論我國碳市場金融化的監管困境及其制度完善

陳波

(上海財經大學法學院，上海 200433)

自2013年6月國內首個試點碳排放權交易市場(以下簡稱碳市場)啟動，至2016年9月，全國7個試點碳市場配額現貨累計成交量達到1.2億噸二氧化碳，累計成交金額超過32億元人民幣1。隨著各試點地區碳市場深入發展，碳交易產品、交易方式、參與主體等都在不斷地豐富與多元。大量碳交易產品采取了諸如碳配額托管、碳資產管理、碳基金、碳配額質押、碳配額回購、碳債券和碳配額遠期交易等產品形式和交易方式；更多中介機構和投資機構成為碳市場參與者，并希望從投資和提供金融服務過程中獲利。碳排放權在經濟屬性上具備了金融衍生產品的屬性2。碳市場也已經具備金融化的發展特征，并且伴隨著金融風險發生的可能性3。但我國碳市場基本規則并未承認碳交易的金融屬性，相關金融法規也未對碳排放權交易及時跟進。碳市場金融化的趨勢并未引起碳市場專門管理辦法或是金融監管規范的重視，導致實踐中存在的碳市場金融交易行為缺乏明確的法律監督。這將使碳市場金融風險無法得到有效防范，并對市場參與者合法權益以及碳市場的有序運行造成不利影響。本文將分析我國碳市場金融化中監管制度的現狀與問題，并以歐盟碳市場金融監管作為典型經驗，探討相關制度的可借鑒性，完善我國碳市場金融化中的監管制度保障。

我國碳市場金融化的發展特征

金融的本質是價值流通，通過金融產品交易，金融實現了未來收入的變現4。金融產品一般包括銀行產品、證券產品、保險產品、信托產品等。碳市場金融化是指碳排放權產品成為資本市場上各種金融產品的掛鉤商品。碳排放權交易是對碳排放權進行資源配置的市場活動，最早是為了滿足純粹的減排供給與需求。隨著金融交易主體的增加、相關金融類產品的豐富、交易方式的多元化，其純粹的減排供需屬性逐漸和金融屬性相結合，其價格形成機制也發生了轉變，不僅受到自身供需因素的影響，同時更多地受到資本、金融政策、宏觀經濟形勢等外部經濟因素的影響。我國碳市場具備金融化的發展特征具體表現在碳交易產品、交易方式的金融化，金融主體、金融資本的參與使得碳市場不確定性增加，以及交易過程中體現出的金融風險。

一、碳交易產品和交易形式的金融化

碳交易產品主要是指以碳排放權為核心而形成的各類交易產品。對碳排放權基本屬性，學界并沒有形成一致認可，存在著用益物權、準物權、普通財產權等觀點5。但是這并不影響碳市場和碳交易的展開，尤其是基于碳排放權之上形成的金融化交易產品和交易方式。在我國各試點碳市場當中存在著碳遠期交易、碳質押、借碳、碳回購、碳基金、碳債券、碳配額托管、碳資產管理計劃等的各類碳衍生產品和交易方式。這些產品和交易方式多采取金融產品模式或交易方式，如碳遠期交易具備了場內交易、合約內容標準化、保證金交易、每日無負債結算、交易所統一結算等期貨交易的大部分交易制度6；借碳業務7中，借碳方與出借碳配額方之間形成的關系具備證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務的基本特征8；碳配額托管業務9涉及碳資產持有人委托中介機構等對碳資產進行管理或交易，用于獲得碳資產的保值增值以及風險規避等，其與證券資產管理業務10以及信托業務11的基本業務操作一致。碳市場交易產品的金融化，一方面使得市場參與主體套期保值、風險規避的機會增加，另一方面也使得風險的傳遞變得更加迅速和廣泛。同時，碳交易產品和交易形式金融化的過程，使得碳市場的價格形成機制發生了變化，原本僅靠減排供需推動的市場，變成了由更多的投資投機主體、更多金融資本參與的市場。

二、金融主體、金融資本的參與使得碳市場不確定性增加

我國法定的碳市場參與主體包括控排企業、其他參與交易的機構和個人12。控排企業參與碳市場的目的不僅在于買賣配額以滿足生產過程中減排的需求，同時也在于利用金融手段實現套期保值、盤活碳資產以及投資獲利。而其他參與碳市場交易的機構主要包括投資機構和碳市場中介機構。投資機構通過管理和交易自有碳資產，在市場上進行投資獲利。碳市場中介機構則是通過為碳市場參與主體提供中介服務(包括經紀業務、碳資產管理業務以及信息咨詢等)獲取報酬，多以經濟和商業獲利作為進入碳市場的首要動機13。歐盟碳市場當中，金融投資機構和中介機構已經成為重要的的交易主體14。我國各試點碳市場也在積極引入投資機構和中介機構，以推動市場的流動性和活躍度。實踐中，我國碳市場機構投資者或者中介機構的主要來源包括三個方面，一是銀行、證券公司等各類金融機構中從事碳資產業務的部門或分支，二是大型控排企業專門設立的碳資產管理部門或公司，三是專門成立的碳資產管理、咨詢公司等。這三類參與機構均具備金融交易或資產管理的背景。

表1 部分碳資產管理公司設立背景

碳市場交易產品成為眾多參與主體和市場資本的追逐對象。隨著金融類機構增加，金融資本進入，碳市場的投資投機成分更為濃厚，并且對碳市場的價格機制、市場機制造成更多影響，使得碳市場價格波動持續時間變短，發生頻率變高，價格波動的不確定性明顯增加21。

