無論熊牛，不忘初心

李吉祥

九月下旬季末臨近，在繳稅、季末指標考核以及長假備付等多方因素影響下，資金面一直比較緊張。針對季末的流動性緊張，央行加大投放力度，撫平流動性波動。

18日周一，央行開展3000億元逆回購，凈投放350億元。但回購利率依然大幅上行，隔夜回購利率以及跨月的14天回購利率分別上漲12bp和24 bp。在資金緊張帶動下，現券收益率震蕩上行。當天10年期國債和國開債收益率均上行1.75bp，分別達到3.62%和4.2275%。

19日，回購利率繼續上漲，特別是14天回購利率上漲31bp。央行當日凈投放1500億元，繼續保持凈投放，債券市場情緒有所緩解，債券收益率略有下行。10年期國債和國開債下行約1bp。

后半周，雖然央行沒有開展凈投放，但資金緊張明顯得到緩解，回購利率有所下行。21日凌晨，美聯儲召開議息會議，決定保持1%-1.25%的聯邦基金利率不變，同時提出從今年10月開始縮減資產負債表。債券市場收益率走勢依然較為穩定，截至22日周五，10年期國債收益率與周二持平，10年期國開債收益率比周二下行1bp。

節前最后一周，全國規模以上工業企業利潤增速環比提升，財新制造業PMI數據不及預期以及國務院會議提出定向降準等多空消息交織發布。但由于臨近放假，交易清淡，收益率僅小幅波動，幾乎與前一周持平。

30日下午6點收盤后，央行發布公告實行定向降準，前期政策預期“塵埃落定”。

十一國慶，舉國歡慶。雖然國內市場一片安靜，但海外市場卻風起云涌。“黃金周”期間，港股恒生指數大漲3.28%，指數創下2007年11月以來的最高點；美股道瓊斯指數上漲1.65%；大宗商品市場多數也出現上漲。節后第一天，央行暫停逆回購操作，凈回籠1800億元。遠期的定向降準預期無法解決當前資金回籠造成的流動性緊張，再加上假期權益市場上漲對債券市場形成壓制，當天債券市場收益率大幅上行，10年期國債170018上行3.5bp到3.65%，10年期國開債上行3.5bp到4.22%。

此后兩天，央行連續在公開市場完全對沖到期量，表明央行中性的貨幣政策不變，雖然資金開始有所寬松，但是債券市場依然交投較為清淡，收益率小幅震蕩。

10月12日，債券市場情緒依然謹慎，特別是在午后，隨著國債期貨突然下跌，現券市場也開始明顯上行。當天，債券市場上行約3bp。

現在回顧，當時并未有利空消息出臺和傳播，而交易員也互相詫異而緊張地打聽各種消息。事后分析，應該是情緒面成為主導原因。一方面，節后央行開始大幅凈回籠，使機構節后寬松預期落空；另一方面，市場對央行是否續作周五到期MLF存在不確定性，機構謹慎情緒彌漫，稍有風吹草動就有可能導致投資者用腳投票，走為上策。國債期貨大跌似乎就是那根“稻草”，壓垮了市場投資者的情緒，導致市場收益率大幅上行。

周五13日，央行超額續作MLF4980億元，當天實現凈投放3940億元，加上月內到期量又凈投放585億元。前期擔憂解除，現券收益率小幅下行1bp。

但接下來的17日是一個難捱的周一，或將記入史冊。如果說周末發布的1-9月對實體經濟發放的人民幣貸款同比多增1.46萬億元消息已經開始醞釀周一的大跌，那么周一當天人民銀行網站公布的下半年國內GDP增速有望達到7%的報告內容以及統計局公布的PPI指數超預期則直接擊潰了債市投資者的信心。當天，即使資金面比較寬松，也無法阻擋基本面引發的收益率大幅上行趨勢，收益率曲線明顯陡峭化上行。國債170018上行4bp，突破3.70%，10年期國開活躍券170215收益率接近4.30%。國債期貨當天也直接跳空低開，收盤下跌0.36%。

周二，利空消息仍在消化當中，當天市場收益率繼續回調，國債期貨繼續大幅下跌。10年期國債收益率達到3.745%，成為今年以來最高點。10年期國開活躍券上升至4.335%的年內高位。

此后兩天，利空消息開始出盡，資金面保持偏松環境，特別是聽到19日公布的三季度GDP增速為6.9%，不及7.0%預期，市場情緒才稍微好轉，收益率下行約3bp。

從近兩個月來看，市場呈現利多不多、利空超空的特點，對于利空消息的敏感性遠遠高于利多消息。在當前經濟數據企穩、貨幣政策中性未變、監管政策趨嚴的環境下，各家機構都保持著較為謹慎的態度。從中期來看，國內債券市場依然面臨較大的壓力。

十九大勝利召開，將帶領國家走向更為富強繁榮的未來。而債券圈也被一句話刷屏，大意是“債券牛市和國家富強，你選擇誰？”

對于之前的債券牛市來說，確實往往伴隨著經濟下行而來，這也和債市自身的特點密切相關。但我想這并不是債券市場建設的初衷。通過債券市場對金融資源進行市場化的調配，對金融產品進行價格發現，更好地支持實體經濟發展，提升國內的競爭力，才是債券市場真正意義之所在。而在銀行間債券市場20年的發展歷程中，也確實證明了債市可以實現對其賦予的期望。

而作為交易員，在債券市場中不僅僅是一個交易方，同時也是一名價格發現者，一滴市場潤滑劑，一名金融體系的建設者。無論熊牛，作為交易員在投資獲利的同時，堅持市場規則，不斷推動市場向前發展，才是我們不變之初心，牢記之使命。

作者單位：長城華西銀行金融市場部

責任編輯：劉穎 鹿寧寧