新三板：成就、問題與方向

劉平安+劉易之

“股轉系統”運行至今已五年時間，發展速度堪稱全球之最，但流動性一直沒有從根本上得到改善，市場信心大幅度下降，目前已接近市場“冰點”。有效解決新三板發展過程中面臨的瓶頸，我們須客觀總結過去五年取得的成就，全面認識目前面臨的深層次問題，準確把握未來的發展方向。

新三板五年取得的成就

新三板通過五年的建設和發展，在中國多層次資本市場體系中建立了一個真正支持“創新”的金融市場體系，構建了市場經濟中的“創新”機制，培育了“創新”文化，取得了巨大的市場建設成就。

建立了一個真正支持“創新”的金融市場體系

2006年設立新三板的初衷是為了落實國家創新戰略。2012年成立的“股轉系統”明確定位是為創新創業型中小微企業提供資本市場服務。2014年新三板更是肩負起了落實國家“雙創”戰略，為創新創業型企業提供金融服務的歷史性重任。

第一，“股轉系統”構建了初步的市場化制度框架體系。不管是企業掛牌的市場準入，還是股票發行、交易和監管，堅持按市場化原則進行相應的制度安排，為市場持續健康發展奠定了制度基礎。第二，構建了基本的證券中介服務體系。到目前為止，新三板的證券中介服務機構包括近100家主辦券商、70多家會計師事務所、1300多家律師事務所和400多家資產評估機構。證券中介服務機構通過服務創新，滿足了市場高速發展期基本的服務需求，確保了市場正常運行。第三，新三板構建起了基本的市場交易服務體系。為確保“股轉系統”交易獨立正常運行，于2014年5月脫離深交所，推出了獨立的交易系統，為新三板市場的獨立發展奠定了IT技術基礎。第四，在市場營運方面，五年時間發展了四十多萬戶投資者，掛牌公司11000多家，構建起了基本的市場交易營運體系。最后，新三板初步構建起了以“自律監管”為主的監管體系。五年來，新三板堅持以市場化為導向，在以證券法等法律法規為依據的前提下，構建了以部門規章和行政規范性文件為基礎，以市場自律規則為主體的“自律監管”體系，維護了市場的“三公”原則，保護了投資者利益。

新三板經過五年的建設和發展，在中國多層次資本市場體系中構建了一個真正支持“創新”的金融市場體系，為中國的創新經濟奠定了金融市場基礎。它是中國國家創新戰略的金融市場支撐，是中國經濟結構轉型的金融市場基礎，是實現供給側結構改革的著力點。它是中國多層次資本市場體系中的基礎性市場，是中國資本市場的重大市場創新與制度創新。

構建了經濟中“創新”的市場機制，培育了“創新”文化

“創新”是新三板市場的靈魂。五年來，一大批科技創新和商業模式創新的中小微企業到新三板掛牌。所有掛牌企業中，高新技術企業占到了65%，先進制造業和現代服務業占比合計達到72%，戰略性新興產業占比達25%。掛牌公司普遍重視研發投入與人才激勵。2016年掛牌公司研發投入合計達622.30億元，同比增長10.78%。其中研發投入占營收的比重在5%以上的企業有5266家，約占掛牌公司50%左右。實施股權激勵的掛牌公司有735家，有核心員工持股計劃的超過1500家，累計激勵8100多人次。新三板積極引導風險資本對創新企業的金融支持，目前創新投資基金（VC）、私募股權投資基金（PE）持股掛牌公司數量占比超過60%，戰略新興產業融資占比27.55%。“中國制造2025”重點突破領域所屬行業公司融資占到25.81%。據統計，2016年VC、PE退出案例中通過新三板退出的占到了61.5%和71.4%。

新三板通過為創新企業提供資本市場服務，為掛牌公司自主創新提供資本支持與人才激勵機制，同時也為支持企業創新的風險資本提供了有效的退出通道。它構建了市場經濟中進行“創新”的市場機制，使“創新”的產業化和市場化有了真正的金融市場基礎。它支持和鼓勵創新，培育了中國市場經濟的創新文化，奠定了中國創新經濟的文化基礎。

新三板取得的市場建設成果

到2017年8月，掛牌公司11551家，成為全球掛牌企業最多的證券市場，是2013年356家掛牌公司的31.44倍。市場范圍已覆蓋至全國所有省、自治區和直轄市，行業也涵蓋了全國所有行業門類。新三板總市值突破5萬億元，達到50052.68億元。新三板用五年時間總市值突破5萬億元，而上交所和深交所分別用了16年和19年的時間市值才達到這個水平。中小板花了大約7年的時間達到5萬億元，創業板用了7年的時間突破5萬億元。因此，雖然新三板在目前中國資本市場體系里只占了約8%左右的市場份額，但發展速度是中國以至全球任何一個證券市場都無法比擬的。