三、碳市場交易過程中存在的金融風險

碳市場在優化碳資源配置、發現碳價、實現各類主體參與市場目的的同時，也在最大限度的利用、分散和傳遞風險。這些風險被傳遞到各個市場參與主體當中，包括控排企業、其他機構和個人。碳市場存在的金融風險包括市場誠信風險(投資者受到誤導信息影響買賣碳配額產品，或企業出于經濟目的，在監管不完善之下拋棄誠信、可持續、可信的市場交易策略)、信息風險(信息被有序和及時發布的程度)、市場濫用(碳排放市場同樣存在像其他市場一樣的市場濫用情況)風險、流動性風險(交易平臺、可交易產品的數量，市場的商品化程度都會影響到市場的流動性，而流動性決定了市場的有序功能和投資者的信心)等22。歐美碳市場當中存在的虛假或誤導性陳述、碳配額操縱、碳交易欺詐等行為已經印證了金融風險的存在。在美國和澳大利亞碳市場中，碳市場中介機構利用客戶的無知，在廣告宣傳或投資建議中采取虛假或者誤導性陳述，對客戶進行欺詐牟利23。在市場操縱方面，國際刑警組織通報了部分機構交易者在發布商品指數(碳指數、綠色指數等)的同時，通過增大碳信用合約在商品指數內的權重，造成碳信用需求增大的假象，以此吸引更多投資者買入碳信用，抬高價格24。而我國《關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發[2012]37號)(以下簡稱37號文)在明確碳交易所交易措施和范圍同時，也承認了從事碳交易時金融風險的存在，并要求防范相應的金融風險，維護社會穩定25。

我國碳市場金融化的監管現狀與問題

我國碳市場具備了金融化的發展特征，但各級碳市場基本法律規范當中并沒有對其有明確的規定，金融法規也未對碳排放權交易作出確認。這些導致實踐中對碳市場交易產品、交易方式和交易主體的合法性疑問。碳市場交易行為缺乏明確的金融監督，也進一步使碳市場金融風險無法得到有效防范，對市場參與者合法權益以及碳市場的有序運行造成不利影響。

一、碳市場規范中缺乏對碳交易金融屬性的確認

我國碳市場中體現出的金融交易特點，各級碳市場基本法律規范沒有明確規定。我國碳市場的基本監管體系主要依據國家以及地方行政部門出臺的“碳市場交易管理辦法”。由國家發改委發布的《碳排放權交易管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)和《溫室氣體自愿減排交易管理暫行辦法》是目前行政干預碳市場的最高效力政府性文件。而2016年形成的《碳排放權交易管理條例(送審稿)》有望將碳市場法律規范層級進一步提升，但是其審批通過還需時日26。各試點地區的“碳排放交易管理辦法”27則是具體規定試點地區碳交易監管的地方性政府規章。對交易產品、交易方式、參與主體的具體管理主要交由各地碳交易所，由其進行規則制定和一線管理，其相應的交易規則或者實施細則僅需報碳市場主管部門審批或備案28。

雖然各“碳排放權交易管理辦法”中都規定了金融監管部門等相關行政部門可在本部門職責范圍內參與碳市場監管29，但碳市場主管部門與協管部門之間的協調僅是原則性規定，缺乏針對交易產品、交易方式和交易主體等具體監管職責內容的分配。這就無法充分覆蓋和協調對創新碳金融產品、從事碳交易金融服務的中介機構和投資機構等的監管，造成了監管漏洞與合法性沖突。如碳現貨遠期交易，僅通過發改委的審核或者備案，缺乏明確的金融監管部門審查、批準程序，其產品的合法性以及監管權限存在疑問30。

二、我國金融市場法規未將碳排放權交易列入金融監管范圍

國務院37號文對碳排放權的表述表明，監管當局對碳排放權的認定是“標準化合約”。但是所謂的碳排放權標準化合約既不在我國《證券法》出現，也不符合我國期貨交易監管的規定。我國《證券法》規定，“股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法”31。而我國《期貨交易管理條例》所認定的期貨交易是指“采用公開的集中交易方式或者國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動”32。碳交易目前只能通過非集中交易以及在非期貨交易場所進行，因此不符合期貨監管的規定。當然，碳排放權作為交易客體不被金融監管所接受，但以碳排放權為對象的部分金融交易行為仍受到金融法規的監管。如碳市場中出現的碳配額托管業務、碳投資基金(EMC)、碳集合資產管理計劃和碳信托產品33，均是碳市場中介機構在接受控排企業等客戶委托下，以自身名義，負責對碳資產進行運營和管理，獲得產品管理收益，并以此獲得報酬。這些業務雖仍以碳排放權作為交易客體，但是其主體或行為方式仍需符合我國信托法律制度和其他金融監管規則的約束。

然而，即使在部分行為符合金融監管的前提下，還是存在著碳市場與金融監管銜接的不適。如目前碳市場中介機構的設立變更并未按照銀監會關于信托機構的設立、變更等管理辦法進行，一旦碳市場中介機構采取信托機構形式并進行了信托活動，其組織和管理就需符合銀監會對信托機構的監管要求，這使得正在從事碳交易金融服務的碳市場中介機構的機構資質和業務門檻在適用法律上存在違法違規的可能34。

三、碳交易所涉及金融交易的自律管理規則無法替代金融監管制度

我國碳交易所是集中碳排放權交易者，制定統一的交易習慣和規則，收集和發布有價值的交易信息，并使交易所會員能夠合法經營獲得利益35。碳交易所實施的自律管理一定程度上實現了市場參與者合法權益的保障以及碳交易市場的有序運營。為了防范市場中出現的市場濫用、內幕交易等金融風險，碳交易所在設計交易管理制度之初，已經將金融交易過程中的許多監管制度納入考慮。對碳交易的金融風險設置相應監管措施應該包括對碳市場交易產品、交易方式以及市場參與主體提出監管要求。

