上市公司并購重組突出問題、監管難點及對策研究

(遼寧大學經濟學院，遼寧 沈陽 110036)

上市公司并購重組存在的突出問題

當前我國上市公司并購重組存在一些突出問題，如何解決這些問題，關系到并購重組后的績效是否真的取得了明顯的提高，也是證券監管部門需要迫切解決的核心問題。

一、以“忽悠式重組”為目的，為操縱二級市場提供便利

從2014年1月1日到2016年12月31日，已做好重大資產重組預案，并通過并購重組委員會審核的上市公司數量已近1000例，這其中有大約160例終止重組的公司在重大資產重組預案公布后股票價格上漲幅度較大。熊貓煙花公司在重大資產重組預案公布后，股票價格表現為連續4個交易日處于漲停狀態，在半年內的上漲幅度接近150%，隨后公司卻突然宣布終止重組，其股票表現仍然是處于不斷上漲的狀態。

導致并購重組預案公布后，并購重組失敗率較高，股票價格仍處于較大上漲狀態的最主要原因表現為以下幾點。一是很多上市公司啟動并購重組事項時過于盲目，甚至有很多公司以“忽悠式重組”為根本目的，其根本動機是為在二級市場炒作其股票打下預期，導致在該預案向市場信息披露后形成的過于盲目的利好形式。公司相關高管人員以重組為誘餌，在二級市場上抬高股票價格，最后再宣布終止重組。這種策略和手法導致投資者對所謂的“重組預期”非常期待，最終結果導致重組沒做好，股票價格上漲倒是很快。

二是在公司并購重組事項還處于不確定的時期內，市場本身的停復牌機制為二級市場股票價格的迅速上漲，提供了相應的便利。在相關市場實踐中，公司籌劃重大資產重組停牌的申請期最長為3個月，公司停牌到期后可宣布復牌，與此同時，經董事會審議并通過的重組預案必須公告。從召開首次董事會到明確發出股東大會具體通知，大多數公司往往需要半年以上的時間，公司可對公司重組的相關重組預案做重大的改變乃至直接終止重組的該方案，導致二級市場股票價格容易被操縱。

三是證監會對該重組事項的核準是重組合同生效的關鍵性要素，卻對重要條款的產生實際效力造成了障礙，使重組合同本身所產生的法律效力大大弱化，為重組本身的惡意違約，創造了便利條件，由于《證券法》和相關的行政法律法規沒有對重大資產重組的具體交易合同設定前置許可的具體生效要件，所以證監會沒有權利在具體的合同中強制要求當事人按照此約定履行。此項重組規定嚴重阻礙了重組合同相關重要條款的產生效果，對守約方向過錯方索要民事補償產生了不利的法律后果。

二、以賣出“殼資源”為目的，對重組標的的財務造假信息不做調查核實

2017年3月，證監會公布了上市公司鞍重股份與浙江九好集團合謀聯合進行的“忽悠式重組”相關案件。從2013～2015年，九好集團有計劃的進行了數額巨大的財務造假，以虛構公司相關業務、虛假合同、虛假存款、虛設相關客戶等方式，來謀取相關虛假收入和利潤的目的。同時，鞍重股份在2016年的4月份對公司重大資產重組進行公告，其中對九好集團最近3年的財務數據進行了披露，九好集團所提供的虛假信息內容恰好為這些數據所反映。

“忽悠式重組”的根本目的為利益驅動，此次重組存在的突出問題為鞍重股份與九好集團在信息披露上表現為虛假記載及重大遺漏。鞍重股份為達到賣出“殼資源”的目的，對重組標的九好集團以虛增收入和利潤的財務造假信息，不做相關的調查核實，同時作為相關中介機構財務顧問的西南證券違反證券法律法規，出具專業意見為公司造假行為買單，受到中國證監會的立案稽查。

相關中介機構的不作為，是導致“忽悠式重組”產生的重要原因，具體表現為證券公司、會計師及律師事務所和資產評估機構，沒有做到真正的勤勉盡責，乃至利用自身的專業優勢，為“忽悠式重組”精心籌劃，尋找監管上的制度漏洞，實現自身利益的最大化，這是對資本市場誠信精神的巨大挑戰，對資本市場可持續發展是嚴重破壞。

