私募股權行業的發展動態及影響

袁增霆

近年來我國私募股權行業發展迅猛，帶來了空前的社會和經濟影響。根據中國基金業協會的不完全統計，截至2017年7月底登記備案的私募股權和創業管理人約有1.2萬家，管理基金2.4萬只，管理資產規模6.1萬億元。私募股權基金幾乎已經參與到了經濟社會的每個角落，小到影響居民日常生活的某個票房火爆的電影以及隨處可見的共享單車，大到配合供給側結構性改革、“一帶一路”等國家戰略的諸多項目。這種另類金融工具對于推動國內產業經濟發展和投融資體制變革正在發揮重要作用。一些問題和挑戰也值得提前關注。

行業發展的典型特征

一個超長、超大的擴張周期

當前國內的私募股權行業處在自2010年以來的擴張周期之中。在自20世紀90年代以來的行業發展史中，這一周期持續最長、規模增幅最大。這一長周期起始于2008年全球金融海嘯發生之后逐漸形成的國內外經濟金融條件的低谷。直至當前尚不確定新周期是否已經出現之時，它仍可以被籠統地稱為后危機時期。這種特殊的經濟周期背景同時造就了海內外私募股權行業的持續繁榮。無論是從2010年算起的長周期還是從2014年算起的短周期，海內外的私募股權行業在資金募集、投資與退出回報等方面都表現出較高的趨同性。

尤其在2014～2016年間，海內外私募股權基金的資金募集規模都大幅飆升，退出規模及回報水平達到階段性高點。相比較而言，投資活動卻變得日趨謹慎，從而形成了日益突出的資金過剩局面。英國咨詢公司Preqin預計，2017年底時全球PE基金持有的累計待投現金數量（Dry Powder）將達到1萬億美元。面對這3年間行業增長動能的衰減，拐點論已經開始不絕于耳。然而，拐點一直沒有真正確立。海內外基金管理人至今都對未來發展志在必得，不斷調高目標資金募集規模。例如，根據投中信息的數據，2017年上半年國內VC/PE的目標融資規模飆升至2823億美元，折合1.9萬億元人民幣?？傮w來看，這個令人咂舌的擴張周期仍在持續。

行業集中度上升，規模優勢彰顯

行業集中度上升是近年來海內外私募股權行業的共同趨勢。自2014年以來，大型機構在資金募集環節中的市場份額呈現趨勢性上升。隨著行業競爭加劇，大型機構的規模優勢以及在商業資源開發上的綜合優勢愈加明顯。平均化的單只基金募資規模是衡量行業集中度的重要指標。根據Preqin和投中信息的統計，在2017年上半年，實際募集完成的全球PE基金、國內VC/PE基金平均單只規模分別為5.4億美元、3.7億美元。當前的全球指標值是2012～2013年的兩倍。國內每半年一次統計的指標值上升更快，當前值已經相當于2015年上半年數值的3倍。單筆融資規模的增長不僅源于行業競爭導致的集中度上升，還與不斷涌現的巨無霸型新秀密切相關。

國內的巨無霸新秀以國字頭機構為主。例如，2014年設立的絲路基金目標規模為400億美元，在2017年5月份的一次性增資就高達1000億元人民幣。2016年設立的中國國有企業結構調整基金、中國國有資本風險投資基金的目標規模分別高達3500億元、2000億元。一些大型央企及其與地方政府合作發起的產業投資基金、地方性絲路基金規模動輒過百億元。根據清科的統計，截至2016年底，政府投資基金略超1000只，目標總規模則有5.3萬億元，單筆規模的平均值就足有50億元人民幣。毫無疑問，大量新出現的、從中央到地方的政府投資基金和引導基金已經深刻改變了國內的行業競爭版圖。

海內外比較差異

與海外同行相比，國內私募股權行業在這輪長周期擴張中的增長幅度更高，內嵌的小周期波動更為頻繁。這方面的特征差異主要源于同期國內私募股權行業內部組織結構的巨變和更加易變的金融市場及監管因素。就行業組織結構而言，在過去很長一段時期，國內私募股權行業一直為專業化水平更高的海外同行以及國內美元基金所引導。從2010年至今，海內外行業的長周期同步就與這種組織結構和競爭格局具有密切的內在聯系。國內的美元基金融資規模一直較為穩定。然而，大約從2014年開始，國內的人民幣基金開始迅速崛起，改變了行業競爭格局。新成員既有自然成長的民營機構，也有新組建的國字頭機構。后者的興起源于很強的政府推動因素，近似于一種強大的外因沖擊。

