論美國場外配資監管的規則構建與實施

劉燕 陳陌阡

（北京大學法學院，北京 100871）

在我國2015年夏的股災中，不受監管且杠桿過度的場外配資被視為引發市場崩盤的主要因素。眾多的研究都指出，鑒于杠桿交易的系統性風險，應將場外配資納入監管。1然而，或許是由于參與場外配資交易的主體眾多，且交易模式與民間借貸之間界限模糊或存在交叉，遠不及場內融資融券業務流程透明、行為邊界清晰可控，在我國現行分業監管的金融體制下，如何監管此類融資交易成為一個棘手的問題。

目前，不同金融監管部門在監管場外配資時進行信息共享與協作已成為各方共識，但對于監管的操作方式及其邊界則鮮有討論。2近來中國證監會以“非法從事證券業務”之名對2015年股災中部分場外配資案件做出的處罰決定引起廣泛爭議，某種意義上就是一個例證。“叫停”式的監管只是擱置、并未真正解決根本性的問題；另一方面，寄希望于金融一體化監管體制的改革或者《放貸人條例》將所有融資行為統管起來的終極解決方案，短期內似乎也難以實現。因此，如何在現有監管格局中既監控場外配資的系統性風險，又給市場參與者一定的自主交易空間，監管本身的收益與成本都需要仔細權衡。

同樣作為金融分業監管的國家，美國監管場外配資的實踐或許能給我們提供一些借鑒。盡管美國證券法并無“場外配資”的概念，但其在股票融資監管方面區分“券商 vs 銀行及其他出借人”的二元監管格局，與我國監管語境下的“場內融資融券 vs 場外配資”非常類似，且兩國在場外配資監管上面臨的最大挑戰——哪些場外股票融資交易應納入監管——也基本相同。自上世紀30年代后期以來，美聯儲與SEC合作，對各類場外配資交易施加統一且適度的杠桿率限制以及信息披露要求，效果明顯。因此，觀察美國場外配資監管規則的構建與實施，可為我國場外配資監管的制度設計提供參考。

美國場外配資監管的產生與現狀

1929年華爾街股災，規模龐大的股票融資交易被指認為罪魁禍首。投資者除在證券經紀人處開立信用交易賬戶外，也直接從銀行獲得股票融資而入市交易。為了限制投機，《1934證券交易法》第7節(保證金要求)授權美聯儲對股票融資行為制訂規則。實踐中，美聯儲繼1934年出臺T規則約束場內融資融券業務后，又在1936年制定了U規則，監管銀行為買賣股票提供貸款的行為，對其施加杠桿率限制與信息披露要求。這也成為美國監管場外配資交易的開端。3

上世紀50年代，銀行以外的其他金融機構(如保險公司、貸款公司、儲貸協會、信用合作社、證券托管機構、共同基金等)、商業組織(如保理機構、租賃機構、房地產融資與經紀部門等)，甚至個人陸續介入股票融資領域。4由于不受U規則監管，此類出借人可以以遠低于法定保證金率的杠桿倍數提供股票融資。1962年5月28日，在經濟基本面一切正常的背景下，華爾街發生1929年股災后最大的單日暴跌，令各方震驚。事后調查發現，非銀行出借人發放的高杠桿貸款最早觸發強制平倉，造成股市動蕩。其中一種“結算出借人(clearance lender)提供的股票融資杠桿率可達5～10倍，就是專門為了規避T規則和U規則而設計出來的。5為了應對這種局面，美聯儲于1968年出臺G規則，將場外配資的監管對象擴大到除銀行之外的其他各類組織及個人，只要其業務活動中提供股票融資達到監管設定的規模。后因《1934證券交易法》的修改，G規則于1998年被并入U規則。自此，U規則(Regulation U，12 C.F.R. §221)成為美國適用于提供股票融資的非券商出借人的統一規則。

目前，U規則已經演化為包括制定法、法律釋義以及判例在內的一整套規則體系。在美聯儲、SEC的共同執法下，場外配資交易對美國證券市場再未發生過類似1929年或1962年股災的沖擊。數據顯示，U規則實施后，與紐約證券交易所的市值相比，商業銀行提供的股票融資一直呈下降趨勢——1947年約5%，1960年下降至約2%，1978年左右回升至接近3%，2000年后不足2%。比較場內與場外融資交易，在1980～1995年間，由銀行提供的股票融資的數量一直略多于由券商提供的股票融資，1996年之后二者的數量近乎相等，1998年二者均約為1300億美元。銀行與券商之外的其余出借人提供的股票融資數量一直很少，例如1998年該數量不足100億美元。6

哪些交易應被作為場外配資監管

本質上，“場外配資”是一個證券監管下的概念，旨在框定哪些由非券商提供的融資需要受制于以防范證券市場系統性風險為目的的監管。在美國，這個問題集中體現為對U規則適用范圍的界定。U規則開宗明義指出：本規則“對除證券經紀人或交易商之外的人(以下稱出借人)施加貸款限制，其提供的貸款的目的是為了購買或持有保證金股票，并且該貸款直接或間接由保證金股票擔保”。7該條明確了美國版“場外配資”監管范圍的四個要件：“場外出借人”、“貸款行為”、“以購買或持有特定股票為借款目的”、“以特定股票作為擔保”；其中，“出借人”要件指向“場外”，其他三個要件則界定何謂“股票配資”。根據美聯儲發布的U規則釋義(interpretations)8，對上述每一個要件的判斷都強調“實質重于形式”，U規則借此將形式多樣的場外配資交易均納入監管范圍。

一、場外出借人

場外出借人包括銀行(含外國銀行在美國的任何代理機構或分支機構 )以及其他在通常的商業過程或業務流程中提供股票融資超過“一定規模”、從而需要按照U規則在美聯儲登記的任何組織和個人。“一定規模”有兩個衡量指標，一是單個季度內提供的股票融資金額等于或者超過200,000美元，二是一個季度內任何時間未償還貸款余額等于或者超過500,000美元。9這個金額標準看起來并不高，不過，在經歷了半個多世紀的管制后，場外配資交易的出借人并非如想象得那么多。2012年末，在美聯儲處登記的非銀行出借人僅451名，其中的116名受到其他監管機構的監管，其余335名受到美聯儲的監管。10數目最多的出借人類別是上市公司的股票激勵計劃，盡管它主要用于資助公司高管持股，而非資助投資者炒股。11此外，員工儲蓄計劃(若資助參與計劃的員工購買股票)也可能構成U規則下的出借人。12

