混合所有制改革下股權性質對信貸資源配置及其效率影響研究
——基于投資視角

王菲，孟楓平

（安徽農業大學經濟管理學院，安徽合肥，230036）

混合所有制改革下股權性質對信貸資源配置及其效率影響研究
——基于投資視角

王菲，孟楓平

（安徽農業大學經濟管理學院，安徽合肥，230036）

銀行信貸作為我國企業發展的主要資金來源渠道之一，其配置效率的高低對我國企業發展有著重大影響。同時，隨著2014年《政府工作報告》進一步提出了“加快發展混合所有制經濟”，在這種背景下，如何合理分配我國信貸資源，提高分配效率，以此推動國有企業改革成為我國經濟發展面臨的重大問題之一。因此，有必要在以混合所有制改革為大背景的前提下，基于投資的視角，利用2011～2016我國深交所主板A股上市公司的數據，通過Eviews6.0、Stata12.0等計量軟件分析不同股權性質對信貸資源配置及其效率的影響。研究發現：國有企業與民營企業相比，更容易獲得信貸資源；與民營企業相比，國有企業獲得的信貸資源越多，其投資效率越低。

混合所有制改革；股權性質；信貸資源配置；投資效率

一、研究背景

據統計，截止2016年9月，我國社會融資規模達到17209億元，其中人民幣貸款12628億元，占比73.38%，這一大幅占比無疑顯示出信貸資金仍是我國企業生存發展的主要資金來源，在我國的國民經濟中占據極其重要的位置。但是，隨之而來的是由于信貸資金分配不均造成的投資效率問題。

方軍雄、Allen等在其文章中指出，銀行將大部分資金提供給投資效率不高的國有企業，而效率更高的非國有企業卻很難得到銀行信貸資源的支持［1-2］。同時，基于我國特殊的國情背景，普遍學者均認為國有企業相較于民營企業而言較易獲得信貸資源，但是其投資效率卻很低。根據江偉和李斌的研究發現，這種情況的發生源于所有制“金融歧視”，并且加之國有企業本身經營能力不足，市場道德風險等問題的產生直接或間接的影響了其投資效率的高低。［3］

從以上研究結果來看，在我國，由于信貸資源分配不均以及其帶來的投資效率問題隨處可見，國內外對該問題的研究也比較客觀、成熟，但在已成熟的研究理論中我們發現卻很少有學者將該問題置于我國混合所有制改革的背景之下，結合我國特殊國情對具體問題進行具體分析，這就為本文的研究提供了新角度，不僅具有理論意義，也具有現實意義。

因此，本文利用2011～2016我國深交所主板A股上市公司的數據，在基于混合所有制發展的背景之下，考察不同股權性質對信貸資源的獲取、投資效率的影響程度。研究結果表明：國有企業較民營企業而言更易獲得信貸資源；其次，國有企業與民營企業相比，其獲取的信貸資源越多，投資效率越低。

本文的主要貢獻在于：首先，在考慮股權性質對企業獲取信貸資源的影響時將混合所有制改革這一制度背景納入考慮范圍中，發現股權性質和混合所有制改革均對企業獲取信貸資源產生了一定程度的影響。其次，在這種背景下研究國有企業效率問題，發現雖然國有企業投資效率問題仍存在，但相較于改革前已有緩解。綜上所述，在實行混合所有制的背景下，解決我國信貸資源配置不平衡，投資效率不高的問題，一方面為提高我國國民經濟，放活企業活力提供了新思路；另一方面，對于企業自身而言，不僅可以優化內部結構，獲取更大利益，同時也為我國國有企業改革更快更好發展具有深刻的指導價值，這也是本文研究的意義所在。

二、理論分析與研究假設

（一）股權性質與信貸資源

在我國，信貸資源分配不均的原因主要有以下三個方面：一是“股權性質歧視”的存在。根據Brandt and Li的研究，從信貸資源的來源主體看，我國企業大部分信貸資源均來自于銀行貸款，而我國的商業銀行又大多數為國有企業，因此導致我國商業銀行在選擇放貸對象上存在一定的“股權性質歧視”。［4］同時，在余明桂和潘紅波的研究中也指出，在控制企業特征的前提下，私有企業獲得的銀行信用顯著少于國有企業，這也意味著在信貸市場上存在“股權性質歧視”。［5］二是利益最大化問題。銀行本身也是一個經營機構，也要考慮自身的盈利問題。那么在面臨國有企業與民營企業時，銀行也會出于自身利益的角度，選擇更有保障的國有企業。三是信息不對稱帶來的風險問題。首先，從供求關系的角度來看，Stiglitz和Weiss在其文章中指出，由于信息不完全市場的存在導致資金供求不平衡，即存在信貸配給的現象。［6］其次，在產生逆向選擇和道德風險的前提下，由于國有企業的股東是國家，相對于民營企業而言，其面臨的風險更小，因此，銀行當然更偏向于國有企業。所以，無論從哪個角度分析，民營企業與國有企業相比都不占據優勢，這也就直接導致了二者在信貸資源獲取時產生的差異。綜上所述，我們提出假設1：

