新常態下銀行理財標準資產投資發展研判

楊光+王靈希

摘要：為解決期限錯配、多層嵌套、剛性兌付等問題，銀行理財正在經歷從產品端到資產端的深刻變革。本文從現階段銀行理財標準資產投資面臨的環境入手，分析了銀行理財標準資產投資中存在的問題及其原因，并就規范及促進其發展提出了相關建議。

關鍵詞：銀行理財 內控管理 資產配置策略 擇券擇時

自2004年光大銀行推出首款理財產品以來，銀行理財作為“大資管”的核心組成部分，在過去的十幾年快速發展，對于滿足實體經濟投融資需求、拓寬居民投資與財富管理渠道、優化金融資源配置發揮了重要作用。銀行理財的發展帶動了整個資管行業的繁榮，在超過百萬億元的廣義資產管理規模中，涵蓋了眾多的投資主體、復雜的產品結構和冗長的資金鏈條，涉及股票、債券、大宗商品等多個市場。然而，資管行業的快速發展確實累積了諸如期限錯配、多層嵌套、剛性兌付等問題，增大了風險傳遞的可能性，加劇了市場波動，目前正面臨越來越嚴的監管環境。本文嘗試從現階段銀行理財標準資產投資存在的問題入手，分析其潛在的原因，并對未來發展路徑進行探討。

宏觀審慎政策框架下銀行理財標準資產投資環境分析

（一）發展的機遇

從資產配置來看，銀行理財已經從過去以非標債權資產投資為主的模式，向標準資產與非標資產投資并重的發展模式轉型。

1.銀行理財標準資產投資是凈值型產品發展的基礎

凈值型產品雖然不能完全替代預期收益型產品，但它是打破剛性兌付的唯一途徑。從發達國家財富管理機構的發展經驗看，凈值型產品的蓬勃發展離不開標準資產投資能力的提升。非標準化債權資產因沒有市場化估值，只能作為凈值型產品資產配置的有效補充。因此，大力發展凈值型產品的基礎是商業銀行能夠立足于自身優勢，充分借鑒基金管理行業資產負債管理經驗，設計滿足自身目標客戶群體風險偏好和投資需求的產品，并實現產品端與投資端的良性互動。

2.人民幣國際化為銀行理財標準資產投資提供了廣闊發展空間

在人民幣國際化的大背景下，“滬港通”“深港通”已推出，債券“北向通”也已啟動，國際評級機構已被獲準在銀行債市開展信用評級業務，“南向通”的推出恐怕也只是時間問題。未來美股、港股、境外債券等都可能陸續納入銀行理財標準資產投資的可選資產類別中，海外資產配置的大幕正在徐徐拉開，發展前景廣闊。

（二）面臨的挑戰

1.銀行理財納入MPA考核對標準資產投資提出了更高要求

隨著表外理財和同業業務的快速發展，不同金融機構間的分工和合作逐漸加強，單純的微觀審慎監管存在一些空白地帶或漏洞，宏觀審慎監管的必要性進一步增強。央行作為牽頭協調的監管部門，通過對廣義信貸增速、委托貸款、同業負債等指標的考核控制廣義貨幣供應量，監測金融機構間資金往來和杠桿率情況。

表外理財納入宏觀審慎評估體系后，對負債端以同業資金為主要來源的銀行影響較大。如何建立以零售為核心的穩定負債體系、不盲目追求規模擴張，而將重心放在增加中間業務收入、提質增效上，成為商業銀行資產管理業務部門的核心課題。

2.金融降杠桿使得委外投資和同業嵌套受限

2017年初以來，人民幣貶值與資本外流壓力下降，宏觀經濟指標穩中有升，監管當局適時將防范金融風險放在了更加重要的位置。4月份，一系列監管政策陸續出臺，明確了當前金融降杠桿整治的方向主要集中在四個方面：一是對銀行理財規避監管和信用擴張不受控制的整治；二是對銀行同業負債擴張及同業套利資金空轉的整治；三是對通道及委外業務的規范；四是對期限錯配和杠桿風險的控制。此外，央行公開市場操作維持資金整體供給緊平衡，運用價格工具引導貨幣市場利率中樞上行，壓縮套利空間。

