”還是主要來自銀行。一方面，作為傳統銀行業務，銀行信貸的規模占整個銀行信用創造的比重下降；另一方面，隨著銀行非信貸業務的發展，傳統信貸之外的信用創造活動成為銀行資產業務增長的動力。例如，盡管這些年我國非金融債券市場快速發展，但非金融債券的主要持倉機構還是銀行。2016年，銀行持有的非金融債券高達26.8萬億元，占非金融債券存量的60%以上。此外，銀行通過表外業務（如銀信政合作、委托貸款）進行的信用創造活動也快速發展。所以，總體上看，在非金融部門的信用總量中，銀行信用依然高達近88%。

雖然“錢”還是主要來自于銀行，但非銀行金融機構的份額確實存在上升趨勢。從非銀行金融機構的信用創造活動看，其持有的非金融債券最為重要，但占非銀行金融機構信用合計的份額不斷下降，份額上升的主要是委托貸款、信托和保險的信用創造。至2016年，在非金融部門的信用總量中，非銀行金融機構信用占比已經上升到11%強。

（二）“錢”的來源與金融部門杠桿

隨著傳統銀行信貸下降、非傳統銀行業務和非銀行金融機構份額的上升，“錢”的來源日益多樣化，這也導致金融部門內部的相互負債不斷增加和金融部門杠桿持續上升。

與非金融部門杠桿率的變化類似，我國金融部門杠桿率（不含存款的金融部門負債/GDP）呈現繼續上升、但增速趨緩的態勢。2016年金融部門杠桿率為97%，較2015年上升9個百分點，而2015年較2014年上升11個百分點。

從金融部門內部相互負債看，非銀行金融機構對銀行的負債自2015年一季度起就成為最大科目，并且上升也最為迅速，這也進一步說明，非銀行金融機構的“錢”有很多依然是銀行的“錢”。

就銀行而言，“對其他金融性公司債權”已經成為近些年資產擴張的主要科目。從2009年“四萬億”之后，這一科目的增速由20%上升到2011年的60%，并一直維持到2016年的三季度。至今年一季度，“對其他金融性公司債權”已經接近28萬億元，占銀行部門總資產的11%左右。此外，銀行部門資產中另一個值得關注的科目是“對政府債權”，這一科目自2015年一季度實施地方政府債務置換開始加速上漲。今年一季度，“對政府債權”的規模達到17.5萬億元，較2015年一季度增加超過10萬億元，這增加的部分基本上就是地方政府債券。

（三）“錢”的來源與金融資源錯配

雖然“錢”的來源多樣化，但“錢”的流向還是偏好房地產，包括與此直接相關的房地產企業貸款、個人按揭貸款和間接相關的基建項目等。非銀行金融機構在獲得包括銀行資金在內的融資之后，其資金運用又有相當部分進入到地方政府的基建和房地產項目。粗略估算，在目前非銀行金融機構給實體部門提供的25萬億元資金中，至少有30%、即8萬億元左右與地方政府基建和房地產相關。除了非銀行金融機構的資金運用偏好基建房地產，傳統的銀行信貸也是如此。

近期的金融去杠桿進程有助于扭轉資源錯配的格局。隨著金融同業負債增速的急速下降，2017年一季度金融負債增速已經下降到過去十年來僅高于2008年的水平。不過，即便如此，增速也在13%左右。如果全年GDP增速保持在6.9%左右，并考慮到金融去杠桿速度不能過快，預計2017年我國的金融杠桿率還將有所上升。

“錢”應該去哪

（一）美國的案例啟示

美國次貸危機前的經歷與我國2009年后的情況有頗多相同之處。美國在2000年信息技術泡沫破裂后，由于實體領域投資回報下降、投資機會匱乏，而金融創新非常活躍，加之貨幣金融管理當局在相當程度上的默許，“錢”的來源日益多樣化，規模不斷上升，但最終流向都是去了房地產。危機后，美國“錢”的流向和來源都發生了深刻變化。就杠桿的變化看，就是杠桿在部門間——而不是簡單的去杠桿。

觀察美國非金融部門的杠桿結構可以發現，危機后迄今的家庭部門和州政府一直處于去杠桿的過程：前者杠桿率從2007年的98%下降到2016年的79%；后者則從20%下降到17%。相比之下，家庭部門是去杠桿的主力——這也很容易理解，因為次貸危機爆發本身就是源于家庭部門過度加杠桿。非金融企業部門在2008—2011年間也在去杠桿，杠桿率由73%下降為66%；但是，從2012年開始，非金融企業部門開始加杠桿，其杠桿率上升到2016年的76%。由于危機應對措施，聯邦政府一直在加杠桿，2007年聯邦政府的杠桿率為42%，2016年達到86%。