二、貸款與提供融資

U規則監管的貸款行為包括出借人自己“提供融資”(extending credit)的行為，也包括出借人“安排融資”。“提供融資”是一個比“貸款”更寬泛的概念。例如，銀行購買某公司的債券，而該公司發行債券的目的是籌集資金購買股票，則銀行購買公司債券的行為就屬于U規則下的“提供融資”的行為。13“安排融資”則指安排他人提供或者維持融資，如在其他銀行和借款人之間牽線搭橋。按照U規則的要求，安排他人提供融資的人，有義務保證實際出借人的行為不違反U規則，如同其自己提供融資時那樣。

實踐中，一種比較特殊的提供融資的方式是出借人與借款人之間的“聯營”(joint venture)。通常的聯營關系意味著各方共享利潤、共擔損失，或者根據資本投入比例分享利潤、分擔損失。但是，如果合營各方投入的資本與其各自分享利潤或者分擔損失的份額完全不成比例，該操作就可能涉及合營的一方向另一方提供融資。例如，某自然人甲和公司乙建立了一個合營企業，后者的營業范圍是買賣證券，包括保證金股票。甲投入20%的資本金，分享80%的利潤或者損失；乙公司投入80%的資本金，分享20%的利潤或者損失。盡管甲和乙共同決定聯營企業如何買賣證券，但如果因證券價格的下跌導致聯營企業的損失等于或者超過甲的20%出資，則乙公司可以賣出證券組合。換言之，在乙公司的投資份額受到損失前，乙公司擁有平倉權。此外，乙會一直持有證券；且聯營終止時資產首先用于償還乙的資本投入。按美聯儲的釋義，甲僅負擔證券價格的20%，但能分享證券價格上漲帶來的大部分利潤，同時承擔證券價格下跌帶來的大部分損失，這種合營本質上是一種借貸安排，其中公司乙是出借人，甲是借款人。14

三、以購買或持有保證金股票為借款目的

U規則將場外配資交易中提供的股票融資稱為“目的貸款”(purpose credit)。目的貸款包括直接(immediate)目的、附帶(incidental)目的或者最終(ultimate)目的是為購買或者持有保證金股票的任何貸款。15這一要件中有多個術語需要解釋，它們典型地體現了U規則“實質重于形式”的特點。16

1. 購買保證金股票

“保證金股票”這一概念在U規則中具有兩層含義，一是作為借款目的的指向，即借款人借款是為了購買或者持有“保證金股票”；二是指貸款由股票來擔保，因此股票構成了“保證金”。17就具體品種而言，“保證金股票”包括上市交易的股票、可轉債、認股權證以及偏股型的共同基金的份額。18其共同特點是均屬于權益類證券，市價波動較大，易引發擔保權人的強制平倉。因此，為買賣這些證券的人提供融資且以此類證券作為擔保品的交易本身就具有較大風險，強制平倉行為更容易對市場造成沖擊，故需要受制于U規則的杠桿率控制。

2. 持有保證金股票

以持有保證金股票為目的的融資被稱為“維持貸款”(carrying credit)，此種貸款是指能使客戶維持、減少或者付清先前購買保證金股票導致的債務的貸款。19規定“維持貸款”是為了防止借款人通過“借新還舊”的方式規避U規則。

3. 直接、附帶或最終目的

“直接目的”是指貸款的用途為直接購買股票。有時，投資者為了規避監管，會以其他名義貸款，然后輾轉用來購買股票。“附帶或最終目的”的要求使得對借款目的的判斷不會因借款用途的臨時變化而受到影響。比如，一個借款人先用借款獲得的資金購買政府債券，之后很快賣出這些債券，將其替換為保證金股票。以最終目的判斷，該貸款的目的就是購買或者持有保證金股票，也即屬于“目的貸款”。20

再如，某商業公司X打算不時使用應收賬款的現金流購買共同基金份額，然后將基金份額抵押給銀行以獲得營運資本貸款。銀行準備向X貸款的額度是X購買的共同基金份額現值的70%。美聯儲認為，雖然貸款的直接目的是彌補X的營運資本，然而，隨著時間的推移，X購買的共同基金份額將會超過其通常情形下可以積累的凈收益(net earnings)并向銀行負債，極端情形下的負債額度可以達到共同基金份額價格的70%。21因此，這種安排應受制于U規則，銀行只能向X貸款共同基金份額現值的50%(即適用當時的保證金杠桿水平)。22

另一個受“最終目的”約束的例子，是開放型投資公司(特別是股票型基金)向銀行的借款。美聯儲認為，此類公司的慣常業務是買賣上市公司股票，且其資產主要由上市公司股票構成，因此銀行向此類公司提供的貸款應被認為是受U規則監管的為購買或者持有保證金股票的貸款。即便投資公司已經使用過或者打算使用自有資金或收到的貸款款額回購部分該投資公司自己的股份，也不會影響其受U規則監管的地位，因為將貸款款額用于一些其他用途并不能阻止貸款的最終目的是購買或者持有保證金股票。23

四、以保證金股票直接或間接擔保

U規則只適用于由保證金股票直接或間接擔保的貸款，并不延伸到出借人的其他放貸行為，如無擔保貸款，或者以不動產、債券等作為擔保的貸款等，因為后幾類貸款不存在強制平倉對證券市場的沖擊問題。

其中，“直接擔保”指出借人設定法律上可執行的擔保權利(如質押)，“間接擔保”則泛指貸款合同中限制借款人對其保證金股票的處置來保障出借人利益的各種安排。按照美聯儲的釋義，如果在貸款未償還時，借款人賣出、質押或者以其他方式處置其保證金股票的權利或者能力以任何方式受到限制，或者借款人行使如此權利將導致或者可能導致貸款的加速到期，或者任何其他安排可使得出借人獲得相較于借款人的其他貸款人更優先的保障，那么，上述安排就都屬于“間接擔保”。24換言之，U規則的用語十分寬泛，足以覆蓋到出借人意圖規避保證金要求、但又享有比普通貸款人更優先地位的所有安排。25

“間接擔保”的認定對于場外配資監管尤其具有重要意義。一般情況下，銀行和非銀行出借人不可能像場內融資融券中的證券經紀人或交易商那樣，通過設立借款人信用交易賬戶來直接控制擔保物。有時，券商會幫助銀行進行類似操作，以實現對擔保物的控制。但這樣的操作并非總是存在，且券商和銀行之間也會發生利益沖突。實踐中可輔助場外出借人實現擔保功能的手段包括(但不限于)運用托管協議以及貸款合同中的財務承諾(financial covenants)條款26等。當然，正是鑒于其“間接性”特點，它們是否屬于U規則所述的“間接擔保”需要在個案中具體判斷。

