PPP項目資產證券化政府債務性風險問題研究

王經綾 彭佼蛟 趙偉

(1.中國人民大學博士后流動站、中國長城資產管理股份有限公司博士后工作站，北京 100872；2.中國財政科學研究院，北京 100037；3.中國人民銀行博士后流動站，北京 100800)

引言

政府與社會資本合作模式(P u b l i c-P r i v a t e partnership, PPP)項目的資產流動性是社會資本是否進入PPP領域的重要桎梏(趙福軍，2016)[32]。PPP項目資產的證券化，本質上是利用資本市場提高資產流動性，解決PPP項目參與方“進得來、退不出”的窘境(鄧峰，2016)[21]。我國PPP項目的資產證券化“綠色通道”至2016年底正式落地。PPP項目的資產證券化加速推動，無疑將調動更多社會投資者參與到PPP項目中，能有效降低項目融資成本、發揮市場的資源配置的作用。但是，在各方熱議PPP項目資產證券化這場“盛宴”時，我們不能忽略PPP項目的資產證券化可能帶來的政府債務性風險。IMF的一項工作報告指出，20世紀末期，正是由于泰國、馬來西亞和印度尼西亞等國的PPP模式所產生的大量政府或有負債加劇了金融危機(Cebotar，et al, 2013)[4]。根據英國財政部公布的PFI數據，截止2007年10月，英國政府因PFI模式而產生的債務性承諾高達2670億英鎊，占英國當年GDP的19.4%，次貸危機更是由于在大規模的產證券化中忽略了風險所導致的，其產生的后遺癥至今仍未清除。

從全球范圍來看，推行了20多年的PPP，其戰略定位還是政府投資的補充，其總投資的比重不超過15%，PPP最為成功的英國和澳大利亞，PPP占政府支出的比重也都是出于個位數水平(吉富星，2015)[23]。反觀中國，根據全國PPP綜合信息平臺公布的數據，截止2016年10月末，我國PPP入庫項目總投資額達12.73萬億，如果項目全部落地，我國PPP投資規模已經達到了當年全國一般公共預算收入的79%，其中，采用“政府付費”與“可行性缺口補助”模式的PPP項目的數量和規模占總PPP項目的比重分別達到了56.9%和65.08%。雖然我國地方債務性風險總體可控，但存量過大、債務期限錯配問題較為嚴重。從全口徑的債務率來看，全國只有青海等6省的債務率低于90%(王立勇等，2015)[28]。根據國家審計署2013年公布的數據，當年地方財政支出缺口達5萬億。近年來，隨著中國經濟進入“新常態”，“營改增”帶來的減稅效應，“土地財政”的收緊等因素，我國財政收入增速自2011持續下滑，自2011年的25%下滑到2016年的4.5%，可以肯定的是，地方財政支出缺口還在進一步增加。在財政支出壓力過大，財政承受能力趨緊的背景下，大規模的推行PPP項目的資產證券化，必須審慎對待其可能帶來的政府債務性風險。

現有的研究多關注于PPP項目資產證券化中投資人的風險，而鮮有文獻關注政府債務性的風險。本文介紹PPP項目的資產證券化政府債務性風險產生的根本原因，剖析其風險轉移的局限性，并針對性地提出控制風險的建議。

PPP項目的資產證券化

一、內涵與典型的操作方式

資產證券化是指“以資產所產生的現金流作為支撐，在資本市場發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程”[31]。根據該定義，政府與社會資本合作模式(PPP)項目的資產證券化，是以PPP項目的資產所產生的現金流為支撐，在資本上發行證券進行融資，對PPP資產的收益和風險進行分離和重組的過程。資產的證券化有兩個本質性的特征，第一，證券化的資產要有可預見的穩定現金流。第二，是通過資本市場對資產的收益與風險進行分離與重組，也是風險再分擔的過程。在PPP項目進行證券化以后，一旦出現現金流不穩，需要有相應的機構來補足資金的空缺。

