美國泄密型內幕交易法律責任中個人利益標準研究
——兼談泄密型內幕交易罪之中美對比

(上海財經大學法學院，上海 200433)

美國有關內幕交易的法律規定

一、內幕交易一般法律規定

內幕交易是行為人依據尚未公開內幕信息從事證券交易，且違背了自身承擔的信義義務或信息保密義務的行為。美國成文法并沒有對內幕交易做出明確的法律定義。實踐中，美國證監會、美國司法部、法院、證券投資者追究內幕交易者的法律責任，主要依據的是1934年《證券交易法》第10節1以及該法授權美國證監會制定的10b-5規則2，《證券交易法》第10節以及10b-5規則又被稱為“反欺詐條款”。依循英美傳統判例法確立的反欺詐判例法規則，追究欺詐者法律責任的前提條件是欺詐者實施欺詐時違背了自己所承擔的信義義務。

傳統內幕交易一般發生在公司內部人運用公司未公開內幕信息從事相關證券的交易，內部人被認為對公司股東承擔信義義務，這一義務要求內部人為公司股東利益最大化而行事，不能將自身利益置于公司股東利益之上。內部人內幕交易違反了對公司股東承擔的信義義務，因此構成違法，嚴重者構成犯罪。

另一類型內幕交易發生在外部人(例如公司聘請的律師、注冊會計師等)向公司提供服務時獲取公司內幕信息，并運用信息從事相關證券內幕交易。由于外部人對公司股東并不承擔信義義務，用傳統判例法中的信義義務將無法追究外部人的內幕交易責任。為此美國判例法發展出“盜用理論”，依據這一理論，外部人對內幕信息的來源者承擔信息保密義務，外部人利用來自于信息源的內幕信息從事內幕交易，違背了對信息源的義務，因此也構成違法行為。

二、泄密型內幕交易法律責任、Dirks案以及個人利益標準

實踐中還出現了內幕信息掌握者將內幕信息泄露給他人(內幕信息接受者)，內幕信息接受者運用所獲悉信息從事相關證券內幕交易(泄密型內幕交易)。美國聯邦最高法院1983年Dirks案例判決3，確立了追究泄密型內幕交易中泄密人和內幕信息接受者法律責任的構成條件：(1)泄密人的泄密行為違背了其對公司股東承擔的信義義務或對內幕信息來源者承擔的信息保密義務；(2)最高法院認為判斷泄密人的泄密行為是否違背了其對公司股東承擔的信義義務或對內幕信息來源者承擔的信息保密義務，需要借助于某種客觀標準。最高法院認為，泄密人從泄密行為獲得了某種形式的個人利益(既包括直接利益即有形物質利益，還包括最終可能轉化為有形物質利益的間接利益，例如名譽利益；泄密人不求回報地將內幕信息作為禮物“贈予”親屬或朋友，也被視為泄密人個人從中受益，構成“個人受益”)可以作為客觀標準；(3)內幕信息接受者承擔內幕交易法律責任的前提是內幕信息的泄密者違背了自身所承擔信義義務，即內幕信息接受者所承擔的內幕交易法律責任衍生自內幕信息泄密者的內幕交易法律責任；(4)內幕信息接受者明知泄密行為違背了泄密者承擔的法律義務[1]。

三、紐曼案對個人利益標準的新詮釋

2014年第二巡回上訴法院在審理紐曼案時4，對Dirks案個人利益標準做了新詮釋。紐曼案簡要案情為：兩被告紐曼(鉆石背投資公司)和齊亞森(全球投資公司)是兩家對沖基金公司資產管理人員。戴爾公司和英偉達公司尚未公布的內幕信息經過三至四層的傳遞鏈條，分別傳遞至本案兩名被告，兩被告依據信息從事了戴爾公司和英偉達公司股票交易。戴爾公司和英偉達公司均規定，公司內幕信息公布之前應受嚴格保密。

1. 戴爾公司內幕信息傳遞鏈條

A(戴爾公司內部員工)泄密給B(伯曼公司證券分析師)轉泄密給C(鉆石背公司證券分析師)，轉泄密給D(本案被告紐曼，鉆石背公司資產管理人員)和E(全球投資公司證券分析師)，再由E轉泄密給F(本案被告齊亞森，全球投資公司資產管理人員)。其中AB兩人系多年朋友關系，BC兩人同為證券分析師圈朋友，C為被告紐曼雇傭的證券分析師，E為被告齊亞森雇傭的證券分析師。

2. 英偉達公司內幕信息傳遞鏈條

a(英偉達公司內部員工)泄密給b(阿特拉公司總裁)轉泄密給c(維特爾信托公司證券分析師)轉泄密給d(鉆石背公司證券分析師)，轉泄密給e(本案被告紐曼，鉆石背公司資產管理人員)和f(全球投資公司證券分析師)，再由f轉泄密給g(本案被告齊亞森，全球投資公司資產管理人員)。其中ab兩人系多年朋友關系，bcd三人同為證券分析師圈中朋友，d為被告紐曼雇傭的證券分析師，f為被告齊亞森雇傭的證券分析師。

