公開市場操作一級交易商制度的國際經驗及啟示

孫莎+牛慕鴻

摘要：公開市場操作一級交易商制度是貨幣政策價格型調控框架的重要組成部分。本文分別介紹了美國、英國、日本三國央行公開市場操作一級交易商制度，分析了我國央行公開市場操作一級交易商制度建設情況，并在借鑒國際經驗的基礎上，提出了完善我國央行公開市場操作一級交易商制度的建議。

關鍵詞：貨幣政策 價格型調控 公開市場操作 一級交易商制度

一級交易商是指中央銀行開展公開市場操作的交易對手。由于一國金融機構數量眾多，且在規模、實力上差異較大，中央銀行無需和所有金融機構直接交易，而是挑選一部分實力雄厚、符合資質的金融機構進行交易。一級交易商與中央銀行進行債券交易，再通過債券二級市場與市場其他金融機構交易，從而實現貨幣政策的有效傳導。

隨著利率市場化改革的基本完成，我國貨幣政策框架正處在從數量型調控向價格型調控機制轉型過程中。公開市場操作一級交易商制度是價格型調控框架的重要組成部分。借鑒成熟市場經濟國家央行實踐經驗，有助于我國央行完善公開市場操作一級交易商制度，疏通價格型調控傳導渠道，為我國推進價格型調控機制奠定堅實的制度基礎。

公開市場操作一級交易商制度的國際實踐

從美國、英國、日本等成熟市場經濟國家中央銀行實踐經驗來看，各國央行對一級交易商的甄選和管理與該國金融市場實際情況、貨幣政策調控機制等有關。公開市場操作一級交易商制度主要涉及三個方面：一級交易商的選定范圍、準入條件以及考核管理機制。關于選定數量，一級交易商數量并不是越多越好。數量充足的優勢是能夠保證競標中的充分競爭、價格能夠反映市場流動性供求，且央行能夠盡可能多地獲取市場信息。但是如果數量過多，交易商參與交易的積極性可能會有所降低，且央行也存在接受和處理市場信息的上限。基于各自經濟金融情況，各國央行對于一級交易商的準入條件有所側重：美聯儲側重于交易活躍度，英格蘭央行側重于市場信息貢獻能力，日本央行側重于信譽度（見表1）。關于考核管理機制，各國央行每半年或一年對一級交易商進行一次考核，對名單進行逐年調整，但交易商名單整體保持穩定。

（一）美聯儲

美國是最早采用公開市場業務一級交易商制度的國家。美聯儲授權紐約聯邦儲備銀行（以下簡稱“紐聯儲”）執行公開市場操作，管理一級交易商。目前，紐聯儲公開市場操作一級交易商共有23家，包括11家證券公司、11家投資銀行（或稱資本市場集團）和1家商業銀行。從機構性質來看，多數為證券公司、投資銀行等經紀交易商，只有1家為商業銀行。從機構來源來看，18家為美國本土機構，5家為外資金融機構。

紐聯儲對一級交易商的準入條件嚴謹細致且全面，包括機構性質、資本水平、債券市場做市活躍度、運營能力等。一級交易商需為經紀交易商或商業銀行，其中，經紀交易商監管資本最低為5000萬美元，商業銀行一級資本金最低需保持在10億美元。與其他國家央行有所區別的是，由于紐聯儲一級交易商同時承擔財政部國債一級市場承銷、二級市場交易職責，其需在國債市場上擔任做市商，提供雙向流動性，且最低維持國債市場做市交易0.25%的份額。在運營能力方面，一級交易商需有能力連續參加美國國債發行和公開市場操作投標，且投標價格合理。一級交易商還需有一個足夠規模的交易結算室（或與第三方合作完成），保證完成與紐聯儲的交易結算。必要時有能力為抵押支持證券（MBS）交易提供保證金，通過紐聯儲合作方進行清算。參與國債市場中央交易對手服務，為國債一級市場交易提供清算。最后，一級交易商需制定災難恢復計劃。

紐聯儲與一級交易商之間是交易伙伴關系，而不是監管與被監管的關系。紐聯儲只負責國債市場的日常監控，一級交易商的監管由對口監管部門負責。紐聯儲對一級交易商每六個月考核一次，對不符合資本充足要求、國債發行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構將暫停其一級交易商資格，并要求其提出切實可行的整改措施以在規定時間內達到相關要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內不再重新受理其申請。對存在違規行為、受到監管部門處罰的機構，紐聯儲在征求監管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。自1960年以來，一級交易商名單并非每年都會調整，但有可能會一年調整兩到三次。

（二）英格蘭央行

英格蘭央行2009—2015年公開市場操作一級交易商數量穩定在50～60家。2015年11月，英格蘭央行完善了電話競標框架，使得小機構參與公開市場操作在技術上存在可行性，這導致了2016年公開市場操作交易商數量的增加。截至2017年3月16日，英格蘭央行公開市場操作共有79家一級交易商。