從資產證券化的交易模式來看，我國的PPP資產證券化交易模式無外乎單中介模式和雙中介模式兩類。單中介模式指的是委托人(投資人)與證券或信托公司簽署合同，將投資基金交付給中介機構進行運作管理，PPP項目公司(資產收益權的出讓人、融資方)與中介機構簽署PPP資產收益權轉讓合同。雙中介模式指的是，委托人(投資人)與A中介機構簽署資金管理委托合約，A、B中介機構互簽合約，A中介將其委托人的資金用于購買B中介發行的金融產品，B中介機構與PPP項目公司(資產收益權的出讓人、融資方)簽署PPP項目公司的資產轉讓合同，以其發行的金融產品所募集的資金受讓該PPP項目公司轉讓的資產。

具體來看，PPP項目的資產證券化主要涉及的主體包括：原始權益人/發起人(融資方)、投資人、資產管理機構、資產評估機構、資金托管機構、證券承銷機構、信用評級機構、信用増級機構等。一個典型PPP項目資產證券化的交易結構見圖1。

簡單來說，最少有三個步驟：第一，PPP項目公司成本特殊目的實體(SPV)，并將預證券化的基礎資產轉移給SPV；第二，特殊目的實體對上述資產進行重組、分層和增信，并以此為支撐發行證券，獲得資金對價；第三，基礎資產現金流的回收與分配由資產服務商負責，投資的本金和利息獲得優先償還，發起人獲得剩余部分。

二、PPP項目資產證券化基礎資產主要是收益權資產

無論是哪種資產進行證券化，首先要考慮的是證券化的基礎資產，PPP項目也不例外。從產權性質來看，PPP項目的基礎資產無外乎收益權資產、股權資產和債權資產三類。其中，根據PPP項目采取的不同付費方式，PPP項目的收益權資產又分為“使用者付費”模式下的收益權資產、“可行性缺口補助”收費模式下的收益權資產和政府補貼、“政府付費”模式下的政府付費。股權資產主要指的是為PPP項目成立的特殊目的實體(SPV)的股權或基金份額所有權。債權資產主要指的是承/分包商持有的PPP項目公司的應收賬款/委托貸款、PPP項目的銀行貸款、PPP項目的金融租賃債權等。

圖1 PPP項目資產證券化基本交易結構圖

雖然，PPP在實踐操作中存在多種具體的模式，但是最主要的模式還是特許經營權模式以及由此模式衍生出來的一些模式(黃華珍，2016)[19]。根據世界銀行(2011)[14]的報告，特許經營權模式占全球PPP模式的比重超過60%。在中國，這一比重更高。這就意味著，很大比重的PPP項目的資產證券化的基礎資產與特許經營權密切相關。但是，特許經營權的受讓主體有嚴格的準入要求，在PPP的資產證券化的實務中，很難將運營管理權進行轉移，而更多的是將運營管理權與收益權相分離，以收益權作為基礎資產進行證券化。可見，我國的PPP項目的資產證券化主要是收益權的資產證券化，且現階段我國的PPP項目資產證券化中以收益權為基礎資產的模式更為成熟，因此，收益權資產是PPP項目最主要的資產，本文的討論也主要集中在以收益權為基礎資產的PPP項目的資產證券化。

PPP項目資產證券化政府債務性風險分析

一、產權不明晰導致的政府過度擔保是PPP政府債務性風險的直接原因

從法律的角度來看，PPP項目公司具有破產隔離的作用，因為債權人對PPP項目公司的追索權是有限的，是以項目公司的資產及其收益為為限。但是，政府往往作為PPP項目公司的擔保人，承擔的風險遠大于此。比較典型的政府債務性風險，至少包括：項目公司破產風險的貸款擔保以及政府給予社會資本的賠償金、降低PPP項目需求風險的收益擔保條款、稅收優惠政策與財政補貼、政府購買合同中的長期購買合約、降低流動性風險的再融資擔保、限制性競爭保證、價格調整保證等。為了解決現階段我國PPP項目“可融資性”難的問題，一些地方政府還存在違規隱性擔保的現象。此外，還存在各種推定的、道義上的責任。我們根據周小付(2013)[33]的分類，調整后匯出見表1。

