英鎊展望：冬天隱現，春天可期

全球貨幣體系的核心與參照系是美元，因此分析美元的時候多用其兌一籃子貨幣的美元指數代表其整體走勢，而非強調其與某種貨幣的單一匯率，但就其余任何貨幣而言，與美元的相對匯率是比一籃子指數更為受到關注的市場定價，考慮到當下英鎊與美元各自處在多事之秋，這里著重從英鎊兌美元匯率來全觀英鎊。

經濟基本面視角：

英鎊不具備繼續貶值基礎

從短期來看，自從英國“脫歐”公投結果出來后，英國的經濟表現好于市場預期，外界普遍調高了對英國經濟增長的預期。究其原因，一是并沒有出現此前預計的消費支出大幅放緩情況，二是英國財政部計劃增加支出和投資。

不僅如此，部分經濟數據甚至優于“脫歐”公投前。2017年1月制造業PMI為55.90，遠超“脫歐”公投后的最低點48.30，高于“脫歐”公投前的52.40。2016年12月的最新工業生產指數也創下了8年以來的新高，為106.0。IMF與英國央行分別上調增長預期，表明“脫歐”的短期直接風險下降。IMF在最新《全球經濟展望報告》中，將英國2017年全年經濟增長率由上一期的1.1%調整為1.5%。另根據英國央行2月2日公布的數據，英國2017年經濟增長率由去年11月預估的1.4%上調至2.0%，去年6月“脫歐”公投前后，英國央行曾經不斷警告“脫歐”可能帶來負面沖擊并將2017年增長率由2.3%下調至0.8%。

從中期來看，英國“脫歐”對英國經濟的負面影響是大概率存在的，需要格外關注相對滯后的慢性沖擊。英國央行最新議息會議報告指出要防范“脫歐”決議執行中貿易、金融方面可能存在的風險。但考慮到英國經濟基本面情況以及市場對“脫歐”的負面情緒已經釋放大部分、“脫歐”后的半年內英鎊兌美元累計貶值近17%、英鎊兌美元匯率達到近30年來最低的客觀事實，未來市場難以延續此前的大幅貶值悲觀趨勢。

從長周期經濟基本面來看，英鎊兌美元單一匯率與一籃子實際有效匯率亦沒有持續貶值的基礎，或已超調。

在單一匯率方面，英鎊兌美元匯率的走勢實質上是英國經濟和美國經濟相對強弱走勢的表現與定價結果。歷史數據證明，過去30年時間內，由于英美經濟的情況較為穩定，因此英鎊兌美元匯率的走勢也大體平穩，雖偶有超調（2008年次貸危機）但整體圍繞著中樞線上下波動。在過去兩年，英鎊兌美元已貶值20%左右，同一時間段內英國與美國的GDP之比幾乎穩定，這說明英鎊兌美元匯率由于“脫歐”、特朗普經濟政策等預期沖擊已經明顯偏離二者實體經濟的相對基本面，且偏離幅度已經接近2008年次貸危機。

在一籃子有效匯率方面，英鎊兌一籃子貨幣的實際有效匯率也基本與英國經濟占全球比例的大趨勢符合，1985～2005年較為平穩，隨后由于經濟占全球比例下滑，其一籃子有效匯率的中樞也發生了下移。目前英鎊有效匯率要低于包括1982年美元崛起、1992年英鎊與馬克脫鉤、2008年次貸危機在內的任意一個時期。總體來看現在并非是英國最糟糕的時代，但是英鎊貶值幅度卻是歷史上較高的。根據英國GDP占比全球GDP的情況來看，英鎊目前的貶值有一定超調的成分，未來還需要關注英國“脫歐”談判過程中的沖突對英鎊的雙向沖擊，以及談判結果對經濟產生的慢性影響。

貨幣政策視角：短期穩定，

中長期若加息或助推英鎊升值

從短期的貨幣政策來看，維持通貨膨脹率在2%左右的水平是英國央行的核心目標，短期內進行利率調整的概率不高。

一方面，盡管目前并未出現明顯跡象表明消費者支出規模有縮減的趨勢，但隨著家庭實際收入水平的下降和英鎊貶值帶來的進口商品價格提升，未來消費者支出放緩程度可能會高于預期，屆時英國央行可能需要通過降低利率的措施來刺激消費。另一方面，英鎊貶值帶來的商品價格提升可能推動通脹水平高于2%的既定目標。根據英國央行2月發布的通脹水平報告，按照目前的態勢，英國通脹率將在2018年上半年達到2.8%，3年內回歸到2.4%。一旦通脹水平大幅超出預期，英國央行可能不得不采取加息來抑制。故短期內，英國央行將在保持經濟增長率和控制通脹水平之間找尋平衡。