美聯儲在關于U規則的釋義中，列舉了一個銀行利用自己作為證券托管人的地位來實現間接擔保的例子。某開放式基金與其投資組合證券的托管銀行達成了一項貸款協議，載明：(1)基金同意，在對貸款的任何部分提款時，基金的資產覆蓋率(asset coverage)達到其所有借款(包括計劃中的借款)的400%；(2)基金同意，在所有時間，維持資產覆蓋率至少達到其借款的300%；(3)基金同意，不修改其與銀行的托管協議，且在沒有銀行的同意下不會更換托管人；(4)基金同意，除對銀行以外，不將其資產抵押、質押，或者在其資產上設定任何負擔。

美聯儲認為，銀行對基金發放的貸款是“目的貸款”，該貸款由基金的投資組合證券間接擔保。美聯儲指出，使保證金股票對于貸款銀行比對借款人的其他貸款人更易得(more readily available)的任何安排，都屬于U規則所述的“間接擔保”。盡管上例中的基金沒有為銀行在證券上設定直接擔保，但是銀行可以比較確定地期待其貸款將得到償還。美聯儲列舉了三種可能屬于“間接擔保”的情形：(1)借款人將保證金股票托管于貸款銀行；(2)借款人同意，在貸款未償還時，不在其資產上設定質押或任何其他負擔；(3)借款人將保證金股票存于第三方，該第三方同意持有該股票，直至貸款被償還。這三種情形的共同點在于，銀行的利益受到了某種程度的保護。27

當然，若出借人僅以托管人、保管人或者受托人的身份持有保證金股票，并未實際上倚賴保證金股票作為擔保物，或者在提供或者維持特定貸款時確實未倚賴保證金股票作為擔保物，則相關安排并不會被認定為“間接擔保”。28例如，銀行獲取了借款人的財務報表，相關財務數據顯示借款人的財務狀況應能夠承受該筆貸款；或者，貸款有固定的還款期，不是一經要求即需償還，也不是根據股票市價的波動來由出借人決定是否需要償還，等等。上述情形表明，銀行沒有倚賴保證金股票作為擔保物。29此外，U規則也將貸款合同中常見的令出借人被動獲得優先保障的消極承諾條款(negative covenants)排除在“間接擔保”范圍之外。例如，其他非關聯貸款的違約觸發了貸款合同中的加速到期條款，使相關貸款被提前償還，這種安排就并不屬于間接擔保。此外，若借款人使用貸款形成的資產中，由保證金股票構成的部分不超過資產價值的25%，也不會構成“間接擔保”。30

場外配資監管的主要內容

鑒于場外出借人的范圍甚廣，美國摒棄了“市場準入”式監管，而是采取“行為監管”，針對股票融資交易對市場帶來的潛在風險，確立了兩方面的監管措施：一是貸款額度控制(即杠桿率限制)，二是信息披露。杠桿率限制是指對擔保品與貸款之間的最大比率做出限制，U規則同時輔以單一貸款規則等以防止市場主體規避杠桿率限制。信息披露要求包括對借款人施加的信息披露義務以及對出借人施加的審核義務和報告義務，它們有助于金融監管者掌握場外配資的總體規模，對由此可能引發的市場震蕩形成比較明確的預期。

一、杠桿率限制

法律對融資杠桿率的限制可以采取不同的表述方式，如規定保證金(即信用交易賬戶中的客戶自有權益)比率，或者規定貸款限額。《1934證券交易法》第7節(a)采用的是前者，要求美聯儲對于初始提供的貸款，取下列數額中孰高者為保證金標準：(1)證券的市場現值的55%；或者(2)過去36個月內證券的最低市場價格的100%，但不超過市場現值的75%。31而美聯儲針對場外配資制訂的U規則采用的是后者。

1. 最大貸款價值

U規則通過設置擔保品的“最大貸款價值”(maximum loan value)來對場外配資的貸款額度進行限制。所謂擔保品的最大貸款價值，體現為美聯儲對特定種類擔保物可承受的貸款額設定的某一百分比上限。這種“最大貸款價值”與“保證金比率”之間存在著如下的數學關系：最大貸款價值(%)= 100% -保證金要求(%)，即投資者需要提供的保證金等于融資買入證券的市場價值(計為100%)與美聯儲規定的擔保物最大貸款價值之間的差值。

歷史上，美聯儲曾根據市場狀況相機調整擔保品的最大貸款價值標準，從最高60%到最低的0%(即不得發放保證金貸款)不等。32目前，U規則針對不同種類的擔保品設置的最大貸款價值如下：(1)保證金股票的最大貸款價值是其市值的50%。(2)非保證金股票的最大貸款價值，以及除看漲期權、看跌期權或者其組合以外的所有其他擔保物的最大貸款價值是其善意貸款價值(good faith loan value)。善意貸款價值表示一個出借人進行合理的貸款判斷后會出借的數額，但最大不超過擔保物市值的100%，在判斷時不考慮客戶在不相關交易中作為擔保物的其他資產。33(3)除符合保證金股票要求的期權之外，看漲期權、看跌期權或者其組合沒有貸款價值，也即不能作為目的貸款的擔保品。34

與適用于場內兩融業務的T規則類似，U規則的杠桿率限制僅針對初始保證金，沒有規定維持保證金要求。不過，U規則明確指出，其并不阻礙銀行或其他出借人額外采取最適合自身的保護措施35，因此，若銀行或其他出借人認為有必要，其完全可以在與借款人訂立的貸款合同中約定維持保證金比例。

2. 單一貸款規則——防范對貸款限額的規避

U規則關于杠桿率的限制只適用于由保證金股票擔保的目的貸款。換言之，只有一筆貸款同時具備以購買保證金股票為目的且以保證金股票作為擔保品兩個特征時，才受制于U規則的杠桿率限制。若一筆貸款雖為購買保證金股票而發放，但借款人提供不動產作為擔保；或者反過來，雖然以股票作為擔保品，但是用于購買房屋，則不受制于U規則。鑒于U規則的上述特點，實踐中有些交易就可能通過拆分上述兩方面因素來規避監管。

為防止此類行為，美聯儲在U規則中創設了單一貸款規則(single credit rule)，將同一出借人提供的不同目的貸款加以合并。除了銀團貸款不需要與其他不相關的貸款合并外，某一出借人提供給一個客戶的所有目的貸款均被視為單一貸款，并且在決定貸款是否符合U規則時應考慮擔保此類貸款的所有擔保物。36