杠桿在部門中進行騰挪的過程中，整個非金融部門的杠桿并未下降。不過，這種騰挪對經濟的恢復卻起到至關重要的作用：一方面，過度負債的家庭部門逐漸修復資產負債表，同時，聯邦政府加杠桿、并與美聯儲量化寬松政策一起實施擴張的財政貨幣政策，以穩定市場；另一方面，起初資產負債表就相當健康的企業部門在經歷短暫去杠桿后，加杠桿推動經濟增長。

對于金融部門來說，則出現了總體性的金融去杠桿。不過，即使在金融部門內部，也并非所有部門去杠桿。將金融部門分為銀行、非銀行金融機構和資產證券化產品等三類，筆者發現僅有資產證券化產品發生了大幅度萎縮，實則是次貸證券化產品出現了大幅度萎縮。

因此，綜合危機后美國杠桿結構的變化，一個顯著的特點就是，去杠桿“去”的都是與房地產相關的杠桿，包括家庭部門的杠桿和次貸證券化。非金融企業先去杠桿、后加杠桿，扣除證券化后的金融部門則是穩杠桿，為經濟向上轉折提供了條件。endprint

（二）新興產業需要“錢”

美國的經驗教訓告訴我們，“錢”至少不應該那么“熱情地”擁抱房地產。然而，我國的“錢”恰恰是在2009年危機后更多地流向與房地產直接、間接相關的行業、部門。這其中部分原因確實在于危機打擊之下，實體產業投資機會匱乏、投資回報低迷。不過種種跡象表明，當前我國乃至全球經濟都處于一個向上轉折的時點。在經過多年的痛苦調整之后，我國的產業結構發生了深刻的變化，這些產業正在產生大量投資機會，這些產業需要“錢”。

從2015年開始，我國第三產業對GDP增長的貢獻就大幅超過了制造業。2016年第三產業拉動GDP3.9個百分點，第二產業僅有2.5個百分點。我國已經進入工業化后的服務業化階段，這個階段后有一個令人擔憂的問題就是“鮑莫爾病”：由于服務業的勞動生產率和全要素生產率低于制造業，服務業化將導致經濟增長放慢，甚至陷入停滯。發達經濟體和所謂“中等收入陷阱”國家的經驗教訓表明，服務業的勞動生產率是否能夠超過制造業，決定了經濟體能否邁過門檻進入高收入階段。根據統計，在我國的二產和三產勞動生產率中，三產一直低于二產，但一個良好的跡象是兩者的差距在不斷縮小。2016年三產人均產值已經相當于二產人均產值的90%。如果這種差距縮小的趨勢能夠維持，在2018年三產勞動生產率就能夠與二產持平。

目前制約三產勞動生產率的關鍵因素是科教文衛等現代生產性服務業依然處于“事業單位”的體制束縛之中，效率相對較低。如果今后能夠加快事業單位體制改革，三產將迎來更快的發展。

（三）新興技術吸引“錢”

無論哪個行業被歸為“新興”之列，“錢”的流向歸根到底取決于投資回報，而投資回報歸根到底取決于技術進步。近些年，我國技術進步的成就顯著。按照世界知識產權組織的統計，中國專利申請數量自全球危機后加速上升，2013年超過德國，2016年同比增加46%，接近日本的水平。

在專利申請數量加速上升的背后，是大量的研發經費投入。2016年我國研發經費達到1.55萬億元，較2009年增長近3倍，規模僅次于美國。從研發經費投入強度（研發經費/GDP）看，2015年超過了2%，與美國（2.74%）、德國（2.84%）和日本（3.59%）相比，還有很大的上升空間。在研發經費的來源方面，政府經費占比從2000年的29%下降到2015年的15%，企業經費占比由60%上升到77%。我國已經成為世界上少數幾個企業研發經費占比超過75%的國家。

從制造業內部看，研發投入強度超過制造業平均水平的均為技術和資本密集型行業，這些也是近些年我國技術進步非常顯著的行業。

除了技術進步之外，資本投資的效率也是決定投資回報的重要因素。資本投資的效率、即資本邊際報酬隨資本產出比遞減，其直觀含義非常明顯：資本過多，則資本投資的回報就較小。我國較低的資本產出比意味著較高的資本邊際報酬，從而資本投資還將成為經濟增長的主要動力。

責任編輯：印穎 鹿寧寧endprint