假設1：國有企業與民營企業相比，較易獲得信貸資源。

（二）股權性質與投資效率

由于國有企業在“軟約束”的條件下獲取了比民營企業更多的信貸資源，這就可能導致其投資效率問題的發生。這種效率問題表現在兩個方面：一是過度投資，二是投資不足。無論是哪種問題，我們都認為均是投資效率低的表現。產生這種問題的原因在于，一旦國有企業獲取較多的信貸資源，其會將這部分資金用于擴大生產，增加投資項目來擴充企業本身的經營規模，這在一定程度上可能會造成一些不必要甚至是失敗的投資，因此浪費資金降低企業投資效率，也就是我們所說的過度投資。其次，投資效率在受到由信息不對稱衍生的逆向選擇和道德風險等因素的影響下會使公司偏離其最優的投資水平：一是逆向選擇通常會導致公司外部融資成本高昂，進而引起投資不足；二是道德風險則會導致企業管理者為了自身利益追求企業規模價值最大化，因此引發投資過度降低其投資資本的配置效率。［7］同時，從政府主體的角度來看，政府承擔著促進當地經濟發展，增加財政收入的任務，因此，政府勢必會對企業投資行為做出一定程度的干預。［8］這種干預在短期內有可能成為促進當地經濟發展的助力，但是在我國特殊的政治背景下，政府官員業績離不開GDP總額和財政總收入，這也就不能排除部分政府官員將這種干預作為謀求“政治福利”的渠道，這在一定程度上無疑會降低企業的投資效率。在Shleifer和Vishny的研究中更是指出了導致國有企業資源配置效率更低的因素是與國家所有權相關聯的政治成本和代理成本的存在。［9］

所以，盡管從數量上來看確實國有企業的信貸資源要遠高于民營企業，但是國有企業的投資效率卻并不樂觀，因此，本文提出假設2：

假設2：與民營企業相比，國有企業獲得的信貸資源越多，其投資效率越低。

三、實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

以2011～2016年在深圳交易所主板A股上市，最終控制人為國有和民營的上市公司為研究對象，在保證數據有效性和完整性的前提下，做出了以下篩選：（1）剔除金融類企業數據；（2）剔除ST和*ST等非正常交易狀態的企業；（3）剔除研究期間相關數據缺失的公司；（4）采用縮尾（winsorization）處理方法對異常值進行處理，對大于1%分位數（或大于99%分位數）的變量，令其分別等于1%分位數（或99%分位數）的變量。同時，本文所用研究數據均來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）研究模型設計

為驗證假設1，構建模型1來分析股權性質對企業取得信貸資源的影響；為驗證假設2，構建模型2來分析股權性質對企業投資效率的影響。模型（1）、（2）如下：

（三）變量的度量與定義

1.股權性質

以最終控制人為標準劃分國有企業和民營企業，并引入啞變量，國有企業=0，民營企業=1。

2.信貸資源

國內外文獻中對信貸資源的衡量大多采用銀行借款的數量來衡量，因此，本文在借鑒解陸一學者的研究基礎之上，采用短期借款和長期借款之和除以總資產來表示信貸資源，該數值越高，表明獲取的信貸資源越多。

3.投資效率

在模型（2）中，Inefficiency表示企業投資效率，投資效率這一指標的衡量方法在國際上存在多種，本文主要是在借鑒Richardson和Biddle等人的研究基礎上，通過對以下模型進行回歸得到的殘差衡量投資效率：

其產生的殘差結果包括兩種，即殘差大于零，過度投資；殘差小于零，投資不足，這兩種情況均是投資效率低的表現。在模型（3）中，INVEST代表樣本企業的投資支出，在這里該投資支出等于購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金支出，再除以總資產以消除企業規模帶來的影響。其次，GROW代表樣本企業的成長能力，主要采用主營業務收入增長率來衡量該指標；LEV表示樣本企業的財務杠桿，等于總負債除以總資產；SIZE表示樣本企業企業規模，本文采用總資產的自然對數來衡量該指標；AGE表示樣本企業的上市年限；CASH表示樣本企業的現金持有量，等于企業貨幣資金除以總資產。最后YEAR、INDUSTRY分別是引入的時間控制變量和行業控制變量。t-1表示本期t的滯后一期。因此，通過對模型（3）進行回歸計算出的殘差即為模型（2）所需因變量Inefficiency。