3. 法院判決

兩被告否認構成內幕交易犯罪，抗辯理由為：控方沒有充分證據證明戴爾公司和英偉達公司內部人泄密時獲得了個人利益；即使兩家公司內部人泄密時確已獲得個人利益，但控方仍未能證明作為內幕信息接受方的兩名被告人知曉泄密的兩家公司內部人因泄密獲得了個人利益。初審法院判定兩被告內幕交易罪名成立，理由是：兩位公司內部人因泄密獲得了個人利益；初審法院認同了控方的觀點：即控方只需要證明內幕信息接受方知曉泄密人因泄密行為違背了其對公司承擔的法律義務即可，而不需要證明內幕信息接受方知曉泄密人泄密時獲得了個人利益。

兩被告上訴至聯邦第二巡回上訴法院，上訴法院并不認同控方以及初審法院對個人利益的界定。第二巡回上訴法院紐曼案判決，在兩方面提高了控方指控內幕交易犯罪的證明標準：(1)控方不僅要證明內幕信息接受者知曉泄密行為違背了泄密者承擔的某種法律義務，還需要證明內幕信息接受者知曉泄密人通過泄密獲取了個人利益；(2)上訴法院對個人利益重新界定，將個人利益限定為有形利益，從而使原來最高法院在Dirks案中確立的寬泛的個人利益范圍受到限制，增加了控方追究內幕交易者內幕交易法律責任的難度。

第二巡回上訴法院之所以做出這樣的判決，原因在于其認為，之前的Dirks案確立的泄密型內幕交易罪名標準較低，使得美國證監會、司法部等執法機構將很多處于內幕信息多層傳遞鏈條末端的、距離初始泄密人較遠的內幕信息接受者納入了內幕交易打擊對象，證監會和司法部打擊內幕交易的力度過大、波及面過寬。因此法院有必要對上述機構可能存在的內幕交易執法泛濫現象予以必要的限制。

第二巡回上訴法院紐曼案對個人利益標準新的詮釋，提高了證監會和司法部追訴內幕交易者法律責任的門檻，并造成其他上訴法院在審理泄密型內幕交易案件時的裁判標準不統一—部分上訴法院認同第二巡回上訴法院紐曼案確立的個人利益新標準；部分上訴法院則仍堅持最高法院Dirks案中確立的個人利益標準，例如第九巡回上訴法院在2015年審理的泄密型內幕交易案薩爾曼案中仍堅持適用Dirks案標準，判定被告薩爾曼內幕交易罪名成立。5薩爾曼不服向聯邦最高法院提出請求，要求最高法院判定：兩個巡回上訴法院的這兩起判例(指第二巡回上訴法院2014年紐曼案判決與第九巡回上訴法院2015年薩爾曼案判決)，哪一判例對個人利益的詮釋更合乎最高法院1983年Dirks案中確立的個人利益標準[2]？

四、聯邦最高法院薩爾曼案最終裁決

2016年12月6日，美國聯邦最高法院審理薩爾曼案的上訴申請后，認定薩爾曼內幕交易罪名成立，并發表了判決意見。6最高法院認為：

(1)內幕信息泄密人將內幕信息無償贈予從事證券交易的親屬或朋友行為，滿足最高法院1983年Dirks案中確立的個人利益標準。Dirks案確立的個人利益標準認為泄密人對外泄露內幕信息的行為違背了其所承擔的信義義務或受信任和內幕信息保密義務并且從泄密中獲得了個人利益。最高法院在薩爾曼案裁決中還認為，個人利益不必一定表現為金錢利益或其他有形財產利益，當泄密人無償贈予從事證券交易的親屬或朋友以內幕信息時，泄密人這一行為本身也將被法院推定為其從泄密中獲得了個人利益。最高法院認定，第二巡回上訴法院2014年紐曼案所認為的個人利益僅表現為金錢利益或其他有形財產利益的判決，錯誤解釋了最高法院1983年Dirks案確立的個人利益標準[3]。

(2)公司內部人將所掌握的公司內幕信息泄露給實施證券交易的親屬或朋友的行為，實際等同于公司內部人本人根據掌握的內幕信息實施相關證券內幕交易并獲利后，再將內幕交易所獲盈利轉移給親屬或朋友。本案中作為花旗銀行內部人的投資銀行家將該銀行內幕信息泄露給自己兄長，并且希望兄長依據內幕信息實施相關證券交易，其泄密行為已經違反自身對花旗銀行及其客戶所承擔的信義義務。而當薩爾曼從投資銀行家兄長處得悉內幕信息且依據內幕信息從事相關證券交易時，薩爾曼本人明知該信息源于投資銀行家違反信義義務的泄密，但仍基于此信息實施相關證券交易，他因此承繼了投資銀行家所承擔的信義義務并且其證券交易行為構成了對該義務的違反，因此薩爾曼必須承擔內幕交易法律責任。