二、信息披露要求

U規則對場外配資交易中的借款人和出借人同時施加了披露信息的義務；此外，出借人對于借款人做出的目的聲明還負有審核義務。據此，美聯儲可以了解場外配資下的貸款規模和其他相關信息。U規則要求提交的表格均可以在美聯儲的網站下載，借款人和出借人披露的信息對美聯儲之外的人是保密的。

1. 貸款發放環節的信息披露

(1)借款人對借款目的的聲明義務

借款人在尋求由保證金股票擔保的貸款時，應就借款目的做出聲明(purpose statement)，說明該項借款的目的是否為購買或持有保證金股票。若出借人是銀行，當由保證金股票擔保的貸款超過100,000美元時，借款人應填寫美聯儲表格FR U-1；若出借人是非銀行出借人，無論由保證金股票擔保的貸款的數額大小，借款人均應填寫美聯儲表格FR G-3。37此外，對于循環貸款或者其他多重提款協議下的貸款，U規則要求借款人于最初簽訂貸款協議時聲明借款目的；如果循環貸款等協議下的全部擔保物在相關協議最初簽訂時沒有被抵押，借款人應為每一次支付(disbursement)更正原來的目的聲明。38

表格FR U-1和表格FR G-3的內容大致相似。借款人需要填寫貸款的數額、貸款的任何部分是否會被用于購買或者持有保證金股票(FR U-1)或保證金證券(FR G-3)；如果不是，借款人要描述貸款的具體目的。相關表格上須列出擔保貸款的保證金股票的詳情、可以轉化為保證金股票的作為貸款擔保物的債務證券的詳情、其他貸款擔保物的詳情等。39以上表格均應由出借人提示借款人填寫，并由出借人被正式授權的代表簽字并接受。40

(2)出借人對借款人聲明的審核義務

U規則強調，銀行和非銀行出借人在審核其客戶做出的目的聲明時應當善意行事(acting in good faith)。衡量“善意行事”的標準是：出借人或者其被正式授權的代表應警覺地對待與貸款相關的情形；如果出借人獲知了會使得謹慎之人在沒有詢問時不會作出決定或者接收借款人聲明的信息，出借人須已調查該信息并且認為該信息是正確的。41實踐中，“善意”是衡量銀行或非銀行出借人是否完全履行了U規則下的審核義務的重要指標，其涵義隨具體場景的不同而有所不同。

例如，如果銀行向某一個客戶(該客戶不是券商)發放了一筆貸款，同時有個券商為該筆貸款提供保證金股票作為擔保或者該券商會收到貸款款額，此時銀行就應當注意，這一筆貸款很可能應受U規則監管。如果沒有獲得對該情形可信的、令人滿意的解釋，銀行就接受了客戶聲稱該貸款不是目的貸款的聲明，那么銀行的行事難謂善意。42

2. 整體股票融資情況的信息披露

由于商業銀行依據銀行法負有向其監管機關提供報告的義務，因此U規則對于整體融資情況的信息披露義務主要是針對非銀行出借人設定的。

如果一個機構或者個人在通常的商業過程中43提供或者維持由保證金股票直接或者間接擔保的貸款，且其在一個季度內提供的貸款額等于或超過200,000美元，或者一個季度內任何時間未償還貸款余額等于或超過500,000美元，則該機構或個人應在該季度結束的30天之內填寫美聯儲表格FR G-1。44該表格采集出借人的基本信息，要求出借人報告目的貸款和非目的貸款的未償還總額，以及該季度提供融資的金額，同時要求出借人呈報資產負債表。45

任何經登記的非銀行出借人還應當進行年度報告——在每年6月30日之后的30天內提交表格FR G-4。46該表格采集出借人的基本信息，出借人發放的目的貸款和非目的貸款在6月30日的未償還余額，以及報告期內發放的金額。此外，出借人還需要披露提供的貸款是否涉及雇員激勵計劃等信息。47

三、豁免——監管收益與成本的權衡

從美聯儲對U規則各要件的規定和釋義可以看出，U規則的適用范圍相當寬泛，而“實質重于形式”的判斷方式更使得U規則的法網異常嚴密。然而，為避免打擊范圍過大、不必要地增加監管成本，U規則也從不同角度對特定交易主體以及特定交易做出豁免。這些豁免在U規則八十年的歷史中不斷增刪，數量眾多，情形蕪雜。根據現行的U規則，其豁免大致可以歸為以下三種類型：小規模交易的豁免、特定金融機構交易的豁免以及雇員激勵計劃的部分豁免。

1. 小規模交易的豁免

如前所述，場外配資監管的一個棘手的技術性問題，是如何劃定監管的最遠邊界，避免監管成本與收益的失衡。對此，U規則將偶爾提供貸款的人和提供小規模貸款的人排除在監管范圍之外。對于各種各樣的非銀行出借人，僅在由保證金股票直接或者間接擔保的貸款數額在一個季度內等于或者超過200,000美元，或者一個季度內任何時間未償還貸款余額等于或者超過500,000美元時，才需要“根據U規則在美聯儲處登記”，承受U規則監管。此外，如果一個已經登記的非銀行出借人在六個月內沒有超過200,000美元的未償還貸款總額，該出借人可以通過填寫美聯儲表格FRG-2申請終止其登記；當申請被美聯儲核準后，登記終止。48

從某種意義上，這大概也可以視為美國版的不受監管之“民間借貸”與受監管之“場外股票融資交易”之間的分界。

2. 特定金融機構交易的豁免

在這一類別下，U規則豁免了多項金融機構交易，它們或者是基于特定金融機構或交易所承擔的特定市場功能，或者是已經從其他角度受到監管。當然，由于這些豁免是在U規則漫長的實施過程中積年累成，且受制于更高層次的國會立法案的影響，它們在概念、分類及彼此間的邏輯關系上都不甚清晰。大體上，U規則不適用于特定的“結算機構”49、向“被豁免的借款人”(主要是一定規模以上的經紀人、自營商及做市商)提供的貸款50、提供給券商的“特殊目的貸款”(如結算貸款等)51、銀行提供的被稱為“被豁免的交易”的貸款52。

3. 雇員激勵計劃的部分豁免

或許是出于扶持雇員激勵計劃的政策目的，U規則的“最大貸款價值”限制不適用于符合要求的出借人在特定雇員激勵計劃下提供的貸款。不過，此類豁免交易中的出借人仍需要按U規則履行信息披露的義務。此類豁免項下的雇員激勵計劃包括“適格的計劃”和“雇員持股計劃”兩類。53

