資產證券化創新

信貸ABS熱點問題及發行實務：浦發銀行投行及大客戶部結構性融資處處長 李睿

在國內資產證券化的大背景下，我們將從發行機構角度分三個方面談談商業銀行信貸資產證券化業務，并就當前熱點問題與大家進行探討。

首先，國內信貸資產證券化發展情況。國內信貸資產證券化業務正式啟動于2005年，浦發銀行作為第一家股份制銀行參與發行了信貸資產證券化產品。2015年，國內商業銀行信貸資產證券化邁入常態化。針對目前國內信貸資產證券化業務，相關監管部門下發了管理辦法和通知，也發布了各類信息披露指引文件，并詳細規定了資產證券化認定出表和自留的會計處理原則。截至今年上半年，國內信貸資產證券化項目發行規模接近13700億元。資產分布從對公貸款擴大到住房抵押、車貸、信用卡分期、租賃市場等各種類型。隨著國內信貸資產證券化業務的深化，將會有更多的金融機構參與其中。

其次，浦發銀行信貸資產證券化發展情況。2003年，浦發銀行開始信貸資產證券化研究。2007年9月，浦發銀行作為第一家股份制商業銀行，成功發行了首單信貸ABS，規模41億元，基礎資產是貸款。2015年發行首單國內公積金個人住房貸款資產支持證券。2016年累計發行7單資產證券化項目，發行總規模超過300億元，今年預計將突破400億元。截至目前作為主承銷商已承銷4單，總規模257億元。

最后，探討業務熱點問題及發行實務。

在業務內生需求方面。從今年開始，市場對信貸資產證券化有了更多需求，原因在于其能夠提高間接融資市場流動性以及金融體系的穩定性，同時可以優化信貸結構，改善商業銀行表內結構，也可以促進資產證券化工具更加規范、透明，實現對實體企業的融資支持。此外，鼓勵專項貸款證券化，還可以引導信貸投向，如小微、三農、綠色、一帶一路及PPP等。

在外部市場環境方面。國內信貸資產證券化的產品規模效應已經初步顯現，發行規模已經超過萬億元水平，并帶動了關于信貸資產證券化產品估值體系的建立，進一步提高了證券化產品二級市場的流動性。投資者的范圍不斷擴大，配套體系日益成熟，監管審批流程優化，效率大大提高。信息披露制度的完善也對增信手段有很大幫助。

市場熱點問題方面。第一，當前市場環境下的業務動機。今年上半年債券市場發行價格高企，發行成本提高，金融機構仍然堅持開展資產證券化，原因在于其能夠盤活表內的低收益存量資產，釋放貸款規模，滿足經營戰略調整需要，優化資產結構。第二，次級投資者培育。次級檔支持證券的銷售成為各家發行機構的難點。研究發現，只有培育了成熟的次級投資人才能促進資產證券化市場進一步良性發展。在實踐探索中，我們初步排摸了幾類適合做投資人的機構，包括地方的資產管理公司、住房公積金、券商、基金、PE等，最后可以考慮高凈值的個人客戶參與次級投資。這一塊有許多需要論證的，比如合規性、產品設計方面的對接問題。第三，稅收實務方面。今年主管部門明確對信貸ABS按照3%的稅率征收增值稅，同時實施的時點推到了2018年1月1日，但更多細節問題沒有明確，所以我們在實踐過程中希望與同業有更多的關于稅收實務方面的交流。第四，風控方面。風控是投資人非常關注的問題。ABS產品都有跟蹤評級，提高評級過程的透明度和評級報告披露內容的統一性非常重要。目前相關機構出具的評級報告在產品風險度方面還有一定差別，所以風控問題也是非常核心的問題。

企業ABS市場熱點及發行實務：海通證券資產證券化業務線負責人 車大雷

今天與大家分享的是企業ABS市場熱點及發行實務。大致分三個方面：上半年的市場概況、聚焦企業ABS主要熱點問題、發行實務案例。

首先，關于上半年的市場概況。2017年上半年ABS總發行量為4800億元，與去年相比略有增長，其中企業ABS發行2700億元，信貸ABS發行1900億元，ABN市場為103億元。從企業ABS的資產類型來看，消費金融ABS發行量迅速增長，成為今年市場較大熱點。從政策導向來看，PPP 資產證券化應該是今年市場的最大熱點，主要體現為財政部、人民銀行、證監會發布了《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》。此外，綠色債券和綠色證券化加快推進，今年證監會發布了《關于支持綠色債券發展的指導意見》，對綠色公司債券和綠色ABS、資金投向和信息披露等做出相應規定。