頻繁的小周期波動可以大致歸因于國內較短的金融周期。自2016年下半年以來的這段時期是觀察海內外行業動態彼此背離的一個最近且最有代表性的窗口，此時全球性的宏觀經濟小周期反彈改善了海外私募股權行業的投融資條件。然而，國內同行的投融資條件卻日漸緊縮。發揮更大影響的則是表現不佳的金融市場環境與以防風險為主旨、不斷加強的金融監管環境。同期，先寬松而后提高標準的IPO政策也直接加劇了基金退出及回報環節的動蕩。金融監管與IPO政策調整又根源于跌宕起伏的金融周期。最近的轉折點來自于2015年的股災以及金融體系其他相關風險點的暴露。

投融資體制變革中的解讀

從國內投融資體制變革的宏觀視角來看私募股權行業的發展，具有更深刻的市場理性和政策含義。

投融資體制中的“新大陸”

私募股權原本是一種另類金融工具，社會投融資活動中的非主流選擇。過去國內政策研究長期倡導的直接融資方式，通常習慣性地將股權融資局限于公開市場發行股票，而非私募股權。應當說，2010年之后私募股權行業的大發展顛覆了這種傳統認識。它不僅是服務于少數富裕人群的投資工具，也是企業部門進行資產或資本管理的重要選擇。大量鮮活的案例表明，從創業到企業后續發展的各個生命周期階段，專業化的私募股權管理機構集先進的資本、技術及管理于一體，可以使之化腐朽為神奇。

私募股權基金改造企業命運的示范效應不僅激勵了微觀層面上大量企業借此追求創新發展和“走出去”，也為宏觀層面上運用政策引導產業結構調整和適度刺激總需求帶來了啟發。自2013年十八屆三中全會以來，陸續出臺的一些重要改革和政策為私募股權基金大規模的推廣應用創造了有利條件。例如，國企混合所有制改革、“一帶一路”戰略、“雙創”政策以及供給側結構性改革等。從此，國字頭巨無霸型、大中型私募股權機構紛紛登臺。在供給側結構性改革中，私募股權被用于優化國有企業資本結構和“去杠桿”。同時，它被用于適度擴大投資需求，通過引進先進或短缺的產能來實現“補短板”。另外，地方政府也開始加大力度，運用私募股權性質的引導基金來轉變融資方式，降低負債率。對于整個政府部門而言，盤活巨大的資產存量、優化資本結構都是迫切需要的。私募股權在解決這些問題上具有獨到優勢，相比公開市場發行股票而言，它可以避免股票市場過度失血并引發金融動蕩的歷史教訓；相比債券和私募債權而言，它又具有可以引導企業發展方向和技術進步并避免財務上加杠桿的優勢。endprint

同時，私募股權行業的發展也吸引了傳統金融行業（銀行、信托、證券和保險）的重視和參與。近10年來，這些傳統金融業一直在高端財富管理業務中與外部私募股權機構展開合作。隨著近些年來多元化經營戰略和集團內部業務聯動機制日益成熟，它們參股或控股私募股權機構的步伐開始加快。例如，銀行業在債轉股和投貸聯動中逐漸由被動轉為主動。信托業則在業務轉型和股債平衡策略的驅使下加大布局力度。證券業擁有投行業務優勢，開始對過去的直投業務做進一步的專業化分工。保險業則視之為需要重點彌補的資產配置短板，以緩解長期資產與負債之間的匹配壓力。

總體來看，過去數年間私募股權行業不斷加強的內在發展訴求與積極的政府改革和政策意圖不謀而合，既實現了較高的行業發展績效，也帶來了巨大的社會效益。近年來新增的基金總規模以及其中的政府背景成分都高達數萬億元，甚至單年度的增量也以萬億元計。這些信息表明，私募股權在國內投融資體制的變革中已經擔當起重要角色，國內的私募股權行業也因此表現出濃厚的中國特色。

