從國際視角看我國信用衍生品市場的定價與機遇

閻暢　陳路晗

摘要：本文對國際和國內(nèi)兩個市場主要信用衍生品的產(chǎn)品結構和交易特點進行了比較，重點討論了信用違約互換與信用聯(lián)結票據(jù)的估值與定價，并借鑒國際經(jīng)驗，前瞻性地提出了微觀主體可運用的套利策略，及當前信用衍生品的主要風險點。

關鍵詞：信用風險 信用衍生品 信用違約互換 違約概率

信用衍生品業(yè)務的推出

信用衍生品是用來分離和轉移信用風險的各種產(chǎn)品和技術的統(tǒng)稱，旨在不轉移標的資產(chǎn)所有權的前提下，將一種資產(chǎn)的信用風險和收益從交易的一方轉移到另一方。國際市場上，信用違約互換（CDS）合約是最基本的場外信用衍生品合約，也是交易最為活躍的信用衍生品。各個類型的機構基于不同訴求參與其中：商業(yè)銀行和投資銀行通常作為信用保護的凈買方以轉移信用風險、實現(xiàn)資本緩釋，并作為做市商參與其中；保險公司一般作為凈賣方，收取保護費用；對沖基金通過信用衍生品的杠桿屬性進行投機；非金融企業(yè)也參與交易，多以獲得信用保護為目的。

國內(nèi)方面，中國銀行間市場交易商協(xié)會曾于2010年10月發(fā)布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務指引》（以下簡稱“舊《指引》”），推出了信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）兩個產(chǎn)品。由于這兩個產(chǎn)品僅能為具體債務提供違約保護，信用保護功能的適用范圍較窄，加之債券市場的剛性兌付預期使得投資人的信用風險對沖意愿不高，信用衍生品市場的發(fā)展較為緩慢。

近年來，我國債券市場信用事件呈上升態(tài)勢，自2014年至2016年9月30日，信用債市場共發(fā)生信用事件436起，涉及發(fā)行主體255家。投資人對于信用風險的擔憂加劇，市場對于信用風險對沖工具的需求逐步強烈。在此背景下，交易商協(xié)會于2016年9月23日發(fā)布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》（以下簡稱“新《規(guī)則》”）。新《規(guī)則》延伸形成了一個基本辦法+若干個產(chǎn)品指引的制度框架，具體推出了信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結票據(jù)（CLN）四個產(chǎn)品（見表1）指引。新《規(guī)則》更加契合市場機構的需求，有助于提高信用風險的定價效率，防范系統(tǒng)性風險，提升金融市場服務實體經(jīng)濟的能力。

產(chǎn)品概念與交易結構的國內(nèi)外比較

（一）CDS

1.國際概念與交易結構

CDS全稱為Credit Default Swap，意為信用違約互換，即CDS的買方為了規(guī)避可能發(fā)生的違約事項或看空參考實體（CDS交易方可以不持有參考實體的債務），而購入CDS作為一種保護，同時向賣方支付保險費（一次性或者按時分期支付）。該合約給其買方提供了對參考實體（一般為某家公司）的信用保險，當參考實體發(fā)生雙方約定的信用事件時，賣方向買方以約定的結算方式支付一定金額的補償（見圖1）。結算方式一般包括實物結算、現(xiàn)金結算和拍賣結算。國際掉期與衍生工具協(xié)會（ISDA）對信用事件有明確的規(guī)定，標準CDS的信用事件通常包括破產(chǎn)、支付違約和重組。根據(jù)參考資產(chǎn)的不同，CDS可分為Single-name（掛鉤單一信用體）、Multi-name（掛鉤多個或一籃子信用體）、Index product（掛鉤信用違約類市場指數(shù)）。

2.國內(nèi)概念與交易結構

國內(nèi)推出的CDS在概念上與國際規(guī)則基本保持一致，但在業(yè)務推出初期仍相較國際成熟的CDS業(yè)務有一定距離，具體體現(xiàn)在：

一是參考實體的債務種類限定于在交易商協(xié)會注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務融資工具。也即，如果參考實體的貸款等其他種類債務發(fā)生違約，而參考實體發(fā)行的非金融企業(yè)債務融資工具沒有觸發(fā)信用事件條款，則CDS的信用保護買方無法得到賠付。