從事以碳排放權、排污權等為標的物的標準化合約交易的碳交易所，并非“經國務院或國務院金融管理部門批準設立從事金融產品交易的交易場所”，在金融市場法律規范當中沒有被確認36。我國從事金融產品交易的法定交易場所是證券和期貨交易所，二者的設立、管理制度的建構等都需依照《證券法》和《期貨交易管理條例》進行。因此，雖然我國碳交易所自律管理體現出金融監管的特點，但是碳交易所僅受碳市場行政主管部門管理，并不納入金融市場法律監管。碳交易所對交易產品、參與主體的認定與管理并不代表交易產品或參與主體在金融法律中的合法性。當面臨碳交易產品、交易方式和參與主體在碳市場規范與金融監管規范之間的合法性或監管沖突時，碳交易所的自律管理不能彌補碳市場金融監管的不足。

表2 我國部分交易所風險控制制度對比

對歐盟碳市場金融監管經驗的借鑒

我國碳市場以現貨交易市場為主，目前正逐步發展衍生品市場，這一趨勢也符合國際碳市場金融化發展特征。觀歐美碳市場，將碳排放權交易金融化已經成為一致的趨勢。作為最早開展排放權交易、擁有多個自愿減排市場的美國，其碳市場以碳期貨和碳期權作為主要的交易產品37。而作為全球首個統一的、強制性的溫室氣體減排交易市場，歐盟在最新修訂的《金融工具市場指令II》(MiFID II)中明確碳排放配額是一種金融工具。從國際碳市場面臨的金融風險來看，無論是歐盟碳市場，還是美國或澳大利亞等碳市場都發生了欺詐、信息誤導、市場操縱、轉移定價等事件38。而根據現實基礎和法治建設需要，歐美國家都在針對碳市場金融化做出新的調整。

以美國為例。目前美國并沒有形成統一的碳排放權交易市場，其碳排放權交易現貨市場的范圍主要劃分為區域溫室氣體倡議(RGGI)、西部氣候倡議(WCI)、加利福尼亞州溫室氣體總量控制與交易體系(CGGCTP)等，以洲際交易所(ICE)(于2010年4月正式收購了芝加哥氣候交易所)為主的金融衍生品交易所則提供了美國各碳市場的碳配額衍生產品39。針對碳市場金融化應如何監管，美國國內立法也在進行積極的探索，希望能夠在碳市場金融化的規則設計中出臺適應現實基礎的制度。當然，對于是通過建立專門的碳市場金融監管法律，還是依賴金融衍生品的監管制度，美國國內政策走向并不明朗40。

以歐盟為例。其前期缺乏對碳市場金融監管制度的充分安排，無法有效應對碳市場監管的合法性與監管沖突，以及碳市場金融風險防范的問題。其后，為了確保歐盟排放權交易計劃(EU-ETS)和金融市場監管的一致性和連續性，使碳交易參與主體能夠在統一監管下，獲得一個合法權益受到保護的透明的市場秩序41，歐盟將《金融工具市場指令II》(MiFID II)(以下簡稱《指令II》)為核心的金融監管規則應用于碳市場監管中。《指令II》于2014年和2016年進行了修改，并將在2018年1月實施，其將碳排放權確認為金融工具42，并將碳排放權拍賣、現貨和衍生品交易市場統一納入到了金融監管范疇中，形成一體化的監管體系43。

在此，本文將以歐盟碳市場金融監管為例與國內碳市場進行比較分析，主要基于以下幾方面考慮：一是統一的市場。歐盟碳市場是全球首個統一的強制性溫室氣體減排市場，對碳市場交易也實行統一監管。而我國即將形成全國碳市場，較之分散、自愿的碳市場監管，其可對比性更強。二是完整的產品類型。歐盟碳市場擁有碳配額拍賣、現貨和衍生品交易的完整產品結構和交易鏈。而我國目前已經形成碳現貨交易為主、碳配額的部分有償拍賣的市場，并且正在探索和發展衍生品交易市場，較之多以衍生品交易為主的其他碳市場，歐盟碳市場在產品結構上也更具對比性。三是制度的明確與完善。歐盟碳市場目前已經明確被納入到金融監管中。歐盟已經形成了一套以排放權交易計劃專門規則和金融監管配套制度結合的體系。從制度分析和文本比較的角度，以歐盟為例進行經驗考察也將更具便利性和現實性。

一、歐盟碳市場走向金融監管的原因分析

1. 碳現貨交易監管的缺失致使金融風險事件頻發

歐盟大量的碳交易以衍生品的形式(包括期貨、遠期和期權)進行，它們早已明確受到歐盟金融市場監管規則約束。同時，碳配額的拍賣市場也已經于2013年通過配額拍賣市場監管條例的形式納入到金融監管體系當中44。然而，目前碳現貨交易行為卻沒有對應的歐盟層面的監管規則進行約束，這導致了一系列碳市場金融風險事件的發生45。現實中，為了彌補監管以及法律保障的漏洞，歐洲部分碳交易所甚至不得不將碳排放權現貨包裝成“超短期期貨”的特殊期貨形式46，以此獲得金融規則對碳現貨交易市場的監管，從而為顧客營造良好的市場秩序，吸引市場參與者參與交易。