三、以“再融資”規避“借殼上市”為目的，取得監管套利

現有的《上市公司重組管理辦法》和《再融資管理辦法》的重大差異表現為在監管的重難點以及立法的初衷上有重大差異，所以兩種辦法在相互聯接的一些重大領域存在明顯的不銜接情況，這為監管套利的產生創造了便利的條件。從統計數據的結果來看，從2014年開始，A股市場上市公司有近200家進行了再融資，金額總額達到約3200億元；同時也有約390家A股市場上市公司發布非公開發行股票的具體預案，這當中往往存在以監管套利為目的，通過對兩種辦法的“恰如其分”的運用，來制訂“創新性”的具體融資方案。這其中具有較大的套利空間，以再融資為目的和手段的借殼上市為最直接表現。

以大康牧業公司為例，公司2014年3月完成募集資金額度為49.7億元的非公開發行。本次發行完成了對控制權的具體變更，公司在2014年連續進行了兩次較大規模的再融資，如果第二次融資方案能得到證監會的核準，就將達到所謂的借殼上市的具體效果。與之前倍受市場質疑的重組及再融資方案相不同的是，公司以各種方式為手段，確保注入大額資產前規避100%的總資產界限，達到規避實際控制人的變更，這必將為監管套利帶來巨大的空間。本案例充分暴露了公司并購重組與再融資在銜接上存在的明顯問題，在對主板及中小板上市公司的再融資審核中，明顯缺乏對“借殼上市”嚴格審核的具體監管理念。

上市公司并購重組失敗中存在的監管難點

通過對上市公司并購重組突出問題的系統分析，暴露出當前并購重組監管中仍然存在著一些亟需解決的監管難點：

一、以“追逐式”的盲目重組頻現，缺乏相對應的監管制度予以規范

并購重組應以促進公司核心競爭力的提高為標準，然而現實是很多公司并購的動機為引起市場的廣泛關注，提高其在二級市場的股票價格。以追逐市場并購的熱點為目的，如相對應的并購互聯網企業，這種盲目的以“追逐式”或“隨從式”的并購模式，嚴重背離了并購重組提高核心競爭力的根本動機。對于這種“羊群行為”的非理性市場并購行為，以怎樣的標準加以分析和判斷，從引導規范的角度加以甄別，是當前市場監管的重難點之一。當前并購重組監管制度缺乏統一清晰的標準和相應規章制度，直接導致的后果就是造成了在并購重組監管實踐中難以進行相對應的操作和明確的執行。這種模式的并購重組一般在向證監會并購審核委報送相關材料之前，就主動提出終止該項重組，其理由往往是市場及投資者所難以準確判斷的說法，比如說重組雙方對行業在未來的具體發展方向等與被重組公司未來發展核心問題上有著較大分歧，導致沒能達成統一的意見等，在失敗原因中占比較大。當前所制定的信息披露制度，監管的核心難點為信息應不應披露，如果本不應該披露的內容披露了，事后的監管審核如何進行處理以及追蹤，對重組失敗理由的合理性以及真實性，如何進行準確的判斷。同時很多上市公司并購重組預案存在嚴重瑕疵，部分交易合同條款未進行信息披露，風險揭示存在不充分情況，財務數據披露的存在嚴重遺漏。

二、新《重組辦法》對標的資產定價機制的修改，導致監管實踐中對相關資產定價是否公允性難以判斷

在并購重組實踐中，圍繞標的資產定價的磋商，是并購雙方談判的核心實質。標的資產定價是否合理，是相關重組項目能否成功的關鍵性因素。最新修訂的《重組辦法》將定價須經相關資產評估機構評估程序以及在業績補償方面，可向非關聯第三方購買相關資產的具體要求取消。當前市場對資產定價的約束很有限，同時對定價是否合理，以及是否公允判斷不敏感，公司以及相關重組方極可能充分利用制度規則的漏洞來謀取監管套利。當前并購重組監管的重難點為對相關標的資產定價是否公正合理進行準確判斷，資產定價模型的設計是否恰如其分，公司在對相關標的資產的購買選擇上，對相關可能存在的具體風險因素能否充分了解，以及是否對公司經營產生重要的負面影響，要深入分析是因為自身未充分盡責造成未發現相關問題，還是因為在信息上處于劣勢，掌握信息不充分被相關方所欺騙，還是由于相關中介機構未充分盡責所導致具體的風險。

