企業現金持有改善了研發投入平穩性嗎？

(深圳大學經濟學院，廣東 深圳 518000)

引言

2016年7月5日，國家統計局于發布公告，將研發支出(R&D)計入GDP核算方法，并據此修訂了1952年以來的國內生產總值(GDP)數據。這不僅是與國際接軌，能更加客觀地反映大眾創業、萬眾創新的實施效果，激勵企業研發投入。反過來說，這更加需要企業保持研發投入資金的穩定增長。早在2007年，財政部下發的《關于企業加強研發費用財務管理的若干意見》(財企[2007]194號)就提出企業可以建立研發準備金制度，根據研發計劃及資金需求，提前安排資金，確保研發資金的需要。雖然該意見未上升到會計準則或會計制度的層面，但為保證研發投入的可持續性，企業建立研發準備金制度成為必要。當企業面臨融資約束或財務危機時，研發準備金就能保證研發投資的持續進行，這就是研發平滑的一種體現。在新經濟條件下，企業更加需要研發投資成為一種經常性支出、固定性支出，為企業發展和核心能力的形成提供一種不竭的動力。但與實體投資不同的是，研發投資需要長期的探索，前期的資金投入量大，后期開發要持續；研發成果難以預料，如若失敗，全部投入將成為沉沒成本；如果研發成功，研發的收益也不能立即兌現，需要有市場接受的時間。一旦，企業出現融資困難或財務危機，會帶來研發投入的變化或中斷。創新活動有很高的調整成本，突然的中斷和再延續會使企業遭受很大的損失(Himmelberg and Petersen，1994)[1]。因此，保持研發投入的平穩性就是保證研發投資戰略實現的一項重要的財務政策。那么，企業如何保證研發投入的持續平穩？與此同時，相關研究發現，近幾年，中國的A股上市公司現金持有率保持在19%左右。接近五分之一的資金以現金形式存在企業之中。那么，企業實行高現金持有率的現金管理政策是否與研發平滑存在內在聯系？債務融資、股權融資以及政府補助等資金是否也有相似關系？

基于此，本文以篩選出的255家高科技行業上市公司為樣本，選取研發費用、現金持有變化量等指標，采用2008～2015年的動態面板數據，運用系統GMM估計方法，進行實證探究，試圖解釋上述現象和問題。由此，本文的貢獻主要有以下兩個方面。第一，全面探究了企業現金持有平滑研發投入的作用機理，揭示了流動性管理在企業研發創新活動中的價值，即企業通過持有大量現金能改善企業研發投入的平穩性，這為企業建立研發準備金制度提供理論依據，對于促進企業持續創新研發活動有重要現實意義。第二，首次綜合對比債務融資、股權融資和政府補助對研發平滑的作用，并發現股權融資和政府補助對現金持有研發平滑調節作用不顯著，在一定程度上反映了資本市場融資效率低和政府扶持不及時的現實狀況，這為企業優化研發資金來源提供有效的決策依據，也對政府制定和實施科技創新政策具有現實指導意義。

文獻綜述

近年來，學者在研究企業的現金持有行為時，發現R&D活動較多的企業往往更擁有較高的現金持有率。Opler et al.(1999)[2]研究美國上市公司的現金持有時發現，研發密集型企業持有現金較多。此外，企業獲得外部融資的難易程度對這種關系有負向的調節作用。Schroth and Szalay(2005)[3]重點討論了現金持有對技術創新的重要作用。他們認為企業為了技術創新，必須要儲備充足的現金。這樣在未來需要資金投入研發時可及時投入資金。他們以美國公司為樣本的實證表明企業持有現金可以提高研發成功的概率。由此，國外學者開始把研究視線轉向了現金持有對研發平滑作用。Brown and Petersen(2011)[4]首次提出研發平滑概念，他們運用動態回歸方法對美國制造業企業數據進行實證分析，發現研發密集型企業普遍采用現金儲備來調節研發支出，以及易于發生財務波動的年輕的小企業偏好用持有的現金來平滑研發投入。Shin and Kim(2011)[5]的實證研究表明，年輕的企業比成熟的大企業會更傾向利用現金儲備來降低研發投資的波動。Pedro(2014)[6]通過1960～2008年研發企業的數據實證發現，現金持有的研發平滑作用是非常明顯的，并表明企業在順周期和逆周期的研發投入，都會存在較為一致的研發平滑行為。

