制造業大整合時代來臨

李奇霖

2016年上半年，市場開始對制造業保持了較高的關注，制造業迎來了利潤改善的窗口，但其投資增速卻一直處于低位徘徊，盈利能力的修復并沒有傳導至投資端，背后原因有很多，無論是在需求端，還是在供給端，今年的制造業都有了一些新的變化，對制造業的現有生態與未來都有著重要的影響。

上中下游利潤分化

制造業是個籠統的概念，根據《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2017），可將其分為31個大類，剔除掉難以分類的廢棄資源綜合利用業和其他制造業，我們把其余的29個大類按照在產業鏈中的位置，劃分為上游、中游和下游三類。在“上游-中游-下游”的產業鏈上，制造業的利潤增速存在較大的分化。上游行業的利潤增速從2016年開始出現了明顯的回升，全年的利潤增長了90%。中游行業的利潤增速在2016年總體呈現出不斷上升的趨勢，到了2017年進一步改善，今年前7個月累計增速為21.8%。但下游行業的利潤改善并不明顯，2016年全年利潤增長了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高，今年前7個月同比也只增長了10%，跟上游和中游行業相比仍有較大差距。（見圖1）

為什么利潤改善，在產業鏈間會出現如此大的分化呢？這一輪制造業利潤改善，呈現出上游-中游-下游傳導的特征，源自上游的供給收縮，這也與近兩年的去產能政策相一致。2016年的去產能，主要在煤炭和鋼鐵行業中進行，加之庫存處于低位和需求超預期，煤炭和鋼鐵的價格都迎來了一輪波瀾壯闊的行情，這也就不難理解這些企業能賺得盆滿缽滿了。

2016年一季度開始，GDP增速持續好于市場預期，但縱向來看，當前的經濟增速仍處于相對較低的位置，終端需求并不強。在這種情況下，下游行業向消費者轉移成本的能力并不強，而是承受中游產品漲價對利潤的擠壓。PPI同比增速的變化，也反映了產業鏈上不同行業的漲價幅度，總體是上游大于中游、中游大于下游。

因此，就出現了上面提到的情況，上游行業利潤改善最為明顯，中游次之，下游行業的利潤改善幅度有限。

投資增速低迷

在分析了制造業上游、中游和下游行業利潤增速的分化后，再來看看投資的趨勢如何。在圖2中可以看出，實際上從2015年年初開始，制造業上游行業的投資增速就為負了。當時供給側改革還沒有成為共識，政策也是以需求管理為主。上游行業投資增速在2015年的快速下滑，源于產能過剩之下，行業毛利率處于低位，市場化力量驅動企業減少投資。

進入到2016年，去產能開始發力，并嚴格控制新增產能，這使得在利潤改善后，企業即使有投資擴產能的沖動，也因為政策的限制而作罷。所以，上游行業近幾年投資低迷，經歷了從市場自發向政策限制的變遷。在短期內，還難以看到去產能政策放松，這意味著上游行業的投資還將維持負增長。

再來看看中游行業。中游行業是2016年8月之后，制造業投資增速見底回升的最主要支撐力量。為了更為詳細地分析中游行業，我們取各子行業2017年1-7月的累計增速與2016年1-8月的累計增速之差，如圖3所示。

從圖3中可以看到過去一年間，中游行業中投資增速變化比較大的有運輸設備制造業、化學纖維業、電子設備制造業和儀器設備制造業，變化幅度都在10個百分點上。這4個行業中，除計算機、通信和其他電子設備制造業外，基數效應可以解釋投資增速差的大部分。因為從2016年-2017年增速都發生了明顯的躍升，低基數以及由此導致的基數效應，兩方面都拉大了增速的差值。而計算機、通信和其他電子設備制造業的投資增速一直較高，這與電子設備更新換代快，由此導致的行業需要不斷投資有關。預計未來這一趨勢還將繼續。

在15個中游行業中，2016年8月-2017年7月，投資增速變化最小的是黑色金屬冶煉及延壓加工業，從0.7%降到了-11.8%。顯而易見這與去產能有關，鋼鐵行業是近兩年去產能的重點，包括取締地條鋼等政策，這也導致螺紋鋼期貨迎來了一波大牛市。

