債市風險管理

商業銀行流動性風險管理與應對：交通銀行總行金融市場業務中心總裁 涂宏

目前債券違約已成為重要話題。在當前“去產能”的大背景下，債市違約頻發。我想可以重點從以下三方面來完善債市風險管理手段。

第一，進一步完善風險管理架構和市場基礎設施。首先是完善市場發行定價機制和估值體系。主要是一級市場和二級市場的價格合理性問題。一個合理有效的發行價格應反映真實的市場資金供求關系，也會對二級市場起到信號作用，避免因為明顯偏離市場收益率水平而造成市場大幅波動，完善的定價機制對整個金融市場穩定發展有著重要作用。在二級市場健全債券估值體系也是債市平穩健康發展的現實選擇和客觀需要。我國債券市場規模已位居全球第三，但市場深度和廣度仍不足，流動性仍然不高，同時公允價值的衡量標準在債券生命周期的不同階段也應有所差異。總體而言，一級和二級市場發行定價要符合市場買方和賣方對價值共同平衡點的選擇。其次是完善市場約束和信息披露機制。一是建立發行人反饋跟進機制，避免出現發行人“一發了之”、投資人“一投了之”的情況。建立承銷商對發行人反饋跟進機制，針對重大變動事項等進一步完善信息披露制度。二是完善做市制度，比如“誰承銷誰做市”的機制，可以充分考量企業的投資預測與償債風險，有利于投資者有效防范風險，提高市場流動性。三是評級改進，充分發揮第三方機構的獨立性和客觀性。最后是完善外部金融環境，搭建規范的違約處置機制。核心就是在債券整個生命周期中，進一步完善債券相關法律體系。比如企業破產法的執行、清償順序、債券持有人的權益保障等。自2018年1月1日起，我國將實行新的國際會計準則IFRS9，債券分類將從目前的四分類改為兩分類，可能會對債券損失和估值確認產生較大影響，也需要外部相關法律配套機制跟進。

第二，完善投資者保護機制。目前全國債券市場未償付余額70萬億元左右，債市主要投資者對完善投資者保護機制有切實需要。首先要加強債券保護條款設計及償債保障安排。美國債券發行有抵押品、償債基金、股息政策和繼續借貸等方面的限制條款，建議我們發行債券時也借鑒相關經驗進行條款設計，對企業的杠桿率、凈資產比例、大額資產轉讓進行一定限制，為投資者提供更高的信用保障。鼓勵債券發行人制定債券違約后處置預案，根據風險事件的不同類別、明確債券違約觸發機制、違約風險提示、違約后應對流程、參與處置機構職責、償債解決方案、債務重組安排等關鍵環節的總體安排，盡可能減少信用風險對投資者的沖擊。其次是豐富信用增信手段，2011年推出的區域集優融資模式，其中信用增進是創新力度較大的環節。該模式針對中小企業信用等級較低的情況，一方面鼓勵地方政府設立償債基金，另一方面引入第三方擔保機構，支持中小企業通過債券市場融資，緩解中小企業融資難的困境。最后是豐富市場參與機構。人民銀行于2016年5月發布公告，放寬境內合格機構投資者進入銀行間債券市場的限制。最近“債券通”又對境外投資者開放了投資，能夠使信用風險比較均勻地分布在具有不同投資特點的投資者當中。同時進一步提高自身風險管理水平也是投資者的重要職責，應比照貸款，對債券合理進行信用及市場風險管理。

第三，加強監管協調、管理工具創新和流動性管理。目前我國信用債市場監管主體分散，相應的監管標準不盡相同，也容易產生監管盲區。隨著改革的推進，預計新體制下統一發行的標準和監管標準會很快出臺，以進一步完善企業類債券市場監管機制。其次是信用衍生工具CDS。今年政策層面出臺的CDS，核心問題是CDS要反映到商業銀行資本計量中。但目前關于資本計量的監管政策還沒落地，如果在新的功能監管、行為監管方面達成一致，能夠讓信用市場真正落地有價，信用衍生工具會發揮出它的效用。最后是流動性管理。金融機構本身需要加大流動性管理預判，將表內外業務統一納入流動性管理范疇，根據自身資產規模選擇不同的流動性管理策略和期限配置策略。同時，在利率市場化背景下，由于資金來源的穩定性下降，流動性波動加大，流動性風險管理更需要從注重資產負債總量平衡轉為注重流動性風險的過程管理。

