從PPI 到CPI ：一個“結構主義”的分析框架

趙偉

摘要：歷史周期輪回中，物價周期性波動主要是需求驅動的結果。有別于過往，本輪物價變化的主動力在供給端。驅動力的不同，導致本輪PPI與經濟走勢出現背離、PPI向CPI傳導不暢。需求修復或是未來通脹超預期的風險點。需求平穩修復下，基數或使未來一段時期CPI中樞抬升，PPI向CPI傳導可能較為緩慢，通脹水平總體可控。

關鍵詞：PPI CPI 需求驅動 結構性特征

傳統周期下，PPI向CPI傳導順暢純屬假象

（一）周期輪回中，PPI與CPI主要是需求驅動的結果

1.歷史規律顯示，物價的周期性波動是經濟周期性變化的滯后表現

PPI和CPI的變化，本質上是經濟內部供給和需求動態出清在價格層面的體現。過去很長一段時間，我國總體上處于一個供給相對過剩的階段。因而在傳統周期下，經濟的周期性波動主要由需求端驅動，物價作為經濟的滯后指標，表現出明顯的周期性波動。歷史規律顯示，PPI和CPI同比增速變化與經濟增速走勢大體類似，一般滯后于經濟表現2個季度左右（見圖1和圖2）。

2.PPI弱領先于CPI，但并不絕對

同為經濟表現的滯后指標，PPI與CPI走勢變化不盡相同。從歷史變化規律來，PPI和CPI均呈現周期性變化，1996年至2012年，我國經歷了4輪完整的PPI和CPI周期，但兩者周期并不完全匹配。其中，PPI多數時候弱領先于CPI，典型時期如1998年至2002年、2002年至2006年；CPI也可能領先PPI變化，如2006年至2008年；甚至也可能出現同步變化，如2008年至2009年（見圖3）。

（二）傳統周期下，PPI弱領先CPI或與政策傳導有關

1.歷史經驗顯示，經濟周期與政策變化相輔相成

一般而言，需求是經濟出現周期性波動的主要驅動力，而宏觀政策通過調節總需求來熨平經濟的波動。就我國實際情況來看，當局常常根據經濟運行狀況來調整貨幣政策和財政政策等總需求管理政策。當經濟增長過快時，當局適度收緊銀根和減少財政刺激；當經濟出現明顯下滑時，采取寬松的貨幣政策和積極的財政政策來擴大經濟總需求。除了總需求管理政策，地產投資與政策調控關系也非常緊密。一方面，地產投資是順地產周期的，房價和地產銷售回落時，地產投資也會回落；房價和地產銷售上升時，地產投資也隨后回升。另一方面，地產周期與政策調控相輔相成，地產低迷時，政策支持樓市；地產銷售火爆、房價增長較快時，政策相應收緊（見圖4）。

2.傳統周期下，需求政策的變化對PPI的影響更為直接；PPI與CPI的領先滯后關系反映經濟周期性特征在行業層面的傳遞

傳統周期下，經濟表現受需求政策的影響較大。每輪托底政策實施，基建與地產鏈條最先改善，處于生產端的工業品價格首先受益。投資驅動是經濟需求的主要邏輯，而投資對上中下游的PPI影響不同。比如，投資回升首先增加了對設備類的需求，使得中上游率先受益，因而可以看到中上游PPI一般略早于下游PPI見底回升。但CPI走勢直接受下游消費制造業類影響，隨著經濟企穩復蘇，漲價才傳導至中下游和消費端（見圖5和圖6）。

去年以來，PPI和CPI變化具有結構性特征

（一）去年以來，PPI與CPI變化主驅動力都在供給端

1.與以往不同，本輪價格上漲受供給端影響較大，中上游產品價格大幅波動導致PPI的快速趕頂以及隨后的回落

經歷近五年的通縮，產能過剩行業經歷了庫存去化、產能退出階段。在落后產能加速去化的背景下，鋼鐵等中上游行業供給端彈性明顯下降、價格易漲難跌。隨著經濟走出低迷、需求逐漸改善，中上游價格開始快速上漲。其中，黑色鏈、有色鏈和煤炭等產能過剩行業PPI漲幅居前。由于中上游行業以生產資料為主、在PPI中權重高，中上游價格大幅變化導致PPI快速趕頂及隨后的回落（見圖7）。去年原油價格的觸底反彈也是PPI上漲的原因之一。

2.去年底至今年一季度，受供給因素影響，蔬菜和豬肉價格大幅回落，拖累CPI增長

去年底以來，CPI非食品同比增速持續保持高位，而CPI食品同比增速的大幅回落拖累CPI增長。從食品細項來看，鮮菜和豬肉價格是主要拖累項。一方面，去年底至今年初的暖冬，利于蔬菜生長，使蔬菜供應強于往年同期，進而導致CPI鮮菜同比大幅回落；另一方面，豬肉產量增速的修復，帶動豬肉價格顯著下滑。鮮菜和豬肉價格的共同作用導致CPI食品同比增速大幅回落，進而拖累CPI增長。