綜合以上兩點，最高法院認為，薩爾曼的行為符合Dirks案判決所確立的“向親屬或朋友贈予內幕信息的行為也構成個人利益，從而信息贈予人內幕交易法律責任成立”的判定。因此最高法院審理本案的全體法官一致認定，薩爾曼內幕交易罪名成立，維持第九巡回上訴法院的原審裁判。

最高法院在裁決中仍未明確的問題是：如果內幕信息泄密人和信息接受者之間并非親屬或朋友關系時，前者向后者無償贈予內幕信息，兩者關系必須親密到何種程度，才能滿足最高法院設定的個人利益標準？最高法院僅表示，這種情況下公司內部人是否從泄密中獲得個人利益，是一個事實認定問題，必須由法院根據個案具體案情加以認定，無法設置一個普適的認定標準。但最高法院仍駁回了代表政府(美國司法部)的控方觀點：若內幕信息泄密人向親屬或朋友以外的任何其他主體泄密，泄密行為本身就足以構成泄密人從中獲得了個人利益[4]。

個人利益標準的歷史起源及存在的缺陷

最高法院最終判定，第九巡回上訴法院薩爾曼案對個人利益的判定是對當初Dirks案確立的個人利益標準的正確解讀，平息了有關各方對個人利益標準存在的分歧。最高法院之所以創設個人利益標準，其內在邏輯為：

現實中存在兩類內幕交易人：一類人憑借自己的特殊地位(例如公司高管等公司內部人)或特殊渠道(例如通過公司內部人為牟取私利而泄密)而獲得內幕信息；另一類人通過自己投入資源，對公開可獲得信息進行搜集加工處理，從中發掘出尚未為其他人所知的信息(例如證券市場分析師的工作就是如此)，或者因為公司內部人基于某種正當理由(例如為揭露公司內部存在的不為外界所知的腐敗或非法活動)泄密而獲得尚未公開的內幕信息。上述兩類人都將因此獲得內幕信息。他們憑借掌握的內幕信息，實施相關證券的交易，應該都屬于內幕交易，且都可能獲得超額利潤。這兩類人的證券交易活動必然影響相關證券的交易量和交易價格，也將向證券市場的其他投資者發出一項有關該證券的信息，能夠感知該信息的證券投資者將隨之采取相應的證券買賣活動(顯然，不能感知該信息的證券投資者將因此無法隨之采取相應的證券買賣活動。證券投資者之所以不能感知該信息，或者由于其根本未曾注意到有關信息，或者即便其注意到了有關信息，但缺乏解讀信息的能力，無法對信息的含義和價值做出正確的解讀，這等同于證券投資人對信息未能感知)，從而最終促使該證券的定價趨于其應有價格。7

美國聯邦最高法院在其審理的多起內幕交易案件中，體現出對“資本市場有效性假說”的運用，例如該法院在1983年的Dirks案8和1988年的Basic Inc.訴Levinson案的判詞中9都體現了“資本市場有效性假說”[5]。但美國的普通法系傳統和商業習慣認為，憑借自己特殊地位(例如公司高管等公司內部人)或特殊渠道(例如通過公司內部人為牟取私利而泄密)而獲得內幕信息并據此實施內幕交易獲取超額利潤的人，這類人的內幕交易行為被認為違背了其對公司或者信息來源者所承擔的信義義務，這類人的內幕交易行為不僅是對公認商業道德的違背，在法律上也是不應被許可的，是應當受到法律禁止并懲處的不合法行為(可被稱為非法的內幕交易)；10相反那些自己投入資源，通過對公開可獲得信息的搜集加工處理，發掘出尚未為其他人所知的信息11，或者因為公司內部人基于某種正當理由泄密而獲得尚未公開的內幕信息、并且憑借這些內幕信息從事相關證券的交易而獲取超額利潤的人，其內幕交易行為被認為是合乎商業道德和法律的行為，并沒有違背任何的信義義務，法律不僅不應當對此類行為加以禁止懲罰，反而應免除其法律責任(可被稱為合法的內幕交易)，因此法院就有必要對合法與非法的內幕交易加以鑒別并區分對待。

如前所述，由于根據“資本市場有效性假說”，合法的內幕交易活動和非法的內幕交易活動，都必然會影響相關證券的交易價格和交易量，也都將向證券市場其他投資者發出一項有關該證券的信息，最終使該證券的定價趨于其應有的價格，因此很顯然，法院是不可能通過采用“資本市場有效性假說”來完成對合法與非法的內幕交易加以鑒別并區分對待這一任務的。為完成這一任務，在Dirks案中，美國聯邦最高法院通過確立“個人利益標準”，對合法與非法的內幕交易加以鑒別并區分對待。

Dirks案案情牽涉到的是一種特殊類型的內幕交易——泄密型內幕交易。泄密型內幕交易需要法院對兩類主體——內幕信息泄密人和內幕信息接受人——的內幕交易法律責任分別加以認定。