4.其他變量說明

除此之外，為使模型更為完善，在模型（1）、（2）中還添加了其他因素，有關變量定義詳見表1。

（四）描述性統計

表2報告了部分變量的描述性統計結果。從表2中發現，信貸資源（LOAN）、信貸資源增量（ΔLOAN）的最大值和最小值分別為0.6560、0.0000，13.9908、-1.0000，這說明研究樣本企業信貸資源獲取有著較大差異，但是ΔLOAN的中位數為0.0000，平均數為0.3286，這也說明企業獲取信貸資源的數量在逐漸增加。同時，信貸資源獲取量的多少也直接影響著企業投資支出的數量，從而間接影響企業的投資效率。投資支出（INVEST）的最大值0.3087，最小值0.0001，標準差0.0509表明雖然企業投資支出存在差異，但波動幅度并不明顯；而投資效率（Inefficiency）最大值0.1501，最小值-0.0792，標準差0.0320也同樣反映了樣本企業中投資效率差異問題，但總體仍較為穩定。從其他控制變量來看，除企業成長能力（GROW）外，財務杠桿（LEV）、企業規模（SIZE）、盈利能力（ROA）等其余變量均無明顯異常，而GROW的最大值為20.8934，最小值-0.6601，這表明各企業之間主營業務收入成長率存在重大差異，這也會間接影響企業信貸資源的分配和效率問題，其方差2.4039也表明該項指標波動較大，并不穩定。

表1 變量定義

（五）相關性

表3、表4分別報告了模型（1）、（2）中各變量之間的相關系數，采用Pearson相關系數來衡量各變量之間的關系。

首先，在表3中，信貸資源（LOAN）與股權性質（SOE）、混合所有制改革（REF）均表現出了負相關關系，且在1%的水平上顯著。這說明了股權性質和混合所有制改革確實在我國信貸資源的配置中起到了作用，且國有企業相對于民營企業而言更易獲得信貸資源，初步驗證了假設1。其次，信貸資源（LOAN）與財務杠桿（LEV）、企業成長能力（GROW）和企業規模（SIZE）均表現出正相關關系，這說明企業財務杠桿水平越高，成長能力越好，企業規模越大，越能獲取更多的信貸資源。這與前人的研究也是一致的。

同時，在表4中，投資效率（Inefficiency）與除財務杠桿（LEV）之外的影響因素均成正相關關系。首先，股權性質與新增信貸資源的交乘項（SOE*ΔLOAN）與投資效率（Inefficiency）呈正相關，且在1%的顯著性水平上顯著，這說明國有企業雖然獲取的信貸資源高于民營企業，但是其投資效率低于后者，這也初步驗證了假設2。其次，混合所有制改革（REF）與投資效率（Inefficiency）的正相關關系表明經改革后樣本企業投資效率問題有所改善；除此之外，企業盈利能力（ROA）、成長能力（GROW）以及企業規模（SIZE）與投資效率（Inefficiency）的正相關關系也表明上市企業盈利能力越好，成長能力越高，企業規模越大，企業的投資效率也會較好，這與前人的研究結論是不謀而和的。

（六）回歸結果分析

在利用Eviews6.0和Stata12.0等軟件的基礎上，對模型（1）、（2）進行回歸。首先，模型（1）經Hausman檢驗后采用的是固定效應模型，回歸結果見表5。

從模型（1）整體回歸結果來看，該模型R2為0.4491，調整R2為0.4479，F值為358.6166，說明該模型擬合效果較高，方程整體顯著。從單個變量來看，股權性質（SOE）的回歸系數為-0.0105，且在5%的水平上顯著，這充分支持了假設1，即國有企業與民營企業相比，更易獲得信貸資源；混合所有制改革（REF）的回歸系數為-0.0180，且在1%的水平上顯著，說明混合所有制改革對我國上市公司信貸資源的獲取存在一定影響，尤其是在改革后，相比改革前，各企業信貸資源規模有明顯變化；財務杠桿（LEV）、企業規模（SIZE）的回歸系數均在1%的水平上顯著，也充分支持了財務杠桿越高，企業規模越大，企業取得的信貸資金越多這一理論。但是，在表5中，盈利能力（ROA）與信貸資源（LOAN）呈負相關關系，而成長能力（GROW）的T統計值僅為0.9973，并未通過檢驗，這其中的原因仍值得我們繼續研究。