我們再來看看下游行業的情況。2016年上半年開始，下游行業的利潤增速就要比上游和中游行業要慢，但是投資增速卻一直要比它們高，我們認為這是由多方面的原因造成的。

首先，從更長的時間維度看，下游行業的盈利情況是要好于上游和中游行業的，因為下游行業受產能過剩的困擾要少一些，這給了下游行業投資擴產的動力。

其次，從產業結構上看，面臨著兩個變化。一個是當前處于消費升級階段，消費者對下游的產品有著持續性的改善需求，相應地也會刺激這些行業的投資，而消費升級對上游和中游的影響相對要小一些。另一個是正在從重化工業向輕工業轉型，而重工業多集中在中上游，輕工業多集中在中下游。

最后，盡管下游行業利潤受到中上游行業的擠壓，但是由于終端需求要比此前預期的好，在量上給予了一定支撐，下游行業的利潤也是在穩步改善的。

但也不宜對下游行業投資增速持過于樂觀的態度。一方面，從成本轉嫁的角度看，今年中游行業的利潤增速持續要比上游的快，意味著中游行業正將上游行業給它們施加的成本，轉移到中間產品上，而這未來可能會吞噬下游企業的利潤。另一方面，下游行業利潤的改善，也與終端需求超過此前預期提供了量有關，現在來看，這種需求復蘇的持續性還有待觀察。

綜合上面的分析，可以發現制造業投資增速的低迷，源于上游、中游和下游行業利潤分化之下，所受到的政策限制和內生的動力不一致。上游行業利潤改善最為明顯，但又是去產能政策的核心領域。中游行業中，利潤改善最為明顯的鋼鐵行業，受去產能政策的限制投資增速下滑的最厲害，而投資增速上升最快的行業，又沒有需求的持續復蘇，增速的提高大部分是低基數的原因。下游行業投資擴產能的動力最強，但利潤增速卻是最慢的，也限制了它的回升。

去產能政策短期難以放松，而終端需求有回落的風險。在政策限制和需求不強雙重制約下，難以看到制造業投資增速的趨勢性回升。從通用設備和專用設備低迷的投資增速中，也可以看出還沒有出現大范圍的擴產能和設備更新，這意味著制造業投資增速趨勢性回升的動力并不足。endprint

大整合趨勢苗頭顯現

盡管在當前需求一般，供給端政策發力的組合下，制造業在夾縫中郁郁不得志，但反過來想，對制造業來說，這可能反而是一個機會進行產業升級與行業整合，向知識密集型和技術密集型的高端制造業方向、大集團式生產模式轉變。

而事實上，這種趨勢已經開始顯現苗頭。2015年后，鋼鐵、煤炭、水泥與機械設備（挖掘機）等幾大典型制造業行業的集中度指標都出現了趨穩或不同程度的上漲。同樣在今年，大盤藍籌的表現要明顯好于創業板，中國版“漂亮50”的說法頗為盛行。這背后雖然有很多原因，但不可忽視的一個是行業龍頭的利潤業績表現要明顯好于中小企業，在不確定性的監管沖擊下，資金抱團選擇了確定性更高的資產。

中國的工業品價格一直有著很明顯的周期性波動特征。在需求旺盛、行業景氣時，民間資本涌入，政府主導建設的工廠與投資項目上馬，企業數量增多，各大工業行業迎來外來的新增產能。行業內部的存量企業由于非大集團化的生產，競爭激烈，為爭奪市場份額，行為往往短視化，短期內大肆擴張產能，加快生產，最終導致行業的產能在短期內迅速提升。

當經濟下滑、總需求不足、行業變得不景氣后，此前競爭無規劃擴張的產能在短時間內也難以消化。因為一是工業企業尤其是重工業往往具有固定成本高，可變成本低的特征，只要工業品高于可變成本，企業保持設備繼續生產就是更為理性的選擇；二是工業企業的生產設備往往具有特殊性，短期內很難變現處理；三是即使工業品價格到了停產線，很多行業內的國企兼具著解決就業保持社會安定的社會任務，很難真正退出行業。