國內學者對企業現金持有行為對研發投入持續性的影響的研究，也只是近幾年才開始關注。研究先是集中于從融資約束視角出發，驗證現金持有研發平滑的存在。韓鵬和唐家海(2012)[11]以2008～2010年中小版上市的高新技術企業的數據，對現金持有的研發平滑作用進行驗證，實證表明，有融資約束的企業比無融資約束企業的研發平滑動機要強，但效果不顯著。過新偉和王曦(2014)[12]以經過篩選的2002～2010年的221家制造業上市公司為研究樣本，實證表明，融資約束企業的研發投資依賴于內部現金流，并發現融資約束企業現金持有對R&D投資有平滑的作用，降低了R&D投資的波動。隨后，學者展開了融資來源和政府資助對現金持有與研發平滑的關系的影響的討論。黃振雷和吳淑娥(2016)[16]以1998～2012年生物醫藥制造業上市公司為樣本，運用系統GMM估計方法，發現當企業經歷較大的財務波動時，依賴于用現金持有來平滑研發，進一步研究發現，關系型債務融資與交易型債務融資對現金持有與研發平滑關系調節作用不同，股票融資降低了現金持有對研發投資的平滑。江小龍和蘇德貴(2016)[17]采用我國工業上市公司2007～2014年的數據實證，發現我國工業上市公司普遍存在通過現金持有管理來平滑研發支出的現象，持續的政府資助則會間接影響企業的現金持有政策，該調節機制對企業的研發活動產生平滑作用。

縱觀國內外學者對現金持有的相關研究，為本文的撰寫提供了方法論的借鑒，具有一定的參考價值。但是，目前國內研究主要集中證實研發平滑的存在，以及單方面因素對現金持有行為和研發投資的影響，缺乏對現金持有研發平滑的作用機理以及影響因素的綜合探討和驗證，基于我國當前資本市場的數據，本文將進行進一步全面探討。

理論分析和研究假設

研發投入變化或中斷時，會導致高昂的調整成本(Himmelberg and Petersen，1994)[1]。首先，可能會造成相關設備或物資的短缺，從而影響研發進度，耗費不必要的人力物力成本。其次，研發創新是依賴于科研技術人員的，一旦發生短暫財務危機或波動，削減研發支出，會導致人才的流失。當財務危機平息后，企業再次重啟研發活動，就需要雇傭和培訓新的科研技術人員，不可避免的會大幅增加企業的經濟成本和時間成本。再者，流失的人才是研發活動的內部知情人，關鍵信息會隨著人員的流動而流到其他企業，一旦重要信息被競爭企業獲取，那么研發項目的價值就會大大打折扣(Zander and Kogut，1995)[7]。最后，研發創新往往是一個團隊分工合作的過程，如果研發活動被中斷以及再次重啟，都需要人員重新磨合，再次帶來相應的時間成本和經濟成本。上述因素表明，企業的研發活動可能會有高昂調整成本。因此，企業有必要保持研發投入的相對穩定來降低可能出現的調整成本。也就是說，在上述約束條件下，企業有了研發平滑的動機。為使研發平滑，企業基于預防性動機持有的現金可以作為一個資金池來緩沖可能的外在沖擊，以避免高昂的研發投資調整成本，并保證研發支出的穩定。由以上分析，本文提出第一個研究假設：

H1：現金持有具有平滑研發投入作用，即現金持有變化量與研發支出呈現負相關。

就債務融資而言，企業不傾向利用債務性資金來調節研發投資(Bah and Dumontier，2001)[8]。雖然有稅的MM理論和權衡理論，都肯定了債務融資的稅盾效應以及財務杠桿效應作用，表明增加負債能增加企業價值，帶來企業利潤大幅增加。但是，企業選擇債務融資調節研發投資的意愿并不大。首先，債務融資對企業有一種定期還本付息的硬約束，增加陷入財務困境的可能性。然而，研發投資項目前期資金投入大，后期開發要持續，以及研發收益不能立即兌現等特點都不能保證穩定現金流去償付本息。其次，對于研發密集型企業而言，多為難以評估的無形資產，缺乏抵押擔保的固定資產。同時，由于信息不對稱和研發活動本身的高風險性，也給銀行借款和發行債券這類的債務融資帶來不利因素。最后，研發投資成果不確定性較高，在此風險之下，經理層選擇債務融資的意愿不大。因此，在當前的約束條件下，研發企業不傾向利用債務融資來調節研發投資，從而債務融資對現金持有的平滑作用沒有顯著影響。