違反場外配資監管規則的法律責任

作為權衡監管收益與成本的另一個體現，美國證券法對于違反U規則的行為施加了非常嚴厲的法律責任，從而可以補強監管措施上的相對柔性所可能帶來的守法懈怠。雖然美聯儲制定的U規則中并不包含法律實施及法律責任條款，但《1934證券交易法》規定了相關內容，包括行政處罰、民事責任及刑事責任，它們統一適用于違反該法以及依據該法制定的監管規則——包括U規則——的行為。此外，美國刑法典有關虛假貸款申請的罪名也進一步加大了借款人違反場外配資監管可能承受的刑事責任。這些法律責任相對于違反U規則的行為——如違反信息披露義務或超規模發放貸款——來說可謂相當嚴厲。

一、行政制裁

場外配資主體的范圍很廣，在美國現行分業監管格局下，商業銀行、儲貸協會、保險公司等分別受制于不同的監管機構，其違反U規則的行為也會受到相關監管部門的處罰。例如，若接受聯邦存款保險的銀行涉入違法放貸的或不謹慎、不安全的貸款業務，貨幣監理署或美聯儲就可以依照《聯邦存款保險法案》第8(b)(1)條發出停止令。54

此外，SEC作為證券市場的監管者，依《1934證券交易法》有權調查任何已經違反、正在違反或者將要違反U規則的行為，并將調查結果公之于眾。無論任何時候，SEC發現任何人已經參與或者即將參與違反U規則的活動，SEC可以向有管轄權的美國法院提起訴訟，以禁止上述活動；并在必要的情形下，申請法院頒布一項永久或暫時的禁制令或限制令。應SEC的申請，有管轄權的美國法院可以發出訓令、禁制令和命令，要求任何人遵守U規則。55

實踐中，針對場外配資違法行為的公告或永久性禁制令可能給當事人的商業活動帶來深遠影響。1978年的SEC v. William K. Warren, JR., and the Warren Fund案生動地展現了這一點。被告William K. Warren, JR.(以下簡稱Warren)是一位富有且知名的商界人士，除長期擔任WAOC公司總裁外，還出任多家上市公司、金融機構的董事以及用家族財產設立的慈善基金會的主席。Warren Fund是Warren設立的一家專事證券投資的有限合伙企業。1968年9月，WAOC公司從梅隆銀行獲得了兩筆共計100萬美元的貸款，貸款由保證金股票擔保，Warren在目的聲明中稱借款目的是為WAOC公司經營之用，但實際上資金被他通過多個渠道轉移到Warren Fund用于購買保證金股票，并且超過了法律規定的保證金要求。盡管相關貸款六個月后就償還了，SEC仍然基于上述虛假陳述行為指控Warren協助違反《1934證券交易法》第7節(d)，提請地區法院向Warren發出禁制令，禁止Warren在將來違反《1934證券交易法》第7節(d)和U規則。Warren既不否認也未承認SEC的指控，但同意未來永不違反此類規則，地區法院便于1973年發出了永久禁制令。由于永久禁制令屬于正在實施狀態中的行政處罰，當Warren出任董事的商業組織甚至慈善醫院需要公開募集資金時，相關招股說明書中都必須先行披露永久禁制令。這種公開給相關公司的融資帶來了負面影響，也令Warren本人及家人蒙羞，Warren被迫辭去諸多公司的要職或放棄重要的商業機會。因不堪忍受永久禁制令帶來的艱難，Warren于1977年以禁制令不再有延續的必要性為由請求法院解除禁制令。雖然SEC反對，但法院基于以下兩方面的考慮支持了Warren的主張：第一，相對于Warren的財產狀況，其當初違反保證金規則屬于無心之過，且此后十年間并未再犯，未來也看不出有再次違反保證金要求的動機。第二，當初永久禁制令之所以必要，是因為彼時監管規則僅規定了出借人的法律責任，未規定借款人的直接責任。但美聯儲1971年出臺的X規則已經將遵守保證金規則的要求施加于借款人。因此，若Warren再犯，SEC可以基于X規則直接給予處罰，不必再求助于永久禁制令。相反，繼續維持永久禁制令給Warren及家人帶來的艱難與羞辱遠遠超過了其必要性，應基于公平原則加以調整。56

二、刑事執法

依據《1934證券交易法》第21節，SEC可以將違反U規則的活動的情況遞交司法部長，后者決定是否提起刑事訴訟。《1934證券交易法》第32節設置的刑事制裁為：故意違反U規則或有意提交錯誤的或誤導性的事實陳述的任何人，在被定罪后，自然人可以被處以不超過500萬美元的罰金或不超過20年的監禁刑，或二者并處；非自然人可以被處以不超過2500萬美元的罰金。但是，如果違反U規則之人證明其并不知曉U規則，他將不會被處以監禁刑。57

此外，《聯邦法典》第18篇第1014條規定了虛假貸款申請罪58——行為人向受聯邦保險的金融機構(包括銀行)有意提供虛假陳述以便影響金融機構提供某些貸款，可以被處以不超過100萬美元的罰金或不超過30年的監禁刑，或二者并處。59在1989年以前，該罪名的法定刑上限是5000美元罰金、2年監禁刑；80年代末儲貸協會危機發生后，美國國會于1989年將法定刑上限大幅提高至100萬美元罰金、20年監禁刑，1990年又進一步提高為100萬美元罰金、30年監禁刑。虛假貸款申請罪針對的是借款人而非出借人。由于U規則也涉及向銀行借款，亦規定了借款人的信息披露義務，因此依據刑法典之虛假貸款申請罪定罪量刑的基礎法律也包括U規則。60

雖然實踐中違反U規則引致刑事責任的案例極少61，但刑事責任的存在、特別是較長的監禁期是對當事人極佳的威懾。這方面一個頗具戲劇性色彩的案例，是前安然公司董事長肯尼斯·雷在安然破產后因個人違反U規則而被控銀行欺詐罪——盡管大眾媒體多聚焦其涉入的安然公司證券欺詐案。在銀行欺詐案中，肯尼斯·雷共受到四項指控——一項指控是欺騙銀行，三項指控是向銀行做出錯誤陳述。起訴書顯示，銀行的工作人員在1993年向肯尼斯·雷解釋了相關法律，雷則聲明他不會使用借得的7500萬美元去購買或者持有股票，但雷卻在1999年到2001年間違背了他對銀行的聲明，買入了安然的股票，且突破了U規則下的保證金要求。該案爭議的焦點是肯尼斯·雷是否有意欺騙三家銀行62。被告及辯護律師起初都對該指控不以為然。辯護律師聲稱U規則晦澀神秘，聽起來就像“意大利面醬”(a pasta sauce)；雷則聲稱，對他的四項指控來源于大蕭條時代的晦澀神秘的立法，該法出臺以來的70年間其條款從未被用于指控銀行客戶。63這當然是夸大其詞，1992年Posner法官主審的United States of America v. Thomas Staniforth案64，對被告定罪的依據就是U規則和《聯邦法典》第18篇第1014條。因此，若肯尼斯·雷的銀行欺詐罪成立，其最多可以被判處120年監禁刑(每個指控領刑30年)及相當數量的罰金。65