對應到現實，在2011年4萬億元投資浪潮退去后，國內煤炭、鋼鐵水泥等周期性產業出現了產能過剩、價格一跌再跌，遲遲不能出清的問題。

再比如高杠桿與債務風險的問題。重工業原本屬資本密集型產業，其生產設備很多時候需要企業發債、非標或貸款融資來購買，這就注定了它們具有高負債率、高杠桿率的特征。在分散化生產、集中度低的行業生態下，一旦出現景氣度下滑、經營虧損、現金流惡化的現象，不成規模的大量中小企業獨木難支，很容易出現債務風險。考慮到我國企業負債融資對銀行信貸有著極高的依賴度，實體的債務風險最終會使銀行不良增多，進而影響整個金融系統的穩定。

要解決這些問題，難度很大。總體來說有兩個方向，一是找需求，與現有的產出能力相適應，在國內企業與政府部門加杠桿空間有限的條件下，開發外在市場需求是較為合適的選擇，比如“一帶一路”戰略釋放鄰國的需求。二是解決供給，去化過剩產能適應現在需求相對不足的現狀。

前者治標不治本，仍是走擴需求的老路子，環境污染、高杠桿與債務風險等問題沒有得到根治。所以后者才是核心。

基于這樣一個考慮，政府提出了以“三去一降一補”為核心的供給側改革，同時輔之以環保限產、安全督查與加快兼并重組整合等產業政策。

其實施效果總結起來主要有兩個：一是政府鼓勵加快兼并重組，使強強聯合成為可能，比如在2016年底產量位居行業第二與第六的寶鋼與武鋼重組為寶武鋼，成為全球第二大的鋼鐵集團；事實也顯示，并購重組案例在近年明顯增多，呈現出單筆規模小、數量多的零散化特征，兼并對象主要是行業內的中小企業。

二是在淘汰落后產能，環保限產與查處存在安全隱患的生產車間與流水線的影響下，供給收縮，配合著不差尚可的需求端，煤炭等原料價格飆升，中下游行業總體面臨著較高的成本壓力。

但這種成本壓力是非對稱的，大企業龍頭的感知要低于中小企業。

其一，與傳統中小企業相比，龍頭有著更多樣豐富的產品線，能生產高端與差異化的產品，替代性低，供需相對平衡，有更強的客戶粘性，因而更具提價轉移成本的空間。

而在與中小企業重合競爭的低端加工制造產品市場上，龍頭企業因為有更高的市場份額，在價格制定上也往往掌握著主動權。在當前需求并不強勁的情況下，龍頭在短期內很難對這些過剩的低端產品提價，以此為主營業務的中小企業更不用說，只能默默忍受。

反映到現實中，我們看到從上游原料工業到下游終端消費耐用品，其PPI幅度是在不斷遞減的，通脹壓力傳導并不順暢。

考慮到龍頭更強的規模效應與生產技術，有著更低的平均成本，它們對原料價格上漲的邊際承受能力會更強，時間也會更久。很簡單的道理，如果不能提高價格，一個平均成本80元的大企業與100元的小企業，同樣面對10元的成本上浮，兩者的感受與意義是截然不同的。

其二，龍頭企業實際上可能也面對著更低的成本壓力。因為對原料供應企業來說，龍頭企業是大客戶，把控著上游行業大份額的市場需求。在上游行業集中度也不高，競爭激烈的情況下（比如煤炭，CR4不足30%），它們在原料價格談判的博弈上往往也處于一個相對優勢的地位，能以更低的成本獲得生產資料。

在這種邏輯下，中下游行業容易出現兩極分化、強者恒強與轉型的現象。缺乏競爭力的傳統中小企業由于成本壓力，經營越來越差，最終要么被迫退出或被大龍頭兼并，要么轉型成為高端加工制造業。大龍頭短期內由于產品結構低端化，可能會經歷陣痛，會面臨向高端制造轉型的壓力，但轉型成功后，其行業龍頭位置將進一步得到鞏固，行業內部的集中度會提高。

不過，沿著這種思路，成本提高雖使上游行業持續存在超額收益，但某些中下游接盤行業由于很難繼續向下轉移成本，毛利率會持續受到壓制，從而影響反噬未來的需求。

怎么解決呢？一個解決方法是將上中下游三者整合。這一點政府正在努力推進，比如2016年中國遠洋、武鋼與中國船舶的交叉持股，今年國電與神華集團直接合并形成的“國家能源”集團。未來當成本壓力大到一定程度后，市場可能也會自發性地出現產業鏈整合一體化的趨勢，將外在部門的高成本內部化，在滿足自我供給要求的同時，擴張業務板塊，形成大集團式的經營格局。