就股權融資而言，企業偏好利用權益性資金來調節研發投資。根據優序融資理論，由于信息不對稱的存在，企業傾向內部融資、債務融資、股權融資的融資順序。但基于中國市場數據，肖澤忠和鄒宏(2008)[13]、束景虹(2010)[14]、黃少安和鐘衛東(2012)[15]等學者的實證研究表明中國公司有較強的股權融資偏好。首先，股權融資包括IPO、配股、增發等多種方式，同時，面向大眾投資者和部分特定投資者，資金來源廣。特別是對于高成長性企業，市場預期好，股權融資更為迅速，且集資量大。其次，股權融資對企業形成無時間限制和還本付息壓力的軟約束。所以，即使研發項目失敗也不會使企業由于無力償還而帶來財務困境或破產風險。再者，在我國資本市場起步晚，相應法律法規的行為規范還有待改進。最后，研發密集型企業使用權益性方式為研發募集資金，給市場和投資者傳達一種積極信號。Muller and Zimmermann(2009)[9]的研究表明，權益比例高的企業與其R&D支出成正比。因此，股權融資被視為廉價的融資方式。如果企業成功發行股票，能補給研發投入資金，降低現金持有的平滑作用。

政府資助是除企業內、外部融資之外的第三條融資渠道，它已經成為中國上市公司創新投資的重要力量。首先，許多研究已經表明(朱平芳和徐偉民，2003；呂久琴和郁丹丹，2011)[18][19]，政府給予企業的直接研發補貼能夠產生知識溢出效應，會使企業增加R&D投入。其次，政府對企業的研發補助大都是零成本獲得的資金。當企業進行風險較大的研發活動時，更傾向于積極申請政府的研發補助，而且會尋求最高的資金支持，以便降低研發成本。所以，它以其無償性和直接取得的特點，獲得企業的青睞。如果企業成功獲得研發的直接補助，管理者將對企業的現金持有、外部融資以及政府補助資金進行統籌規劃，使用到研發項目中。也就是說，企業將對研發平滑策略進行決策，政府補助可能會與其他來源資金共同作用于研發活動。由上述分析，本文提出第二、三、四個假設：

H2：債務資金對現金持有的研發平滑調節不顯著。

H3：股權融資越多越會弱化現金持有對研發的平滑作用。

圖1 現金持有研發平滑作用機理以及各要素關系

H4：政府補助支持研發效用大，并顯著弱化現金持有對研發的平滑。

研究設計

一、模型設計和變量定義

研發投資活動具有長期性，需要體現其動態調整的過程。Bond and Meghir(1994)[10]構建的投資行為歐拉方程模型，就是通過加入滯后一期的投資項和調整平方項刻畫出一個動態投資的行為。為驗證研發投資這種特殊的投資活動中存在現金持有對其平滑的作用，Brown and Petersen(2011)[4]首次將企業現金持有變化量納入模型中。受到此做法的啟發，并結合國內外學者的做法，本文從外部資金來源視角，將債務融資、股權融資和政府補助等變量納入回歸方程中。此外，本文將借鑒Brown and Petersen(2011)[4]用相關系數來衡量現金持有變化量和研發的平滑關系的標準。如果現金持有變化量的相關系數為負時，則表明現金持有對的研發投資具有平滑作用。在現金持有變化量和債務融資、股權融資、政府補助的交叉項中，如果相關系數為正，則說明相應來源的資金具有弱化現金持有研發平滑的作用。同時，為避免模型上的內生性問題，采用系統GMM估計方法。為驗證上述假設，本文建立的修正后的計量模型如下：