表1 PPP項目的政府風險矩陣

簡單來說，PPP項目中合同約定的、事實上的、推定的政府承擔的各類擔保、補貼、救助、保證均可能成為政府的潛在風險，尤其是在PPP項目的資產證券化以后，一旦PPP項目出現失敗而導致現金流斷裂，這些風險更容易顯性化，直接轉化為政府的支出責任。

為什么政府會承擔諸多風險？從產權邏輯來看，所有者天然是風險的最終承擔者，也是風險的最終管理者，如果兩者分離，后者會出現道德風險，前者會被鉗制(施嘉堯，2012)[26]。因此，要解決PPP項目公司的政府債務性風險，首先要解決PPP項目公司的所有權問題。與私人產品不同，私人產品的所有權是由資本決定的，而PPP項目的主體是公共產品，資本不是確定其所有權的唯一因素。還至少應當考慮公私雙方對項目偏好程度和項目所承載的公共服務的公共性程度(Francesconi，2006)[9]。在私人產品中，資本的所有者是風險的承擔者。但是，在公共產品中，兩者常常是分離的。如果教條式的僅以資本作為所有權的唯一判定方式，就會出現現階段我國面臨的情況。我國現階段處理PPP所有權采取更多的是兩種極端的方式：一種是政企不分，所有權全部界定給政府，從而導致一些企業應當承擔的風險由政府承擔。一種是所有權給了企業，但是政府做了擔保，風險還是轉移給了政府。也就是說，產權不明晰導致了政府擔保過多，進而導致了政府債務性風險。

二、政府內在激勵機制可能導致PPP項目偏離整體戰略目標

政府各職能部門的目標不盡相同，至少會導致三個增加政府風險的事項。第一，目標的不同會使得某些行業主管部門有動力去推動更多的PPP項目，從而導致PPP項目的總數超過了政府財政能力承受范圍(Li B, Akintoye A,&Edwards P J，2005)[12]。第二，在目標存在差異的前提下，一旦本部門的風險可以通過其他方式轉移給其他部門或社會資本，主管部門可能不會去考慮“物有所值”或財政承受能力，從而導致PPP項目推行過多(Burger P,&Hawkesworth I，2011)[3]。第三，一旦推行PPP項目的部門不承擔項目的相關風險，則這些部門也不足以確保社會資本承擔適當的風險(Iossa E& Martimort D.，2009)[11]。Warner C M.(1997)[15]的研究指出，由于PPP模式減少了官員的隱性權力和尋租空間，很多行業主管部門沒有足夠的動力去參與PPP，但這同時也會導致政府投資效率降低。根據世界銀行(World Bank,2007)[16]的報告，有時候甚至出現同一個部門既大力推進不應推進的PPP項目，又組織應當推進的PPP項目。總之，無論是PPP項目推行過多超過財政承受能力，還是降低了社會資本承擔的風險比重，最終都增加了政府的風險。

不僅如此，我國的PPP項目的資產證券化中，還有本國的特點。眾所周知，我國的PPP模式的推廣有兩個實質性的主管部門，國家發改委和財政部。僅PPP項目的資產證券化中，就可以發現兩個部門目標的明顯不一致。國家發改委的首要目標是經濟增長，因此，PPP項目的數量與推進速度是其關注的重點，因此，在PPP項目的資產證券化中，國家發改委也是最積極的。而財政部的更為重視的是財政風險的防范，更注重PPP項目的質量，要求所有的PPP項目必須有財政承受能力和“物有所值”的評估程序。從政府風險的角度來看，如果未能有效解決目標不一致而導致的政府內在激勵機制的扭曲，PPP項目的資產證券化無疑加速了政府風險的積累。