所以中國未來不僅是行業內部的橫向整合，還有可能是產業鏈上下游的縱向大合并。這是行政干預力量與市場力量共同結合的產物。endprint

大整合是否會出現逆轉

有一個疑問是，這種大整合的現象是否只是曇花一現，未來是否會出現逆轉呢？

從理論上講，當企業退出、資源向大企業聚集、行業供給削減后，產品價格開始回升，行業的賺錢效應再次顯現，資本又會凈流入，市場上的企業數量又會陸續增加，整個行業可能又會重新出現分散的趨勢。現實中，也曾出現過鋼鐵行業集中度提高后，又重新回落的情況。

這種邏輯可能并不適用于此次，因為這次行業整合具有行政力量主導干預的特征，工業產業將建立更高的進入壁壘與更為通暢的退出機制。

就進入壁壘而言，一來土地成本越來越高，環保技術要求越來越嚴，人才選擇余地越來越大（優秀人才往大企業集中），供應鏈核心企業固化態勢越來越明顯，工業產業內的行業龍頭力量只會越來越強。

二來在行業政策鼓勵扶持下，壟斷的強度將會較以前會有顯著的增長。以鋼鐵和煤炭為例，政府與相關協會要求鋼鐵CR10在“十三五”規劃期間要達到70%，煤炭到2020年形成10家億噸級巨無霸企業，行業成本會由于規模效率而大幅下降，產品價格會被打到一個比較低的水平，外在資本再想進入分得一杯羹的難度大大提高。

而在國有企業改革持續推進的背景下，政府力量在慢慢退出對企業經營的管控，市場化的因子將越來越重，自負盈虧的思維慢慢建立，不賺錢缺乏競爭力就退出，不再硬抗，優勝劣汰的市場機制將發揮得更加顯著。

因此，這次在政策推動作用下形成的經濟大整合在未來可能是一個趨勢，中國將進入剩者為王的時代。

事實上，中國并不是特例，現在只是走在了其他國家走過的路上。翻開經濟史，我們會發現行業解構與重組，集中度拉升，大集團式壟斷巨頭的行業生態也是諸多經濟體一致的路徑與趨勢。

美國在過去100多年的時間里經歷了5次并購浪潮，其中前3次主要集中在工業領域，形成了托拉斯式的高集中度的壟斷經營模式。

其先是在20世紀初通過橫向并購建立起行業內部的工業巨頭，比如在1901年創建設立的美國鋼鐵占據了當時鋼鐵行業60%的市場份額。而后又分別在上世紀20年代與60年代通過縱向與多元化的并購浪潮，完成綜合性工業集團的構建。

相關學者的研究數據顯示，經過三次工業產業的大并購，作為壟斷勢力表征的勒納指數從0.23大幅增至0.45，行業與產業的集中度大大提高了。

有意思的是，在美國工業集中度大幅提高的這幾十年時間里，美國債市收益率是一直處于上漲的趨勢，并在工業整合基本完成后的上世紀70年代末達到頂點，隨后便開始趨勢性的下滑，迎來近40年的大牛市。

韓國也是如此，它素有財閥壟斷集團經營的傳統。2017年資產在5萬億韓元以上的57家大企業資產總額就達到了1842萬億韓元，相當于韓國政府2018年預算的4.3倍，而資產規模位居前五的大集團的收入、凈利潤與總資產占比都在50%以上。

它的這種寡頭壟斷的產業結構是在上世紀80年代初期得以完善確認的。在上世紀60年代初期時，韓國經濟基礎薄弱，資本積累不足，產業技術落后，經濟秩序混亂，在這種情況下，韓國政府認為要實現產業結構現代化，必須要將有限資源做集中分配，以形成強大的力量執行工業化戰略。