二是由于在CDS業(yè)務開展初期尚不具備市場集中清算的條件，因此信用保護買方要完全承擔交易對手的信用風險，即若參考實體發(fā)生信用違約事件，信用保護的賣方有可能拒絕履行交易項下的賠付責任，而信用保護買方無法通過凈額軋差清算的方式盡量減少對手方違約的損失。現(xiàn)階段，該風險可由交易對手準入管理以及收取履約保證金或質(zhì)押物等方式進行化解。

三是出于防控金融風險的目的，開展掛鉤單一參考實體的CDS業(yè)務相對受鼓勵，而掛鉤多個或一籃子參考實體、掛鉤信用違約類市場指數(shù)等結構相對復雜的業(yè)務尚未正式推出。

（二）CLN

1.國際概念與交易結構

CLN（Credit-Linked Note）名為信用聯(lián)結票據(jù)，是信用結構性債券的一種，即某一金融機構創(chuàng)設發(fā)行的債券，掛鉤特定的一個或多個信用體，當合約中規(guī)定的信用事件發(fā)生時，債券停止計息，債券創(chuàng)設機構按事先規(guī)定的結算方式獲得賠付。CLN創(chuàng)設機構可以按照投資者要求或根據(jù)自身避險需求，掛鉤特定的參考實體。CLN的投資者承擔了創(chuàng)設機構和掛鉤參考實體的雙層風險，同時獲得較高的債券收益率。按照創(chuàng)設機構分類，國際市場上一般有兩類CLN，一種是交易對手直接創(chuàng)設發(fā)行；另一種是通過SPV創(chuàng)設發(fā)行。交易對手直接創(chuàng)設發(fā)行的CLN，是發(fā)行人直接面對投資者，根據(jù)合約來明確雙方的權責利。

在當前的國際市場上，大多數(shù)的CLN都是通過SPV創(chuàng)設發(fā)行，結構較為復雜。具體交易結構，以投資銀行通過SPV創(chuàng)設發(fā)行的一款聯(lián)結某信用體的CLN為例：對于投資者來講，購買CLN，獲得3M Libor+Xbp的收益；創(chuàng)設機構獲得投資金額后，在二級市場上購買參考債務工具（Reference Obligation，RO，一般為滿足一定標準的債券，由投資者與發(fā)行人協(xié)商確定），并進行第三方存管（Custodian），SPV同投資銀行進行一筆互換交易，將RO產(chǎn)生的本息付給投資銀行，同時向投資銀行賣出信用體的CDS，而投資銀行付給發(fā)行人（SPV）Libor+Xbp的收益，并最終傳遞給投資者（見圖2）。

2.國內(nèi)概念與交易結構

根據(jù)交易商協(xié)會制定的業(yè)務規(guī)則，CLN產(chǎn)品結構與國際市場基本相仿，可依需求進行靈活設計。目前較為認可的交易結構如下：

一是以風險對沖為目的，可以將創(chuàng)設機構持有債權的信用體直接作為CLN的參考實體，向投資者買入保護，用于管理自身存量資產(chǎn)的信用風險。

二是以融資為目的，可以關聯(lián)風險相對可控的信用體，為創(chuàng)設機構自身進行融資。

三是以獲取中間收益為目的，可以通過合成方式，即投資低風險債券并賣出CDS（CDS可關聯(lián)一個或多個信用實體），同時將合成創(chuàng)設的票據(jù)賣給投資人轉移信用風險，賺取中間業(yè)務收益。此模式與國際市場上通過SPV創(chuàng)設發(fā)行CLN的交易結構類似。

關于估值與定價

（一）估值模型

1.CDS

CDS定價估值一般采用違約概率模型。CDS的現(xiàn)金流可以分為兩部分：固定端（也稱費率端），即保護買方在到期或違約事件發(fā)生前定期支付給賣方的費率額；浮動端（也稱違約端），即如果合同期內(nèi)發(fā)生違約，保護賣方向買方賠付面值與可回收額之間的差額（即賣方實際支付額）。對保護買方而言，CDS的價值等于浮動端與固定端之差，即：

假設信用保護買賣雙方簽訂CDS合同之后，保護買方每季度向賣方支付S（bp）的信用保護費率。一旦違約事件發(fā)生，買方將停止支付費率，并將交易債權以面值賣于賣方（見圖3）。當然，如果在合同期內(nèi)沒有發(fā)生違約事件，保護買方持續(xù)向賣方繳納費率直至到期。違約事件的發(fā)生與否及發(fā)生時間都具有較大的不確定性。事實上，只有在固定端與浮動端預期值相同，CDS交易雙方才能達成協(xié)議，也即合理的CDS費率是使 為0的費率。