三、交易成本過高增加了PPP項目資產證券化的政府風險

PPP項目的執行過程本質是一個復雜的動態博弈的過程，如果每個PPP交易都是定制交易，并且每個PPP交易都是臨時性的，那么公共部門與私人的交易成本很可能會很高(De Clerck D, &Demeulemeester E, 2016)[6]。在PPP項目的資產證券化中，作為出讓方的PPP項目公司，不僅需要關注與社會資本交易的成本，還需要重點關注作為基礎資產的PPP項目收益權轉讓交易成本過高的風險。

1. 立法滯后增加了不確定性因素，增加了交易成本

有限理性下，PPP相關法律制度的不完善增加了由于信息不對稱、外部不經濟等因素帶來的成本費用，這一點，在發展中國家尤為明顯(World Bank, 2009)[17]。據筆者不完全統計，我國現階段有關PPP的法律框架大致由國務院頒布的13項條例、國家發改委頒布的22個部門規章、財政部頒布的36個部門規章、其他主管部門頒布的16個部門規章(其中13個是與財政部、國家發改委聯合頒布，只有3個是單獨發文)以及61個地方性法規組成。由于立法的滯后、頂層設計的缺失、各部門的政策目標不一致，導致這些政策的實際規定在內容與形式上都有著較大的沖突。

法律框架的不完善不僅加大了政府之間的溝通協調成本，還使得PPP項目的其他參與方無所適從。從政府內部來看，呈現出發改、財政熱，其他部門冷的現象。從PPP項目的落地率來看，雖然我國PPP項目數量增長驚人，但是其落地率一直不高。在PPP尚未進入執行階段，前期博弈所增加的交易成本就已然很高，進入執行階段后，本質上是一個長期的復雜動態博弈過程的PPP項目，不確定性因素更甚，政府與社會資本都可能面臨著高昂的交易成本。具有公共性質的PPP項目，尤其是采用“政府付費”、“可行性缺口補助”方式的PPP項目，還需要財政進行補貼，高昂的交易成本最終將增加財政負擔。

2. 資產證券化的交易方式增加交易成本

在資產證券化交易中，融資方為了推動證券化，往往通過折價轉讓、溢價回購等方式，且折價比例經常較低，回購溢價通常較高。這“一低一高”的交易模式必然造成交易成本或者說融資成本的增加。不僅如此，在資產證券化的過程中，往往要求融資方履行回購義務，且違約責任較為嚴格，而且融資方需要為履行該義務而提供抵押、質押等擔保措施。在PPP項目的資產證券化中，一旦PPP項目的運行出現了問題而導致無法履行回購義務，PPP項目公司在面臨著違約責任的同時，還面臨著擔保物被處置的風險。在我國的現行體制下，政府一般不會讓這種事情發生，取而代之的是，作為PPP項目公司股東之一的政府“兜底”。

四、資產證券化的基本功能引起政府債務性風險的積累

資產證券化有兩個基本的功能：一是實現風險轉移；二是增加流動性。PPP項目的資產證券化，一方面提高了PPP項目資產的流動性、降低融資成本，優化資源配置，并在一定程度上轉移風險，從而能夠有效的解決我國PPP項目“可融資性”難的問題。另一方面，一旦資產證券化的基本功能被濫用，PPP項目的資產證券化也是政府潛在風險逐步積累的過程。

1. 風險轉移的功能是政府債務性風險積累的直接推手

在PPP項目的資產證券化中，除了基礎資產本身可能產生風險以外，參與資產證券化的各方也有可能帶來額外的風險增加。以PPP項目的信用増級為例。雖然增信能夠有效的降低資產證券化的整體風險，使風險得以分散，但這同時可能會使作為發起人的PPP項目公司的風險內涵更為復雜。尤其是在以收益權為主要基礎資產的PPP項目的資產證券化中，資產證券化的SPV風險隔離本身存在“瑕疵”，信用増級可能導致資產證券化的風險仍然保留在PPP項目公司。PPP項目資產證券化的結構設計的實踐中，構造本息償付次序的內部信用増級方式最為普遍。這種方式賣出索償次序較高的優先級證券，而由PPP項目公司保留索償次序較低的次級證券，而次級證券承擔了大部分的風險。這就意味著，雖然有部分風險移出了資產負債表，但是規模非常有限，主要風險仍然停留在PPP項目公司。在PPP模式下的項目總規模增加的同時，風險也在積累，這中間當然就包含政府的債務性風險。可以預見的是，一旦PPP項目的證券化規模達到一定程度，這些初始證券化的產品可能會進一步作為基礎資產再次結構化處理，形成風險的再次轉移。這個過程中的風險分擔者越來越多，風險將被不斷的放大和擴散。