因此，韓國在上世紀60-70年代實施了鼓勵扶植大企業的產業政策，新老財閥如雨后春筍般崛起擴張，毛紡、造紙、輪胎、水泥玻璃、鋼鐵、造船等工業行業均被大財閥所壟斷。

到了上世紀80年代初，韓國最大的10家財團的收入已經占到了國民生產總值的64%，出口的70%，大企業已經在各個現代產業中獲得了壟斷性地位。以鋼鐵行業為例，上世紀80年代后，浦項鋼鐵這一家的產量就已經占到鋼鐵行業總產量的60%以上。

還有同樣作為東亞國家的日本，工業領域也是典型的大集團、康采恩式的寡頭壟斷模式，它的形成發展有悠久的歷史，比較關鍵的時期是上世紀70-90年代，這個時段與中國現在的經濟形勢十分相似。

當時的日本經過戰后近30年的發展后，經濟欣欣向榮，工業產能大幅擴張，勞動生產率提高，粗鋼產量飆升，一時風頭無二。但日本工業大幅擴張不出問題的前提在于強大旺盛的外需，在上世紀70年代兩次石油危機后，發達經濟體紛紛陷入滯漲，外需大幅回落。

原本大幅擴張的日本工業產能開始面臨與中國當前一樣過剩的處境。面對此狀況，日本政府也開啟了供給側改革，在1978年后接連推出《特定產業安定臨時措施法》（下稱“特安法”）、《特定產業結構改善臨時措施法》等，鼓勵兼并重組，減量經營，去化產能。

由于蕭條需求不足、成本上漲，日本制造業企業的盈利出現了大幅的下滑，不少中小企業在日本政府政策指引下，被大企業所兼并或被迫退出，制造業的就業人口與企業數量在上世紀70年代后出現了大幅的下降，水泥、造船鋼鐵等行業的集中度都有不同程度的提高。

在兼并重組、行業集中度提升后，實力壯大具有更為雄厚資金支持的大集團重工業企業面對著蕭條的行情，開始籌劃升級轉型，大幅增加研發支出，減少資本性支出，往高附加值的加工制造產品企業轉變。

加工制造業的產業結構也發生了明顯的變化，知識與技術密集型的行業崛起取代傳統的資本密集性行業。在制造業排名前十的企業中，知識與技術密集型的汽車與電子電氣行業從1950年的0家上升至8家，而傳統的資本密集型行業鋼鐵退出，僅一家入榜，排名第8位。

而且由于行業集中度提升，缺乏競爭力的中小企業退出，剩下具有競爭力與發展前景的龍頭與部分有技術優勢的企業，現金流狀況明顯好轉，償債能力提升，日本制造業發生債務風險的概率大大降低了。

這也是為什么我們看美日歐韓等國的經濟雖然一直在下臺階，但卻很少聽到債務風險問題的重要原因。

同樣作為高債務率、推進供給側改革的國家，日本在上世紀70-90年代發生的制造業整合升級的故事或許是中國經濟整合的一個縮影。

如果以一個更廣的視角來看，未來不僅制造業，其他產業也很有可能出現行業整合、強者恒強的趨勢。

一是現在中國已經出現了一些大的一些產業資本，具有較強的合并兼并能力，在不斷擴展業務范圍與規模，尋找下一個藍海。

二是現在信息效率越來越高，互聯網技術與手機等移動終端設備的廣泛普及使信息與產品的獲取變得極為容易，大家能很輕松地知道行業里哪個企業的產品或服務最好。比如白酒行業為例，現在都知道白酒做得最好的是茅臺，只要用手機或電腦在網絡上下單，就能買到。

在消費者追求消費品質與質量的現在，這種信息的快速傳播與極易的產品獲取能力會使需求集中在行業里做得最好的龍頭企業上，行業內部的分化會越來越嚴重，勝者通吃的時代會來臨。

在這樣一個變革整合的時代里，中國的利率水平將會迎來趨勢性的下滑，就如同我們之前所說的美國（事實上，日本也是在上世紀80-90年代后出現了利率持續下降的趨勢）。其背后的邏輯，一在于高端升級與產業結構調整的背景下，制造業企業的研發支出會部分替代資本支出；二在于行業集中度提升后，形成壟斷勢力后，為競爭市場份額無序擴張產能的情況會削減，行業內部總的融資需求會下降。

（責任編輯李秀江）endprint