在新的監管環境下，一方面銀行理財在委外投資、同業嵌套等方面受到的限制增多；另一方面，投資收益下降與負債端成本飆升之間的矛盾愈發突出。對于銀行理財的標準資產投資而言，整體的產品結構和投資品種仍相對單一，又缺乏必要的對沖手段和交易技巧，要維持負債端規模，只能依靠簡單粗暴的加杠桿模式，風險隱患較大。

隨著資本市場波動性進一步增大，自主投資交易難度和委外管理難度顯著提升，大類資產配置、擇券擇時、把握配置節奏和波段交易機會的能力決定著銀行理財標準資產投資的收益率水平。

現階段銀行理財標準資產投資存在的問題

（一）銀行缺乏統籌性的風險管控機制

據了解，由于主管業務部門不同，目前同一金融機構的資管、自營、委外投資與自主投資之間常執行不同的授信管理規則、風險管控流程等，一方面會導致表內外的業務聯動難以實現，易引發政策套利或內部競爭；另一方面也不利于表外業務借鑒表內成體系的授信管理和全流程風險管控經驗，發揮商業銀行的專業優勢。

（二）流動性管理風險日益凸顯

2016年年底以來，在強監管政策環境下，資金面出現大幅波動的幾率增大，疊加MPA考核、季末時點性因素等，銀行理財流動性管理的難度激增。而且理財產品之間、本行理財產品與自營資金之間的交易合規性不斷受到質疑，通過產品之間轉倉或由本行自營資金提供流動性支持的舊模式難以為繼。理財產品獨立建賬、獨立核算、獨立進行流動性管理的新模式對管理人提出了更高要求。需要扎實安排好產品發行規模，統籌關鍵時點贖回量和資產到期量，綜合考慮市場資金面和產品接續情況，才能將流動性風險降到最低。

（三）銀行理財產品主體身份仍不明確

由于銀行理財產品沒有相對明確的法律框架支持，銀行與客戶在理財產品中的法律關系屬于委托代理關系還是信托關系一直存在較大爭議，導致理財產品在交易主體認定，衍生品、權益類等市場開立結算與證券托管賬戶時均存在法律障礙。而銀行理財分散化投資的需求又非常強烈，客觀上導致了非銀通道類業務的爆發式增長。多層嵌套、底層資產難以穿透等問題接踵而至，冗長的投融資鏈條容易積累風險。endprint

相關建議

（一）規范銀行理財標準資產投資

1.建立表內外統一的內控管理體系

建議對銀行理財項下的債券自主投資、委外投資建立與表內自營債券相統一的內控體系，包括授信管理、投資交易風險限額、全敞口風險管控及流程的監測預警等，充分借鑒表內債券投資交易業務多年發展的成熟經驗，實現真正意義上的穿透管理、集中管理。

2.增強負債穩定性，適度拉長負債久期，避免期限錯配

在防范系統性風險、金融業發展“穩”字當頭的大背景下，穩定的負債是做好資產配置策略、擇券擇時的前提。銀行理財要建立穩定的負債端，就要減少對同業資金的依賴，大力發展零售業務，營銷個人客戶。而吸引個人客戶的核心是產品線的豐富和投資收益的保障，兩者互為因果。從目前市場發展趨勢看，可以適度發行一些期限在一年以上的理財產品。一是為滿足特定客戶群體的投資需求，二是平均期限較長的穩定負債更便于進行投資，避免期限錯配。

3.提高投研能力，以自主投資為主，委外投資為輔

投研能力是銀行理財的核心競爭力，培養自身的投資、研究、交易團隊，做好與產品投資者群體的風險偏好、收益要求相匹配的資產配置，把握配置節奏，適時開展波段操作，實現全敞口風險管控和全流程監測預警是現階段銀行理財標準資產自主投資的發展方向。但考慮到目前銀行理財的法律主體身份仍不明確，在同業拆借、權益類、衍生品、大宗商品等領域自主投資存在障礙，且投研能力不足，可選擇通過多主體委外機構投資的方式分散風險，彌補自主投資的短板。委外投資一方面需建立委外產品之間統一的合作機構名單，優選管理人；另一方面需實行穿透管理，實時監控單一受托人的資產波動、投資限額等。