歷史機遇

從服務少數人的另類金融工具到在投融資體制中擔當重任，私募股權在國內的推廣運用令人嘆為觀止。當前階段，私募股權工具對經濟社會的滲透仍處于加速擴散狀態。不斷有新生力量加入行業組織，主流的基金產品持續供需兩旺。未來的行業發展空間幾乎不可限量。自2010年以來，漫長的經濟調整過程以及市場與政策的默契配合為此提供了適宜的背景環境。在這段難得的歷史機遇期，大型新興市場的規模經濟優勢以及相關政府決策的效率優勢發揮得淋漓盡致。

在某種意義上，另類的私募股權工具已經在國內的推廣應用中被普遍化或常規化。當前的市場狀況已經顯著不同于2010年所謂“全民PE”時的粗放式發展景象。行業的專業化水平以及參與者的機構化程度都有了大幅提升。國內人民幣基金的管理水平與境內美元基金以及海外同行之間的差距也在不斷縮小，一部分機構甚至已經走向海外。國內私募股權工具的廣泛運用類似于普通的經濟技術和金融創新的市場擴散，具有強大的內生動力。同一時期，大量技術進步和新生經濟業態（如移動支付和共享經濟），都呈現出類似的在海外市場難以想象的快速普及應用。

問題與挑戰

私募股權行業的持續快速發展也會積累一些問題并帶來挑戰。對于一般性的行業不規范現象，證監會在2017年上半年進行的私募基金專項執法情況中有所揭示。例如，在資金募集環節存在公募化傾向和誤導，投后管理環節存在報表、披露及風控不到位等。從行業內外發展環境綜合來看，當前還有兩個大問題最為突出：一是另類工具的常規化，二是市場與政策的默契程度。

第一個問題是擔憂私募股權工具被過度地普及應用。經過專業化社會分工形成的私募股權行業有其自然成長過程，產品化的私募股權工具也有其特殊的功用及適用邊界。市場生態環境決定了它們在多大程度上被合理運用、投機或套利。自從2013年至今，金融體系的風險暴露層出不窮，金融市場周期縮短。私募股權工具在推動社會投融資體制變革的同時，也受到其中風險因素的關聯。因此，私募股權行業的小生態環境和周期性風險值得關注。行業發展的內部矛盾也突出存在。無論是私募股權行業的優秀管理人還是社會上優秀的企業家，都是稀缺資源。它們的成長或開發速度遠跟不上近年來基金規模的膨脹。

第二個問題是擔憂私募股權行業發展與政策之間的沖突。雖然過去數年來兩者的訴求不謀而合，但是目標并非總是一致，沖突是難免的。一種常見的目標沖突出現在政府型基金與市場型基金之間。有政府背景的引導基金具有特殊的使命，通常不以商業利益為主。它們與純粹以資本逐利為目的的市場型機構彼此合作，相互配合。當政策的連續一致性出現問題或兩者的利益交換機制出現扭曲時，沖突就來了。另一種常見的沖突是當貨幣和金融市場波動引起政策的被動調整時，行業發展遭受急剎車。例如，股票市場的IPO政策和外匯管制政策的調整，都一度使得私募股權基金的退出與下一步投資陷入被動。嚴重的沖突可能引起行業周期性的調整。

結論

我國的私募股權行業正處在一個超級擴張周期之中。作為一種高效的投融資工具，私募股權在這一時期被以極具中國特色的方式推廣運用。這種運用不僅有力地推動了社會投融資體制的變革，使得相關經濟部門受益，也深深改變了行業內部的組織結構及競爭格局。從這種特別的觀察角度，我們可以更加理性地分析行業發展動態、問題及前景。它的快速發展甚至超過了參與主體對它的認識。為營造更好的發展環境，還需要更多的市場和政策研究來彌補這方面的認知缺陷，以避免不必要的沖突。

在行業內外，進一步規范行業發展的政策呼聲不時響起。然而，人們容易忘記私募股權作為一種金融工具的本質屬性以及作為一個行業的內在發展規律。這個行業原本高度依賴市場紀律，對行業自律與政府監管的依賴非常弱。在論及加強監管時，人們更加需要保持較遠的距離和理性的克制。行業經驗表明，重要的關注點應當是捍衛契約精神，緩解過度信息不對稱造成的市場高額交易成本以及間接引起的金融監管疏漏。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）endprint