2. 制定專門碳市場金融監管規則將造成監管資源的重復與浪費

歐盟委員會認為，制定專門的碳市場金融監管規則雖然能對碳市場監管的特殊性給予充分回應，但是在碳市場專門規范當中對金融監管規則的規定，只是對金融監管方式和技術手段的重復，而這些手段都已經包含在《指令II》以及相關金融監管規則當中47。這種立法、執法重復化的方式將會導致法律資源的浪費。同時，考慮到碳配額拍賣市場和衍生品市場已經納入金融監管的范疇中，單獨形成一個碳市場現貨交易的監管體系，將造成對碳市場監管人為的分離，這對市場監管的連續性和一致性將造成障礙，并不利于市場的風險管理。

3. 金融監管措施有助于提升碳市場信心，促進歐盟低碳經濟發展

從2005～2013年，歐盟碳排放交易的市場規模從數十億美元擴大至500多億美元48。EU-ETS是歐盟最為重要的政策，以應對溫室氣體減排和低碳經濟發展。在未來數十年中，歐盟需要一個健康、完善的監管體系以吸引大量的市場投資進入到低碳交易當中。而歐盟碳市場在過去幾年當中所出現的碳市場金融犯罪、違法違規事件，已經影響了碳市場參與者的信心49。這就需要有一個安全、有效的交易環境以提升交易信心。而金融監管的的優勢正在于通過提高透明標準防止市場操縱行為，通過對大型公司的有效管理減少內幕交易的發生，以此保障市場參與者的合法利益不受侵害50。

二、歐盟金融監管規則對碳市場的普遍適用和例外情形

歐盟金融監管的基本規則都將適用于碳交易和其相關市場活動中。而《指令II》將作為歐盟碳市場金融監管的核心治理規則，指引其他金融監管規則的適用。一起將被適用的其他金融監管規則包括《金融工具市場監管規則》(MiFIR)、《反市場濫用指令》(MAD)、《反市場濫用監管規則》(MAR)、《反洗錢指令》、《做空監管規則》等。從具體適用范圍看，《指令II》指出，在碳交易過程中，機構或個人滿足以自己賬戶執行客戶指令、提供金融服務、從事投資活動、成為做市商或者采用高頻交易等條件中的任何一項，就需要適用《指令II》及相關金融監管的規則，包括需要申請金融牌照，遵循金融監管規則對其組織機構和運行等所有要求51。同時，《指令II》規定投資機構或市場運行者都可以組織交易場所進行碳交易，但碳交易場所將作為被監管的對象，納入到金融監管當中52。因此，碳交易所也將需要和其他金融交易所一樣，獲得《指令II》規定的運營牌照，并且遵循金融監管的相關法規。總之，碳市場中介機構、其他投資類機構、碳交易所都將適用金融監管規則。

歐盟碳市場在普遍適用金融監管的前提下仍然有例外性的規定，一方面是部分金融監管規則的排除適用，另一方面是部分參與主體及其行為的排除適用。具體而言，一些金融監管規則將不適用于碳市場當中，這些規則包括《招股說明書指令》(Prospectus Directive)、《透明性指令》(Transparency Directive)、《可轉讓證券共同投資計劃指令》(UCITS)和《金融擔保指令》(Financial Collateral Directive)53。 而不適用金融監管規則的部分市場參與主體主要是指一定條件下的控排企業及其相關附屬機構。控排企業參與碳市場主要是生產過程中的減排需求，通過碳市場各類交易工具來實現交易盈利、套期保值等目的。因此，只要歐盟控排企業滿足使用自身賬戶交易、以減排為目的、非提供金融服務和非使用高頻交易等四個條件，就可排除適用金融監管規則54。同時，大量控排企業會在公司或集團內部設立專門的碳資產管理部門或者機構，通過后者從事交易盈利、套期保值等市場活動。這些控排企業所設立的專門的碳資產管理部門或者機構在以自身賬戶從事碳交易、沒有向外提供金融服務、非采取高頻交易方式等條件下，也可排除適用金融監管規則55。

三、歐盟碳市場實施統一金融監管的核心價值

歐盟已經明確將碳市場納入到金融監管的范疇之中，其對碳市場進行金融監管的決策，并不是基于碳排放權就是金融產品，而是將碳排放權“視作”金融產品，以此獲得金融監管的確認56。而通過金融監管規則的確認，將能夠以金融監管應對碳市場的現實需求和實踐困境，獲得一個安全、有序的市場環境。

從歐盟碳市場金融監管的核心要點來看，關鍵是對規則、主體和行為的適用范圍實施區別對待。從規則適用范圍的區別對待來看，其要求涉及公司股權、債權等相關規則排除適用碳市場交易監管。這實際上尊重了碳市場交易的特點，其監管規則只針對碳配額拍賣、現貨和衍生品交易行為進行規制，而不盲目適用其他規則，避免增加碳市場參與主體的減排交易成本。從主體和行為的區別對待來看，針對以減排為主要目的、以自身賬戶交易、不提供金融服務、不實施高頻交易的控排企業等交易主體，排除適用金融監管規則；而以投資投機為目的、為他人提供金融服務或者使用高頻交易的碳市場中介機構或投資機構則明確納入到了金融監管當中；由市場主體提供運營的碳交易所也被納入金融監管范疇。這一區別對待的邏輯基礎在于控排企業的基本屬性，即控排企業對碳配額的供需構成了碳市場的基礎，任何金融交易必須建立在穩定的碳市場現實需求之上。如若對控排企業等純粹進行碳交易的主體課以金融監管的高要求，諸如具備金融牌照、實施嚴格的金融交易行為等，將造成這類從事實體經濟的企業巨大的經營壓力。