2006年5月，法官裁定對雷的銀行欺詐指控成立，雷將面臨120年的監禁刑；與此同時，審理安然證券欺詐案的陪審團認定對雷的證券欺詐指控成立，預計在該指控下雷將領刑45年。法官原定將于2006年9月宣布對雷的總刑期66，由于雷在量刑公布前因心臟病發作去世，政府決定不再追究其刑事責任，相關裁決也沒有公布。當然，也有律師如此評論基于U規則對肯尼斯·雷的指控：“整件事情的底線是，政府希望能贏。他們并不確定是否能夠在主要的案件(即安然證券欺詐案)上贏過雷；但雷仍可能因銀行欺詐被定罪”。67

從某種意義上說，U規則下的刑事制裁在安然事件的追責過程中確實給人以錯愕之感，但它無疑彰顯了美國對故意違反場外配資監管規則之人施加的極其嚴苛的刑事責任。這也意味著，雖然違反U規則的行為并不經常會受到刑事指控，但是在必要時，U規則就能夠發揮強大的制裁與威嚇作用。

三、民事責任

場外配資交易下的民事糾紛，通常發生于出借人向借款人追討股票融資款的場景中。美國通過宣布違法股票融資合同項下的權利無效來挫敗出借人的意圖，以此降低出借人違反U規則提供股票融資的動力。

《1934證券交易法》第29節明確否定當事人基于違法合同的履行所獲得的權利或利益。具體到違反U規則的交易，(1)違反U規則履行相關融資合同的人因合同的履行將會得到的權利無效；(2)雖不是上述合同當事人，但明知合同履行會違反U規則的人根據該合同將會得到的權利無效。68對于權利無效后相關款項或財產如何返還或賠償，美國法院并沒有形成清晰且一致的規則。69有的法院認為，如果借款人是無辜的(金融機構通常不會被認為是無辜的一方)，那么貸款被宣告無效后，借款人就不需要再償付貸款余額。70因此借款人獲得了一個選擇權，可以通過訴請貸款合同違反U規則而無效，以逃避還款義務。雖然《1934證券交易法》沒有提及違反U規則是否可以作為私人訴因(a private cause of action)，但1981年以前的案件大多認可借款人基于出借人違反U規則而提起訴訟。這就將提供貸款的金融機構或其他出借人置于法律困境中。當然，從另一個角度看，這也促使出借人權衡違法的成本與收益，從而降低其違反U規則的意愿。

有時，無辜的借款人甚至可能處于更加有利的地位，如要求出借人賠償因出借人強制平倉而給自己帶來的損失。例如，在Grove v. First Nat'l Bank案中，銀行向Grove多次貸款以供其購買保證金股票，貸款由保證金股票擔保，其中幾筆貸款超過了當時U規則規定的擔保物的最大貸款價值。后來，股價下跌，銀行將擔保物賣出。由于股票被銀行賣出日的價值低于股票被抵押日的價值，借款人認為自己受到了損失；銀行違反U規則發放貸款，應賠償自己的損失。銀行則反訴借款人，要求借款人償付貸款余額。法院認為，本案的借款人并不了解U規則，也沒有故意欺騙銀行，他正屬于《1934證券交易法》欲保護的那類人。而銀行明知借款人的借款目的是購買保證金股票，仍違反U規則向借款人提供貸款，因此銀行不能實現貸款合同項下的權利，遂駁回了銀行要求借款人償付貸款余額的訴訟請求。法院同時認為，借款人已通過提起訴訟選擇解除其與銀行之間的貸款合同，借款人的損失與銀行違反U規則之間有因果關系，應得到銀行的賠償。71

當然，這種司法邏輯在懲罰了有違法行為的出借人的同時，也會助長借款人的機會主義行為——在獲得貸款后通過訴請貸款無效而不需要歸還貸款，甚至還可能獲得出借人的額外賠償。如果說，《1934證券交易法》的立法目的是通過令出借人遭受損失來促使出借人遵守U規則，那么，當借款人也并非無辜時，對借款人的單向保護就缺乏正當理由。在此情形下，若雙方都提出讓對方賠償自己的損失，法院可能因面臨兩難而不支持任何一方。

或許是基于上述考量，美國國會在1970年修訂《1934證券交易法》時，于第7節增加了(f)，禁止借款人接受不符合U規則的貸款，也即將遵守保證金要求的義務同時施加于借款人。因此，1970年之后，法院無法再直接適用前述“借款人無辜論”做出判決，1981年Gilman v. Federal Deposit Insurance Corporation案更明確宣告借款人不得以貸款違反U規則作為提起私人訴訟的原因。72后續案件大多遵循該先例，借款人提起的私人民事訴訟均被駁回。1990年之后，美國U規則下的民事訴訟案件已經很少了。這也可能是導致前述安然事件中人們抱怨U規則“晦澀神秘”的原因之一。不過，2011年后情況又有所變化。在John W. Costello v. Steven R. Grundon案中，法院裁定，雖然借款人并無將U規則作為私人訴因的權利，但是當出借人試圖執行一個違反U規則的合同時，借款人仍可以貸款違反U規則為由提出抗辯。73

結論

與其他金融交易相比，場外配資交易參與主體甚眾、業務模式多元、技術性強，對違法性的價值判斷在微觀層面與宏觀層面上相去甚遠，這一切都使得對場外配資的監管更富于挑戰性。然而，證券市場的系統性風險及其對宏觀經濟甚至社會穩定的影響要求立法者必須應對這種挑戰。美國自《1934年證券交易法》后監管場外配資八十多年的實踐，在監管模式、規則制定與調整、法律實施諸方面均有可借鑒之處：

第一，資金單一性與流動性導致場內與場外的股票融資交易并無本質差異，對證券市場的沖擊也是類似的，因此必須統籌監管。美聯儲與SEC在場內兩融、場外配資兩條戰線上都是聯手作戰，場外與場內監管則共享基礎制度建設。例如，在最核心的監管措施上，場內、場外的融資杠桿率一直適用相同的標準。