審理該案的最高法院認為：一個主體承擔內幕交易法律責任的前提是該主體(例如公司高管等公司內部人)違背了自身對另一主體(例如公司股東)所承擔的信義義務。內幕信息的接受人作為公司外部人與公司股東之間并不存在直接的法律關系，對公司股東不承擔信義義務，但內幕信息的泄密人與公司股東之間存在直接的法律關系，對公司股東承擔信義義務。因此內幕信息的接受人承擔內幕交易法律責任的前提是內幕信息的泄密人違背了自身對另一主體(公司股東)承擔的信義義務并且必須為此承擔內幕交易法律責任。換言之，最高法院認為，內幕信息接受人的內幕交易法律責任衍生自內幕信息泄密人的內幕交易法律責任。

那么又應當如何認定內幕信息泄密人泄露內幕信息的行為是否構成對其所承擔的信義義務的違背呢？最高法院認為，應當以泄密人泄密行為的目的判斷泄密人泄密行為是否違反其所承擔的信義義務的標準。泄密人泄密行為的目的，牽涉到泄密人泄密時的主觀心態，屬于行為人主觀意識層面的內容，實踐中較難加以證明，最高法院認為，法官無須深入到泄密人的內心去探究其內心的真實想法究竟為何。為探詢了解泄密人泄密行為的目的，法官需要采用一種簡單的、可操作性強的、外在的、客觀的判斷標準，這個判斷標準就是“個人利益標準”——如果泄密人從泄密行為中獲得了直接或間接的個人利益回報，法官就可據此斷定泄密人泄密行為的目的就是為了“個人從泄密中受益”(可以是直接受益，也可以是間接受益)，泄密人的泄密行為就構成其對公司股東所承擔的信義義務的違反；否則就不構成。這就是個人利益標準的緣起[6]。

但最高法院在Dirks案判決中將個人利益作為判定泄密人泄密目的是否正當并進一步作為判定泄密人是否需要承擔內幕交易法律責任的標準，是存在缺陷的。因為有的行為人泄密時未曾獲得個人利益，但其泄密目的可能并不正當(例如因未獲得晉升機會對所在公司心懷不滿、為圖謀報復公司而故意泄密)；而有的行為人泄密時曾經獲得個人利益，但其泄密目的卻可能正當(例如為曝光所在公司存在的欺詐行為，故意泄密，同時又因此獲得個人收益)。

個人利益標準的不合理性還可以通過聯邦最高法院1997年審理的O’Hagan案反映出來。12O’Hagan系一家律師事務所的律師，律師事務所受聘于一家大型英國食品公司，為英國公司溢價收購另一家公司提供法律服務。在準備收購的過程中，O’Hagan了解到英國公司收購另一家公司的計劃，并悄悄購買了目標公司股票、股票期權以及其他以目標公司股票價格漲落為基礎的衍生工具，待英國公司收購計劃正式披露后，目標公司股票價格出現上漲，O’Hagan乘機將之前購入的目標公司股票等金融資產銷售變現，獲利頗豐。最高法院認為英國公司計劃收購另一公司這一信息的權利屬于英國公司所有，信息所有人英國公司將這一信息托付給了為自己收購提供法律服務的律師事務所，律師事務所對英國公司負有保密義務。O’Hagan和其所任職律所之間存在合同關系，他承擔為律所客戶保密的合同義務。O’Hagan盜用信息后實施與目標公司相關的證券內幕交易并且獲利這一行為，屬于違背自身承擔的保密義務行為。O’Hagan造成的損失并不是他從內幕交易所獲得的利益，而是其內幕交易行為導致目標公司股票價格上升，進而導致英國公司收購成本上升的部分才是O’Hagan內幕交易行為造成的真正損害。得到這一分析結論后，我們再假設O’Hagan盜用信息后沒有進行目標公司證券的內幕交易，而是將該信息泄密給另一主體，信息的接受者進行了目標公司股票的內幕交易。這種情況下，無論O’Hagan泄密時是否從信息接受者處獲得一定的個人利益，信息接受者的內幕交易行為造成的損害都使得英國公司的收購價格上升。因此，無論O’Hagan泄密時是否向信息接受者收取了利益，他的泄密導致信息接受者實施內幕交易行為造成的損害后果都是一樣的：都導致英國公司的收購價格上升，甚至可能導致英國公司的收購計劃無法實施。