新三板五年時間累計為掛牌企業融資至少1萬億元，其中包括：五年3500億元的股票定增融資；2016年5771家企業依托新三板市場通過專項金融產品（比如股權質押貸款等產品）累計獲得商業銀行債權融資4871億元；另外，企業獲得股票定增融資后，資產負債率下降，優化了資本結構，企業抵抗風險能力增強，從而提了企業的信用能力，商業銀行會增加對企業的債權融資，其債權融資規模不低于2000億元。以上三種性質不同的融資渠道所融資金相加，新三板五年為中小微企業提供了至少1萬億元的融資規模，真正成為中小微企業的融資平臺。

新三板目前存在的問題

市場流動性不足是新三板自2016年至今最為顯著的市場運行特征。流動性不足的深層次原因既有宏觀制度供給不足的因素，也有微觀市場主體質量薄弱的原因。

市場流動性不足的表現

股票發行增長放緩，市場整體融資功能開始下降。2015年的股票發行規模為1217億元，是2014年132億元的9.22倍。2016年股票發行規模為1391億元，在2015年的基礎上增長了14.3%。2017年前7個月股票發行751億元，如果按此速度和規模，全年有可能在1300億元左右徘徊。與2016年相比，2017年還有可能出現負增長。2013年至2016年，融到資金的企業占掛牌企業的比例分別是15.73%、18.25%、36.84%和26.17%，2016年與2015年相比，下降了10.67%。2015年所有掛牌企業平均融資規模為2373萬元，2016年所有的掛牌企業平均融資規模為1457萬元，2016年比2015年下降了38.6%。2013年至2016年已融資企業的平均融資規模分別為1786萬元、4599萬元、6439萬元和5568萬元。2016年比2015年下降了13.53%。endprint

股票交易幾乎停止增長。2015年股票交易1910億元，是2014年130億元的14.7倍。2016年股票交易為1912億元，與2015年相比，幾乎沒有增長。2017年前7個月股票交易規模為1400億元。按此速度和規模，2017年有望實現2400億元的交易規模。如果市場期盼已久的政策措施不能如期而至，市場交易有可能會更加冷清，全年也有可能只在2000億元左右徘徊。市場果真如此的話，2017年與2016年相比，股票交易也幾乎停止增長。

股票交易極度不活躍。反映市場交易活躍與否的換手率指標，2015年為53.88%，2016年為20.17%，出現大幅度下降。2017年前7個月的換手率為10.99%，全年可能與2016年大致持平，甚至還達不到2016年的水平。這反映了自2016年至今，股票交易極度不活躍。新三板成指自2015年5月達到1800多點以后，自此一路下行，到2016年7月后，一直在1200點左右徘徊。新三板做市指數目前更是跌至了市場“冰點”，已接近1000點，到2017年9月12日，為1014點。

市場信心大幅度下降。首先，表現在企業掛牌增幅大大下降。截至2017年8月，企業掛牌數量為11551家，在2016年的基礎上增加了1388家，而2016年同期增加了3466家。今年企業掛牌增幅出現大幅度下降。其次，掛牌公司和做市商頻頻退出做市交易。自2014年8月推出做市交易以來，2015年只有20多例退出做市交易，但2016年有620例做市交易退出，涉及掛牌公司178家，涉及做市商77家。2017年前8個月有647例做市交易退出，涉及掛牌公司319家，涉及做市商74家。最后，企業摘牌數量明顯增加。2016年至2017年8月，摘牌企業432家。主動摘牌、被并購摘牌以及到交易所市場IPO摘牌的掛牌公司總共有319家，其中主動摘牌的297家。以上均表明，市場信心大幅度下降。

市場流動性不足的深層次原因

市場流動性不足的深層次原因既有宏觀制度安排不及時的原因，也有市場微觀基礎薄弱的的因素。

制度供給的全要素不匹配。首先，新三板的主辦券商沿用交易所市場的券商提供證券中介服務，存在“激勵不兼容”問題。目前新三板的主辦券商和做市商都是交易所市場的券商。與交易所市場相比，新三板的業務投入產出比嚴重不匹配，因此券商沒有激勵與動力從事新三板業務，導致新三板市場服務效率低下，嚴重地影響了市場流動性。其次，新三板作為市場化的證券場外市場，本應具備的一些基礎性制度安排，因市場發展太快，還沒有及時提供，表現在：一是市場供需結構嚴重失衡，目前的投資者規模難以滿足掛牌企業龐大的融資需求；二是沒有市場化和常態化的退市制度；三是券商做市激勵與動力不足，但非券商機構又不參加做市，核心交易制度存在嚴重缺陷；四是市場分層管理制度有待進一步完善；五是差異化制度供給不足；六是大宗交易制度千呼萬喚不出來。