2. 流動性增加可能導致政府債務性風險積累

資產證券化的流動性增加可以通過如下渠道引起政府債務性風險的積累：

圖2 流動性增加引起政府債務性風險潛在積累的渠道

第一，流動性提高使得道德風險的增加，進而導致政府債務性風險積累。一方面，流動性增加使得政府有動力增加PPP項目的供給，會增加一些資產質量較差、潛在風險較高的項目，由此引發道德風險。現階段，我國PPP相關的法律體系不完善，“物有所值”、財政承受能力評價等本身執行就不嚴格，在PPP項目的資產證券化后，政府更有動力加快推進項目。另一方面，隨著流動性的增加，銀行等貸款機構的放貸意愿會隨之提高(王曉，2012)[29]。在PPP項目資產證券化“綠色通道”大開之際，相關機構很容易就放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險。

第二，流動性增加會提高PPP項目內生流動性的擴張，進而使得政府債務性風險增加。PPP項目的資產證券化會再次被證券化，PPP項目的資產證券化使得風險存量化變成了流量化。只要資產證券化，那“投資約束”幾乎就不存在(孫秦軍，2001)[27]。但這種擴張集中在金融市場內部，增加的是內生流動性擴張，且這些證券化資產與基礎資產的價格相關系數非常大，一旦基礎資產出現問題，將直接影響流動性供給，這很容易爆發金融風險。

PPP項目資產證券化政府債務性風險轉移局限性

風險的轉移是推廣PPP模式的核心目的之一，也是PPP項目資產證券化的核心目的之一。對于政府部門來說，這一點尤為重要，是政府實現“物有所值”的核心(Alkaf&Karim，2011)[1]。風險轉移的主要目的是保證項目公司和它的投資者有恰當的激勵因素來提供PPP項目合同下規定的服務，從政府的角度來看，為了在公共預算之外進行PPP項目，政府不能承擔太多的風險，如果政府保留了風險，那政府應當從風險的收益中獲益，風險和收益均衡分配才是合理的情況(Yescombe,2007)[18]。從PPP項目本身的公共產品類別來看，基礎設施的PPP項目，風險較為集中，公共部門相對容易將風險轉嫁給私人部門；而公共服務供給的PPP項目，如養老、教育等，風險是發散的，即便轉移給社會資本也不能降低風險。

一、PPP項目中政府債務性風險轉移的局限性

要研究PPP項目中政府風險轉移，我們先研究PPP項目的資金結構。我們根據世界銀行(2012)[10]的數據，參考林華(2016)[20]的方式繪制了圖2，從PPP項目資金來源的比重來看，債務融資的比重一般為40～60%，股權投資的比重在10～30%，開發性資金的比重約為10～20%，夾層資本的所占的比重一般為10～20%。我國是以銀行為代表的間接性融資為主要的金融結構，在PPP項目中，銀行等債務融資的比重普遍高達70%以上。

表面上PPP項目公司實現了風險隔離，但在上述資金結構中，實際上風險主要轉給了銀行。因為，PPP項目公司承擔各種風險的資源是有限的。一方面，PPP項目公司一般為有限責任公司，作為項目公司的社會資本方只以其出資額范圍內承擔有限責任；另一方面，由于PPP項目本身的特點，絕大多數的PPP項目在建設期內不但沒有收入，還需要大額的資金投入，且進入運營期后，前期資金也非常有限。這就意味著，PPP項目公司所保留的風險大部分實際上成為了貸款銀行的風險。在審慎經營下的銀行，對風險的控制較為嚴格，一般都需要由擔保或者質押。這又出現三種可能：第一種，由政府獨自提供擔保，這顯然風險由政府承擔，風險沒有轉移。第二種，由政府與社會資本共同提供擔保，政府轉移出部分風險。第三種，社會資本獨自提供擔保，表面上風險全部轉移至社會資本，但是，Farquharson &Yescombe(2011)[8]認為，這正是各國政府普遍犯的錯誤。在PPP項目初期是強迫社會資本方承擔過多的風險，其結果就是，當項目進入運營期時，往往不得不就有關風險進行重新談判，從而增加交易成本。