表3 模型（1）Pearson相關系數

表4 模型（2）Pearson相關系數

表5 模型（1）回歸結果

針對模型（2），首先仍通過采用Hausman檢驗選定隨機效應對該模型進行回歸。其次，表6回歸結果表明，模型（2）R2為0.0542，調整R2為0.0513，F值為18.8860，雖然擬合度不高，但是方程仍通過了顯著性檢驗。從各變量的回歸系數來看，股權性質與新增信貸資源的交乘項（SOE*ΔLOAN）的回歸系數為0.0016，且在10%的水平上顯著，這說明相對于民營企業而言，國有企業獲得信貸資源越多，其投資效率越低（過度投資），這也充分支持了假設2；混合所有制改革（REF）的回歸系數為0.0022，在10%的水平上顯著，這說明我國企業在經過此次改革之后，投資效率低下問題均有所緩解，因此實行混合所有制改革是發展我國國民經濟一項必不可少的措施。最后，信貸資源增量（ΔLOAN）、盈利能力（ROA）、成長能力（GROW）以及企業規模（SIZE）與投資效率（Inefficiency）的正相關關系也表明，企業獲取的信貸資源越多，盈利能力越好，成長能力越高，企業規模越大，其投資效率問題（過度投資）越明顯。

四、研究結論與建議

本文以混合所有制改革為大背景，基于投資的角度，深入研究了我國上市公司股權性質與信貸資源及其效率問題，研究表明：國有企業與民營企業相比，較易獲得信貸資源；與民營企業相比，國有企業獲得的信貸資源越多，其投資效率越低。根據上述結論，提出以下建議：

（一）繼續深化我國混合所有制改革，提高我國國民經濟效率

無論是企業信貸資源的獲取還是投資效率問題的緩解，混合所有制改革都在其中起到了特殊作用。因此，在我國國民經濟發展的未來階段，各企業都要把握好改革時機，結合自身的發展實際，因地制宜，以科學的手段促進企業投資效率的提升。同時，政府作為改革的實施者，要將企業的利益納入經濟發展的考量之中，解決企業發展過程中遇到的難題，為企業發展提供幫助是政府在經濟發展中必須承擔的責任。

（二）完善企業內部治理結構，優化資源配置

作為企業個體而言，在混合所有制改革的大背景下，企業應從自身出發，完善自身內部治理結構，例如國有企業可以通過適當降低國有控股的比重，增加非國有控股的手段來緩解投資效率帶來的壓力，這也是我國實行混合所有制改革一直關注的重點。其次，企業內部監督管理制度尤為重要，尤其是在企業進行重大投資決策時，一個相互制衡的內部體系往往能夠降低決策風險，優化資源配置，將來之不易的資金用到實處，從而提升整個企業的投資效率。

（三）加強市場建設，降低市場壁壘

首先，加快市場化建設，引入多種規模的社會籌資方式，優化信貸資源配置。其次，政府不僅要盡量減少由于信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險，更要以科學的管理手段平衡市場經濟發展中的各方面力量，改變金融市場對國有企業和民營企業不公平待遇的現狀，在混合所有制改革的前提下，鼓勵民營企業的發展，增強國民經濟的活力，由此提升我國國民經濟的效率。

［1］方軍雄.民營上市公司，真的面臨銀行貸款歧視嗎？［J］.管理世界，2010（11）.

［2］Allen F，J.Qian，and M.J.Qian.Law，Finance，and Economic Growth in China［J］.Journ-al of Financial Economics，2005（77）.

［3］江偉，李斌.制度環境、國有產權與銀行差別貸款［J］.金融研究，2006（11）.

［4］Brandt，L，andH，B.Li.Bank Discrimination in Transition Economies：Ideology，Inform-ation，or Incentives?［J］.Journal of Comparative Ecomomics，2003，（119）.

［5］余明貴，潘紅波.金融發展、商業信用與產品市場競爭［J］.管理世界.2010（08）.

［6］Stiglitz，J.，and A.Weiss.Credit Rationing in Markets with Imperfect Information［J］.American Economic Review，1981，71（3）.

［7］Jaffee，D.M，and T.Russell.Lmperfect Information，Uncertainty and Credit Rationing［J］.Quarterly Journal of Economics，1976（90）.

［8］黃新建，嚴虹.中國上市公司股權性質對信貸資源配置及其效率的影響——基于投資的視角［J］.云南財經大學學報，2012（02）.

［9］Shleifer，Andrei，and Robert W.Vishny.Politicians and Firms［J］.Quarterly Journal of Economics，1994（4）.

F830.593

A

王菲（1992-），女，碩士研究生，研究方向為會計學。孟楓平（1969-），女，教授，碩士生導師，研究方向為會計學。