國債期貨市場與債市風險管理：中國金融期貨交易所債券事業部總監 李慕春

國債期貨是國際上歷史悠久、運作成熟、使用廣泛的基礎利率風險管理工具。我國國債期貨上市以來，市場規模穩步增長，功能逐步發揮，特別是在債市大幅波動中發揮了重要的風險管理作用。

首先，關于國債期貨的誕生與發展經驗。國債期貨于1976年誕生于美國，經過40多年的發展，已經成為全球主要的金融期貨品種和利率風險管理工具。目前，美國、德國、英國等債券市場發達的國家均建立了各自的國債期貨市場，形成了覆蓋不同期限的國債期貨產品體系。2016年全球國債期貨共成交13.4億手，約占期貨交易總量的10%。從國際市場發展經驗來看，國債期貨已經成為境外成熟債券市場上不可或缺的風險管理工具。完整的債券市場體系包括一級市場、二級市場和風險管理市場，國債期貨市場作為重要的債券風險管理市場，是完整債券市場體系的重要組成部分。

其次，關于我國國債期貨市場運行情況。我國已先后上市5年期、10年期國債期貨，目前市場運行良好，規模持續壯大，2016年國債期貨日均成交3.66萬手，日均持倉7.46萬手，分別較2015年增長47%和65%。

從國債期現貨市場的走勢關系來看，期現相關性良好，5年期、10年期國債期貨主力合約和現貨的價格相關系數都在98%以上。從投資者結構來看，國債期貨市場上機構投資者為主的特征日益明顯，2017年上半年，機構投資者日均持倉占比約77%。在交割方面，國債期貨上市以來交割平穩，平均交割率在3%左右，接近境外成熟市場水平。

再次，國債期貨在債市波動中發揮著重要的風險管理作用。我國國債期貨上市以來市場功能逐步發揮，主要體現在以下四方面：一是套期保值功能，可以幫助投資者有效對沖現貨市場波動風險，鎖定風險和成本。二是價格發現功能，國債期貨雙向交易、價格連續、公開透明，快速反映市場變化，為監管部門和投資者提供實時市場走勢信號。三是提升國債市場流動性，在套保、套利、實物交割等需求的帶動下，可交割國債的活躍度大幅提升，國債二級市場流動性發生積極變化。四是豐富機構交易策略，機構投資者可以利用國債期貨開展跨品種跨期限的套利交易，開發出不同風險偏好的產品，滿足投資者需求。endprint

隨著國債期貨市場的不斷發展，其管理債券市場風險的作用日漸突出。以2016年11月至12月為例，受資金面緊張、美聯儲加息等眾多利空因素影響，債券市場出現大幅調整，在此期間國債期貨發揮了重要的風險管理作用：一是第一時間發出債券市場險情的信號，為政府有關部門提供了獲得債券市場第一手信息最直接、迅速的渠道，成為監管部門進行科學決策和快速應對的重要參考；二是國債期貨市場作為重要的風險出口，分流了大量的現貨市場拋壓，增強了債券市場的彈性和韌性，避免局部風險轉化為系統性風險，對債市穩定起到了積極作用。在調整期間，許多機構投資者利用國債期貨管理債券市值波動與做市風險，起到了良好效果。

最后，對于國債期貨市場未來發展的展望。從當前國內外形勢來看，未來利率市場波動可能較大，市場主體風險管理需求進一步增強，建議穩步發展國債期貨市場。一是豐富期貨投資者結構。目前國債期貨市場仍是“非銀非保”的小眾市場，商業銀行、保險、境外機構等重要持債主體避險需求強烈，但受政策限制還不能參與國債期貨交易。國債期貨市場亟需引進更多類型的參與主體，增強市場厚度和深度，提升國債期貨價格代表性，拓展國債期貨功能覆蓋的范圍。二是進一步豐富國債期貨產品體系。目前，我國仍缺乏中短期限的國債期貨產品，而我國信用債久期一般為2—3年，持債主體急需利用2年期國債期貨進行避險。建議加快上市2年期國債期貨，豐富債券市場風險管理工具，增強金融機構管理利率風險的能力。

債券投資中的風險防范：久期投資董事長兼投資總監 姜云飛

在債券市場從業的18年中，我一直從事債券投資交易，深刻感受到了投資管理與風險管理是一個事物的兩個方面，兩者相輔相成，缺一不可。

什么是風險？風險就是不確定性。在金融市場中，風險也是我們的朋友，沒有風險就沒有超額收益，關鍵還是建立風險管理框架和體系。風險管理的目的是密切監控風險，將有可能出現的損失控制在可以接受的范圍內，所以風險管理并不能完全防止損失的發生，但是可以讓管理人清晰地知道自身承受的風險程度，這樣才可以從容地開展業務。風險管理可以成為機構的核心競爭力，這是我們對風險管理的理解。