歐盟在碳市場金融監管中對規則、主體和行為等適用范圍實施區別對待，表明其一直在追求碳市場發展和金融風險防范之間的平衡。為了使碳市場金融監管不致與溫室氣體減排的利益相沖突，既能夠保證控排企業的正常經營，又對涉及金融交易的主體和行為進行必要的監管，歐盟循此邏輯在金融監管規則適用于碳市場的基礎上附加一系列例外性規定，以協調溫室氣體減排與金融風險防范之間的關系。

四、歐盟碳市場金融監管對我國的影響及可借鑒之處

1. 相似的碳市場金融監管背景決定了可借鑒性

歐盟碳市場所實施的金融監管并不必然決定我國碳市場監管模式的選擇。我國碳市場實施何種程度和類型的監管仍需基于現實基礎和法治建設需要。我國區別于歐盟碳市場的兩個重要之處分別是，目前我國針對碳市場已經形成了一套專門的碳交易監管體系，并主要針對現貨市場，但未就金融監管作出明確規定；我國碳市場交易以碳現貨交易為主，衍生品特別是期貨市場還未形成。

然而歐盟在碳市場金融化過程中對金融監管模式的理念可以引起國內碳市場監管制度完善的思考，因為歐盟碳市場和國內碳市場在發展過程中有較多相似性：

首先，無論是歐盟還是中國都承擔著溫室氣體減排重任，需要面對大量減排壓力，而碳市場作為一類新興市場機制，不僅能夠促進溫室氣體減排低成本、高效率實現，同時也能夠作為發展低碳經濟重要工具，吸引大量的綠色資本投資，推動經濟的發展。一套專業、系統的市場監管工具能夠保障碳市場安全與穩健，吸引投資者參與和資本的進入，推動地區或國家的經濟發展。

其次，二者對于碳現貨交易市場的監管都存在困境。歐盟由于缺乏現貨交易監管規則直接導致了碳市場多起金融違法違規和金融犯罪事件的發生，我國也處于碳交易金融監管的模糊期，碳市場交易管理規則與金融監管規則無法有效銜接與協調，造成了交易產品、交易主體的合法性問題和監管沖突，而監管空白或重疊將最終引起潛在的金融風險。

第三，二者都逐漸開始關注碳市場交易的金融監管，歐盟通過將碳排放權拍賣、現貨和衍生品交易納入到金融監管的方式實現，而中國則體現在碳交易所自律管理過程中設置的金融風險防范措施。

2. 歐盟碳市場金融監管理念對我國的可借鑒之處

對歐盟經驗的借鑒并不是完全移植歐盟的監管套路，因為中歐兩地在監管模式上已經有較大差異，歐盟以金融監管為主，我國以碳市場專門管理辦法為主。但是通過對區別對待的理念分析，可以將這一理念深化到我國碳市場專門管理辦法當中去。我國在碳市場專門管理辦法以及金融法規中沒有明確碳交易的監管與協調，但是又面臨碳市場金融化的趨勢，因此規則制定者需要關注我國碳市場交易管理規范當中對金融監管理念和手段的應用。

歐盟碳市場金融監管的可借鑒之處主要在于兩點，一是碳市場金融化的監管改革需要以本地區的現實基礎和法治建設需要為根本。二是實施規則、主體、行為區別對待的理念可平衡碳市場發展和金融風險防范之間的關系。基于我國已經形成的碳市場專門監管體系的現實，可借鑒歐盟碳市場金融監管中對規則、交易主體和行為適用范圍的區別對待理念，對不同規則的適用范圍、不同的主體類型、不同的交易行為性質進行識別。其目的是平衡碳市場發展和金融風險防范，使得以減排為目的的控排企業能夠利用碳市場進行正常的資源配置，同時對涉及金融交易的主體和行為進行必要的監管。因此，從歐盟的經驗出發，我國碳市場金融化的監管制度改革應當在此邏輯之上，對純粹因溫室氣體減排進行市場資源配置的主體、行為，以及對以自身賬戶從事對外交易服務、金融服務的主體、行為，進行區別對待，使得碳市場專門管理辦法與金融監管規范協同完善。

我國碳市場金融化的監管制度完善

基于我國已經形成碳市場專門監管體系的現實，借鑒歐盟碳市場金融監管對規則、主體和行為適用范圍的區別對待理念，碳市場專門管理辦法當中應當細化涉及碳市場金融交易時主管部門與金融監管部門的職責分配，明確不同產品、交易形式和交易主體的金融監管適用情形，以此達成針對碳市場必要的金融監管，保護控排企業等減排實體企業的正常運營，充分利用現有的法治資源和相關部門監管機制，完善對碳市場的系統監督。

一、細化碳市場專門規范與金融法規的監管協調

目前碳市場產品和交易方式的開發、創新正處于不斷深化和發展中，交易主體也在不斷多元與豐富，但相關“碳排放權交易管理辦法”并未就碳市場參與主體資質、產品審批、管理等作出明確的規定。金融市場法律體系雖有較為完善的主體資質要求、金融產品管理規則，但無法直接適用于碳市場。為了減少涉及金融交易的參與主體、交易產品在交易過程中金融風險發生的可能性，保障市場交易者和碳市場整體利益，應當細化碳市場規則當中不同監管部門57對碳交易市場參與主體資質、產品與交易方式的審核、批準程序與規則。