從前述最高法院采用個人利益標準以推測泄密人的泄密目的，進而借以判定泄密人泄密時是否違背其所承擔的信義義務這一邏輯鏈條來看，最高法院在Dirks案中以個人利益作為合法與非法內幕交易的劃分標準，建立在一項假設基礎之上：泄密人泄密時獲得個人利益，與泄密人泄密時違背其所承擔的信義義務或信息保密義務完全正相關(若泄密人獲得個人利益，其泄密行為一定違背了對公司及股東承擔的信義義務；若泄密人未曾獲得個人利益，其泄密行為一定沒有違背對公司及股東承擔的信義義務)。但實際上兩者并非完全正相關關系：泄密人泄密獲得個人利益，但如果所泄露信息系揭露公司內部存在的不法行為，那么這一泄密行為并未違背泄密人對公司及其股東所承擔的信義義務(相反，在此種情形下，對公司及其股東承擔的信義義務恰好要求將公司內部存在的不法行為公之于眾)。按照個人利益標準，即便泄密目的是揭露公司內部存在的不法行為，泄密客觀效果使得公司內部存在的不法行為曝光、公司股價回復合理價位，但只要泄密人泄密時獲得了相應的個人利益，泄密人仍構成內幕交易，必須承擔相應的法律責任。顯然，這樣的結果并不利于鼓勵公司內部人檢舉揭發公司內部存在的種種不法行為。此外，還可假設某公司內部人故意或者粗心大意不慎將公司內幕信息泄露給他人，他人憑借此信息實施相關證券內幕交易且獲利，如果泄密人并未從中獲得任何個人利益，按照個人利益標準，泄密人將不需因此承擔內幕交易法律責任。個人利益標準在后一種情形下顯然不利于證券市場健康有序運行，也不利于促進公司內幕信息的掌握者對信息謹慎保密的責任心。個人利益標準在追究內幕交易法律責任問題上或者失之于嚴厲，或者失之于寬松，不利于保護公司股東利益和證券市場投資者利益。

個人利益標準是一種以結果(泄密人是否因泄密而個人受益)來倒推泄密人泄密目的的認定標準。這種標準簡單易行且具有外在客觀性，但它具有內在的缺陷和不合理性(如前所述)，并非一種完美的認定標準。完善這一標準的一個可能的方向是：若泄露內幕信息的行為目的具有正當性(例如旨在揭露公司內部尚未曝光的不法行為)，對證券市場健康有序運行有正面的積極意義，那么即便泄密人泄密的同時獲得相應的個人利益，泄密人也不應被追究內幕交易法律責任。這種泄密型內幕交易不僅不應受到法律懲處，反而應當受到法律的鼓勵，以便促進和鼓勵更多的泄密人通過內幕交易積極曝光公司內部存在的不法行為。這樣的做法比通過懸賞“公司不法行為舉報人”(whistleblowers)以檢舉揭發公司內部不法行為的做法效率更高。反之，若泄露內幕信息的行為其目的不具有正當性(例如為圖個人或小團體私利而泄密，或者粗心大意不慎泄密)，對證券市場健康有序運行具有負面的消極意義，那么即便泄密人泄密的同時未曾獲得相應的個人利益，泄密人也應被追究內幕交易法律責任。判斷行為人泄露內幕信息的行為目的是否具有正當性，應當由法官根據個案的具體情況，結合泄密人對其泄密行為目的的供述、內幕信息接受人的供述、泄密人與內幕信息接受人兩者之間的關系、泄密人是否從泄密中個人受益等方面綜合加以推斷判定，而不應簡單地以泄密人是否從泄密中個人受益這一點簡單地加以判定。此外，即便法官依照上述方法對泄密人泄密行為的目的做出了推斷，還應允許泄密人、內幕信息接受人以及其他主體(例如控方、律師)對該推斷進行反證，以新的證據推翻法官此前做出的推斷。

泄密型內幕交易罪之中美對比

我國刑法典中與美國泄密型內幕交易最類似的分則罪名為《刑法》第180條“內幕交易、泄露內幕交易信息罪”。132012年最高人民法院頒布了《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《司法解釋》)，進一步細化了該罪名的法律規定。14

根據《司法解釋》第2條第2項和第3項的規定，“內幕信息知情人”為內幕信息的泄露方，而內幕信息接受者包括三類：內幕信息知情人的近親屬、與內幕信息知情人員關系密切的人員、其他人員(在內幕信息敏感期內與內幕信息知情人員聯絡、接觸的人)[7]。泄露內幕信息分為三類情形，分別是：

(1)內幕信息知情人向信息接受者泄露內幕信息。具體又再分為兩種情形：一是內幕信息知情人的近親屬或者關系密切人員在內幕信息敏感期內從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常且無正當理由和正當信息來源的(以下簡稱“證券期貨敏感交易”)。這實際是以兩類交易主體(近親屬、關系密切人員)在信息敏感期內從事“敏感交易”反向推導出其交易依據的信息源于知情人對內幕信息的泄密。二是除近親屬、關系密切人之外的其他主體在信息敏感期內與內幕信息知情人聯絡、接觸并從事敏感交易的，亦可推定知情人向其泄密了內幕信息。

(2)內幕信息知情人的近親屬、關系密切人、敏感期內與其接觸聯絡的其他人(以下簡稱三類敏感人)，經知情人泄密掌握內幕信息后，可再次轉泄露信息，即第2項和第3項規定三類敏感人在“信息敏感期內”，“明示或者暗示他人從事”“證券期貨敏感交易”的。值得注意的是，三類敏感人“明示或暗示他人”從事相關證券期貨“敏感交易”行為的，應當作為泄露內幕信息看待，理由在于，三類敏感人能夠做到以“明示或暗示”方式指導他人從事相關證券期貨的內幕交易，前提在于其已經掌握相關的內幕信息，并在此基礎上向他人做出目標指向性明確的交易指導。交易指導可以是明確的(即明示方式)，也可以是隱晦的(即暗示方式)。即便交易指導為隱晦暗示的方式，但暗示過程中不附帶泄露任何一點的內幕信息實質上是難以做到的。因此“明示或暗示”他人從事相關證券期貨內幕交易的應定性為“泄露內幕信息”行為，而非內幕交易行為。