4.積極拓展標準資產投資范圍，為凈值型產品未來發展夯實基礎

預期收益型產品仍是現階段銀行理財的主流產品，這主要是基于投資者需求和過去以非標資產為主的投資模式。但在“資產荒”和“資金荒”交替出現的新形勢下，資產端的投資收益難以覆蓋負債成本，負債端的產品接續也存在難度，銀行的預期收益型產品若要按約定收益兌付，就不得不加大杠桿或者擠占留存收益，易導致風險在銀行體系內逐漸累積。因此，要想打破剛性兌付，實現投資者風險自擔，大力發展凈值型產品是必由之路。如何打造既符合銀行理財自身經營與投資者特點、區別于基金產品，又具備較強市場競爭力的凈值型產品線？因目標客戶群體普遍風險偏好較低，凈值型產品需要豐富的“固定收益+”資產的儲備，除了不斷提高資產配置能力和單個資產類別的投研能力，運用好風險對沖工具外，需要積極拓展標準資產投資范圍。

（二）完善銀行理財標準資產投資流程

1.明確資產類型

首先根據產品類型、投資者風險偏好、負債端期限、成本等因素綜合分析決定可選擇的資產類型及比例上下限。目前銀行理財投資的大類資產類型主要包括：貨幣市場類、固定收益類、權益類、另類資產四大類。每一大類資產項下都可以進一步細分，以固定收益類資產為例，管理人可按照債券類型、久期、信用評級進行分類。根據產品收益率、授信管理、風險限額指標要求，選擇幾類資產構建投資組合。

2.建立戰略性資產配置策略（SAA）/戰術性資產配置策略（TAA）

完成大類資產分類后，可根據市場樂觀、中性、悲觀的不同情景進行敏感性分析，結合產品端與行內授信管理要求得出各類資產配置上下限約束條件。目前市場多用Black—Litterman模型。在該約束條件下，統計分析指數的歷史平均收益率及回報波動率，測算修正后的預期收益率和配置權重。該模型的優勢在于構建基于歷史數據分析的戰略性資產配置策略（SAA）時，可以將投資經理個人的判斷加入協方差矩陣中，定期或不定期（當市場的基本邏輯發生變化時）進行再平衡，形成戰術性資產配置策略（TAA）。資產配置策略除了包含大類資產配置權重建議，還可以測算某類資產項下的細分資產類別具體的配置權重。

3.結合市場情況修正主觀預期，擇機擇券建倉

一是細分資產項下的策略調整：投資經理可根據宏觀經濟環境、監管政策、資金面等情況變化，不斷修正對于市場走勢的判斷。比如當投資者預期未來收益率曲線將陡峭化上行時，可能傾向于由原來的子彈型策略調整為啞鈴型策略。二是擇時、擇券：銀行理財的配置類債券一般都集中納入了授信審批流程，且包含的品種較為廣泛，如境外美元債，永續債、限制性行業債券等，其投資風險高、流動性相對差。建議充分發揮銀行在行業信用分析和風險敞口管控方面的優勢，做好個券選擇，把握好配置節奏。交易類債券的準入需要嚴格遵循名單制管理的原則，其難點在于擇時。

4.在既定框架下評估投資效果

從策略調整與再平衡的角度看，需要按季度總結分析實際投資收益與組合預期收益間的差距，修正主觀預期，對策略進行預調微調。從投資后管理的角度看，需做好債券信用風險排查工作，對于有負面傳聞或經營指標惡化的信用類債券及時減持。從資產與負債匹配的角度看，負債端募集規模與成本的變化也會對策略的執行產生一定影響，如何優化負債結構也是策略評估中需要考慮的問題。

綜上所述，新常態下的銀行理財標準資產投資對于流動性管理能力、負債端穩定性提出了更高的要求。采用Black—Litterman模型構建戰略性資產配置策略（SAA）/戰術性資產配置策略（TAA），擇時擇券建倉，并做好再平衡與存續期管理工作，對于銀行理財標準資產投資收益的提升將大有裨益，同時也將為凈值型產品的發展打下堅實基礎。

責任編輯：印穎 鹿寧寧endprint