這其中需要劃分碳市場行業監管與金融監管各自的職責范圍以及相互之間協同監管時的程序規則。以平衡碳市場發展和金融風險防范的理念為出發點，碳市場行業監管應當注重以溫室氣體減排為主的市場資源配置行為，其規制的對象應當是以使用自身賬戶交易、以減排為目的、非提供金融服務等的控排企業及其下屬碳資產管理部門等；金融監管的權力界限應當在金融參與主體和金融交易行為之內，只要機構或個人滿足以自己賬戶執行客戶指令、提供金融服務、從事投資活動等條件，那么其就屬于金融監管的對象。同時涉及碳市場行業監督與金融監管的協調管理時，應當在《暫行辦法》以及未來的《碳排放權交易管理條例》當中明確，控排企業等交易主體在涉及金融交易，以及碳交易產品在采取金融產品形式或交易方式時，應當經由碳市場主管部門和金融監管部門進行共同審批、備案、監督等，以此實現對碳市場交易與金融交易的綜合風險防范。

二、對從事金融服務的碳市場中介機構和投資機構的金融監管

我國碳市場中介機構在實際業務中為市場參與者提供經紀、碳資產管理和信息咨詢服務。在從事普通信息咨詢以及經紀業務過程中，通過適用私法規范能夠解決碳市場中介業務的風險及糾紛的，則不需要行政干預或金融監管的介入。但是在碳資產管理過程中，存在提供包括碳配額托管、碳資產管理計劃、碳基金等在內的金融交易方式和產品類型的碳市場中介機構，故應當在《暫行辦法》或《條例》(送審稿)等文件中，明確從事金融服務業務的碳市場中介機構受到金融監管部門的監管，遵循金融市場法律在機構設立、行為管理等方面的規定，使得不同類型碳市場中介機構在準入條件、行為規則等方面有相應的適格主體資質、行為方式。另一方面，部分投資機構以投資投機為目的，并且未來可能存在高頻交易等狀況，為了防范其中的碳交易金融風險，也應當在《暫行辦法》和《條例》(送審稿)中明確，進行金融活動的投資機構應受到金融監管部門的監管，遵循金融市場法律在機構設立、行為管理等方面的規定。

三、對提供金融服務的碳交易所的金融監管

我國碳交易所作為國家和地方政府指定的專門從事碳交易的場所，不僅獲得了國家專營碳排放權交易的許可，而且還被確認擁有進行交易所自律管理的權限。碳交易所對碳交易規則和實施細則的制定與實施需要經主管部門的審批或備案58。碳交易所在推動碳市場發展的過程中，越來越趨向于從事碳金融產品的開發和推廣。目前在碳市場上流通的具備金融屬性的碳交易產品和交易方式主要由其開發和設計，如碳現貨遠期交易、借碳交易等等。在經歷了碳交易所因“實行連續交易、集中交易等”行為、違反國發(2011)38號、國辦發(2012) 37號文規定、被證監會宣布清理整頓的事件之后，強調碳交易所在從事提供金融服務過程中接受金融監管與協調變得極為必要。因此，在《暫行辦法》和《條例》(送審稿)當中，應當規范碳交易所的行為方式。以區分業務方式作為是否適用金融監管的標準，碳交易所的行為可區分為提供碳交易的基礎性服務和金融服務。在涉及金融服務提供時，應當明確金融監管部門對碳交易所的監督職權，要求碳交易所遵循金融市場法律法規。

四、對控排企業的例外性規定

由于我國采用了碳市場專門監管體系，側重于對控排企業的管理，各級“碳排放權交易管理辦法”多從配額分配、交易、核查與清繳等方面對碳現貨市場進行規定。其主要針對控排企業基于實際減排供需下的機制安排，體現的是監管部門對以減排交易為目的的控排企業的監管理念。歐盟碳市場金融監管則側重對從事金融交易主體的監管，對控排企業則作出例外性規定。因此，中國和歐盟在規定的側重點上差別較大。雖然控排企業一般不納入金融監管范疇，但是仍然應當注意到，大型控排企業目前已經在企業或集團內部設立專門的碳資產管理部門或公司以從事碳交易的專門業務。因此，如果控排企業及附屬碳資產管理部門或機構非以自身賬戶進行交易或已經向外提供碳交易或碳金融服務，或者采取了高頻交易等方式，那么其應當視同碳市場中介機構或投資機構，需納入到金融監管的管轄范圍內。

隨著2017年全國碳市場的構建，我國碳市場法治建設應當盡早解決碳市場金融化的監管問題，在碳市場專門法律法規與金融監管法律規范中協調好監管關系，使碳市場金融風險得到有效防范，保障市場參與者合法權益以及碳市場的有序運行。

注釋

1. 參見宋璟：截止9月 全國7個試點碳市場配累計成交量達1.2億噸，載中國發展網http://www.chinadevelopment.com.cn/2016/11/1093418.shtml，2017年1月5日。

2. 鄭少華, 孟飛. 論排放權市場的時空維度：低碳經濟的立法基礎[J], 政治與法律, 2010, (11).

3. 歐洲和美國的溫室氣體排放市場相繼出現碳市場欺詐等金融交易違法違規行為。See International Criminal Police Organisation,Guide to Carbon Trading Crime, INTERPOL-Environmental Crime Programme, 2013, p.16; DIRECTIVE 2014/65/EU OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 15 May 2014 on markets in financial instruments and amending Directive 2002/92/EC and Directive 2011/61/EU, Official Journal of the European Union , L 173, 2014 , p. 351.

4. 參見陳志武. 金融的邏輯[M]. 國際文化出版公司, 2009: 7.

5. 對碳排放權基本屬性研究包括了用益物權、準物權、普通財產權等觀點。參見王清軍. 排污權法律屬性研究[J], 武漢大學學報(哲學社會科學版), 2010,(5)；呂忠梅. 論環境使用權交易制度[J], 政法論壇:中國政法大學學報, 2000,(4)；呂忠梅. 論環境物權[J]. 人大法律評論, 2001(01):264-296. 鄧海峰. 環境容量的準物權化及其權利構成[J]. 中國法學, 2005(04):59-66.