圖3 PPP項目的資金來源

根據國際經驗，在拉丁美國，1980～2000年間簽訂的近1000份PPP合約中，約30%的合約進行了重新談判，并且大部分合約修訂后對更有利于私人部門(Bank &Unit E I，2010)[26]。這本質上形成了財政軟約束，政府部門事后被實質性鉗制。英國國家審計辦公室(NAO，2014)[13]的報告指出，私人部門通過“怠工”、“罷工”、“破產”等手段來要求政府修改條款，以提供更多的優惠條件和資金援助。在各國的PPP項目公司的破產中，政府都扮演了最后“兜底”人的角色。以2007年倫敦的一個地鐵項目為例，該PPP項目公司當年破產時，地方政府承擔了38億英鎊的遺留債務和高達95%的償債責任，而私人部門僅承擔很小的有限責任(謝煊等，2014)[30]。更有一些西方的批評認為，PPP模式的本質上一筆從私人部門獲取的“零首付長期貸款”，規模越大，政府的花費越高，且政府的補貼和優惠政策將掩蓋低效和浪費(Dorothy&Adjo，2008)[7]。可見，PPP項目中政府的債務性風險轉移是有限的。

二、以收益權為基礎資產的PPP資產證券化并不能有效實現風險隔離

在資產證券化的過程中，原始權益人可以通過出售和擔保融資兩種方式將資產轉給SPV(黃錫生，2002)[22]。其中，第一種，出售方式使原始權益人的資產組合徹底轉移給SPV，從而導致資產從原始權益人的資產負債表中移除，進而實現SPV與原始權益人的破產風險相隔離。第二種，擔保融資方式，即原始權益人以資產組合為擔保向SPV融資，當原始債務人償還債務時，原始權益人再向SPV償還借款，SPV則向投資人償付。這種方式的本質是債權出質的債權質押(李尚公，沈春暉，2000)[24]。我國的破產法是承認被除權的，即債權人不依破產程序，就破產人設定的擔保財產有優先有償的權利。在資產證券化中SPV的融資擔保交易中，作為債權擔保出現的資產在原始權益人破產清算前，由SPV公司優先受償，從而保證了SPV與原始權益人的破產相隔離。但是，與上述兩種方式不同，以收益權作為基礎資產并不能真正實現風險隔離。以收益權資產作為基礎資產的原始權益人仍擁有主體資格。在債權轉讓中，作為債權人的原始權益人轉讓債權后，新的債權人受讓其主體資格，債務人向新的債權人履行義務，原始權益人順利退出。但是，在PPP項目的資產證券化過程中，作為原始權益人的PPP項目公司將收益權基礎資產轉給了SPV，SPV再將該資產進行資產組合，進而向投資者發行證券募集資金以支付購買基礎資產的對價。但是，在這個過程中，PPP項目公司并沒有喪失主體資格，相反，它仍然有收取資產收益的義務與責任。當資金池的回收資金不足以兌付證券持有人的到期本息，證券持有人是可以向PPP項目公司進行追索，收益權的轉讓只是實現了風險的相對轉移，而不是風險隔離。也就是說，我國的PPP項目資產證券化的SPV并不是傳統意義上的SPV，而是政府信用企業形式的SPV，其風險的最終承擔者是政府。