其次，ABS市場熱點問題。在消費金融ABS方面，主要是以螞蟻金服的花唄和借唄為主。消費金融ABS基礎資產的形成大致可分為有消費場景和無消費場景兩種。有消費場景，類似于信用卡刷卡消費形成的賬單，然后向銀行申請消費分期貸款。如螞蟻花唄、京東白條等產品。無消費場景，主要以現金貸為主，比如說螞蟻借唄、京東金條，根據歷史信用表現，客戶可以在信用額度內提現。平安普惠是有房產抵押的消費貸。

市場對消費信貸ABS一般會關注的方面有：原始權益人（小貸公司）的破產風險引起的資金混同風險；消費信貸資產池筆數多、期限短、結構上還要進行資產循環購買，無法逐一識別入池資產的真實性；消費金融大數據風控的有效性，沒有經過完整經濟周期的壓力測試，風控手段有效性還需時間檢驗。在ABS結構中需解決上述問題，產品才能讓市場所接受。

關于PPP證券化。今年上半年PPP證券化產品一共發行了5單，總規模約35億元，與目前十幾萬億元入庫的PPP項目相比，差距懸殊。從證券化產品設計角度看，推進PPP證券化的難度主要體現在：一是缺少優質PPP項目，政策上要求的運營兩年以上、有持續穩定現金流的項目較少；其次PPP項目公司作為發行主體信用等級低，需要社會資本方提供增信，由此造成擔保負擔；還有一點是期限錯配。證券化產品期限一般為3～5年，但PPP項目一般都超過10年。所以我們看到發行的PPP證券化在證券端都采用“3+3+3”的設計，但是這種設計會對社會資本方造成證券回售壓力，可能引發流動性風險。另外PPP項目總回報率較低，在6%左右，而目前3年期ABS發行成本接近5.5%，所以缺乏吸引力。要解決這些問題，一定要提高產品流動性，如優質PPP證券化可以到交易場所質押，降低票面成本。另外積極推動REITs落地，使長期資本與PPP相結合。endprint

關于綠色ABS。相關主管部門在2016年前后均推出相關規則推進綠色融資的發展。2016年綠色ABS發行了兩單，即葛洲壩水電收費權和金風科技的風電。今年上半年發行一單北控水務ABN，交易所市場有一單葛洲壩綠園綠色應收賬款ABS獲無異議函。總體來說，目前綠色ABS還沒有得到很好的推廣，主要原因是成本問題。如綠色ABS發行還要額外增加綠評報告和發行成本。監管部門希望從以下三個方面來推動綠色融資發展：一是對綠色ABS和綠色債券發行主體給予一定的補貼；二是提高綠色ABS或綠色債券的流動性；三是稅收優惠。在國外，投資者購買綠色金融產品會有稅收優惠，但目前國內還未出臺相應政策。這三方面如能得到一定突破，相信綠色ABS應該會有較大發展。

最后，介紹一個實務案例。富誠海富通—浦發銀行PPP資產支持專項計劃，這是首單財政部入庫的PPP證券化項目。浦發銀行出資信托計劃，為PPP項目公司提供貸款，形成特許經營權資產。然后由海通證券子公司富誠海富通設立PPP專項計劃來購買信托受益權，發行規模15.2億元。基礎資產是鞍山市興業環城大道東環段15年的運營權。這個項目的意義在于鞍山市政府通過讓渡道路經營權，獲得資金用于其它PPP項目的建設，盤活存量基礎設施資產，這與政策上倡導的運用PPP模式盤活基礎設施存量資產的精神相契合。

資產證券化業務的法律難點問題實操分析：北京市中倫律師事務所合伙人 許葦

自2005年以來，資產證券化業務在我國已經歷了10多年的發展，日漸趨于常規化的發展態勢，多個證券化市場齊頭并進，基礎資產類型日益豐富，法律制度日趨完善、成熟的次級檔資產支持證券的投資者正在逐漸形成。同時，資產證券化產品的定價機制有待建立和完善，二級市場流動性有待進一步加強，總體而言處于高速發展的試點階段。

現階段的證券化產品，特別是在企業資產證券化領域，除資產本身信用外通常還需要以融資主體信用為支撐，當基礎資產產生的現金流不足時，還可以要求增信方提供資金用以兌付保障投資者利益。從另一方面看，由于增加了增信方的主體信用支持，使得資產與融資方的破產隔離要求降低。證券化市場正在呼吁脫離主體信用回歸證券化本質，其法律前提是要求資產與主體真正做到破產隔離。

