基于實證分析的融資融券對我國股市波動的影響研究

鄧丹鳳

摘要：融資融券對我國股市波動性具有直接的影響，因此，本文通過實證分析的方式，探究融資融券對股市波動性的影響，在分析我國融資融券發展現狀和問題的基礎上進行實證分析，發現融資買入額可以抑制指數的波動，但是長期效果并不理想，融券賣出量對股市波動性具有抑制作用，但是其效果低于融資買入額。希望通過本文的分析，可以為我國融資融券市場的發展提供借鑒意義，以此來保證我國股市波動的平穩性。

關鍵詞：融資融券；股市；波動性；影響

基金項目：2016年度湖北省教育廳人文社會科學研究項目《融資融券對股市波動性的影響研究》研究成果（編號：16G275）

我國2010年引進了融資融券交易，推動了我國股市的發展，并且隨著我國股票市場的不斷發展，融資融券交易已經成為重要的交易手段之一。然而我國融資融券市場發展并不完善，其對我國股市造成了波動性的影響。因此，通過實證分析的方式，探究融資融券對我國股市波動的影響研究具有重要的價值。

1.相關理論

1.1 融資融券

融資融券交易又被稱之為證券信用交易，證券公司向客戶提供賣出證券或者出借資金，供應客戶買入證券，客戶支付擔保物品，其本質上屬于杠桿交易模式。我國融資具有高風險性、雙重信用特征以及財務杠桿效應的特點。

1.2 股市波動性的內涵、影響因素及衡量指標

股市波動性是指圍繞股價而出現的價值波動，穩定的價格可以降低風險，規范的市場機制同樣可以降低風險。其與市場價格以及供求因素相關。影響波動性的因素主要包括政治性因素、經濟性因素、財政金融因素、公司性因素以及市場性因素。其衡量指標主要包括收益率派生的標準差以及相關模型。

1.3 融資融券對股市波動性影響的作用機制

股價的短期波動和長期波動受到供求關系以及投資者預期的因素影響，如果出現供大于求，將會造成股票下降，融資交易通過供求來影響波動，使股票價格在內在價值附近波動，達到抑制漲幅和跌幅的效果。融券交易通過改變供給彈性來實現，通過影響投資者以及減少股市波動來增強市場的穩定性。

2.我國融資融券現狀及問題分析

2.1 我國融資融券的發展現狀

2010年，我國引進了融資融券業務，經過擴容，融資融券標的已經從90只發展到900只，豐富了交易規模，其中“加杠桿”階段即2010年3月到2015年6月18日，特別是2014年7月到2015年6月18日這一年的時間，兩融余額從4077億元飆升到22730億元。其中滬深兩市融資余額 22666.35億元，融券余額64億元。足足上升了476%，這一段時間上證指數從2000點攀升到最高的5178點，股指漲幅150%。而后隨著“去杠桿”力度的不斷加大，融資融券余額從2.27萬億元下跌到0.9千億元，下跌超過50%，股指下跌 39%。股指出現了斷崖跳水式連續下跌。截止到2017年9月8日，融資融券余額為9563億元。另外，在融資融券結構中，融資余額占據比例達到99.5%，可見其存在不均衡的發展趨勢。

2.2 融資融券問題

我國融資融券存在明顯的問題，主要體現在以下幾個方面：（1）交易細則不完善，我國證券交易申報價格可以小于最新成交價格，限制了交易的靈活性。如果交易完成不及時，將會追加交易者的資金，存在強行平倉的風險；（2）交易門檻高，普通交易者的投資需要在50萬元以上，并且開戶年限在半年以上，限制了大部分投資者的條件。（3）費率較高，融資和融券的利率分別達到8.6%和10.6%左右，增加了交易成本。（4）投資者素質較低，無法分清市場形勢，對整體發展產生了直接的影響。

3.融資融券對股市波動性影響的實證研究

3.1 假設

通過上文的分析可以發現，融資融券交易會改變股票需求量以及供給量，從而對股市的波動性產生影響，因而本次研究提出下列假設：

假設一：股市波動性與融資交易成負相關關系。

假設二：股市波動性與融券交易成負相關關系。

3.2 數據來源和樣本的選擇

本次研究選擇滬深300指數作為研究代表，將其當日最高價和最低價的波動性制作成為波動性模型，然而根據滬深融資融券的具體情況，需要構造波動性向量自回歸波動模型，同時需要對變量的平穩性檢驗和因果檢驗，研究軟件主要采用Eviews6.0。同時在選取滬深300指數作為代理變量的基礎上，研究買入額（RZ）和賣出量（RQ）。對于數據的選擇，我國股市市場在2014年下半年逐漸走向低迷，之后逐漸回升，因而本次研究選擇2014年3月-2016年3月的數據作為樣本。