三、因可能觸及違反相關法律法規，導致被立案稽查，所導致的監管實踐中的具體信息公開問題

當前證監會雖然強化了對因并購重組所引發的內幕交易造成違法違規行為的打擊強度，但相關重組方或利益集團仍將并購重組作為獲得非法利益的重要手段。這集中體現在充分利用并購重組的信息優勢，通過內幕交易或與相關機構人員在二級市場進行相關操作，以賺取巨額暴利。同時公司大股東與其他中小股東相互勾結，以非關聯化為目標，將關聯交易去除，以并購重組為誘餌，采取較高價格，購買關聯資產，以較低的價格對非關聯資產進行出售，以便非法謀取上市公司不正當利益。同時，上市公司并購重組信息披露沒有做到準確及時，采取選擇性披露方式，對重組標的進行披露。從2014年開始，并購重組失敗的案例中，因為可能觸及違反相關法律法規的失敗案例就達到了20%左右。在監管部門信息公開進程日益加快的背景下，監管部門如何適應這一進程，對案件調查符合相關保密條例下，可以適當向市場及投資者公開，以防止市場本身沒有任何理由的虛假猜測以及惡意傳播相關內容，是當前監管工作需要深入思考研究的重中之重。

四、上市公司被立案稽查后，所導致的調查取證難問題

從鞍重股份與九好集團所進行的“忽悠式重組”反映的監管難點為，九好集團作為重組標的公司，主要業務為作為后勤服務的中介平臺，這種商業模式導致調查組對相關供應商的取證工作量非常大，造假涉及面非常廣泛，有統計的涉及虛假交易具體供應商數量就已達到200家左右，并且分布在全國大部分省市內。如要找到相關證據，必須通過調查客戶和供應商來驗證業務的真假行為，還表現在造假的隱蔽性相對較高，為做實相關虛構業務，九好集團在賬戶之間設立了相關隔離墻，在資金的內部流轉方面采取規避手段，以隱蔽資金的真實來源及用途。同時造假的專業性非常高，以偽造存單和虛構賬號等手段來虛增銀行存款，以過橋借款及承兌匯票等金融工具實現資金的虛增，專業性非常高，以刪除電腦記錄、誣陷調查人員等方式對抗監管稽查，增加調查取證的難點。

我國上市公司并購重組績效分析

由于當前我國并購重組存在這些突出問題，也產生了相應的監管難點，迫切需要從監管評價的角度對并購重組后的績效評價設定一些新的指標和評價模塊，以反映并購重組后的市場績效表現，本文對上市公司并購重組進行了績效分析。

一、上市公司并購重組績效研究方法

國內外文獻針對并購重組的績效研究主要采用事件研究法圍繞并購重組本身的市場表現與財務績效效果來進行相關的研究。國外文獻綜述在對并購績效進行研究方面，主要研究的實際結論為通過并購重組，大部分公司的財務績效取得明顯改善，但也有部分公司的財務績效表現為明顯下降的趨勢 (Parrino and Robert,1999；Bruner,2002)[2][1]。國內學者得出的實證結論為上市公司的并購績效呈現出先上升后下降的具體趨勢(李增泉、余謙和王曉坤，2005；李時椿，2010；衛士，2011)[4][5][7]，與之相對應的是也有文獻得出的實證結論為上市公司并購重組沒有從根本上對公司經營績效的改善取得明顯的效果(李善民和朱滔，2002；吳華明，2012；張新，2003)[3][6][8]。另一種是會計研究法，主要采用一些固定的會計指標或者以相對應的某一指標體系來進行研究，以此來實際檢驗該并購重組事件對上市公司經營績效的實績影響，在資本市場具有較高效率的國家，比較傾向于采用事件研究法，也就是股票市場價格的變化是對企業價值的真實反映來進行相關研究，當前我國資本市場的效率還不是很高，甚至在2015年還發生了股票市場異常波動事件，因此本文對我國并購重組并購績效分析采用會計研究法。

