利率期貨在貨幣政策利率傳導中的作用

吳長鳳+鮑思晨+郭孟暘

摘要：我國貨幣政策中介目標正從數量型向價格型轉變。本文首先分析了貨幣政策利率的傳導路徑。其次，分析了利率期貨在政策目標利率傳導過程中的重要性，并通過實證分析發現，我國5年期國債期貨上市以后，短期市場利率向中長期利率的傳導效率有所提高、影響也有所增大。最后，提出有利于貨幣政策中介目標轉型的幾點建議。

關鍵詞：貨幣政策利率 傳導主體 傳導路徑 利率期貨

貨幣政策調控從數量型轉向價格型的基本條件

隨著拉動我國經濟增長的“三駕馬車”中出口的貢獻逐年下降，甚至負貢獻，以貿易順差帶來的外匯占款為基礎的被動式基礎貨幣發行機制不得不進行調整。通過調整存款準備金率從而改變貨幣乘數，進而滿足投資、消費等經濟總體活動對貨幣需求的數量型貨幣政策也需逐漸調整。

基礎貨幣數量調控有效的前提條件是：中央銀行能夠有效地控制基礎貨幣規模，同時基礎貨幣與貨幣供應量（進而與物價和產出）之間有著密切的關系等（伍戈、何偉，2014）。在經濟增速下降、利率市場化程度提高、互聯網和影子銀行等金融工具和渠道創新活動頻繁的大背景下，真正能夠流入實體經濟的貨幣供應量難以預期和測量，中央銀行對基礎貨幣數量及信用擴張的總體控制能力下降。在經濟調結構促轉型的過程中，貨幣供應量指標難以與實際經濟需求相匹配，因而與經濟增長和物價漲幅的相關性顯著變弱。這種情形下，盯住貨幣供應量的貨幣政策不僅難以達到穩定經濟與物價的目標，而且會導致市場利率大幅波動，實體企業融資成本也會受到不利影響，所以貨幣政策中介目標需要從數量型轉向價格型。

價格型貨幣政策作用的發揮，需要利率形成機制的進一步市場化和金融市場的穩定。央行實施以市場為基礎的價格型貨幣政策，反過來也可以促進實體企業融資利率市場化程度的進一步提高，增強政策利率向債券市場收益率和存貸款利率的傳導效率，提高三者之間的關聯性，從而實現貨幣政策調控的最終目標1，即貨幣政策轉型與金融市場發展之間是相輔相成、互相促進的（孫國峰，2016）。

價格型貨幣政策目標的傳導路徑

（一）企業融資成本的傳導

1.向企業債券融資利率的傳導

當央行政策目標利率（短期市場利率）上升時，銀行乃至整個金融體系的流動性收縮，銀行將減少債券投資，尤其是進行流動性管理的“交易性金融資產”科目下的債券投資。在預期的作用下，各金融機構對債券的投資也將減少，通過多短空長的套利操作，短端債券利率的上升將迅速傳導到中長端，債券收益率曲線整體被抬升。因此，企業債的發行利率也將隨著相應期限利率債的到期收益率并考慮信用利差而向上調整。如果央行調降政策利率，銀行將增加“交易性金融資產”和“可供出售金融資產”科目下的債券投資，金融機構的行為也與之前相反。此外，一般法人、居民等投資者也將增加對債券的配置，銀行同業資產和理財等影子產品規模將擴張，最后導致債券市場收益率曲線整體下降。相應地，企業債的發行利率也下降。

2.向企業貸款利率的傳導

當央行政策目標利率上升時，銀行體系的流動性收縮，并且隨著債券到期收益率的提高，銀行將增加“持有至到期投資”科目下的債券投資，一般法人、居民等投資者也將逐漸減少存款（如果存款利率不提高或提高幅度低，否則銀行的負債成本提高）、增加債券配置，進一步降低可貸資金規模。此外，在債券市場收益率大幅提高的情況下，有條件的企業將減少債券融資，更傾向于銀行貸款，導致企業貸款利率提高。如果央行調降貨幣政策目標利率，銀行流動性的充裕增加了可貸資金，債券市場收益率的降低也提高了實體企業的債券融資意愿，導致企業貸款利率降低。

