我國金融資產收益相關性機理研究

摘要：從金融合約標準性和交易者非理性角度出來，分析了我國金融資產收益的相關性機理，實證數據驗證了相關結論。

關鍵詞：金融資產收益相關性研究

基金項目：西南民族大學專業學位研究生教育專項資助（編號；2017YJZX003）

金融資產的收益呈現出較強的相關性，這與金融資產的合約設計、交易者交易行為的趨同性有著直接的聯系。本文擬從以上兩個角度分析金融資產收益相關性產生的原因，闡述相關性的產生機理，為金融資產收益相關性理論及其應用奠定基礎

1.合約標準化與收益相關性

1.1 交易條款及影響因素

標準化以便于交易是金融產品設計的重要原則。在標準化的原則指導下，金融產品合約的期限、標的資產、交易規則等都是事先設定好的，參與者交易金融資產的最重要考慮就是資產價格。

同樣在標準化的大旗下，現實中眾多的金融產品需求被集中到幾種金融產品的交易上，按照資產的期限長短等特征，它們被劃分成貨幣市場工具、債券市場工具、股票市場工具以及衍生產品等四大類，具體如表1：

從上表列出的我國金融資產的主要定義和期限特點來看，其交易條款具有相似性。這樣期限大致一樣的同類金融資產的收益主要受到貨幣政策（包括利率政策、存款準備金政策等）、財稅政策（包括稅收政策和財政支出政策）的影響幅度基本一致，客觀上造成了國內同類型金融產品之間的收益具有相關性。

1.2 同類資產收益相關證據

金融市場上關鍵因素的變動，帶動了一類進入產品價格總體的波動，表現為同種類型的金融工具具有一損俱損、一榮俱榮的收益特征。在統計意義上來看，就是同類型的金融產品收益率之間具有顯著的相關性。為驗證我國同類金融產品之間的相關性，以下我們分別計算我國股票、債券、期貨及期權的指數收益之間的相互關系。

考慮到權益證券市場中上證指數、深證綜指以及深證成分指數數據歷史長，我們首先計算了以上三指數之間的相關系數，結果如下表3。

計算得到的權益類指數收益率相關系數最低為0.84，凸顯了權益類指數之間具有的強線性相關關系。

表4計算了我國債券類產品指數收益率的相關系數，數值從高到低分別為0.97、0.80和0.79，統計結果再次顯示出債券類產品由于產品本身特點相似，收益變動具有相關性。

2.非理性交易與收益相關性

2.1 羊群效應

傳統金融理論是以有效市場假說為根基的，但眾多研究都表明在股票市場上有嚴重的非理性行為，其中羊群效應是這些非理性行為的一個典型代表，其主要是指證券市場上一種市場交易者受他人的影響，忽略自己的信息，做出與其他人類似決策的現象。

眾多學者如吳福龍（2003）等的深入研究證實了我國證券市場上存在明顯的羊群效應。以下我們以股票市場為例，分析羊群效應的產生機理及其帶來的不同金融資產的收益相關性。

在股票價格上漲階段，投資前景樂觀，投資者對市場信心空前高漲，可能受市場情緒感染，更多投資者進入股市購買股票，進一步推動股價飆升。最近的事例是從2014年第三季度至2015年中階段，我國股票市場價格一路瘋漲，投資者爭相涌入股票市場，短短8個月之內上證綜合指數從2000多點攀升至5178點，漲幅遠超2007年全年收益率。在這樣的背景下，投資股票普遍具有正的收益率，收益相關性為正。

在股票價格下跌階段，盲目從眾的現象表現得更為突出，整個市場人心惶惶，大家爭相拋售股票，集體出逃，導致股票價格一跌再跌。2007年10月初上證指數漲至5683點，隨后政府突然出臺提高印花稅政策，投資者普遍認為政府有意打壓股市，瘋狂拋售股票成為一時潮流，導致我國股市狂跌。一年以后的2008年9月，上證指數跌至2300點上下。在這樣的背景下，投資股票普遍具有負的收益率，不同資產的收益相關性為正。

不同的學者對于我國證券市場上羊群效應的不對稱性進行了研究。如馬麗（2016）的研究發現，我國股票市場在市場大幅上漲時，未產生明顯的羊群效應，而在市場大幅下跌時，出現了明顯的羊群效應。但吳歡（2015）、戴淑庚和陸彬（2016）發現，相較于下跌階段，上漲階段存在更為明顯的羊群效應，而震蕩階段則不存在羊群效應。這一現象說明投資者具有更嚴重的助漲傾向，而在有可能進行“殺跌”時，投資者則更傾向于謹慎和保守。

2.2 實證分析

在上文的分析中，我們認為2014 年第三季度至2015 年中階段、2006年7月至2007年6月我國證券市場上的羊群效應明顯，不同股票收益相關性更高。下表統計了以下兩個不同時間段我國三大證券市場指數日收益率之間的相關系數。

在證券市場單邊上漲的2014年9月至2015年6月，三大股指之間的相關系數最低為0.78，最高為0.91，再次證實了同類股票資產收益的相關性。證券市場單邊下跌的2007年10月至2008年9月的情況也有以上結論。

注意到單邊下跌的2007年10月至2008年9月的相關系數明顯高于單邊上漲的2014年9月至2015年6月。那么如果認可羊群效應導致了更強的相關性，針對我國學者對羊群效應的非對稱性結論不一，我們的實證數據更加傾向于單邊下跌市場中的羊群效應更明顯。

結論及探討

金融資產之間具有普遍的相關性，對其產生原因和機理的研究日益受到重視。本文從資產標準化特征和交易者非理性兩個角度分析了相關性的產生機理與途徑，相關實證統計結果驗證了以上分析。

后續的研究可以嘗試分析其他的影響因素，實證方面可以考慮采用更多的相關性指標來驗證相關結論。

參考文獻：

[1]吳福龍，曾勇，唐小我.羊群效應理論及其對中國股市的現實意義[J].預測，2003（02）

[2]馬麗.中國股票市場羊群效應實證研究[J].南開經濟研究，2016（01）

作者簡介：

趙偉（1979.4- ），講師，研究方向：金融投資。endprint