第二，美國場外配資監管的核心規則并不復雜，只有統一的杠桿率控制和信息披露兩方面，但確定其適用的范圍與邊界殊為不易。在“市場準入”式監管轉向“行為監管”的過程中，整齊劃一的監管標準容易陷入左支右絀的困境。因此，監管者應采取“實質重于形式”的思路，及時對監管標準進行調整或澄清，以挫敗市場主體的規避意圖。

第三，好的規則需要有強大的執法手段作為保障。尤其是對于場外配資這種主觀惡性看起來不大、監管措施相對柔性的金融交易，尤其需要嚴格的法律責任來強化市場主體的守法意識。在行政處罰與刑事責任之外，通過民事責任制度的傾向性設計，特別是剝奪違法者因違法而獲得的利益或令其蒙受損失，也有助于交易者形成以監管規則為導向的收益-成本權衡。

注釋

1. 例見，吳曉靈等，“完善制度設計，提升市場信心：建設長期健康穩定發展的資本市場”，清華大學國家金融研究院課題組研究報告，2015年。劉燕、夏戴樂，“股災中杠桿機制的法律分析——系統性風險的視角”，《證券法律評論》2016年卷。邢會強，“配資業務的法律規制”，《財經法學》2015年第6期。繆因知，“證券交易場外配資清理整頓活動之反思”，《法學》2016年第1期。

2. 一個例外是張彬，“論場外配資行為的監管——以美國U規則為借鑒”，《金融法苑》總第92期，中國金融出版社2016年版。

3. 對美國《1934證券交易法》確立的股票融資交易監管模式以及規則體系的一個綜合性的評介，參見劉燕、陳陌阡，“美國股票融資交易監管：規則與實踐的演進”，《財經法學》2017年第2期。

4. See Jules I. Bogen and Herman E. Krooss (1960). Security Credit:Its Economic Role and Regulation, Englewood Cliffs, N.J. Prentice-Hall, Inc. p.141.

5. See Paul L. Kelly and John Micheal Webb (1969). “Credit and Securities: The Margin Requirements”, The Business Lawyer, Vol.24,No.4, p.1166. See also Peter Fortune (2002). “Security loans at banks and nonbanks: Regulation U”, New England Economic Review,Vol.33, No.4, pp. 29-30.

6. Peter Fortune (2002). “Security loans at banks and nonbanks:Regulation U”, New England Economic Review, Vol.33, No.4, p.31-32, 36. 場外配資數據屬于美聯儲非公開信息，此文作者為美聯儲工作人員，是目前能夠查詢到的最新公開數據。

7. 12 C.F.R.§221.1(b)(1).

8. 12 C.F.R. §221.101-§221.125.

9. 12 C.F.R.§221.3(b)(1).

10. 參見美聯儲2012年年度報告，https://www.federalreserve.gov/publications/annual-report/default.htm. 2013年及其后的年度報告沒有披露非銀行出借人的信息。

11. Peter Fortune (2002). “Security loans at banks and nonbanks:Regulation U”, New England Economic Review, Vol.33, No.4,pp.37-39.

12. 某公司雇員儲蓄計劃的操作方式是：全日制雇員授權公司將其薪金的一定比例扣除并轉給某銀行來參與該計劃，銀行則作為雇員儲蓄計劃的受托人：(1)在計劃參與者的指示下，銀行可以將該參與者在計劃中持有的資金進行投資，投資標的包括保險、年金合同、E系列債券(Series E Bonds)以及在股票交易所轉讓的特定三種證券中的一種或多種；(2)經由五名計劃參與者與銀行組成的管理委員會的批準，儲蓄計劃的資金可以貸款給計劃參與者以供其購買上述股票；(3)貸款由借款者在計劃中的貸方余額(credit balance)擔保，擔保物包括股票，但不包括保險和年金合同以及政府證券。美聯儲認為，雖然貸款不是銀行資金提供而是由儲蓄計劃下的資金提供，參與者并未直接從銀行借款，銀行作為受托人對于發放貸款僅有有限的裁量權，但這并不影響U規則對此類貸款進行監管。See 12 C.F.R.§221.112.

13. See Roberta S. Karmel (1970). “The Investment Banker and the Credit Regulations”, New York University Law Review, Vol.45, No.1,pp.79-80.

14. See 12 C.F.R.§221.111.

15. 12 C.F.R.§221.2.

16. See Daley v. Capitol Bank & Trust Co., 506 F.2d 1375; 1974 U.S.App.

17. “collateral or purpose”, see Jules I. Bogen and Herman E.Krooss (1960). Security Credit: Its Economic Role and Regulation,Englewood Cliffs, N.J. Prentice-Hall, Inc. p.12.

18. 其中，上市股票既包括在全國性證券交易所上市的股票，或者雖未直接掛牌但有交易特權(unlisted trading privileges)的權益性證券，也包括在全國市場系統交易的柜臺證券；可轉換債券則包括可轉換為保證金股票的任何債務證券、伴有認股權證或有認購或者購買保證金股票權利的任何債務證券；認股權證指能認購或者購買保證金股票的認股權證或者權利。基金份額不包括下列投資公司發行的證券：(1)被《修正1958小商業投資公司法》許可的投資公司；(2)至少95%的資產持續投資于被豁免的證券(exempted securities，主要是聯邦政府和地方政府債券)的公司；(3)發行固定擔保收益證書(face-amount certificates)的公司(僅限于此類證券)；(4)根據SEC 2a-7規則被認為是貨幣市場基金的公司。See 12 C.F.R.§221.2.

19. 12 C.F.R.§221.2.

20. 12 C.F.R.§221.101(d).

21. 這種安排實質上與銀行向X提供貸款以購買共同基金份額沒有區別，雖然貸款的直接目的是彌補營運資本，但最終目的仍然是購買共同基金份額。共同基金份額屬于保證金股票，因此該貸款屬于目的貸款。

22. See 12 C.F.R.§221.116.

23. See 12 C.F.R.§221.109.

24. 12 C.F.R.§221.2,12 C.F.R.§221.113(e).

25. See Freeman v. Marine Midland Bank, 494 F.2d 1334; 1974 U.S.App.

26. 財務承諾條款包括積極承諾條款和消極承諾條款，但正如后文所述，U規則將消極承諾條款從“間接擔保”中排除。

27. See 12 C.F.R.§221.113.

28. 12 C.F.R.§221.2.