（二）國債到期收益率曲線是企業融資成本定價的核心

債券到期收益率是決定債券發行利率的重要參考因素。在多數情況下，信用債發行利率高于二級市場相同資質債券的到期收益率；如果投資者對債券市場走勢一致樂觀，配置需求強烈，可能會出現信用債發行價格低于二級市場到期收益率的情況。

我國以間接金融體系為主，一般情況下，銀行貸款利率高于債券二級市場到期收益率。在政策風險或市場風險快速積累和釋放的過程中，債券市場收益率偶爾會出現高于銀行貸款利率的異常情況。

可見，債券二級市場到期收益率對債券發行利率，乃至企業貸款利率都起到重要的參考作用。而信用債到期收益率的定價依據包括兩個方面：一是國債收益率期限結構曲線，二是信用債的信用利差。其中國債收益率曲線是系統性的定價影響因素，是貨幣政策利率傳導的核心。

利率期貨對于完善國債到期收益率曲線和金融市場的穩定能夠發揮重要作用（見圖1），從而為央行貨幣政策利率目標的有效傳導夯實基礎。

利率期貨對政策利率傳導的作用

（一）利率期貨市場的宏觀經濟意義

1.有助于政策目標利率穩定，提高其作為市場定價基準的效率

非經濟或者強烈的預期因素會導致短期市場利率大幅度波動，貨幣市場風險的提高不利于銀行等金融機構作為傳導主體發揮調控實體經濟的功能。而風險管理是金融期貨市場的天然屬性，短期利率期貨合約能夠提高金融機構管理短期利率風險的能力，增強銀行資金流動性管理水平和金融機構管理產品杠桿水平的能力，從而降低對現貨市場形成的壓力。短期市場利率的穩定，有利于銀行或其他金融機構采用其作為資產、負債或產品的定價基準，從而有利于提高政策利率的傳導效率。

2.有助于金融市場穩定，降低系統性金融風險

主要表現在兩個方面：一是期貨市場對未來現貨利率的變化有較為準確的預期作用，當貨幣政策變化時，市場只是對政策變化超出市場預期的偏離做出反應（J. Moore 和R. Austin，2002），因此可以降低政策變化對市場所產生的即時沖擊。二是銀行等金融機構可以利用利率期貨進行風險對沖，降低其利率風險，維持經營政策的穩定。A. Purnanandam（2007）認為，利用衍生品的銀行能夠更好地應對貨幣政策緊縮沖擊，維持穩定發展，不必大幅調整資產負債表和減少信貸。endprint

此外，當債券市場出現大幅波動時，國債期貨市場可以分流大量的現貨市場拋壓，在一定程度上緩解現券賣出難題，增強債券市場的彈性和韌性，避免恐慌心理蔓延并造成局部風險轉化為系統性風險，對市場穩定起到積極作用。

3.有助于國債到期收益曲線結構的均衡有效，提高央行調控政策利率的能力

國債期現貨市場的套利交易、債券承銷團成員利用國債期貨鎖定承銷利率風險等市場操作，都豐富了債券現貨市場的參與主體，提高了債券市場的流動性，進而夯實了債券的定價基礎。Vrolijk（1997）認為，流動性較高的衍生品市場對貨幣政策沖擊的反應要明顯快于交易成本較高的現貨市場，而且通過不同資產之間的杠桿套利，衍生品對不同資產之間的政策傳導也會產生重大影響。I. Visco（2007）認為，隨著金融市場更加完備和具有流動性，政策利率的變化更快地傳導到整個收益率曲線，更一般地說，就是使金融資產的價格發生系統性變化，并通過投融資收益和成本對實體經濟產生影響。我國10年期國債期貨上市后的第一個月，10年期國債現券的日均成交量就達81億元，比上市前一個月提升了113%。現貨市場流動性的增加，提高了二級市場債券收益率水平的有效性，從而對信用債的發行價格起到更合理的指導作用。