2.CLN

對于CLN，由于其實質(zhì)是現(xiàn)金+CDS，則CLN的收益率=現(xiàn)金的收益率+參考實體的CDS費率，因此CLN的估值實際上是對現(xiàn)金部分和CDS分別估值后加總。由于現(xiàn)金部分可以看作創(chuàng)設機構的一項普通債務，可選用與創(chuàng)設機構信用資質(zhì)相當?shù)膫找媛是€作為估值基礎。對于CDS的價格，可以采用上述較為成熟的違約概率模型進行估值。

在實際創(chuàng)設CLN的定價過程中，由于目前我國CDS市場剛剛起步，關于CDS的成交和報價尚不活躍，可以用參考實體發(fā)行債券的信用溢價估計CDS費率。比如，創(chuàng)設機構普通負債的利率為4%，關聯(lián)信用風險溢價為110bp，那么該CLN的定價可大致是兩者相加，即5.1%。

（二）關于違約概率

對信用衍生品進行定價，其核心是對違約概率（PD）進行測算。基于不同的定價思路，信用衍生品的定價模型大致可分為精算法和市場價格法兩大類。

1.精算法

精算法是基于歷史違約數(shù)據(jù)，對違約概率進行客觀的測算。目前一般通過信用評級遷移矩陣或者違約概率的二叉樹模型進行計量。

（1）信用評級遷移矩陣法

評級機構對信用體的評級對應著相應的違約概率。與此同時，評級機構通常還會對評級遷移情況進行評估，給出一段時間內(nèi)信用評級發(fā)生各種可能變化的概率矩陣。通過以上信息，可測算出信用體在任意時間段內(nèi)的違約概率值。

由于外部評級機構的服務費通常由被評級信用體支付，所以評級結果的客觀性往往受到質(zhì)疑。而與國際評級機構相比，國內(nèi)評級機構更面臨歷史違約數(shù)據(jù)匱乏、被評信用體信息披露不全、評級的獨立性等問題，因此該方法目前在國內(nèi)的適用性有限。待國內(nèi)歷史違約情況跟蹤期足夠長、積累的違約數(shù)據(jù)足夠豐富后，信用評級的遷移矩陣法可以作為測算違約概率的有效方法。

（2）違約概率的二叉樹法

二叉樹模型法是取相同評級（如AA）或資質(zhì)類似的信用體作為樣本，通過樣本的真實違約情況計算出該類信用體的邊際違約概率（ ）、特定期間內(nèi)的生存概率（ ），并推導出累積違約概率（ ）和平均違約概率（ ）等。

例如，取1000個信用體作為樣本，觀測第一、第二、第三年分別有多少個信用體實際違約，如圖4所示：

二叉樹模型的優(yōu)點是基于大樣本的真實違約情況，推導出信用體的違約概率，相對更加客觀準確。對于該方法的適用性有兩個重要前提：一是采集的樣本信用風險相似，即可認為這些樣本具有一致的違約概率預期；二是違約情況能充分反映信用體的真實信用風險。通常情況下，是將相同評級的信用體作為一個大樣本進行觀測。然而，即使相同評級的信用體，其違約預期也可能存在很大差異。比如，在國內(nèi)評級體系下，資質(zhì)優(yōu)良的大型中央企業(yè)的主體評級是AAA，而一些連續(xù)虧損的地方企業(yè)，其主體評級也是AAA。顯然，將這些企業(yè)混為一個大樣本進行違約觀測是不合理的。實踐中，可以考慮根據(jù)信用體具體資質(zhì)進行再分類。但是分類太細，又會對樣本數(shù)量是否足夠構成挑戰(zhàn)。此外，由于國內(nèi)企業(yè)債券剛性兌付被打破的時間不長，其歷史違約情況尚不能充分反應真實信用風險。當然，隨著國內(nèi)市場的逐漸成熟，在積累了充分的樣本數(shù)據(jù)后，該方法具有一定的定價指導意義。