二、上市公司并購重組績效指標體系設計

本文設計了并購重組后可持續發展指標體系和公司規范運作指標體系，以此對并購重組后的市場績效進行分析。在對并購重組后可持續發展指標體系的設計上，分別從市值變化、市值平均增長率、凈資產增長率、凈利潤增長率及凈資產收益率差額值方面來考察績效的變化。精心選擇上市公司信息披露以及公司治理中，最受監管部門關注及監管的重難點指標作為評價上市公司規范運作的最重要指標體系，其中信息披露方面選擇了6個指標；公司治理方面選擇了9個指標，以此通過這些指標來檢驗并購重組后上市公司出現的新情況以及新問題。

三、上市公司并購重組績效分析及監管評價

本文所有的數據來源于Wind資訊，以2012年在A股主板市場的所有并購重組上市公司為原點，以考察在并購重組后3年內的績效情況及對應的監管評價。其中資產重組類上市公司共78家，資產收購類上市公司共有437家，借殼類上市公司共有16家，之所以將借殼類上市公司作為一個整體，是當前上市公司以借殼為目的的并購重組出現很多問題，成為當前監管工作中的一個難點，以此找出解決問題的新辦法、新思路。具體計算指標為：

市值變化幅度=[評價日公司總市值-公司披露并購重組發布日前30個交易日的總市值均值]*100%/公司披露并購重組發布日前30個交易日的總市值均值。

凈利潤(凈資產)變化幅度=[評價日最近一期披露的凈利潤(凈資產)-首次發布并購重組日最近一期披露的凈利潤(凈資產)] *100%/首次發布并購重組日最近一期披露的凈利潤(凈資產)。

凈資產收益率差值=評價日最近一期披露的凈資產收益率-首次發布并購重組日最近一期披露的凈資產收益率。根據相關指標可以得出以下計算結果(見表1)。

表1 上市公司并購重組后3年市值變化

1. 市值

從表1可以看出，資產重組類的公司有6家市值處于負增長狀態，而其余72家均處于可持續增長的狀態，甚至在200%以上增長的公司數量達到了16家。對于資產收購類公司有35家，也就是8%的公司處于負增長狀態，絕大部分處于高速成長的狀態，在200%以上增長的公司數量達到了106家，基本接近25%的所有收購類公司總量。最后，對于借殼類公司，有3家處于負增長狀態，占比競達19%。也有3家公司增長處于200%以上的借殼公司，這充分表明借殼類上市公司的并購績效在3年后處于不同狀態，參差不齊，需要監管給予特別關注。

2. 市值平均增長率

從該指標計算的結果來看，資產重組類公司并購重組后公司市值平均增長率為654.3%，公司市值平均下降率為(-54.6%)；資產收購類公司平均增長率為298.7%，公司市值平均下降為(-27.8%)；借殼類公司平均增長率為322.5%，公司市值平均下降率為(-45.3%)。總體來看，資產重組類公司市值平均增長率為最高，借殼類為第二，資產收購類為第三。

表2 上市公司并購重組后3年市值平均增長率

表3 上市公司并購重組后3年的凈資產增長率

3. 凈資產增長率

隨著優質目標公司資產的加入，公司凈資產增長率總體處于增長狀態，但也有9家資產重組類公司，22家資產收購類公司，1家借殼類公司的凈資產處于負增長狀態，對于資產重組類公司有23家上市公司凈資產達到200%以上，約占所有這類公司總數的1/3，表明公司重大資產重組對公司凈資產增長具有不可替代的作用，對于資產收購類公司來說，有140家公司處于凈資產增長在200%以上，也接近了公司總數的1/3，借殼類公司表現最為突出，在200%以上增長的公司數量達到6家，接近公司總數的40%，這充分說明以借殼上市為目的公司通過并購重組其資產達到了迅速增值的目的，達到了所謂的“烏雞變鳳凰”的效果。