通過短期利率期貨，央行不僅可以通過實際的政策調整影響資產價格，而且還可以通過向市場傳遞政策調整意圖、加強和市場的溝通、有效引導市場預期來影響資產價格。從政策溝通到實際政策調整的整個過程，貨幣政策傳導速度更快且更加平穩。

（二）我國國債期貨推出前后短期市場利率對國債收益率的影響

1.模型構建、數據說明及平穩性檢驗

本文采用結構向量自回歸（SVAR）模型，分別就國債期貨推出前后短期市場利率對國債到期收益率的影響進行研究。以5年期國債期貨推出時間為分界點，選取2010年1月至2013年8月以及2013年9月至2017年3月兩個時間段，分別進行模型估計。模型中引入產出缺口、通脹缺口、貨幣供應量三個變量。通過對這兩個模型的分析，本部分試圖準確描述和對比國債期貨推出前后短期市場利率對國債到期收益率的傳導效果是否發生變化。

本文選取銀行間7天質押式回購加權利率（R007）代表短期市場利率、中債5年期國債到期收益率（YTM5）代表債券市場利率、剔除趨勢項后的GDP同比增長率（GDPc）代表產出缺口、剔除趨勢項后的CPI同比增長率（CPIc）代表通脹缺口、M2同比增長率（M2）代表貨幣供應量。經ADF單位根檢驗（見表1），所有數據均為平穩序列，因此，可以建立SVAR模型進行分析。

在采用SVAR模型進行變量之間的關系研究時，各變量之間的影響并不體現在系數及其顯著性上，而體現在脈沖響應和預測誤差的方差分解上，因此按照慣例，本文并沒有列示模型估計結果，而將重點放在對脈沖響應和方差分解的分析上。

2.脈沖響應分析

在2010年1月至2013年8月的時間段內（模型1，見圖2左圖），當銀行間7天回購利率受到一個標準差沖擊時，5年期國債到期收益率反應依舊迅速上升，沖擊影響在達到峰值后快速下降，且下降程度相對較大，之后在震蕩中趨于零值。在2013年9月至2017年3月的時間段內（模型2，見圖2右圖），當銀行間7天回購利率受到一個標準差沖擊時，5年期國債到期收益率的反應依然是快速上升，且沖擊力度較大，之后雖有小幅下降，但沖擊時間更加持久。

3.預測誤差方差分解

在2010年1月至2013年8月的時段內（模型1，見圖3左圖），如果做向前1期的預測，5年期國債到期收益率的預測誤差大約有7%來自于銀行間7天回購利率，而從長期來看，來自銀行間7天回購利率的預測方差基本穩定在26%左右。在2013年9月至2017年3月的時段內（模型2，見圖3右圖），如果同樣做向前1期的預測，5年期國債到期收益率的預測誤差大約有5%來自于銀行間7天回購利率，而從長期來看，來自銀行間7天回購利率的預測方差則基本穩定在64%左右。

4.國債期貨的作用分析

從計量分析結果可以看到，在國債期貨上市交易后，短期市場利率的變化對中長期國債到期收益率的沖擊力度有所加大，持續時間有所拉長；與國債期貨上市前相比，短期市場利率的變化對中長期國債到期收益率波動的貢獻顯著提高。這說明國債期貨推出后，在發揮其自身價格發現功能的前提下，也提高了現貨市場的交易活躍度和價格發現能力。因此，短期市場利率向中長期利率的傳導效率有所提高、影響也有所增大，進一步提高了國債到期收益率期限結構的形成效率，這為貨幣政策中介目標從數量型向價格型的轉變提供了堅實的基礎。