2.市場價格法

市場價格法是通過債券、股票或信用衍生品的交易價格推算出掛鉤信用體的違約概率。常用的方法是從公司債券價格（即信用利差）推導出隱含違約概率，下面重點介紹該方法。

從債券市場上得到無風險利率 和債券收益率 曲線，對于 年期債券，期內(nèi)平均違約概率 應使該債券的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值等于債券價格。對于收益率為 的1年期債券，第一年的平均違約概率 應滿足：

以此類推，可求得 年內(nèi)的平均違約概率 。

在實際應用中，通常會用 的簡化公式來測算違約概率。

通過債券信用利差推導隱含違約概率的方法直觀、簡便。但該方法的運用也有兩個重要前提：一是債券市場成熟活躍，其信用利差客觀反映了信用體的違約風險；二是假設信用利差僅體現(xiàn)了信用風險，不考慮流動性風險、稅收等其他因素。我國銀行間債券市場經(jīng)過20年的發(fā)展，已經(jīng)形成了比較完善的收益率曲線，信用利差對企業(yè)信用風險的反映較為客觀，因此第一個前提基本已滿足。關于第二個前提，可以考慮用剔除稅收因素后的政策性金融債收益率或其他適用收益率替代無風險收益率計算信用利差，從而適當糾正其他影響因素造成的偏離。

交易策略

CDS交易的實質(zhì)是賺取由信用體信用利差變動帶來的收益。隨著CDS業(yè)務的發(fā)展，境內(nèi)外將有更多CDS品種可以選擇，為機構提供更大的盈利空間。國內(nèi)機構應深入研究，去積極發(fā)掘CDS的交易機會。主要的交易策略包括：

（一）方向性套利

方向性套利是指如果預期某企業(yè)未來違約概率將上升，可買入基于該企業(yè)（或其債務）的信用保護，待價格上漲后獲利平倉。例如，買入交易期限1年、名義本金1億元參考信用體為A企業(yè)的CDS，待價格上漲20BP后賣出平倉可獲利20萬元。

（二）點差套利

點差套利是通過賣出信用保護+投資低風險資產(chǎn)的組合，構造合成的信用債投資，如果組合的收益率高于直接投資相應信用債的收益率，即可獲利。例如，賣出A企業(yè)為參考信用體的1年期CDS，獲得信用保護費100BP；同時買入1年期國債，收益率為200BP。如果組合投資的收益率300BP高出直接投資A企業(yè)發(fā)行的1年期信用債50BP，規(guī)模1億元的投資可獲得超額收益50萬元。

（三）相對基差變化套利

相對基差變化套利是指買入一個參考信用體保護的同時賣出另一個相關性強的參考信用體保護，當兩個合約價格擴大或收窄時獲取利潤。例如，買入A企業(yè)名義本金1億元、期限1年期的CDS，并以同等價格賣出B企業(yè)同等規(guī)模、同樣期限的CDS。當A企業(yè)CDS價格較B企業(yè)每擴大10BP，則獲利10萬元。

（四）期限下滑套利

期限下滑套利是利用信用保護費用和保護期限正相關，即期限長收費高的特點，賣出保護并等待一段時間后擇機反向平倉，獲取收益。例如，賣出參考信用體為A企業(yè)、期限4年的CDS，每年收取保護費用200BP。1年后，A企業(yè)期限3年的CDS價格為每年150BP，買入平倉后，每1億元名義本金可獲利350萬元。

（五）跨境套利

由于對信用體的認知和評估存在差異，特別是對于境內(nèi)信用體，境內(nèi)的信用保護價格往往低于境外，可以通過境內(nèi)買、境外賣的方式進行跨境套利。例如，境內(nèi)買入A企業(yè)名義本金1億元、期限1年的CDS，價格100BP；同時境外賣出A企業(yè)相同本金、期限的CDS，價格200BP。在不考慮交易成本的前提下，獲得收益100萬元。

相關風險提示

（一）市場風險

市場風險包括但不限于投資者持有信用衍生品期間，市場利率變化對盯市及估值產(chǎn)生的影響。對于國內(nèi)CDS交易，初期往往面臨流動性不足的問題，而CDS是雙方簽訂的交易合約，議價隨意性較大，可能對存續(xù)期內(nèi)的盯市風險造成壓力。對于CLN，由于常常是私募發(fā)行，流動性相比公募債券較差，雖然流動性溢價已經(jīng)體現(xiàn)在收益率中，但仍需承擔一定的流動性風險。