差異化制度供給不足。新三板掛牌公司數量龐大，發展階段不同，規模差別大，風險高低不一，給投資者帶來很大“噪聲”，在市場分層基礎上提供差異化制度供給是新三板制度安排的核心。但實施市場分層制度以后至今沒有及時提供任何差異化制度供給，市場預期沒有如期而至，市場信心大幅度下降。市場分層的目的不在于分層本身，而是在分層的基礎性制度安排前提下，針對不同層級的風險，提供差異化的投資者準入、證券發行、交易和信息披露等制度安排，為市場提供綜合性風險管理工具，以提高投資者的風險防范能力，以及差別化對待不同投資者的風險承受能力。

市場微觀基礎質量薄弱。首先，掛牌公司規模小，風險高。新三板掛牌公司平均營收約為1.6億元，平均凈利潤近1100萬元，是真正的小微企業，面臨較高的技術風險和市場風險。更為重要的是，大多數掛牌公司財務管理不規范，讓投資者無法獲取真實的企業經營管理信息，不能有效快速地做出投資決策。掛牌公司治理結構不完善，表現在：一是股權結構高度集中，且家族色彩濃厚；二是沒有建立起“股東會-董事會-管理層”三層結構，戰略決策機制有待完善；三是股權或期權等激勵機制還沒有真正建立起來。其次，投資者不是真正的價值投資，還是以證券二級市場的邏輯在做新三板投資。機構投資者的基金產品期限太短，投機性太強，不利于創新企業的資本形成。機構投資者規模較小、投資者結構單一，以及沒有足夠的長期資金持有者也是新三板機構投資者存在的較大問題。

新三板未來的方向

破解新三板的流動性困境，首先須正確評估新三板目前所處發展階段，以及由此選擇相應的發展戰略，并在重新審視新三板定位的基礎上，系統性、策略性地加快完善市場化制度建設。

新三板處于市場化制度的完善階段

“股轉系統”自2012年9月成立到實施市場分層管理制度以前，是市場化制度框架的初步形成階段。此階段以市場化的基礎性制度安排為總體特征。

“股轉系統”此階段的發展戰略以追求速度和規模為主，市場質量暫時放在第二位。以2016年6月實施市場分層管理制度為標志，新三板進入市場化制度的完善階段。此階段的制度安排應以提供差異化的制度安排為主。為此，其發展戰略應以追求質量和效率為主，即把改善市場流動性以提高市場質量為首要戰略目標。

重新審視新三板的定位

新三板經過五年的建設和發展，市場基礎較五年前發生了本質變化。我們需從國家戰略層面，以及多層次資本市場體系建設角度，對新三板的一些重大戰略問題進行重新思考，統一各方認識，加快完善市場化制度建設的步伐。

首先，重新審視新三板作為“證券交易場所”的定位。我們建議把目前的“新三板”升格為“證券交易所”，真正實現與上海證券交易所和深圳交易所具有同等法律地位和市場地位的全國性證券交易所。因為新三板是支持中國經濟創新和經濟結構轉型的最重要的金融體系，其實現在國家創新戰略的重要性使我們完全有必要以“交易所”形式高效運行以支撐中國的創新經濟。其次，重新審視作為“證券場外市場”的定位。根據制度安排的不同來劃分證券場內市場和場外市場將對新三板未來發展帶來重大不利影響。按照傳統金融理論的劃分，場內市場的交易制度主要以競價交易為主，而場外市場的交易主要以做市交易為主，且做市交易是場外市場的核心交易制度。為了讓新三板的流動性從制度安排上得到根本性解決，可以設想在新三板再分層的基礎上把它定位為一個“混合交易市場”，即在創新的基礎上再分出一個“精選層“，在“精選層”提供場內市場的制度安排，包括證券的公開發行、競價交易，匹配不同門檻的投資者，以及“轉板”和差異化的信息披露等制度安排，以此帶動新三板市場整體流動性的提高。endprint

再次，重新審視新三板的市場服務定位。目前由于交易所市場非市場化的制度安排，以及新三板市場化和包容性的制度安排，原本應該由滬深交易所市場服務的一部分大中型成熟企業目前在由新三板提供服務，而新三板為創新型中小微企業服務的市場功能和定位并沒有完全實現。因此，新三板存在服務越位的問題，但同時也存在服務缺位的問題。解決此問題，一方面要加快推進交易所市場的市場化改革，另一方面要對中國多層次資本市場各大板塊進行重新清晰定位。我們的建議是，主板為成熟企業提供服務，把中小板和創業板合并成為新的中小板，為成熟穩定發展的企業提供服務，而把新三板定位為中國的“創新板”，專門為具有創新能力的中小微企業提供服務。市場定位不清晰，市場重復建設，不利于實現各大市場板塊的功能，從而不利于資源的優化配置。