政策建議

（一）加快協調商業銀行參與國債期貨市場的步伐，鼓勵其他資產管理機構更多參與國債期貨交易，促進國債期貨市場的對外開放

由于政策原因，作為國債現貨市場最主要的參與者，商業銀行和保險公司仍未能參與到國債期貨市場當中，同時套期會計也存在一定的制度制約。此外，公募基金參與國債期貨也受到比較嚴格的限制，能夠參與銀行間債券市場的QFII、RQFII等境外機構尚不能通過內地國債期貨市場管理利率風險。所有這些都制約了我國國債期貨市場參與主體的進一步豐富，一方面使得國債期貨市場的彈性和深度不夠，不利于貨幣政策目標利率及債券市場的穩定，影響利率產品的定價效率；另一方面弱化了銀行等金融機構的貨幣政策傳導功能。因此，建議相關部門加強溝通與協調、實現期現貨賬戶一體化，并鼓勵債券現貨市場各類機構投資者參與國債期貨市場、加快國債期貨市場的對外開放。

（二）豐富利率期貨品種，推出以政策目標利率為標的的短期利率期貨和超長期利率期貨，提高國債收益率曲線的形成效率

以7天期銀行間質押式回購利率或中央銀行認可的其他短期市場利率為基礎的場內衍生工具，可以幫助商業銀行等金融機構提升對短期流動性風險的管理能力，增強政策目標利率的穩定性和交易活躍度，從而提高商業銀行以該短期市場利率為定價基準的意愿，從根本上暢通貨幣政策利率目標的傳導效率。此外，隨著我國保險資金、養老金等長期資產負債管理機構對長期國債現貨配置需求的提升，30年期左右的長期國債發行會逐步增加。長期固定收益品種的久期風險相對較高，因此可考慮推出30年期國債期貨品種，以有效滿足長期債券投資的風險管理需求，進一步提高我國債券市場的定價效率。endprint

（三）鼓勵商業銀行存貸款利率的市場化定價，進一步提高利率市場化程度，提高政策利率目標對企業貸款利率的傳導效率

雖然我國已全面放開對存貸款利率的限制，但目前商業銀行的存貸款定價仍然以中央銀行公布的存貸款基準利率為定價依據，真正的市場化定價程度依然不高。為進一步推進利率市場化、暢通貨幣政策利率目標傳導渠道，建議一是商業銀行學習發達國家的先進經驗，提高存貸款利率的市場定價能力、豐富存款產品類型，如進一步發展大額存單等利率市場化程度較高的負債品種；二是強化地方政府和國有企業預算約束、打破剛性兌付，增強其對市場化利率的風險考量；三是商業銀行增加金融債券融資，提高債券融資的使用效率，用于長期資產管理業務；四是多方面培育利率市場化環境，如切實加強存貸款市場化定價指導工作，推廣先進、科學的定價理念和模式，引導商業銀行在定價方式上進行大膽的探索和嘗試，鼓勵銀行向市場提供更為豐富的存款產品，不斷完善市場化利率定價機制。

參考文獻

[1]伍戈、何偉：《商業銀行資產負債結構與貨幣政策調控方式——基于同業業務的分析》，載《金融監管研究》，2014（7）：40-53.

[2]孫國峰：《貨幣政策框架轉型與中國金融市場發展》，載《清華金融評論》，2016（1）：30-33.

[3]Jeff Moore and Richard Austin （2002）， The Behavior of Federal Funds Futures Prices over the Monetary Policy Cycle， Economic Review， Second Quarter： 45-61.

[4]Amiyatosh Purnanandam （2007）， Interest Rate Risk Management at Commercial Banks： An Empirical Analysis， Journal of Monetary Economics：1769-1808.

[5]Vrolijk， C. （1997）， Derivatives Effect on Monetary Transmission， IMF Working Papers， No. WP/97/121.

[6]Ignazio Visco （2007）， Financial deepening and the monetary policy transmission mechanism， IV Joint High-Level Eurosystem- Bank of Russia Seminar.endprint