關(guān)于公司債券暫停上市規(guī)定的思考與建議

王瑤　韓鎮(zhèn)

有關(guān)公司債券暫停上市的規(guī)定

公司債券是上市公司外部融資的一種重要手段，是企業(yè)融資的重要來源，同時也是金融市場上的重要金融工具之一。

根據(jù)《證券法》第六十條，“公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由證券交易所決定暫停其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為；（二）公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券上市條件；（三）發(fā)行公司債券所募集的資金不按照核準(zhǔn)的用途使用；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務(wù)；（五）公司最近二年連續(xù)虧損。”

第六十一條規(guī)定，“公司有前條第（一）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)所列情形之一經(jīng)查實(shí)后果嚴(yán)重的，或者有前條第（二）項(xiàng)、第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)所列情形之一，在限期內(nèi)未能消除的，由證券交易所決定終止其公司債券上市交易。公司解散或者被宣告破產(chǎn)的，由證券交易所終止其公司債券上市交易。”

進(jìn)入2014年以后，隨著11超日債、11華銳01、11華銳02等公司債券陸續(xù)出現(xiàn)暫停上市，以及越來越多的公司債券即將面臨暫停上市風(fēng)險(xiǎn)，該項(xiàng)規(guī)定是否合理引人深思。

暫停上市規(guī)定中值得商榷的問題

（一）從投資者角度來看，該規(guī)定的實(shí)施效果與設(shè)計(jì)初衷“保護(hù)投資者利息”不符

《證券法》的初衷是保護(hù)投資者利益，對公司債券暫行上市的規(guī)定在設(shè)立之初也是以保護(hù)持債人利益為出發(fā)點(diǎn)，用強(qiáng)制性停止交易的方式避免公司債券價(jià)格的大幅度下跌。但是從規(guī)定的實(shí)施效果來看，則是發(fā)行人犯錯，投資者受罰。《證券法》第六十條第（一）、（三）和（四）項(xiàng)情形，均屬發(fā)行人主觀違規(guī)犯錯，而停牌與暫停上市，使得投資者無法實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)與轉(zhuǎn)讓需求，只能持有債券至到期兌付日。如果在到期兌付日，發(fā)行人可以正常還本付息，那么投資者損失的是這段期間內(nèi)債券的流動性，也是貨幣的時間價(jià)值；如果在到期兌付日，發(fā)行人發(fā)生債務(wù)危機(jī)無法正常還本付息，那么投資者只有等待發(fā)行人的破產(chǎn)清算程序，作為一般債權(quán)獲得一定比例的償付，若償付比例低于停牌價(jià)格，那么投資者的損失則更大。極端情況下，若停牌期間企業(yè)經(jīng)營情況發(fā)生重大惡化，投資者可能血本無歸。這種情況下，停牌不僅沒有起到保護(hù)持債人利益的作用，反而更加傷害了其利益。當(dāng)然，截至2017年7月底，已經(jīng)到期的暫停上市的債券，均全額完成了債券的付息兌付，尚未出現(xiàn)到期兌付日未全額償付的情況，但尚未發(fā)生不代表不存在這類風(fēng)險(xiǎn)。

（二）從發(fā)行人角度來看，該規(guī)定使得公司不能通過回購所發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)重組

若公司可以從市場上低價(jià)回購其所發(fā)行債券，則降低了其債務(wù)總額，緩解了其到期日的兌付壓力，有利于公司扭轉(zhuǎn)其面臨的不利局勢，但暫停上市規(guī)定使得公司通過回購所發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)重組的可能性為零。

（三）不利于市場規(guī)律發(fā)揮作用

從市場運(yùn)行規(guī)律來看，根據(jù)流動性溢價(jià)理論，流動性越低的資產(chǎn)，其預(yù)期收益率則越高，價(jià)格越低。高風(fēng)險(xiǎn)公司債券變現(xiàn)能力弱，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營惡化時，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會拋售債券以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而高風(fēng)險(xiǎn)偏好者則可能選擇低價(jià)買入，以獲取高的風(fēng)險(xiǎn)收益，這是符合債券市場投資規(guī)律的正常現(xiàn)象。投資者綜合判斷公司債券評級信息、公司運(yùn)營情況，根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇適合自己的投資方向，可以使其真正樹立債券投資的風(fēng)險(xiǎn)意識，有助于形成健康的債券交易市場，也促進(jìn)企業(yè)在市場中實(shí)現(xiàn)正常的優(yōu)勝劣汰。