為驗證假設1現金持有平滑效應建立模型：

根據假設，本文將重點關注β6，預期β6顯著為負，揭示現金持有變化量與研發支出呈負相關，即平滑作用明顯。

為驗證假設2，分析債務融資對現金持有研發平滑的調節效應，本文加入現金持有變化量與債務融資的交互項，模型如下：

根據假設，本文將重點關注β7，預期β10顯著為負，并可能不顯著，即債務融資具有研發平滑作用，但對現金持有研發平滑調節較弱。

為驗證假設3，股權融資的研發平滑及對現金持有研發平滑的調節作用，本文加入現金持有變化量與股權融資的交互項，模型如下：

根據假設，本文預計在β8顯著為負情況下β10顯著為正，即股權融資具有研發平滑作用，并存在弱化現金持有研發平滑的調節效應。

為驗證假設4，分析政府補助的研發平滑及對現金持有研發平滑的調節作用，本文加入現金持有變化量與政府補助的交互項，模型如下：

根據假設，本文預期β9顯著為負情況下β10顯著為正，即政府補助具有研發平滑作用，并對現金持有研發平滑有弱化調節作用。

最后，本文將模型2，模型3，模型4的交互項，共同放在模型5中，組成全模型。考察多種因素共同作用下對現金持有研發平滑的影響。模型如下：

綜合考慮債務融資、股權融資和政府補助對研發平滑作用，本文將重點關注和比較其顯著性差異，以及比較上述三種因素綜合作用下調節作用差異。

表1 模型變量定義表

本模型中，被解釋變量為：研發支出；考慮到研發支出的持續性，將研發支出滯后一期作為解釋變量加入到模型當中,同時，考慮到滯后期對當期研發可能的非線性影響，又加入研發支出滯后一期的平方，其他解釋變量分別為：現金持有變化量、債務性資金、權益性資金、政府補貼；控制變量有：企業成長性、托賓Q值、經營現金流。本文的相關變量具體解釋見表1。

二、樣本選取和數據來源

本文篩選了滬深A股2008～2015年財務報表中R&D支出、現金持有量等相關財務數據披露較完整的255家高科技行業上市公司，其中，研究樣本涉及4個行業：計算機、通信和其他電子設備制造業(121家)、醫藥制造業(91家)、生物科技(18家)、高鐵等交通運輸設備制造業(26家)。在剔除缺失值后，對財務極端值進行了1%縮尾處理，最終，獲得有效觀測值為766個樣本公司年。本文相關財務數據均來源于Wind數據庫，研發支出、債務性資金、權益性資金等由Wind數據庫中數據整理而得。

實證檢驗與結果分析

一、描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。如表2所示，本文涉及四個高科技行業研發強度差異較顯著，最大值為0.458，最小值為0.001。同時，現金持有量變動較大，最大值為6.963，最小值為-0.536，說明現金持有在企業經營中具有重要平滑作用。從各外源資金路徑看，股權融資差異最大，標準差為0.754，說明股權融資很不穩定。債務融資的差異次之，標準差為0.336。政府補貼的差異最小，標準差僅為0.007，說明政府一直注重對企業研發補貼，但補貼金額占企業中資產比重較小，其均值為0.006。

表2 變量的描述統計

二、檢驗結果分析

表3是運用系統GMM估計方法得出的動態回歸結果，其中，(1)至(4)是前文的四個假設的回歸結果，(5)是整體的回歸結果。為了識別系統GMM方法的有效性，本文做了Arelle-no-Bond的一階、二階序列相關檢驗和過度識別檢驗。AR(2)和Sargan的P值均大于0.05，說明在5%的顯著水平上，均不存在二階序列相關和過度識別，即，本文使用的系統GMM估計方法有效。

首先，實證結果表明，現金持有對研發支出具有平滑作用。從表3中看到，模型(1)到模型(5)，現金持有量的系數分別為-0.013、-0.017、-0.012、-0.008、-0.009，均表現為顯著負相關。即說明，當企業受到外在沖擊或經歷短暫財務危機時，會將持有的大量現金投入到研發投資中，以避免其中斷以及后續較高的調整成本。這證實了假設1的推斷。