從風險的類型來看，債券投資的風險首先是資產負債風險。錯配是金融的核心，沒有錯配就沒有金融，但錯配本身就會帶來風險，需要重點關注，比如流動性風險。流動性風險具體分為資產處置風險和資產融資風險。除了資產負債風險和流動性風險之外，我們要更多承受市場風險，包括利率風險、信用風險等。利率風險是指由于利率波動帶來的價格波動，信用風險不僅是實際違約的風險，也有可能因為還款人償債能力變化帶來市值波動的風險。此外，清算風險、交易對手風險以及合規風險也是債券投資管理過程中的風險。

從風險管理的程序來看，風險識別只是風險管理流程的第一步，第二步是需要準確地進行風險計量，計算每個風險的大小，工具包括極限分析、風險價值以及情景分析。風險管理的有效性也更多依賴于風險管理的獨立性。有了獨立的風險管理程序，通過有效的風險監控，形成風險報告，及時有效地處置風險。

下面重點談談我們對債券組合核心風險的理解。債券投資往往面臨很多方面的風險，但是在實踐過程中怎樣抓住核心風險？有句俗語“盈虧同源”，有一定道理。你在哪個方面賺錢，那么有可能賴以賺錢的方面就是最大的核心風險。如果回頭看這兩年債券市場的歷程可以發現，負債端大量依賴央行，資產方也大量依賴央行。去年行情中我們做估值比較來看，大量的債券到期收益率遠遠低于產品的綜合成本，但是為什么這樣的價格還會被不斷推高？是因為只要比貨幣市場利率高就行。如果一個機構的收益來自于信用風險，比如在去年上半年買了煤炭、鋼鐵等債券，到現在的持有期回報率仍很高，跨過了債券的牛熊轉換。因為基本面改善帶來的信用利差的收斂，大于基礎利率上升的影響，抵御住了市場的巨大波動。但正因為收益來源于行業和個體的信用變化，所以信用風險本身是最核心的風險。一旦發生真實的違約、踩雷，也是很難處理的。如果一個機構的收益來自于長債的交易，擅長做波段，那么2013年以來債券市場波動加大，交易會帶來巨大收益。但隨著經濟波動慢慢下降，利率債的波動也在下滑，波動下降也會帶來風險。

債券市場風險還有一個重要特征，就是風險的傳染性。怎樣預防？一個有效的方式就是做情景分析。情景分析的好處在于假設出現極端情況，評估其對我們的沖擊有多大，并事先做好預案。

下面簡要談談風險的對沖。利率風險可以通過利率互換、國債期貨對沖等方式。但從技術角度看，進場的時點非常重要，如果進場時點晚了，往往期現基差很大，這樣的對沖效果會差很多。此外，目前只有5年、10年期國債期貨品種，缺乏短端的國債期貨，在此我們也呼吁推出兩年期國債期貨工具。

以上是我們對風險的理解和風險管理的框架，以及對于重點風險和風險傳染性的想法，但是其前提是了解面臨可能的風險。我認為更大的風險來自于不知道我們知道的東西是錯的，正如馬克吐溫的一句名言，意思是說讓你陷入麻煩的不是你不知道的事，而是你自以為知道，但是結果是錯的東西，這個會帶來巨大的風險。處理此類風險，一是從投資理念上還是預留出足夠的安全邊際，二是要有好的風險文化。有風險沒有及時發現就是失職，發現風險沒有及時提醒和處置就是瀆職。具體到文化影響可以看兩個案例，一個案例是《Margin Call》，講的是金融風險緊急處置事件。另一個是花旗銀行和富國銀行的案例，要選擇低風險、可持續的業務發展模式。

“違約潮”逐漸退去，新一輪信用風險積聚仍需防范： 東方金誠評級總監 剛猛

2017年上半年債券市場新增違約主體大幅減少，“違約潮”逐漸退去。展望下半年，在宏觀經濟企穩回升的背景下，信用債發行將有所提速，但新一輪信用風險積聚仍需防范。

上半年債券市場主要有以下特點：

一是受監管政策收緊、債券收益率大幅波動等因素影響，債券市場整體發行增速放緩，非金融企業債券發行規模大幅下降。工商企業債券發行規模總計1.03萬億元，同比下降53.44%，主要是受信用風險預期加重及收益率快速上升等因素影響。城投公司和公用事業債券發行規模同比亦大幅下降。而受同業存單發行規模大幅增加影響，金融機構債券發行增速加快，上半年發行規模達10.24萬億元，同比增長54.21%，占信用債市場總量的79.31%，但非銀行金融機構發債比例仍較低。endprint