4. 凈利潤增長率

從該指標反映來看，借殼類公司有2家凈利潤增長率為負值，資產重組類有12家，資產收購類有25家。在凈利潤增長率超過1000%以上的公司數量有5家，占比超過30%；資產重組類有25家，約占30%；資產收購類有110家，約25%左右。可見以借殼為目的上市公司通過資產重組績效為最好。

5. 凈資產收益率差額

本指標反映并購3年后的公司凈資產收益率與2012年公司凈資產收益率的具體差值，有12家資產重組類公司和39家資產收購類公司凈資產收益率為負值，借殼類公司凈資產收益率差額值表現最好。

表4 上市公司并購重組后3年的凈利潤增長率

表5 上市公司并購重組后3年的凈資產收益率差額

從表6反映的具體數據來看，各類并購重組類公司在信息披露各項具體指標中所反映的問題均較為突出，以第1項為例，對于資產重組類公司來說，在“定期報告在規定時間內沒有給予披露”反映的問題較為突出，達到7家，約占9%；而最為嚴重的為以借殼上市為目的的公司最為突出達到2家，約占12.5%，顯示出借殼類公司嚴監管的重要性；資產收購類公司達到26家，約占5.9%，可見對以借殼上市為目的的公司重組要作為監管的重中之重。同時，以上6個方面的突出問題應當成為公司并購重組監管重點。

在公司治理事項當中，以募集資金使用存在問題為例，共有3家資產重組類公司，3家借殼類公司，12家資產收購類公司存在問題。以借殼為上市目的的公司最為嚴重，達到18.8%的比例，可見對以借殼上市為目的的重組公司應成為監管重點，同時各類公司并購重組在以上9項當中所反映的問題，應成為公司并購重組監管重點。

表6 上市公司并購重組后3年信息披露存在違法違規行為統計表

表7 上市公司并購重組后3年公司治理存在違法違規行為統計表

表8反映數據表明，以借殼為目的的公司存在的問題最為突出，有2家公司違規事項達到5項以上，占比為12.5%，可見借殼類公司存在問題之突出，應成為并購重組監管重點。

本文的績效分析結果表明，絕大多數的上市公司通過并購重組，在以后的3年內實現了公司在市值、凈利潤、凈資產、凈資產收益率等指標上的顯著增長，實現了上市公司充分利用資本市場做大做強，提高核心競爭力的目的。但是還有少部分公司通過并購重組沒有實現相關指標的增長，甚至為負值，突出表現在以借殼上市為目的的公司上，同時并購重組后公司在信息披露、公司治理及違法違規上突出表現在以上表中所列的各種問題上，顯示對并購重組后的公司應更加嚴格監管。以借殼上市來規避監管漏洞，實現監管套利的行為應受到更嚴歷監管，這突出表現在圣萊達對祥云飛龍的并購以及西藏旅游對拉卡拉并購的失敗上，這充分說明證監會對借殼上市的監督管理更加嚴格，從目前的實踐來看，對借殼上市進行有效的監督管理，是保護中小投資者利益的有效探索，隨著監管更加嚴格，通過借殼實現上市為目的會更難。

表8 上市公司并購重組后3年違規事項概況

結論

本文通過對并購重組存在的突出問題及由此導致的監管難點的深入系統分析，并且采用會計研究法對并購重組績效進行了分析，反映了當前并購重組存在的突出問題與監管重難點，在此基礎上提出以下有針對性的監管政策建議：