不僅如此，資產證券化的過程中，參與人容易高估這一過程的風險轉移作用，而低估過程中所需的資源、成本和承諾，甚至可能在毫無準備的情況下遭受損失。彭惠、李勇(2004)[25]的研究表明，在通過資產證券化轉移風險、改善財務狀況的同時，發起人不僅保留了部分風險，而且還會暴露在新的風險敞口之下。這就意味著，在PPP項目的資產證券化中，作為發起人之一，可能會面臨上述風險以外的其他風險。

建議

一、以風險承擔的視角明晰所有權，進而清晰界定政府風險

在PPP項目中，投資與風險經常是分離的。以資本作為PPP項目公司所有權劃分的唯一標準，就會導致風險的錯配，更為普遍的情況是，政府承擔了更多的風險。因此，要降低PPP項目資產證券化的政府債務性風險，首先要從風險的源頭開始處理。我們認為，以風險承擔的視角作為界定所有權的歸屬，才能有效的控制政府的風險。第一步，以風險化解效率為標準分配風險，這一原則在學術界已經沒有爭論，即處理風險效率最高的人來處理相應的風險，既最小化了風險控制成本，也能有效激勵風險控制方。比如，建設風險、技術風險應當由社會資本來承擔，而不是由于將PPP項目定性為公共投資，進而將PPP項目公司的所有權劃歸給政府，由政府承擔所有風險。而政治風險、法律風險等則需要由政府來承擔。第二步，根據風險承擔來界定所有權，而不是一味以資本占比來確定。我們認為，不應當“一刀切”的方式將PPP項目公司劃為政府所有或社會資本所有，要根據不同的風險來具體處理。一些公共性程度更高的PPP項目，公共風險是主要風險，政府處理風險的效率往往高于社會資本，則產權模式應傾向于公共產權，一些以效率風險為主要風險的PPP項目，產權模式則應更偏向于私有產權。值得注意的是，政府是以“民事主體”的身份參與到PPP項目中，在我國的實踐中，政府往往容易陷入“政企不分”的狀態下，從而導致財政軟約束。因此，要保護PPP項目公司的獨立法人地位，既保證其合法的經營權與收益權，也實現其破產隔離的功能，有效降低政府債務性風險。

二、建立PPP專職管理機構

運行良好的PPP管理機構能夠解決PPP模式中諸多政府失靈的問題，成功的PPP管理機構與一國PPP項目成功有非常大的正相關性，其對PPP項目風險的控制有著非常重要的作用，這一觀點已在全球范圍內達成共識。各國政府也大多都設立了專職的PPP管理機構。從國外PPP管理機構的運行實踐來看，國外的PPP管理機構大多都參與PPP政策制定與協調、風險分配與控制以及提供技術支持，有些PPP管理機構負責市場開發、PPP合同標準化、質量控制等方面。反觀我國，除了各國政府在PPP模式中普遍遇到的激勵扭曲外，我國的PPP管理機構還存在職能設置重復的問題——我國存在國家發改委和財政部兩個實質的PPP主導管理機構。由于兩部門的目標不盡一致，由此產生一系列的效率損失問題，如立法遲遲不能推進、一些政府相互沖突造成各方無所適從、交易成本增加等。顯然，這無謂的增加了PPP項目中的政府風險。我們無意討論哪個部門更適合主導，但可以肯定的是，要降低政府內在機制扭曲導致的效率損失和風險的增加，我國需要建立一個專職的PPP管理機構。

三、加快PPP相關的立法進度，完善PPP項目資產證券化的實施細則

完善的法律法規是明晰各方權責、保障各方利益的基礎。PPP項目生命周期長、投資規模達，進入后風險較大。法律法規不完善，不僅不利于社會資本的進入，從我國現行的情況來看，也間接的增加了政府債務性風險。對于PPP相關法律的制定，無論是細化現行的法律框架還是制定專門PPP法律，從控制政府風險的角度來看，有幾個核心問題需要正視。第一，推廣PPP項目的目標應當是提高公共產品和服務的質量和效率，是一種公共產品供給的創新方式，而不是創造一切條件有傾向性的強推。在強推方式下，必將導致政府債務性風險積累。第二，清晰界定PPP適用范圍，而不是預設PPP是好東西，從而導致PPP項目的泛化、遍地開花。第三，要明確爭議解決途徑，這樣既有利于保障社會資本方的利益，也有利于降低政府隱性的債務風險。