（二）驅動不同導致物價與經濟、物價指標間的背離

1.2016年初以來，PPI與主要經濟指標出現明顯背離

與以往不同，本輪PPI變化與經濟走勢出現明顯背離。2016年，PPI同比增速快速回升，由2015年底的-5.9%上升至2016年底的5.5%；與此同時，中國經濟大體走平，工業增加值同比增速基本保持在6.1%附近小幅變動。今年以來，PPI同比增速見頂后趨于回落，PPI同比由2月的7.8%回落至7月的5.5%；而經濟企穩回升，工業增加值同比增速由去年底的6%回升至今年6月的7.6%。類似地，PPI與投資、消費和出口等指標實際同比增速也出現明顯背離（見圖8和圖9）。

2.與以往不同，本輪PPI和CPI走勢也出現明顯背離

PPI向CPI傳導的主要路徑為PPI生產資料到生活資料再到CPI。本輪PPI向CPI的傳導并不通暢，PPI生產資料的上漲并沒有帶動生活資料明顯波動，進而對CPI的傳導非常微弱（見圖10和圖11）。具體來看，PPI生產資料和生活資料出現明顯背離，而PPI生活資料與CPI走勢類似，表明 PPI向CPI傳導不暢的直接原因可能出在PPI環節。一方面，本輪PPI變化結構分化，上中游行業PPI快速趕頂而中下游價格仍在修復，使PPI生產資料向生活資料傳導并不很通暢。另一方面，需求平穩修復下，PPI生活資料向CPI存在一定傳導，例如，PPI耐用消費品同比修復，隨后CPI家用器具同比也上漲。但總體來看，由于本輪PPI變化受供給端影響較大，PPI生產資料的上漲并沒有帶動生活資料明顯波動，進而對CPI的傳導非常微弱。

未來CPI中樞或將逐步抬升，通脹總體可控

（一）基數或致CPI中樞抬升，食品價格或階段性助漲

1.基數原因或致CPI中樞在未來一段時間有所抬升

去年底至今年一季度的暖冬，使這段時期的蔬菜價格環比變化低于歷史平均水平，拖累CPI食品增長，進而導致CPI增長低于市場預期。隨后，豬肉和原油價格的大幅回落也使得二季度CPI仍然不高。去年底至今年上半年CPI的持續低迷，為今年四季度和明年上半年CPI的上漲創造空間。如果按照CPI環比歷史均值作為今年余下月份的CPI環比值，可以發現，2018年上半年翹尾因素明顯高于近5年的均值和歷史平均規律（見圖12）。

2.蔬菜和豬肉價格的反彈或成為CPI階段性超出預期的推力

作為今年上半年CPI的重要拖累項之一，蔬菜價格近期出現反彈。歷史經驗顯示，隨著天氣逐漸轉涼，蔬菜生長放緩，供給或趨緊，CPI鮮菜環比多在下半年上漲。因而，蔬菜或是CPI階段性上漲的重要推力。與此同時，豬肉價格作為上半年CPI的另一個拖累因素，近期也出現反彈。盡管豬周期有所弱化，豬肉價格小周期反彈也可能是CPI階段性超出預期的助推力。在存欄量持續下降的背景下，豬肉供給能否持續增長仍存疑，豬肉價格或是明年上半年CPI的擾動項。此外，油價波動也可能對CPI產生干擾。

（二）需求平穩修復下，傳導或較緩慢、通脹總體可控

歷史經驗顯示，PPI向CPI傳導的強度和速度取決于投資需求的修復進程。若投資需求相對平穩，PPI向CPI的傳導或將較為緩慢，通脹形勢總體可控；若投資需求快速釋放，成本推動型通脹壓力的顯性化或將加速。

總體來看，通脹走勢與經濟表現密切相關?；谕浀娜N情形進行預測，即中性、悲觀和樂觀，其分別對應經濟平穩、復蘇和走弱。經濟平穩情形下，投資需求平穩修復，PPI向CPI的傳導或將較為緩慢；基數或導致從今年四季度開始，CPI同比中樞有所抬升，可能將逐步上移至2%～2.5%之間；蔬菜和肉禽等價格的反彈或成CPI階段性超出預期的推力，但通脹水平總體可控。經濟復蘇情形下，投資需求快速回升，或使得PPI向CPI傳導加快，通脹壓力將明顯上升。經濟走弱情形下，需求相對疲軟，物價上漲動力不足，CPI或難出現明顯回升，總體保持在“1”時代（見圖13）。

（編輯注：左軸上方的單位“（%）”去掉括號改為“%”，藍色圖例后加“增速”）

作者單位：長江證券研究所

責任編輯：羅邦敏鹿寧寧