在公式3-1中，PHa表示表示股票在a日的最高價格，而PLa表示股票在a日的最低價格。

融資買入額主要是指融資交易者在一個交易日內買入股票的總金額。融資交易賣出量是指投資者在一個交易日內借入證券且賣出的股票。

3.3 平穩性檢驗

我國金融市場的環境較為復雜，影響股市的波動性，并且需要通過建立模型的方式來驗證，采用向量自回歸模型以及時間檢驗方式，并且要對模型進行平穩性檢驗，本文變量主要包括波動性（BDX）、買入額（RZ）以及融券賣出量（RQ）作為變量，采用單位根檢驗方式確定其平穩性。其BDX、RZ和RQ的線狀時序圖如圖3-1、3-2和3-3。

通過對圖形的分析，將波動性BDX變量進行單位根檢驗，加入常數項，對RZ以及RQ單位根檢驗時需要添加趨勢項和常數項，其檢驗結果如表3-1。

從表中的數據可以看出，在1%的臨界值下，變量均<臨界值，因而上述假設不成立，之后建立檢驗模型，驗證融資融券對波動性的影響。

3.4兩融交易對股市波動性影響

從上表的數據中可以看出，大部分指標顯示RZ與BDX的五階滯后模型相對較為合理，并且在滯后期，五個指標的數值相對最小，因而確定五階為RQ以及BDX額的最佳滯后階數。endprint

通過對RZ和RQ模型分析可以發現，其波動性的模型如表3-4。

根據表中的數據，將指標帶入到RZ方程的因變量中。自變量為滯后值，通過回歸系數分析，發現波動性與自身慣性呈現明顯的正相關關系，且波動性與買入額呈現負相關，其表明融資買空交易可以降低指數的波動性。因此，發現融資買空交易對股市的波動性具有明顯的抑制作用。另外，對RQ與BDX的模型進行評估，如表3-5。

將上表數據帶入方程，選取股市波動作為自變量，通過回歸系數分析發現融券賣空交易一階影響較大，顯著性為負，表明融券賣空交易可以平抑股價波動。通過分析發現，融券賣空交易對股市波動性具有負影響，同時對模型進行穩定性檢驗。

對檢驗進行格蘭杰因果檢驗，在1%置信水平下，該序列均屬于平穩序列，檢驗選擇五階滯后，其檢驗結果如表3-6。

從表中的數據可以看出，在5%顯著水平下，表明股市融資買入額與指數波動性存在單項因果聯系，同時波動性與融券賣出量呈現雙向因果聯系。

3.5 研究結果

我國在2010年引進融資融券業務，本文對指標進行定性和定量分析，獲得以下結論：（1）融資買入額可以抑制指數的波動，但是長期效果并不理想，融券賣出量對股市波動性具有抑制作用，但是其效果低于融資買入額。（2）融資買入額是波動性變動的格蘭杰原因，反之則被拒絕，而融券賣出量以及波動性屬于雙向的格蘭杰原因。另外，股市的波動性同樣受到自身滯后性的影響。

3.6 建議

3.6.1 降低交易門檻

我國股票市場應該借鑒國外的經驗，降低投資者的標準。這樣可以擴寬融資渠道，提升股市的流動性，同樣可以通過資金量的需求來設置保證金，以此來規避風險。

3.6.2 降低交易成本

融資融券交易成本屬于資金借貸成本，兩融交易利率需要通過供求關系來確定，避免出現行政干預。同時我國要逐漸完善交易市場，降低長期投資費率，提升短期投資費率，同時要根據投資者的需求來合理地改進。

3.6.3 增加融資融券數量

融資融券交易決定股市的波動性，因而在其發展過程中，需要不斷地增加融資融券產品數量，保證其均衡的發展，同時要增加股票的數目，適當地放寬標準，以便進一步完善市場競爭機制。

3.6.4 提升投資者素養

投資者的素養關系著投資風險，應該逐步提升投資者的認知，理解融資融券的內涵，同時要運用正確的方法來安排投資結構，以便進一步穩定股票市場，保證其持續的發展。

結論

融資融券在我國股市取得了較好的發展，并且對股票的波動性產生了直接的影響，本文主要探究融資融券對我國股市波動性的影響，其主要觀點如下：（1）融資買入額可以抑制指數的波動，但是長期效果并不理想，融券賣出量對股市波動性具有抑制作用，但是其效果低于融資買入額。（2）融資買入額是波動性變動的格蘭杰原因，反之則被拒絕，而融券賣出量以及波動性屬于雙向的格蘭杰原因。因此，我國需要降低交易門檻、降低交易成本，并且不斷增加股票數目來保證股票市場的穩定運營。

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