(3)內幕信息知情人的近親屬、關系密切人、敏感期內與內幕信息知情人接觸聯絡的人，泄露內幕信息導致他人從事與內幕信息有關的內幕交易的。

從以上分析可以看出，我國刑法中對泄露內幕信息罪的主體沒有限制性規定，內幕信息知情人、知情人的近親屬、關系密切人、敏感期內聯絡接觸知情人的任何人這四大類主體均可構成泄露內幕信息罪的主體。刑法中對內幕信息的接受者也沒有限制性規定，任何自然人主體均可作為內幕信息的接受者。對于多級傳遞內幕信息，處于信息傳遞中間環節的主體，既是上一環節內幕信息的接受者，又是下一環節內幕信息的泄密者，同樣可以構成泄露內幕信息罪。內幕信息的泄密行為必須導致信息接受者依據該信息從事了相關的證券期貨交易，僅有泄密行為但如果信息接受者尚未依據信息從事相關的內幕交易的，仍然不能構成泄露內幕信息罪。

在上述幾點上，中國刑法的規定與美國泄密型內幕交易判例法是基本一致的，但兩者仍存在差別：一是我國刑法泄露內幕信息罪并不要求泄密人必須從泄密行為中牟取個人利益，而美國泄密型內幕交易司法判例明確要求，泄密人與信息接受者內幕交易罪名成立的兩個重要前提條件之一，就是泄密人必須從泄密行為中獲得個人利益，且泄密人向從事相關證券交易親屬或朋友泄露內幕信息，也被法院認為獲得個人利益。因此在泄露內幕信息犯罪的構成條件要求上，我國刑法的要求明顯低于美國有關判例法的要求。這是由于我國證券市場仍處于初步發展階段，內幕交易違法犯罪仍處于高發期，加之內幕交易犯罪一直存在舉證難，如果再附加個人利益的條件，勢必進一步增加控方指證泄露內幕信息罪的困難。二是美國采取泄密者和信息接受者連帶責任，觸犯同一個罪名，其中信息接受者內幕交易罪成立的前提是泄密者構成內幕交易罪。我國對兩者施加的罪名并不相同：泄密導致信息接受者內幕交易，泄密者構成泄露內幕交易信息罪，信息接受者構成內幕交易罪；泄密同時自身又實施內幕交易的，泄密者構成內幕交易、泄露內幕交易信息罪。

值得注意的是，根據我國刑事法律規定，存在泄露內幕信息行為，導致信息接受者實施相關內幕交易，該交易無正當理由或正當信息來源，情節嚴重的，泄密人構成泄露內幕信息罪，信息接受者構成內幕交易罪。但《刑法》第180條和《司法解釋》未對“正當來源”做出明確界定。按照一般理解，信息具有“正當來源”，應當是指該信息遵循有關證券市場信息披露的法律法規和監管規則規定的途徑和方式獲取。任何以違背法律法規、監管規則規定的途徑和方式獲得的證券市場信息都不屬于具有“正當來源”。

我國刑事法律對“正當理由”也未作明確界定。一般認為，《司法解釋》第四條規定屬于內幕交易法律責任阻卻條款，該條采用“列舉+兜底”方式規定了四項內幕交易、泄露內幕信息犯罪的阻卻事由。15可以認為，該條規定是對“正當理由”的一個解釋說明，其第(四)項“交易具有其他正當理由或者正當信息來源的”屬于列舉未盡的兜底條款規定。16

如果內幕信息披露人基于某個正當的理由或目的(例如為早日曝光所在公司內部存在的不法行為)、沒有按照法律法規、監管規則規定的途徑和方式對另一個主體披露了有關內幕信息，信息泄露者自身并未從泄密中獲取任何個人利益，內幕信息接受者實施相關證券交易活動的，此時應當如何認定內幕信息泄露者與內幕信息接受者各自的法律責任？筆者認為，由于內幕信息披露人向另一個主體泄露有關內幕信息時，是基于某個正當理由或目的(例如為早日曝光所在公司內部存在的不法行為)。即便其內幕信息披露的途徑和方式沒有遵循法律法規監管規則的規定，也可以依照《司法解釋》第四條第(四)項，并汲取美國聯邦最高法院Dirks案判決的有益經驗，以內幕信息的泄露具有“正當理由”，阻卻內幕交易、泄露內幕信息犯罪成立。