二是級別調整總體以上調為主，下調相對較少，降級潮恐慌情緒顯著緩解。工商企業主體級別上調105家，級別下調24家，無AAA企業被下調級別，信用風險預期由悲觀轉為樂觀，降級潮恐慌情緒顯著緩解。城投類債券的級別下調主要集中在區域經濟較弱的東北、內蒙等地區，以及少數產業類及區縣級開發區平臺。金融機構主體級別無下調發生，主要是由于金融業務具有較強的外部性、監管嚴格、進入門檻較高，總體上保持較低信用風險。

三是違約債券數量大幅減少，違約潮逐漸退去，但負面事件明顯增加。從違約情況看，新增違約主體大幅減少，公募債券違約15只、涉及發債主體11個，違約金額123.30億元，而新增違約主體僅有2個，違約潮逐漸退去。但上半年信用風險負面事件較多，一些民營企業負面風險事件集中爆發，一再刺激市場對違約的敏感神經，區域互保等因素引發的信用風險仍在不斷積聚。

展望下半年，隨著宏觀經濟的穩步回升，市場信心逐漸恢復，非金融企業債券發行將有所增加，金融債及信貸資產支持證券發行仍將保持較快增長，但市場仍需防范新一輪信用風險的積聚。

一是工商企業債券新增違約雖然顯著減少，但房地產和部分產能過剩行業總體風險較大，信用風險累積仍在持續。從短期看，受益于盈利能力的快速回升，產能過剩行業信用風險有所降低；但從中長期看，鋼鐵、煤炭、機械、化工等行業集中度依然較低，產業結構調整及去產能仍在進行中，盈利的持續性和穩定性較弱，工商企業中產能過剩行業總體風險仍然較大。自去年下半年以來，地產調控政策密集出臺，近期房價分化依舊且下跌城市跌幅在加大，房地產行業風險明顯升高。此外，需關注部分民營企業、地方國企的公司治理及經營風險。

二是城投公司和公用事業類企業總體風險仍然較低，關注部分政府支持力度較低公司的信用風險積聚。近年債務規模不斷增加，地方政府面臨較為嚴峻的資金壓力，地方政府債務問題成為市場的“灰犀牛”。今年監管部門先后發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》，進一步規范地方政府融資行為。隨著清理整頓持續加強，城投公司轉型步伐加快，政府支持力度逐漸減弱，城投公司風險顯著積聚，部分產業平臺及財力較弱的區縣級及開發區城投平臺風險較高。公用事業信用品質相對較高，市場需關注火電、新能源發電、水務、港口、燃氣等行業中現金流對債務保障較差及政府支持較弱的個別企業風險。

三是部分區域性中小銀行風險顯著升高，個別證券公司、保險公司存在一定風險，擔保機構總體風險較高。隨著經濟金融結構的深化調整，中小銀行傳統粗放式增長模式難以為繼，部分區域風險較高、產能過剩行業依賴較強的中小銀行資產質量下行壓力較大，信用風險顯著升高。保險“償二代”以及系列業務監管新規的出臺，將進一步加大保險公司業績的分化，部分治理不完善、業務激進及偏理財型的中小保險公司業務將受限，盈利承壓。

債券擔保機構近年來發展較快，但其業務收益與風險不對稱，資本實力相對較弱，魚龍混雜，總體風險較高。

擔保品業務——債券市場風險管理的有效路徑：中債擔保品中心主管 張婷

隨著債券市場的進一步發展壯大，以信用風險、流動性風險為主的各種市場風險也在不斷累積上升。要保障債券市場的安全運行和整體穩定，必須通過一系列綜合措施來有效紓解和管控兩類風險。從中債公司近兩年的實踐看，有效運用擔保品管理機制是一項重要手段。