在我國PPP項目資產的證券化事務中，資產收益權相關的權力屬性存在爭議，以資產收益權為主要基礎資產的PPP項目的資產證券化，需要相關部門進一步明確其流轉、登記的基本規則，盡早確定統一的登記機關，從而規范PPP項目資產證券化的轉讓行為，有效防范和化解政府風險。相關部門要有針對性的規范、細化PPP項目的資產證券化應用中一系列的問題，重點要明確PPP項目資產證券化的風險管控措施與轉讓程序，強調適用性和可操作性。一些跨部門的問題，可由相關部門聯合出臺相關的制度與規則加以規范。

四、加強對PPP項目基礎資產的監管

從風險的起源來看，無論風險如何轉移，基礎資產決定了總風險。因此，對基礎資產的監管是控制PPP項目的政府債務性風險的重中之重。首先，PPP項目審核部門要進一步嚴格“物有所值”、財政承受能力評價等必要步驟，杜絕其流于形式，從源頭上抑制PPP項目資產證券化的政府債務性風險；其次，建立PPP項目資產的證券化標準，細化PPP項目資產證券化資金池的形成標準，包括基礎資產的質量標準和期限標準；再次證券監管部門要逐步建立對PPP項目基礎資產債務人資信變化的反應機制，嚴格審查PPP項目基礎資產的質量和信用等級，不定期檢查PPP項目公司的資產負債表，監測其基礎資產的現金流，保證現金流的穩定性。同時，充分發揮相關服務機構對PPP項目基礎資產的協助監管。在PPP項目的資產證券化中，有增信機構、法律會計評級機構、承銷商、資產服務商等諸多服務商，要督促這類機構嚴格遵守監管要求和職業規范，確保服務機構勤勉盡責的履行盡職調查、保障基礎資產安全、收益分配、信息披露、現金流歸集等職責。保持對PPP項目資產證券化的全流程、全生命周期的監管。建立服務機構“黑名單”制，將違規操作的服務機構納入PPP項目資產證券化“黑名單”，以增加其違約成本。

五、嚴控PPP項目投資總規模，從總量上控制政府債務性風險

由于大多數PPP項目公共產品的屬性特征，很多PPP項目的收入本身就源于政府付費或可行性缺口補助，即便PPP項目的資產證券化的“綠色通道”已經落地，也無法改變其回報率不高的特征。一些地方政府為了過分追求短期政績，通過承諾高額投資回報率吸引社會資本，極易出現因最終承受能力有限而引發政府債務性風險。而且，財政支出壓力越大的政府，越有動力去推動PPP項目。以貴州為例，截止到2016年10月末，根據全國PPP信息綜合平臺入庫項目來看，PPP項目投資規模最大的省份為貴州，達14994.84億，比其當年的GDP11734億元還高3261億元，更是其當年全省一般公共預算收入1561.33億元的9.6倍。顯然，政府負債率已然觸及紅線的貴州省，推行如此規模的PPP項目，其引發政府債務性風險的可能性也是最大的。

對于公共產品的投資方式，政府應當科學的比較各種供給方式的效率，不能為了某種模式而推廣，這違背了效率的原則(Csapó G,&Müller R.，2013)[5]。因此，要嚴格控制PPP項目的總規模，從戰略上要明確其政府投資補充的地位。可以考慮設立規模紅線，限定各級政府的PPP項目總規模占財政收入的比重，同時限定PPP項目資產證券化占該地區PPP項目的總規模的比重。這樣，可以從整體上保證PPP項目中的政府債務性風險可控，并減少因資產證券化而可能帶來的系統性風險。例如，限定各級政府PPP項目存量總規模不得超出五年內平均財政收入，一旦超過紅線，新增PPP項目將不予入庫。這樣，促使各級政府去篩選入庫的PPP項目，把控PPP項目基礎資產的質量。