（二）信用和結算風險

CDS信用保護賣方主要承擔參考實體的信用風險，買方主要承擔交易對手的信用風險；CLN信用保護賣方要同時承擔參考實體和交易對手（即CLN創(chuàng)設方）的信用風險。交易對手風險一般可由交易對手準入管理以及收取履約保證金或質(zhì)押物等方式進行化解。參考實體風險是信用衍生品交易的主要信用風險。一旦參考實體出現(xiàn)交易合同文本中規(guī)定的信用事件，信用保護買方停止向賣方支付保護費，按照期初規(guī)定的結算方法（通常的結算方法有實物結算和現(xiàn)金結算兩種）進行估值結算。

實物結算時，信用保護買方將合同規(guī)定的可交付債券交割給信用保護賣方，同時由信用保護賣方向買方進行賠付。一方面，在實物交割項下，信用保護買方在可交付債券范圍內(nèi)，可以選擇最廉價券進行交割，比如，CDS買方可以選擇流動性較差、價格便宜的私募債券進行交割，從而有利于買方。另一方面，由于CDS交易并不要求買方持有風險敞口，在實物交割項下，如果大量CDS信用保護買方并不持有可交付債券，則會造成爭搶債券現(xiàn)貨的情況，導致債券現(xiàn)貨價格上升，CDS買方利益受損。

現(xiàn)金結算時，需要按照合同規(guī)定的估值方法計算得出參考債務在估值日的市場價格，由保護賣方向買方賠付名義本金與估值價格的差額。這就要求市場上有普遍認可的獨立第三方來進行現(xiàn)金結算下的估值。

在國際市場上，如果合同中規(guī)定結算適用于拍賣交割（Auction Settlement），即掛鉤信用體出現(xiàn)信用事件時，由ISDA旗下的CDDC（Credit Derivatives Determinations Committee）1按照既定程序?qū)⒖紓鶆者M行報價，并在ISDA網(wǎng)站進行公示。交易雙方結算時將按照這一估值進行。CDDC獨立于投資者進行公允估值，有可能高于或低于其市場價值，由此產(chǎn)生的風險需要投資者承擔。

（三）法律風險

信用衍生品業(yè)務的開展效果在很大程度上依賴于業(yè)務規(guī)則和協(xié)議條款，當前我國相關法律體系還不夠完善，規(guī)則也較少經(jīng)過實踐檢驗，其中不可避免地存在模糊點和漏洞，從而有可能導致信用保護的買方最終無法獲得預期的信用保護。例如，在對債務重組的釋義上，“參考實體在正常經(jīng)營過程中因監(jiān)管、財會或稅務調(diào)整采取債務償付方面的重組，或該等變更不是因為參考實體的資信或財務狀況惡化而采取的，則不構成債務重組”。而在實踐判斷中，如何判斷“該等變更是否源于參考實體的資信或財務狀況惡化”，由于定義不明確、解釋空間大，信用保護雙方的理解很容易產(chǎn)生偏差，從而導致糾紛，影響風險對沖效果。

（四）其他風險

國際市場上交易的CLN，當掛鉤信用體發(fā)生信用事件時，交易被中止，CLN的發(fā)行人需要在市場另行融資，以替換當前這筆CLN所代表的融資量，在贖回日到原始到期日這段時間內(nèi)產(chǎn)生的額外融資成本，由CLN的投資者承擔，相應金額在發(fā)行人交付給投資者的贖回金額中扣減。此外，有一類Top-up CLN要求當掛鉤信用體的CDS點差放寬到某一個門檻時，投資者必須追加一定的本金，此部分風險也需注意，但具體的門檻值以及需要追加的本金，都可以同發(fā)行人協(xié)商。

注：

1.CDDC由5個區(qū)域性的委員會組成，分別是Americas、Asia Ex-Japan、Australia and New Zealand、EMEA和Japan，會員組成主要是歐美國際投資銀行等。ISDA每年會根據(jù)各家前一年CDS交易量和市場參與度來挑選會員。CDDC的主要職責是界定信用事件是否真正發(fā)生以及拍賣報價等事項，任何一件事項的決定，均需80%以上的投票，以確保公平。根據(jù)歷史情況來看，過往提交CDDC的900多件待裁決事項，96%的決議是全票通過的。

作者單位：中央財經(jīng)大學金融學院

責任編輯：羅邦敏 劉穎