擔保品管理是防范債市風險的重要工具，它有以下幾方面的特性：第一，擔保品管理可以有效防控信用風險。擔保品本身可以有效減少違約損失，而擔保品逐日盯市、擔保品的自動追加、置換等功能更可以對風險進行全程監控，避免了擔保品價值波動時產生的風險暴露。第二，擔保品管理是流動性風險管理的重要手段之一。從中國或全世界范圍來看，債券是天然最優的擔保品，全球金融市場70%的擔保品是債券。通過合理有效運用擔保品，使債券發揮“隱形現金”的作用，能夠盤活存量債券，換取流動性。第三，獨立的第三方擔保品管理機制能夠對金融去杠桿發揮積極作用：一是通過擔保品的運用，能夠有效控制杠桿倍數，形成風險閥門；二是全面的擔保品管理，可以健全收益率曲線，體現風險溢價，反制杠桿率；三是獨立的第三方管理機制能夠避免中央清算形式下的風險集中，還能起到緩釋系統性風險的作用。

近年來，擔保品業務在債市風險管理中得到有效應用。第一，承接宏觀調控政策，強化中央財務風險防范。中債擔保品業務在支持人民銀行貨幣政策工具風險管理、實現財政庫款管理高速發展和保障國家社會保障體系平穩運行方面都發揮了重要作用。2016年，中債擔保品業務支持人民銀行新型貨幣政策工具操作共計41341.99億元；支持財政部地方國庫現金管理累計操作資金17318億元；為全國社保資金和全國養老基金的全部銀行存款種類提供質押券管理近300億元。在承接宏觀調控政策實施過程中，已初步建立起了一整套較為完備的擔保品管理機制，有效維護了中央財務安全和金融體系的穩定。第二，開展債券充抵保證金業務，降低市場交易成本。2015年1月，中央結算公司與中金所合作開展了國債充抵期貨交易保證金業務，將境外市場通行的有價證券作為期貨保證金制度正式引入我國期貨市場。2016年6月，中央結算公司與上海黃金交易所簽署了戰略合作協議，落地實施了其國際客戶以債券充抵黃金交易保證金業務。這些舉措，都極大地降低了市場交易成本，盤活了債券存量，增加了市場上流動性的有效供給。第三，為貨幣互換業務提供履約保障，控制對手方信用風險。2016年，中央結算公司成功為境內商業銀行與境外央行辦理了貨幣互換質押業務。在該項業務中，境外央行使用在中國持有的人民幣債券作為擔保品，為與境內商業銀行的貨幣互換提供擔保，以保證互換合同的順利履行，控制交易對手方的信用風險。履約保障機制的建立，既與國際金融市場接軌，也使我國商業銀行在進行跨境業務時具備了更有優勢的風險控制能力。第四，創新資產擔保結構，有效實現債券增信。2016年，中央結算公司支持中國銀行在倫敦成功發行了綠色資產擔保債券。值得關注的是，這次發行在普通高級債券的基礎上增加了資產擔保結構，即中國銀行將自身在境內銀行間債券市場持有債券進行質押，為本期債券項下的支付義務提供擔保。當時，穆迪對這期債券予以Aa3評級，與我國主權債券平級，較中國銀行自身評級A1提升一檔，反映出國際市場對于資產擔保結構的認可，起到了較好的增信作用。

盡管擔保品業務在債券市場風險管理方面有著獨到功能，但目前我國擔保品業務的發展仍處于起步階段，在擔保品管理機制以及違約處置機制等很多方面仍有待完善，為此提出如下建議。第一，質押率精細化管理。高信用等級的優質擔保品包括國債等質押率較低，造成了優質資產的浪費。例如在國債充抵國債期貨交易保證金業務中，國債質押率僅為80%。以目前在押余額計算，質押率每提高1%可以釋放約60.87億元的在押國債。因此，建議按照債券的代償期、發行人、信用評級等多種因子分別設定質押率，使質押率的設置更精細化。第二，擴大擔保品范圍。部分業務的合格擔保品范圍仍有局限性，大多業務只接受利率債（國債、地方債），因此建議將更多高等級、流動性好的債券納入合格擔保品框架。第三，采用市場公允價值計算擔保品價值。目前大部分業務的擔保品仍以面值計值，未能及時反映擔保品價值的真實變化。以13附息國債24（130024）為例，該券估值最高為146元，若按面值的8折質押，每百元面值超額質押66元，會大幅降低該券的使用效率。因此，建議未來在更多的業務中采用估值計值，以反映擔保品真實價值。第四，健全違約處置機制。擔保品快速處置機制還不健全，相關法規制度還不明確，需要通過完善和建立相關法律法規，在更高層次上支持擔保品的快速處置。

責任編輯：印穎 孫惠玲endprint