個人認為，我國資產證券化業務現階段的法律難題主要是由于基礎資產本身的局限性所致，現選取三方面重點問題簡要作以介紹。

首先，收益權資產是否適合證券化。無論是采取專項計劃形式的買賣法律關系，還是采取特殊目的信托形式的信托法律關系的收益權證券化，均存在同樣的問題，即收益權的權利邊界如何確定以及如何實現與原始權益人/委托人的破產隔離。

一是收益權證券化的融資需求。交易所一般要求，對于現行法律法規或司法解釋已明確規定該財產權利為收益權，或者基礎資產涉及的收費具有明確的法律依據的收益權，可以實施證券化。簡單而言，收益權是指基于基礎權利取得現金流的權利。通過收益權操作證券化項目往往可以解決法律或者基礎合同對基礎權利實體性或程序性的限制。

二是收益權是否為獨立的權利，權利邊界如何確定，收益權特定化是否可行的問題。收益權是一個相對的權利，并依附于基礎權利。如果基礎權利消滅，收益權就消滅，但一旦基礎權利產生現金流，收益權人就擁有獨立的權利向基礎權利人要求轉付其收取的現金流。確定收益權的權利邊界關鍵在于收益權的特定化。最高人民法院在“世欣榮和投資管理股份有限公司與長安國際信托股份有限公司等信托合同糾紛案”〔最高人民法院（2016）最高法民終19號〕中對收益權特定化的實踐具有重要指導意義。其中民事判決書中指出，第一，信托財產在信托設立、運行、清算分配等各個階段，不論轉變為任何財產形態，均應符合信托財產確定性要求。第二，信托財產的確定是要求信托財產從委托人自有財產中隔離和指定出來，而且在數量和邊界上應當明確，同時獨立于委托人的財產，是可識別的。個人認為，參考該案例，如果收益權符合以上兩方面的要求，在司法程序上就可以認定已經實現收益權的特定化或是信托財產邊界的確定性。

三是收益權證券化難以解決的問題。收益權證券化很難實現破產隔離，因為收益權一般都依賴于原始權益人持續地持有基礎權利以及原始權益人自身的持續經營。如果原始權益人破產，基礎權利因為未轉讓而可能被列為破產財產，進而導致原始權益人持有的收益權可能因未履行完畢而被破產管理人要求終止履行。因此，需要設計相應的風險緩釋機制，一般可以采用“萬能型”的交易方案，即通過嵌套信托貸款的雙SPV模式，將收益權作為鎖定的現金流還款來源。

其次，雙務合同項下資產證券化問題。雙務合同項下作為基礎資產的債權大致分為兩類：一類資產是債權人轉讓給特殊目的載體的債權為純粹的債權，債權人已履行完給付義務。典型的比如：貸款債權。另一類資產是債權人轉讓給特殊目的載體的債權并非純粹的債權，債權人在基礎合同項下的義務尚未完全履行完畢或依賴于債權人持續的履約行為，比如：貿易項下應收賬款、供水供電等公用事業單位收費權、物業費等。

上述第二大類資產的主要問題在于：一是債務人可能主張抗辯權從而影響基礎資產現金流的穩定性，二是基礎資產的現金流依賴于原始權益人的履約以及持續穩定的經營。因此，此類資產的證券化項目需要結合每個項目的具體情況，盡可能實現“雙務合同單務化”。

最后，關于我國公募REITs的探討。公募REITs的出臺取決于諸多因素。單從法律環境角度看，個人認為我國公募REITs主要有兩種法律可行性方案，一是房地產投資基金信托，二是公募基金+資產支持證券（ABS）。房地產投資基金信托，除需出臺專門的REITs法案外，還需要建立具有公信力的信托登記配套制度。近期，銀監會出臺了《信托登記管理辦法》（銀監發[2017]47號），于2017年9月1日施行，填補了我國信托登記領域的制度空白。但該辦法規定的登記類型并不包括信托財產的登記，信托財產登記并不是一類單獨的信托登記類型。公募基金+ABS的法律難題在于我國現階段資產支持證券尚不屬于公募基金可以投資的證券品種，無論采取何種方式都需要得到更高管理層面的支持。

特約編輯：曾之遙

責任編輯：印穎 廖雯雯endprint