注釋

1. 第10b節規定，禁止違反證監會監管規則，在從事與全國性證券交易場所注冊登記或非注冊登記的證券買賣有關之活動時，使用或運用操縱市場或欺詐性的方法或陰謀。

2. 該規則為：任何人不得直接或間接利用州際商務工具、郵件或者全國性證券交易所之設施，在買賣證券的過程中，為下列行為：a使用任何方法、計劃或者技巧從事欺詐；b對于重要事實不做陳述，以致于在當時實際情形下誤導他人；c從事任何行為、業務或商業活動，而對他人有欺詐或欺騙的行為。

3. Dirks為紐約一家券商的證券分析師，專長是從事保險業的證券分析。美洲股權基金公司(一家保險公司)離職的首席執行官Secrist告知Dirks，該公司管理層利用欺詐手段虛增資產價值。Dirks受Secrist聘用開始著手調查此事(兩人之間既非朋友關系，也非親屬關系，而是聘用與被聘用關系)。經過調查Dirks將該公司欺詐行為的調查報告給了證監會和華爾街日報，但他也事先將調查結果告訴了自己的一些特定客戶并建議客戶售出所持有的該公司股票以避免損失，客戶在上述不利信息被公開披露之前，大量出售該公司股票。美國證監會認為Dirks構成內幕交易對其行政處罰。該案后訴至法院。初審法院審理認為，公司內部人Secrist將公司內幕信息泄露給公司外部人Dirks，兩人均構成內幕交易。該案后上訴至美國聯邦最高法院。最高法院審理后認為，公司內部人Secrist泄露公司內幕信息目的并非為牟取個人私益，而是為了讓公司重新回歸合法經營的軌道，且泄密人Secrist并未從泄密中牟取個人私益，因而并未違反其對公司負有的信義義務，不構成證券欺詐內幕交易。因此從Secrist處獲得內幕信息的Dirks也不構成內幕交易。該案確立了認定泄密型內幕交易的個人利益標準。See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 653 (1983).

4. 紐曼案詳情見正文文中。United States v. Newman, 773 F.3d 438 (2d Cir. 2014).

5. 該案中，一名投資銀行家將尚未公開的某公司收購兼并信息透露給其兄，其兄根據信息實施了相關公司股票交易，此后還將信息轉告給其密友(此后兩人還成為親家)本案被告薩爾曼，薩爾曼根據該信息從事相關公司股票的買賣。第九巡回上訴法院判定本案被告薩爾曼內幕交易罪名成立。法院適用了Dirks案中所確立的“泄密人將內幕信息無償贈予從事證券交易的親屬和朋友，泄密人以及內幕信息受領人將構成內幕交易”認定標準，認為本案被告的行為正好切合這一標準，判定內幕交易罪名成立。See United States v.Salman, 792 F.3d 1087, 1089 (9th Cir. 2015).

6. United States Supreme Court, SALMAN v. UNITED STATES,(2016), No. 15-628.

7. 按照一部分學者(以Manne為代表)的觀點，內幕交易并非一無是處，實際上是有一定益處的：內幕交易除了有助于提升證券定價準確性外，另一益處是它可以成為為公司管理層提供薪酬激勵的更優方式。See H.Manne, Insider Trading And The Stock Market (First Edition) [M], The Free Press, 1966: pp111-158. 上述內幕交易有益的觀點，在證券價格是對證券市場信息的反映這一點上，與“資本市場有效性假說”也是相合的。“資本市場有效性假說”起源于20世紀初，該假說的奠基人是一位名叫路易斯·巴舍利耶(Louis Bachelier)的法國數學家，此后尤金·法瑪(Eugene Fama，經濟金融學家，又被稱為“現代金融學之父”，2013年因其在預測資產定價方面做出的學術貢獻榮獲當年度諾貝爾經濟學獎)于1970年對假說進一步深化并正式提出。其主要內容為，一項資產的價格是對與該資產有關的所有可獲得信息的反映。按證券價格反映市場信息的效率高低，該“假說”將證券市場分為“強效資本市場”、“半強效資本市場”、“弱效資本市場”。“強效資本市場”是指該證券市場中所有的信息(無論是公開披露的信息還是尚未公開披露的信息)一經產生，將立即在證券價格上得到反映和體現。此種狀態的資本市場中，擁有內幕信息的主體將因此無法通過實施內幕交易獲得超額收益，這是一種理想狀態的資本市場，這種狀態下的資本市場中，沒有必要實施內幕交易。“半強效資本市場”是指該市場中證券價格只對已經公開披露的信息作出反映和體現，而不反映和體現尚未公開披露的內幕信息。此種狀態下的資本市場中，內幕信息的掌握者實施內幕交易，可以獲得超過證券市場投資平均回報率的超額回報。“弱效資本市場”是指該市場中證券的價格僅僅反映證券的過往歷史信息即該證券過往的交易信息，而不反映該證券當下或未來的價格信息。當前世界各主要國家的資本市場，按照證券監管水平高低，大致處于“弱效資本市場”到“半強效資本市場”狀態區間。See Eugene Fama, EFFICIENT CAPITAL MARKETS: A REVIEW OF THEORY AND EMPIRICAL WORK [J], The Journal of Finance, 1970, (25): 383–417. 值得注意的是，這一假說的正確性受到許多行為金融學家的質疑。