其次，不同來源路徑資金對現金持有研發平滑的調節作用與前人研究結果有所不同。具體表現為：債務融資有弱化現金持有研發平滑的作用，而股權融資和政府補助的調節作用不顯著。外源資金中，債務性資金的調節效應最明顯。模型2中，債務性資金與現金持有量交互項系數為0.028，與研發支出為顯著正相關，這與本文假設2不一致。出現這樣的情況，一方面是，自2010年起科技部會同中國人民銀行、中國銀監會、中國證監會、中國保監會聯合開展促進科技和金融結合的試點工作，不斷探索建立科技型企業融資擔保體系和政府風險補償資金，彌補科技企業因無充足抵押物貸款難的不足，提高了科技企業債務資金的可獲得性；另一方面，2008～2015年央行頻繁降息，高達18次，以一年期貸款利率為例，降息幅度高達42.46%，加之國家對高新技術企業實行優先無息、貼息貸款，極大降低融資成本。因此，企業研發資金池的債務資金相對增加，也就在一定程度上減弱現金持有對研發平滑的作用。股權融資和政府補助對現金持有的研發平滑調節均不顯著。從模型3看，權益性資金與現金持有量交互項為負相關，但不顯著，這與原假設不一致。可能存在以下原因：一是，在金融危機陰影下，股市震蕩下跌加劇，近五年的IPO空窗期就高達27個月，市場環境差，投資者信心不足，增加企業市場擇機難度；二是，核準制下，IPO程序復雜，審批周期長，使企業募集資金投放時效性差。三是，配股增發融資門檻低，監管滯后不規范，滋生套利空間，降低企業在融資意愿。因此，在現實阻力和企業選擇綜合作用下，股權融資其對現金持有的研發平滑作用影響不顯著。從模型4看，政府補助與現金持有交互項系數為-1.326，但不顯著。主要原因如下：首先，政府對研發項目主要實行評審制，評審制的申請審批程序復雜，帶來行政效率低，且補助資金到位存在一定時間差，很難對企業研發起到雪中送炭作用，多為錦上添花；其次，評審時，政府部門缺乏項目相對領域的專業人才，無法對補助企業的研發項目有準確的價值判斷，難以做到公平評審，可能會存在補貼不足或補貼過度。再者，事前資助的形式，缺乏事中定期跟蹤，事后績效評價，難以控制政府資金的風險和產業培優的平衡點，可能導致財政資金效用低下。

表3 動態研發回歸模型結果

表4 穩健性檢驗的回歸模型結果

三、穩健性檢驗

為確保實證結果的有效性，將對實證結果進行穩健性檢驗。由于替代變量數據可獲得性的原因，本文采用托賓Q模型代替歐拉方程模型進行驗證。穩健性檢驗結果如表4所示，除部分控制變量顯著性明顯增強，其他變量均無明顯差異，與上文檢驗結果保持一致，即本文實證結果比較穩健。

結論與啟示

本文主要研究了企業現金持有平滑研發創新的作用，并比較分析了債務融資、股權融資和政府補助對企業研發平滑以及對現金持有研發平滑調節作用的差異。基于255家高科技上市公司2008～2015年的動態面板數據的實證，得出以下兩點結論：第一，在宏觀經濟不景氣且不確定因素增多背景下，企業更加注重研發創新。當研發資金供給不穩定時，高科技行業企業傾向持有大量現金，以及時平滑研發支出。這解釋了現金持有量和研發支出雙重增長的現象。第二，調節作用上與前人研究結果不同，顯示出債務融資弱化了現金持有研發平滑作用，而股權融資和政府補助的調節效應不顯著。

本文的經驗證據對微觀企業研發創新活動資金籌集提供決策依據以及科技創新政策制定實施具有現實意義。從企業方來說：首先，高科技企業要結合自身發展戰略，制定研發創新計劃，建立研發準備金制度，避免宏觀沖擊或財務波動而中斷研發投入，保證研發持續性。其次，從實際出發，精心設計組合融資方案，更注重融資方式與手段的創新和優化，確定合理的資本結構，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求均衡。從政府層面說：第一，針對評審制下的無常資助進行如下改進：簡化企業研發項目申請審批程序，對重大項目設立創新服務綠色通道，提高行政效率；設立科研項目庫，實行備案管理制度，定期核查和成果評價；設立專項資金科，確保資金及時劃撥，強化資金監管。第二，逐步從事前的扶持轉向事后激勵，加強政府和金融機構合作，積極探索科技+金融模式，擴寬企業融資渠道。如推廣風險補償制度，鼓勵銀行、擔保機構等為符合條件的科技企業提供融資服務；搭建科技金融服務平臺，從財務、技術、信用等多方面進行綜合評級，按級給企業提供貸款；針對初創期、成長期的科技型企業加大政策性股權投資力度，撬動巨大社會民間資本。第三，全面實行財稅新政策，對企業研發費用進行加計扣除，既能起到引導企業有計劃、持續增加研發投入，又能保證扶持的公平性和全面性。