最后，重新審視“股轉系統”的公司治理結構。“股轉系統”是中國目前唯一的“公司制”證券交易場所，其決策既要服從于國家的經濟金融發展戰略，更多地體現社會效益，同時又要按照現代企業的運行機制進行決策，要體現企業的經濟效益。由于兩種權力結構在共同起作用，要實現兩種不同的利益目標，因此有可能影響決策的速度與效率。我們的建議是，要想實現新三板決策的高效，將雙重權利結構變成單一的國家權利結構，將雙重利益目標變為單一的社會效益目標。為此，建議把滬深交易所持有的“股轉系統”的股權轉讓給中國的國家投資公司——中國投資有限責任公司。

系統性地、策略性地加強完善市場化制度建設

要根本改善新三板的流動性，需要策略性地提供系統性解決方案。為此，我們建議：

創新證券發行制度。在市場再分層的基礎上，對精選層實行證券公開發行制度。證券發行完全按注冊制實施，審核只是審核其合規性和信息披露的真實性，企業的價值判斷交給市場。要堅決避免走交易所市場證券發行制度的老路。

調整市場準入制度。對企業掛牌準入制度要進行調整，限制傳統企業進入新三板，鼓勵戰略性新興產業進入市場；取消主辦券商的特許經營制度，徹底解決市場的“激勵不兼容”難題。給有意愿和有專業服務能力的財務顧問機構（FA）以主辦券商身份從事新三板業務。在降低個人投資者門檻的同時，適度提高機構投資者的市場準入門檻，制定稅收優惠等各種政策鼓勵持有長期基金的機構投資者大規模進入市場，擴大市場規模，提高投資者質量，從而解決新三板市場供需結構嚴重失衡問題。

完善市場交易制度。如果不停止協議轉讓交易制度，就須在新三板建立一個開放、強大的證券中介服務體系。在市場再分層的基礎上推出競價交易制度，提供差異化的交易制度安排。進一步完善做市商交易制度，讓非券商機構積極參與做市，徹底解決券商做市的“激勵不兼容”難題，擴大做市商隊伍，形成一個具有競爭性的做市商交易市場。盡快推出滿足掛牌企業特殊交易需求的大宗交易制度，提高市場流動性。

優化市場資源配置。要建立一個市場化、常態化的退市機制，讓資源集中配置到優質掛牌公司。市場分層制度是差異化制度供給的基礎性制度，因此需進一步完善市場分層管理制度。在市場分層的基礎上，及時提供差異化制度供給，包括股票發行、股票交易、投資人準入及差異化的信息披露等，以為市場提供綜合性風險管理工具。盡快推出“轉板”制度，在新三板目前流動性嚴重不足的市場環境下，讓優質掛牌公司以最低成本到交易所市場融資，以為市場提供示范效應，讓優質公司源源不斷地進入新三板，增強市場信心。

加強“自律監管“制度建設，切實保護投資者利益。首先，讓“股轉系統”的市場營運職能與監管職能適度分開，把對主辦券商等證券中介機構的監管職能剝離給證券行業協會，充分發揮證券行業協會的作用，強化“自律監管”，以此提高“股轉系統”的市場營運效率。其次，目前違法違規主體的法律責任不夠，違法違規成本很低，投資者的利益得不到有效保護。須盡快完成相關法律法規的制定，以提高違法違規主體的法律責任。再次，在市場分層制度基礎上，不同層極的掛牌公司，制定不同的信息披露標準，實施差異化信息披露。最后，新三板掛牌公司股東人數相對較少，試行集體訴訟制度相對容易，因此可以考慮在新三板試行集體訴訟制度，以切實保護投資者的利益。

以上系統性解決方案，需要策略性地有步驟地推進。我們建議：首先，需要完善市場分層制度，為下一步差異化制度的推出奠定基礎。其次，在市場分層基礎上推出“轉板”制度，為市場注入“強心劑”。其理由是，優質掛牌公司能迅速融到資金，投資者有了通暢的退出通道，交易所市場有優質標的來源。股轉系統看似流失了優質掛牌公司，實則起到了對市場擬優質掛牌公司的市場示范效應，能吸引擬優質掛牌公司源源不斷地到新三板掛牌。再次，在推行以上兩步制度措施的同時，新三板市場本身的一些基礎性制度安排，比如摘牌制度、大宗交易制度等，需要及時完善。最后，涉及到和交易所市場具有競爭性的制度安排，比如公開發行制度、競價交易制度、降低投資人門檻及取消券商的特許經營制度等，時間和節奏可以放緩一些。因為，一方面市場各方達成共識是一個漫長過程。另一方面，市場本身的發展如果不成熟，過快推出相應的制度措施可能會增加市場的系統性風險，相反會阻礙市場持續健康發展。

（作者單位：中國新三板研究中心）endprint