6. 在湖北碳排放權交易中心進行的碳現貨遠期交易，交易需要在場內進行，遠期合約除了價格之外的品種、規格、質量、交貨地點、結算方式等內容，交易所都有統一規定，交易涉及到保證金交易，第三方機構結算，每日無負債結算等內容。

7. 參見《上海環境能源交易所借碳交易業務細則(試行)》第2條規定“借碳是指符合條件的配額借入方存入一定比例的初始保證金后，向符合條件的配額借出方借入配額并在交易所進行交易，待雙方約定的借碳期限屆滿后，由借入方向借出方返還配額并支付約定收益的行為。”

8. 參見《證券公司監督管理條例》第48條規定“本條例所稱融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。”

9. 參見《廣東省碳排放配額托管業務指引》第3條規定“本指引所稱配額托管業務是指廣東省控排企業和廣碳所投資機構將自有配額委托給經廣碳所審核備案可開展配額托管業務的廣碳所綜合會員或經紀會員代為持有或交易，并約定托管目標的碳資產管理業務。”

10. 參見《證券公司監督管理條例》第45條。

11. 參見《中華人民共和國信托法》第2條。

12. 參見《碳排放權交易管理暫行辦法》第19條。

13. See H?voll, A., Institutions and intermediaries in the global carbon markets: what is the effect of institutions and intermediaries on the sustainable development contributions of the CDM and PES systems[R],Norwegian University of Life Sciences, 2012.

14. 如歐洲能源交易所中，金融類中介機構和投資機構成為4家經紀類中介機構、5家做市業務中介機構以及341家普通的碳交易參與主體的主要部分。See European Energy Exchange ,“Brokers”, (November 6, 2016), http://www.eex.com/en/trading/brokers; European Energy Exchange , “Market Making”, (November 6, 2016), http://www.eex.com/en/trading/market-making; European Energy Exchange , “List of Trading Participants”, (November 6, 2016),http://www.eex.com/en/trading/list-of-trading-participants#/list-oftrading-participants, last visit at January 5, 2017.

15. 華能碳資產經營有限公司于2010年7月在北京成立，注冊資本5000萬元，2013年7月，注冊資本增至1.5億元，現有5家股東，均為華能集團系統內單位。《華能碳資產公司簡介》，載華能碳資產網http://www.hncarbon.com.cn/intro/index.shtml，2017年1月5日。

16. 置信碳資產成立于2013年11月7日，是服務于中國低碳發展的專業公司，致力于發展成為中國最大的碳交易綜合服務商。是上海置信電氣股份有限公司(600517)的全資子公司，也是國家電網公司旗下唯一一家和上海市首家專業從事碳資產管理業務的公司。主要業務包括低碳咨詢、碳資產開發、碳交易服務、低碳投資和培訓等五大類。《置信碳資產簡介》，在置信碳資產網http://www.zhixincarbon.com/Cn_AboutUs.aspx，2017年1月5日。

17. 漢能碳資產管理(北京)股份有限公司始于2005年初，隸屬于漢能控股集團，后于2015年1月23日，在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，公開轉讓交易。《漢能碳資產簡介》，載漢能碳資產網http://www.hanergycarbon.com/Home/Page/index/catid/3，2017年1月5日訪問。

18. 上海寶碳新能源環保科技有限公司于2010年11月創立，注冊資本1700萬元人民幣。《上海寶碳新能源環保科技有限公司簡介》，在上海寶碳新能源環保科技有限公司網http://www.treasurecarbon.com/index.php/About/index/id/5，2017年1月5日。

19. 中碳未來(北京)資產管理有限公司(簡稱中碳未來)是一家專業從事低碳戰略咨詢及碳資產開發、管理、運營的機構。中碳未來成立于中國碳市場元年,是由英國碳基金公司Carbon Trading Capital.Ltd與碳資產技術開發水平位于全球前列的AGET公司合作成立的中資公司。《中碳未來簡介》，載中碳未來網http://www.ccarbon.cn/about，2016年11月22日。

20. 中信碳資產是中國中信集團旗下，中信國際資產管理公司作為直接控股股東，于2010年5月初在香港成立，專業碳資產開發和管理并為客戶提供相關環保咨詢服務。《中信碳資產簡介》，載中信碳資產網http://www.citic-carbon.com/index.html，2017年1月5日。

21. 參見齊紹洲, 趙鑫等. 基于EEMD模型的中國碳市場價格形成機制研究[J]. 武漢大學學報(哲學社會科學版), 2015,(4).

22. See Hill, J., Jennings, T., Vanezi, E., The emissions trading market: risks and challenges[R], Financial Services Authority, 2008.

23. See Fogarty, D., Firm Accused Of Carbon Scam May Face Legal Claims, Climate Change Correspondent, 2010/03/29, http://planetark.org/wen/57342, last visit at January 5, 2017.

24. 前引3, International Criminal Police Organisation, p.19.