（四）該規(guī)定的內(nèi)容本身有值得商榷的地方

其一，《證券法》第六十條第（五）項(xiàng)規(guī)定，公司連續(xù)二年虧損則要面臨停牌。公司債券作為債券的一種，體現(xiàn)的是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債務(wù)人到期能否正常清償債務(wù)，應(yīng)從其償債能力角度進(jìn)行分析，與其是否虧損無直接必然聯(lián)系，如果一個公司的凈資產(chǎn)比例很高，可隨時變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其發(fā)行的債務(wù)，即使虧損也不影響還債，那么這只債券就是安全的，沒有限制其交易的道理。

其二，停牌與暫停上市無期限規(guī)定，一旦暫停上市，復(fù)牌難度極大，可能導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。對近幾年發(fā)生過的停牌事件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2017年7月底，僅有約28%的債券經(jīng)歷至少一年以上的時間得以恢復(fù)上市，其余停牌債券均仍處于暫停上市狀態(tài)。同時還可發(fā)現(xiàn)，2016年之后，暫停上市的公司債券數(shù)量呈現(xiàn)大幅增長趨勢，加之我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，剛性兌付面臨的壓力很大。

政策建議

《證券法》的規(guī)定隱含著如下兩個假設(shè)：（1）所有發(fā)行債券的公司都是正常經(jīng)營，償付有保證且無重大違規(guī)違法行為，因此，出現(xiàn)問題的必須要進(jìn)行處理。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部因素很多，特別是在我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)升級的大背景下，一些企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難是正常現(xiàn)象。從國際上看，曾經(jīng)譽(yù)滿全球的柯達(dá)等知名公司尚且逃不過破產(chǎn)的命運(yùn)，因此，要求發(fā)債企業(yè)都持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營明顯不夠現(xiàn)實(shí)。（2）暫停上市是對債券發(fā)行人的重大懲罰，因此，發(fā)行人有足夠動力進(jìn)行整改消除暫停上市因素并申請恢復(fù)上市。實(shí)際上，發(fā)行人獲取并運(yùn)用債券募集資金已經(jīng)獲得利益，債券暫停上市對發(fā)行人聲譽(yù)和進(jìn)一步融資有一定影響，但對其經(jīng)營方面無實(shí)質(zhì)影響。

基于上述分析，筆者認(rèn)為，對高風(fēng)險(xiǎn)債券簡單地進(jìn)行暫停上市處理無論對保護(hù)投資者利益還是債券市場的健康發(fā)展都是弊大于利。因此，應(yīng)該盡快對相關(guān)法規(guī)進(jìn)行修訂完善。對債券發(fā)行人的違規(guī)處罰，筆者提出以下建議：

第一，違規(guī)處罰應(yīng)基于兩個條件：（1）發(fā)行人存在主觀故意的違規(guī)行為或過錯；（2）該行為對債券的償付造成不良影響。不符合上述兩條的事由，如經(jīng)營虧損等，不應(yīng)給予暫停上市的處罰。企業(yè)虧損有時并非企業(yè)本身經(jīng)營出現(xiàn)問題，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素都可能使得大量企業(yè)面臨虧損局面，能否扭虧亦不是發(fā)行人本身能夠左右，因虧損而將其債券暫停上市，只會影響我國債券市場的健康發(fā)展。

第二，若發(fā)行人挪用發(fā)債所募集資金，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可要求發(fā)行人設(shè)立相應(yīng)償債基金，以保證對債券正常的還本付息，或要求發(fā)行人提前贖回債券，通過回購方式注銷相應(yīng)比例債券。

第三，由于公司債的發(fā)行主體均為上市公司，若發(fā)行人出現(xiàn)主觀違規(guī)現(xiàn)象，則應(yīng)處罰債券發(fā)行人與利益相關(guān)方，可對公司實(shí)際控制人與高級管理層持有的股票進(jìn)行凍結(jié)處理，使其無法出售股份套現(xiàn)或進(jìn)行增發(fā)配股融資以及并購重組，直至達(dá)到對其進(jìn)行懲戒的目的。

2017年債券市場將會有12223只債券到期，到期規(guī)模101747.99億元，與2016年16811只債券到期、規(guī)模154522.21億元相比有所減少，但與2015年到期6856 只、到期73506.37億元相比，2017年的數(shù)據(jù)仍然較大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率仍較大。在債券市場不斷加速發(fā)展、違約事件持續(xù)發(fā)生的背景下，我國債券交易的相關(guān)機(jī)制將持續(xù)得到規(guī)范和完善，監(jiān)管層將進(jìn)一步加強(qiáng)債券信息披露和風(fēng)險(xiǎn)管理，未來有望出臺更多防范債市風(fēng)險(xiǎn)的政策措施。在債市各項(xiàng)政策的推動下，相信我國債券市場將朝著更加規(guī)范化和開放化的方向發(fā)展。

作者單位：錦州銀行股份有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