29. See 12 C.F.R.§221.117.

30. 12 C.F.R.§221.2.

31. 不過，第7節(b)又特別授權美聯儲可以不考慮上述標準，為了工業和商業的貸款情況，制定更低的保證金要求，或者為了防范對證券交易的過度融資，制定更高的保證金要求。15 U.S.C.§78g(b).

32. 如1936年股市上漲時擔保品的最大貸款價值是45%；1937年秋股市暴跌后提高到60%；之后逐漸降低，二戰結束后的1946年接近0%(也即幾乎不能用保證金股票作為擔保借款)。1947年又提高到25%，1949年提高到50%。之后的25年間，最大貸款價值基本在20%-50%之間波動；1974年后則一直穩定在50%。See David A. Hsieh, Merton H. Miller (1990). “Margin regulation and stock market volatility”, The Journal of Finance, Vol.45, No.1, p.3.See also R. Corwin Grube, O. Maurice Joy, Don B. Panton (1979).“Market Responses to Federal Reserve Changes in the Initial Margin Requirement”, The Journal of Finance, Vol.42, No.5, p.660. See also http://www.federalreserve.gov/publications/annual-report/files/2015-annual-report.pdf , last visited Nov.8,2016.

33 .See 12 C.F.R.§221.2.

34. 12 C.F.R.§221.7.

35. 12 C.F.R.§221.3(j).

36. 12 C.F.R.§221.3(d)(1).

37. 12 C.F.R.§221.3(c)(1).

38. 12 C.F.R.§221.3(c)(2)(i)(ii).

39. FR U-1 OMB Number 7100-0115 Approval expires January 31, 2018; FR G-3 OMB Number 7100-0018 Approval expires January 31, 2018.

40. 12 C.F.R.§221.3(c)(1).

41. See 12 C.F.R.§221.2.

42. See 12 C.F.R.§221.101(c).

43. “在通常的商業過程中”指，在實現或者促進商業目的時發生或者合理預見會發生；對于個人來說，在為了利潤或者財產的管理或者保護的任何活動中，發生或者合理預見會發生。See 12 C.F.R.§221.2.

44. 12 C.F.R.§221.3(b)(1).

45. FR G-1 OMB Number 7100-0011 Approval expires January 31, 2018.

46. 12 C.F.R.§221.3(b)(3).

47. FR G-4 OMB Number 7100-0011 Approval expires January 31, 2018.

48. 12 C.F.R.§221.3(b)(2).

49. 12 C.F.R.§221.1(b)(2).

50. 12 C.F.R.§221.1(b)(3).

51. 12 C.F.R.§221.5.

52. 12 C.F.R.§221.6.

53. 12 C.F.R.§221.4

54. See 12 U.S.C.§1818(b)(1).

55. See 15 U.S.C.§78u(e).

56. See Securities and Exchange Commission v. William K. Warren,JR., and the Warren Fund, 583 F.2d 115; 1978 U.S. App.

57. See 15 U.S.C.§78ff.

58. Title 18. Crimes and Criminal Procedure, Part I. Crimes, Chapter 47. Fraud and False Statements, § 1014 Loan and credit applications generally; renewals and discounts; crop insurance. 《聯邦法典》第18篇是聯邦刑事法律的匯編，但并未包含聯邦層面全部的刑事違法行為。例如，證券犯罪就規定于《1933證券法》和《1934證券交易法》中。

59. See 18 U.S.C. §1014.

60. See United States of America v. Thomas Staniforth, 971 F.2d 1355; 1992 U.S. App.

61. 法院作出書面判決的第一個以《1934證券交易法》第32節和U規則為依據的刑事案件是1972年的United States of America v.William VAN de CARR et al., 343 F. Supp. 993; 1972 U.S. Dist. 不過該案的被告最終被判無罪。

62. three federally insured banks: Bank of America, Chase Bank of Texas and Compass Bank.

63. http://www.chron.com/business/enron/article/Lay-may-facemore-charges-after-Enron-trial-1873251.php , last visited Nov.8,2016.

64. United States of America v. Thomas Staniforth, 971 F.2d 1355;1992 U.S. App. 該案與肯尼斯·雷的案件十分相似，政府指控Thomas Staniforth做出虛假陳述以便影響一家聯邦保險銀行提供股票融資。被告受到的指控之一是其在接受一筆新的貸款時作出虛假陳述，否認貸款的目的是購買或持有保證金股票。法院認為指控成立，并判處被告八個月的監禁刑。

65. See http://money.cnn.com/2006/05/12/news/newsmakers/lay_bench_trial/index.htm?section=money_latest , last visited Nov.8,2016.

66. See http://abcnews.go.com/Business/LegalCenter/Story?id=2003728&page=1 , last visited Nov.8,2016.

67. http://www.chron.com/business/enron/article/Lay-may-facemore-charges-after-Enron-trial-1873251.php , last visited Nov.8,2016.

68. 15 U.S.C.§78cc(b).

69. See Edward Serzysko v. Chase Manhattan Bank, 290 F. Supp.74, 1968 U.S. Dist. See also Martin R. Goldman v. Bank of the Commonwealth, 467 F.2d 439; 1972 U.S. App. See also Gary Cooper v.Union Bank, 354 F. Supp. 669, 1973 U.S. Dist. See also Seymour Gilman and Rosalind K. Gilman v. Federal Deposit Insurance Corporation, 660 F.2d 688; 1981 U.S. App. See also Richard D. Bennett and Carole A.Bennett, 770 F.2d 308; 1985 U.S. App. See also John W. Costello, not individually, but as Litigation Trustee Under the Comdisco Litigation Trust v. Steven R. Grundon,651 F.3d 614; 2011 U.S. App.

70. See William B. Caldwell and Joan Caldwell v. Genesco Employees Credit Association, 393 F. Supp. 741; 1975 U.S. Dist.

71. Grove v. First Nat'l Bank, 352 F. Supp. 1250; 1972 U.S. Dist.First Nat'l Bank v. Grove, 489 F.2d 512, 1973 U.S. App. 不過，該案中法院計算借款人所受損失的方法并未得到后續判決的確認。

72. See Seymour Gilman and Rosalind K. Gilman v. Federal Deposit Insurance Corporation, 660 F.2d 688; 1981 U.S. App.

73. See John W. Costello, not individually, but as Litigation Trustee Under the Comdisco Litigation Trust v. Steven R. Grundon,651 F.3d 614; 2011 U.S. App. 該案與前述幾個案件的區別在于，借款人不是主動訴請合同無效的一方。