英格蘭央行對一級交易商的準入條件涉及的方面相對較少。尤其是自2015年電話競標技術完善以來，中小金融機構成為央行一級交易商的準入門檻在技術可行性層面上有所降低。英格蘭央行對一級交易商準入條件的側重點在于一級交易商對央行的市場信息貢獻能力。一級交易商需能夠給央行提供日常流動性和風險管理信息，并及時提供市場信息（market intelligence）。英格蘭央行還對機構性質、運營能力、監管意見等做出規定，要求一級交易商需為銀行、經紀交易商或中央交易對手，擁有參與和有效完成交易結算的運營能力，與央行共同致力于實現競爭性、公平的英鎊市場。另外，英格蘭央行還會征求監管部門的意見，在審慎監管局、金融行為監管局和其他相關監管部門沒有提出反對意見的前提下甄選一級交易商。

英格蘭央行除了通過交易臺與交易商進行日常溝通之外，還為每一家交易商指派一位專屬的聯絡經理。聯絡經理的職責在于幫助交易商更好地參與公開市場操作，也為央行及時了解貨幣市場發展動態和更好地傳導政策目標提供支持。英格蘭央行的風險管理部門負責定期評估交易商的風險、審查貸款抵押物。此外，英格蘭央行還通過貨幣市場聯絡委員會（MMLC）舉辦的論壇與交易商交流。

（三）日本央行endprint

目前，日本央行公開市場操作一級交易商共有48家，包括25家證券公司、19家銀行和4家小額貸款公司等其他類金融機構。日本央行對一級交易商的準入要求主要側重于信譽度。從資本充足水平和在場檢查獲取信息兩個維度考察金融機構的信譽度。其他要求包括一級交易商需擁有在日本央行開立的賬戶、需為日本央行金融網絡系統的參與者等。日本央行每年對一級交易商考核一次，并決定是否調整交易商名單。

我國央行公開市場操作一級交易商制度

中國人民銀行在開展公開市場業務之初便建立了一級交易商制度，并于1997年頒布了《公開市場業務暨一級交易商管理暫行規定》。一級交易商享有直接與中央銀行進行公開市場交易以及參加相關業務培訓等方面的權利，同時也要承擔積極參與公開市場操作、促進貨幣政策傳導等義務。2004年，中國人民銀行建立了一級交易商考評調整機制，考評范圍主要包括參與公開市場業務情況、債券一級市場承銷情況、二級市場交易情況及執行和傳導貨幣政策情況等方面內容。按照“先確定各類金融機構比例，再取各類機構排名居前者”的原則確定公開市場業務一級交易商。

在公開市場業務開展的初始階段，中國人民銀行的交易對手只有14家商業銀行。近年來，隨著公開市場業務規模的擴大，一級交易商數量逐步增加。目前我國央行公開市場操作共有48家一級交易商，包括6家大型國有銀行、2家政策性銀行、11家全國性股份制銀行、22家地方性銀行、3家外資銀行和4家證券公司。從機構性質來看，48家交易商中共有44家商業銀行。

與主要經濟體央行的制度相比，我國公開市場業務一級交易商制度還存在著幾方面的不足：一是一級交易商的范圍比較窄，目前仍以商業銀行為主，證券公司等其他金融機構所占份額較小；二是一級交易商準入標準所涉及的領域有限，仍待完善；三是一級交易商管理與考核的透明度有待提高等。因此，有必要加快一級交易商制度的完善，保證央行公開市場業務的順利開展，提高貨幣政策傳導效率，為貨幣政策向價格型調控轉型奠定制度基礎。

政策啟示

在借鑒成熟市場經濟國家中央銀行實踐經驗的基礎上，針對我國一級交易商制度尚存的局限性，我國央行可從以下幾方面加以完善，以推進貨幣政策價格型調控轉型。

（一）優化一級交易商的機構范圍

當前我國公開市場操作一級交易商主要為商業銀行，共44家，證券公司只有4家，其他類型金融機構尚沒有資格進入一級交易商隊伍。而在國債二級市場上，證券公司交易活躍度遠高于商業銀行，這將會影響到央行開展公開市場操作的效果。中央銀行可適當考慮多元化一級交易商機構類型，優化一級交易商的結構，在一定標準下將一些資金實力雄厚、信譽好的證券公司、信托公司等納入到一級交易商隊伍中來，從而進一步增強中央銀行公開市場操作的有效性。

（二）完善一級交易商準入條件

我國央行一級交易商準入條件僅包括業務運營能力（參與公開市場操作、參與一級/二級國債市場情況）和執行/傳導貨幣政策情況。相比而言，成熟市場經濟國家一級交易商準入條件還包括交易活躍度、信譽度、監管意見、后備支持計劃、災難恢復計劃、市場信息貢獻能力等。我國央行可在借鑒成熟市場經濟國家經驗的基礎上，結合我國自身國情，拓寬一級交易商考評機制涉及的領域，建立更加嚴謹全面的一級交易商考評機制。

（三）提高一級交易商管理和考核機制的透明度

央行每年對一級交易商進行考評，并決定是否調整交易商名單。目前我國央行的交易商名單調整相關信息的透明度有待提高。例如，2017年寧波銀行、富滇銀行等四家銀行被取消了一級交易商資格，引起了部分市場機構的諸多猜測，這也從側面證明了央行相關決策信息透明度還不夠。建議未來進一步提高一級交易商的管理和考核機制的透明度，通過互聯網、紙質出版物等多種媒體渠道，在做出一級交易商名單調整等相關決策時及時發布有關信息，有效引導市場預期，從而有助于疏通貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策執行的有效性和公信力。

責任編輯：印穎 羅邦敏endprint