一、對重組程序進行重大優化，在重組條款中明確相關責任主體的具體限售標準

對并購重組的停復牌機制要進行重大調整，以此來降低并購重組交易期間該事項所具有的不確定性，要明確規定上市公司與重組方達成初步協議時，應當僅以重大事項為理由，而不是以資產的重大重組為理由申請相關股票的停牌，可以準許上市公司相對延長該股票的具體停牌時間，以便使重組雙方對前期項目有充裕的時間了解其具體內容。要在重組條款中明確相關主體在重組過程及自行終止后的一段時間內不能減持任何股份，以使公司對重組事項采取慎重決定的態度，以此來增加相關各方對二級市場股票價格操終的相應難度。

二、將并購重組監管與股票發行、立案稽查進行有效對接

需要在《再融資辦法》中明確引入“借殼上市”的具體相關概念，以確保相關規定與相應的監管強度應保持充分對應的效果。同時增加《再融資辦法》中對并購重組的多樣化融資方式予以明確規定，并且為有效解決并購重組融資方式的多樣化問題，需使其與上市公司再融資發行采取有效的對接。要明確取消與重組相關方無關的被調查對象的具體暫停審核程序。對作為重組相關方的被調查對象，需加強相關的信息披露，以此增強監管信息公開的力度。針對調查取證難的問題，可以考慮在證監會全系統選出在立案稽查及財務造假方面經驗豐富的人員組成專家組，全面指導稽查辦案的全過程，必要時全面參與辦案。

三、扎實有效推進重組關聯審批，完善信息披露規則

對相關信息披露規則予以明確細化和進一步的補充，強化重組各方的具體信息披露責任，以增強并購重組過程的具體透明度，以此明確降低投資者所具有的信息不對稱劣勢。要對違法違規行為加大處罰力度，強化對股價異動相對應的措施，增加停復牌制度的有效彈性，強化分階段信息披露相關制度，建立對敏感信息的相關強制停牌制度。因此，對上市公司并購重組監管的重點應當以信息披露為核心和建立全面的中介機構評價指標體系，重在事后問責，在重組報告書中增加對相關專項披露內容，如中介機構未能做到勤勉盡責的，將承擔相應連帶賠償責任，應加大對“忽悠式重組”等違法違規行為的處罰力度，是當前《證券法》修改所必須解決的核心問題。

四、建立市場化的并購重組資產定價機制

一是可以選擇多個價格基準日。除董事會決議日外，確定股東大會決議日可供選擇，或確定20、60、120個工作日的股票交易均價可供選擇。二是可以引入交易價格的二次修正機制。賦予重組方獲得證監會批準后，根據市場波動幅度提出相應調整發行底價的權利，調整后的發行底價應提交股東大會批準，并向證監會備案。三是可以采取協商定價機制。發行價格由公司董事會與重組方談判擬定，同時通過完善股東大會分類表決程序，使重組方案能否獲得通過并最終實施的決定權仍掌握在普通投資者手中，以更好保護中小投資者權益。

五、實現發行、并購制度與退市制度及多層次資本市場建設協同發展戰略

當前資本市場存在利用借殼炒作等核心問題，問題的根源在于殼資源的巨大稀缺性，因此監管的重點應放在對股票發行制度的改革上，要徹底根治借殼投機問題，需要協同推進股票發行制度、并購重組制度、再融資制度及退市制度的全面協同改革，股票發行是事前監管，并購重組是事中監管、退市則是事后監管，三者形成相互依靠的系統協同性工程，并購重組是對存量資產的優化，退市是事后的優勝劣汰的必然結果，對符合退市標準的上市公司要嚴格退市，如當前出現的欣泰電氣上市公司欺詐發行事件，要嚴格執行退市程序。對并購重組的監管約束核心為建立價值投資理念，三者是相互統一的。

總之，上市公司并購重組的監管應堅持依法、全面、從嚴的標準，最終目的應為服務供給側結構性改革、國企改革和實體經濟。證券交易所應對公司并購重組采取實質性監管措施，應堅決遏制“忽悠式重組”等違法違規行為，嚴懲資本大鱷，針對公司重大重組事項及方案編制存在的嚴重遺漏及進展披露存在不及時等嚴重問題，嚴肅追究公司相關人員責任，維護市場公開、公平、公正的法治環境，促進資本市場平穩、健康、可持續發展。