25. 參見國務院辦公廳：《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發[2012]37號)(2012年07月20日)，載中國政府網http://www.gov.cn/zwgk/2012-07/20/content_2187828.htm，2017年1月5日。

26. 參見章軻：《碳排放權交易管理條例》送審 明確主管部門，載新浪財經http://finance.sina.com.cn/stock/t/2016-03-29/docifxqssxu8538517.shtml，2017年1月5日。

27. 如《北京市碳排放權交易管理辦法(試行)》、《上海市碳排放管理試行辦法》、《天津市碳排放權交易管理暫行辦法》、《廣東省碳排放管理試行辦法》等。

28. 參見《碳排放權交易管理暫行辦法》第20條。

29. 參見《碳排放權交易管理暫行辦法》第5條；《北京市碳排放權交易管理辦法(試行)》第4條；《上海市碳排放管理試行辦法》第3條。

30. 參見《湖北碳排放權交易中心碳排放權現貨遠期交易規則》第4條規定“現貨遠期交易的標的物為國家發展和改革委員會以及湖北省發展和改革委員會核發的在市場中有效流通并能夠在當年度履約的碳排放權。”

31. 參見《中華人民共和國證券法》第2條。

32. 參見《期貨交易管理條例》第2條。

33. 碳配額托管業務主要是在廣東、深圳和湖北碳市場出現。碳投資基金(如深圳碳排放權交易所EMC)，由深圳碳排放權交易所組織，吸引來自基金公司、金融公司的融資，以基金名義專門對合同能源管理類項目進行投資，以合同能源管理類未來項目收益作為投資回報。碳資管計劃(如海通寶碳1號集合資產管理計劃)，即通過集合資產管理計劃的方式籌集資金，通過專業人士管理和運作該資金計劃形成的基金用于投資碳排放權交易市場，并從交易中獲利。碳信托產品(如中建投信托涌泉1號)是指碳集合資金信托計劃，以該集合資金計劃形成的基金名義投資碳排放權交易市場，通過高賣低買獲得投資收益。

34. 參見《中華人民共和國信托法》第4條。

35. 參見陳波.論我國碳排放權交易所自律管理的法律邏輯[J], 證券市場導報, 2016, (10).

36. 國務院辦公廳，《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發[2011]38號)(2011年11月24日)，載中國政府網http://www.gov.cn/zwgk/2011-11/24/content_2002092.htm，2017年1月5日；前引23，國務院辦公廳。

37. 參見陳波. 論我國碳市場的法治困境與制度完善[J], 價格理論與實踐, 2017, (01).

38. See International Criminal Police Organisation, Guide to Carbon Trading Crime, INTERPOL-Environmental Crime Programme, 2013,pp. 11-24.

39. 美國各碳市場詳情可見各碳市場官網，洲際交易所提供交易的碳排放權衍生產品包括了來自于美國各地區碳市場的配額產品。

40. 包括已經向美國國會提交的彼得森法案(Peterson bill)、瓦克斯曼法案(Waxman bill)都是針對不同碳市場監管路徑的議案。See Chan, M., Lessons Learned from the Financial Crisis: Designing Carbon Markets for Environmental Effectiveness and Financial Stability[J]. Carbon& Climate Law Review, 2009, (02): 152-160.

41. 前引4, European Commssion.

42. See Directive (EU) 2016/1034 of the European Parliament and of the Council of 23 June 2016 amending Directive 2014/65/EU on markets in financial instruments[J]. Official Journal of the European Union, L 175, 2016, p. 59.

43. MiFID II中所指的金融工具包括，關于證券、貨幣、利率或收益率、排放權或其他的衍生品的期權、期貨、掉期、遠期利率協議以及金融指數或可以實物或現金交割的金融手段。參見朱小川.歐盟場外衍生品市場監管規則的演變歷程及啟示[J]. 證券市場導報.2016, (09): 58-64.

44. See Commission Regulation (EU) No 389/2013 of 2 May 2013 establishing a Union Registry pursuant to Directive 2003/87/EC of the European Parliament and of the Council, Decisions No 280/2004/EC and No 406/2009/EC of the European Parliament and of the Council and repealing Commission Regulations (EU) No 920/2010 and No 1193/2011 Text with EEA relevance[J]. Official Journal of the European Union, L 122, 2013.

45. 僅在2003年構建歐盟碳排放權交易計劃的指令當中有對注冊登記系統的規定，并沒有明確的關于碳配額占有、轉移、處分等內容的規定，以及監管的要求。

46. 參見何鑫. 碳: 商品、金融工具、還是貨幣?——歐盟建議將排放權現貨納入金融工具監管體系的思考[J]. 環境經濟, 2012, (04): 19-20.

47. See European Commission, How has the MiFID/MAD regime been tailored to EU ETS specificities? (April 2014), http://ec.europa.eu/clima/policies/ets/oversight/faq_en.htm, last visit at January 5, 2017.

48. 參見中華新能源. 全球新能源發展報告2014[R]. 2014, p.116.

49. 前引3, International Criminal Police Organisation, p.11.

50. See European Commission, Preventing market abuse and other market misconduct (January 5, 2016), http://ec.europa.eu/clima/policies/ets/oversight/index_en.htm, last visit at January 5, 2017.

51. 前引3, Directive 2014/65/EU, p.351.

52. 前引3, Directive 2014/65/EU, p.443.

53. See European Commission, Will financial services legislation cross-referring to MiFID also apply to the spot trade in emission allowances? http://ec.europa.eu/clima/policies/ets/oversight_en#tab-0-2, last visit at January 18, 2017.

54. 前引3, Directive 2014/65/EU, p.376.

55. 前引3, Directive 2014/65/EU, p.353.

56. See European Commission, Will classification of emission allowances as financial instruments mean that they are to be treated as financial assets? (November 2016), http://ec.europa.eu/clima/policies/ets/oversight/faq_en.htm, last visit at January 5, 2017.

57. 在此主要是指金融監管機構與發改委、環保部門等建立起碳金融業務的具體操作指導規則。參見涂永前. 碳金融的法律再造[J].中國社會科學, 2012, (03).

58. 參見《碳排放權交易管理暫行辦法》第20條。