從長期的貨幣政策來看，未來大概率出現的加息將助推英鎊升值。目前英國央行的利率水平為英國歷史上最低。自2008年金融危機以來，英國一直保持著低于0.5%的利率水平。目前看，“脫歐”之后的量化寬松政策和維持數年的低利率并非對英國經濟回暖最有利，通脹目前為1.6%左右，按照目前經濟增長的模擬情況，通脹超過2%只是時間問題。因此，長期來看，未來加息大概率會出現。

地緣政治沖擊視角：

關注英歐談判沖突，接受波動

盡管英國首相特蕾莎·梅在“脫歐”講話中一再強調將盡量減少“脫歐”給英國經濟帶來的損失，但市場擔憂的是，在歐盟單一市場體系下，英國和歐盟之間人力、物力和資本幾乎全流動，一旦“脫歐”，三個要素雙向流動成本加劇，互相損害，英國和歐盟兩敗俱傷。長期來看，“脫歐”或多或少將對英國經濟產生慢性的負面影響。

在人力資源方面，人口的雙向流動在“脫歐”后會弱化沖擊英國。英國是典型的老齡化國家，60歲以上人口占總人口比重高達23%，而65歲以上人口占比高達17.5%，遠高于聯合國10%和7%的傳統標準。歐盟就業人口在英國整體就業人口的占比逐年提高，目前已經高達6.8%。因此英國依賴歐盟的勞動力供給，在英國每14個工作者中就有一個歐盟移民。

在商品和服務貿易方面，英國“脫歐”將使得英國對歐盟的貿易受到強烈沖擊，原因是歐盟和英國之間的貿易關系十分密切。一方面，在英國貿易逆差中，歐盟占比高達50%，歐盟是英國進口商品服務的主要提供者。另一方面，英國與歐盟國家間貿易分工協作密切，進出口行業雷同且占比都很高，表明存在緊密的上下游產業遞進關系。

在資本和金融業方面，“脫歐”可能對英國金融業產生較大影響。歐盟單一市場的單一牌照制度使得金融業在歐盟一個成員國取得牌照就可以在歐盟所有國家經營，這使得金融業發展優勢較大，“脫歐”使得英國金融業失去單一牌照優勢，很多金融機構的總部可能遷出英國。目前歐洲大部分銀行總部及離岸業務都設在倫敦，英國金融業占GDP高達7.6%，并且英國金融保險順差規模一直較大，2015年達到558億英鎊，占GDP的3%，如果金融業大幅萎縮，英國經濟可能受到明顯拖累。

在“硬脫歐”的表態一出，由于“脫歐”條件過于理想化（關于人的流動：英國想通過“退歐”擁有移民控制權，拒絕難民的涌入，但又希望繼續引入來自歐洲的高技能、高學歷勞動人口；關于貿易的流動：英國想收回自身法律的自由權，不再受歐盟法院掣肘，同時進行綜合性的自由貿易協定談判；關于資本的流動：英國希望銀行業可以在彼此市場繼續經營，希望可以為金融服務監管尋求過渡）觸發了英鎊大漲2%。理性來看，歐盟難以接受一個不承擔責任卻仍想享受紅利的英國，如果英國達成一個對自身利大于弊的“脫歐”模版，將會大幅激發其他歐盟國家效仿，歐盟不會允許這樣的情況發生。因此后續正式開啟“脫歐”談判流程后，猶如一切自身利益至上的商業談判一樣，雙方都接受的平衡只能通過激烈的沖突來找到，因此沖突與英鎊的波動加大是確定的。

外圍因素視角：2017年英鎊

很難重演“里根式”強美元

從長期經濟周期視角來看，并沒有超強的美國經濟支撐超強的美元。美元指數和美國經濟占全球比例的走勢很一致，超強美元時，美國GDP占比全球GDP的30%～40%，目前經濟占比僅為20%左右，但美元指數已經明顯領跑經濟占比，出現明顯背離。

從利率周期視角來看，匯率的背后，利率是重要因素，利率的背后，需求是本質因素，美國過去三十年利率下行的長期結構性因素并未發生反轉，眼下美國貨幣政策轉財政政策短期會提升需求，但很難定義為長周期拐點，因此反彈幅度有限，利率對美元的長周期支撐有限。

從特朗普新政的視角來看，其稅收、基建、貿易保護主義的政策框架實施面臨債務率激增及貿易戰爭帶來的GDP增長率波動等困難，長期來看會顯著增加美國經濟的波動性。因此，超強美元情景出現的概率較低，美元升值給予英鎊被動貶值的空間也有限。

（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管）endprint