8. 美國聯邦最高法院1983年Dirks案判詞中寫到“僅僅因為某人有意識地從公司內部人處獲得公司的實質性非公開信息且依據該信息進行證券交易，就要求該人必須承擔“或公開披露該實質性非公開信息，或戒絕相關證券交易”的法定義務，將對證券市場分析師所能起到的作用產生抑制性的影響。而證券市場分析師能夠起到的作用，正如美國證監會自己認識到的那樣，對證券市場保持健康是必不可缺的。證券分析師的日常工作就是“搜尋并且分析信息”，而這常常是通過證券分析師會見并詢問公司官員和其他公司內部人員來完成的。證券分析師獲得的信息通常構成判斷一家公司證券市值的基礎”。See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 653 (1983).

9. 美國聯邦最高法院1988年Basic Inc.訴Levinson案判詞第224和第246段中寫道“最近的實證研究證實了美國國會所持的一項觀點：在成熟發達的證券市場上交易的股票，其市場價格反映了所有可公開獲得的信息......”。See Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

10. 雖然按照Manne等學者的觀點，從經濟學視角分析，此類內幕交易與文中后一類內幕交易一樣，有助于提升證券定價的準確性。但從法學視角分析，此類內幕交易中，內幕信息占有者與其交易對手，在內幕信息的占有上處于不公平對等的狀態，并且此種信息占有的不公平對等狀態，完全是由于內幕交易人將本應屬于公司所有的信息，在未經公司許可或授權的情況下，擅自加以利用處分，此種利用處分又完全出自牟取私利之目的，構成對公司權利的侵害，同時也違背了公司管理人員對公司的忠誠義務。內幕人員在進行內幕交易時, 并未將公司的利益置于首位 , 在其個人利益和公司或其他股東利益發生沖突時, 他是以自己而非公司或股東利益為重。此類內幕交易最終將損害廣大投資者對證券市場公平運行的信心。因此必須從法律上對其加以禁止和懲罰。此類內幕交易造成的損害，被美國證券法學者William K.S. Wang及Marc I. Steinberg總結為四個方面，分別為對證券市場造成損害，對證券發行公司造成損害，對雇主造成損害，對全體證券投資者造成損害。See William K.S. Wang, Marc I. Steinberg, Insider Trading (third edition) [M],Oxford University Press, 2010: pp24-37.

11. 證券分析師常通過與相關公司內部人展開訪談交流的方式，獲取證券相關信息，以便對相關證券展開投資分析。為防范證券分析師可能在此過程中借機從事非法內幕交易活動，美國證監會于2000年專門頒布了“FD規則(也被稱為《公平披露信息規則》)”( Selective Disclosure and Insider Trading, Release Nos. 337881,34, 43154, 2000 )，以規范公司尤其是上市公司偏袒證券分析師的“選擇性信息披露行為”。如果公司及其內部人將未公開的公司信息“告知了某些人”，它就必須同時“告知所有人”，從而規范公司及其內部人“選擇性披露信息”的行為。若公司及其內部人未遵守該規則而實施“選擇性披露公司未公開信息”，證監會可以依據規則對公司、公司內部人以及信息接受者(例如證券分析師等)采取監管執法措施。

12. United States v. O'Hagan 521 U.S. 642 (1997).

13. 《刑法》第180條規定，“證券交易內幕信息知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金”。刑法第180條罪名為選擇性罪名。若行為主體根據內幕信息從事相關證券期貨的交易，涉嫌罪名為“內幕交易罪”；若行為主體既有證券期貨的內幕交易行為，又泄露內幕信息，涉嫌罪名為“內幕交易與泄露內幕信息罪”；若行為主體僅存在泄露內幕信息，涉嫌罪名為“泄露內幕信息罪”。

14. 《司法解釋》第2條規定，“具有下列行為的人員應當認定為刑法第一百八十條第一款規定的“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員：第(1)利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內幕信息的；第(2)項“內幕信息知情人員的近親屬或者其他與內幕信息知情人員關系密切的人員，在內幕信息敏感期內，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的”；第2條第(3)項規定“在內幕信息敏感期內，與內幕信息知情人員聯絡、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常，且無正當理由或者正當信息來源的”。

15. 《司法解釋》第四條規定“具有下列情形之一的，不屬于刑法第一百八十條第一款規定的從事與內幕信息有關的證券、期貨交易：(一)持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；(二)按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的；(三)依據已被他人披露的信息而交易的；(四)交易具有其他正當理由或者正當信息來源的”。

16. 最高人民法院2012年12月10號公布《〈關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋〉的理解與適用》，就該《司法解釋》的制定背景、起草過程和主要內容加以進一步的解釋說明。對第四條第(四)項的解釋說明為，“實踐中，不可否認存在行為人依據本人的知識、經驗判斷或者通過其他正當途徑獲悉內幕信息的事實，這些事實難以一一窮舉，因此《解釋》第四條第四項規定了兜底項”。