違規舉牌相關爭點回應與規制路徑探尋

吳飛飛

(西南政法大學經濟法學院，重慶 401120)

引言

我國《證券法》第86條1確立了資本市場大額股票交易行為的基本行為規則，即 “權益披露規則”和“慢走規則”2。前者要求投資者在持有某一上市公司發行在外的股票達到特定比例時，須履行信息披露義務；后者要求投資者在特定期間內不得買入或者賣出該公司股票。自2014年以來，中國資本市場迎來了一場持續性的舉牌風潮。在這場舉牌風潮中，違規舉牌越來越成為一類頻發性現象，據不完全統計，自2014年下半年起A股資本市場違規舉牌案例已有30余起。資本市場舉牌之所以亂象頻發，究其原委在于既有的舉牌規范的行為模式與法律后果要件存在漏洞，而不能對違反“權益披露規則”與“慢走規則”的舉牌行為之違法性做出全面地法律后果評價。以監管部門的行政處罰為核心“以罰代管”的法律后果評價機制，不僅無法起到威懾舉牌人的制度預期，反而被舉牌人用做“漂白”違規增持股票行為的工具與手段。違規舉牌，一方面就如何遏制違規舉牌亂象問題，學界已有回應之聲3。其中，內幕交易規制路徑、侵權賠償之訴和引入刑事責任被多數學者所論及。本文在對資本市場違規舉牌亂象及其規制動態做較為全面梳理的基礎之上，試圖對學界就該問題的探索及相關爭議問題進行回應，并嘗試對違規舉牌亂象的規制路徑進行探尋。

表1 近年A股資本市場違規舉牌案例統計

資本市場違規舉牌及其規制動向的實證分析

我國《證券法》第86條所規定的“權益披露規則”與“慢走規則”連同該法第193條的法律責任條款共同構成了當前的舉牌規則體系，前者規定了舉牌規則體系的行為模式要件，后者則構成了舉牌規則的法律后果要件。當前證券監管部門對違規舉牌行為的懲處，也是依照由《證券法》第86條到第193條的邏輯線條展開。表1是近幾年我國A股資本市場違規舉牌及監管動向的現狀梳理4：

綜合上表分析可知，當前我國資本市場違規舉牌亂象主要呈現出以下特點：1.以財務投資為目的的舉牌行為和以收購為目的的舉牌行為并存。如“牛散”何學忠夫婦舉牌卓翼科技即是以二級市場投資為目的，方少瑜舉牌貴糖股份則是因為看好廣東國有資產改革前景。而王斌忠借助開南賬戶組舉牌*ST新梅卻是以謀求上市公司控制權為目的，以致于*ST新梅原第一大股東興盛實業不惜與開南系展開訴訟拉鋸戰[1]。2.故意違法動機明顯。在上圖違規舉牌案例中，隱瞞一致行動關系、動用馬甲賬戶等違規行為本身就揭示了違規者的主觀故意動機，更有甚者如“牛散”何學忠夫婦選擇的舉牌時間點恰好在卓翼科技計劃定向增發的前幾日，落點精準，蓄意為之的動機明顯。3.動用杠桿資金舉牌現象嚴重。2016年險資舉牌上市公司成為風潮，“A股市場甚至形成了險資舉牌概念股”[2]。2016年則成為A股“險資舉牌年”[3]。而險資舉牌多數是動用杠桿資金，巨大的資金杠桿驅使舉牌人更加熱衷于追逐短期利益，舉牌后謀求“暴力套現”，置上市公司的長遠發展于不顧。

對于違規舉牌行為，監管部門的規制動向主要呈現出以下特點：1.規制手段單一。對違規舉牌行為，目前的規制手段主要是由證券監管部門依據《證券法》第193條選擇或者合并適用“責令改正”、“警告”以及“罰款”這三種處罰措施，尚未有違規舉牌人承擔民事責任與刑事制裁。2.規制力度疲軟。前述三種主要處罰措施中，“責令改正”主要針對的是舉牌人在信息披露義務上的不作為，“改正”的也僅僅限于公告、報告持股變動情況。當監管部門責令舉牌人履行信息披露義務時，違規舉牌人的持股目的已經實現，“責令改正”的實質意義嚴重淡化?！熬妗眲t是警示性作用為主，實質性作用不甚明顯。而“罰款”則有60萬元的上限設置，即使單純從財務投資視角看，違規舉牌者套現后的經濟獲利動輒千萬、上億，區區60萬元罰款僅僅是違法獲利的九牛一毛。3.對違規舉牌所產生的股權變動效果缺乏明確的評價機制。舉牌人違反“權益披露規則”與“慢走規則”所增持的超過5%的股權是否發生股權變動效力，當前監管部門未置可否，按照“法不禁止則為允許”原則，股權變動效力似乎是得到了證券監管部門的認可。被舉牌公司如若想否決股權變動效果，只能訴諸司法裁判，而法院卻又需要以監管部門的行政處罰為裁判依據，如此一來股權變動效果便成為一個循環性命題。當然，亦有例外個案，在胡氏兄弟違規舉牌西藏旅游一案中，拉薩市中級人民法院應西藏旅游控制股東國風集團請求凍結了胡氏兄弟超過5%之后所持有的股票的部分股權，最終倒逼胡氏兄弟與控制股東國峰集團達成和解。4.對舉牌人資金來源缺少有效監管舉措。筆者在前文述及，險資等杠桿資金舉牌上市公司趨熱，舉牌資金的高杠桿勢必會對上市公司的資本安全造成影響，最終損失也將由資本市場上的廣大投資者接盤。因此，對舉牌人的資金來源做監管至關重要。但是，目前違規舉牌行為的監管機關主要是證監會，而證監會對資金來源并無監管權，這就導致違規舉牌人的資金來源問題無法得到有效規制與評價。2016年12月3日證監會主席劉士余在公開講話中痛批以寶能系為代表的“野蠻人”，之后保監會出手規制險資舉牌現象，對部分舉牌險資采取了“暫停業務”、“特定時間段內禁止申報產品”的處罰。保監會對險資舉牌的規制盡管在短期內取得了立竿見影的效果，但壓力型執法動機明顯，在缺乏立法層面規范性文件支撐的情況下，其長效性有待考驗。

既有規范框架內幾個爭議問題的回應

一、內幕交易禁止規則能否適用于違規舉牌行為

為緩釋違規舉牌現象的監管乏力問題，理論界在深挖既有規范性資源的基礎上，從解釋論視角運用法律漏洞填補方法進行了諸多探索。其中，比較有代表性的一類觀點認為，違規舉牌行為在條件成就時可構成內幕交易，進而可借助內幕交易禁止規則對其進行規制。5理由如下：1.根據《證券法》第74條第2款的規定，“持有公司百分之五以上股份的股東”屬于證券交易內幕信息的知情人。換言之，違規舉牌人滿足內幕交易的主體要件。2.《證券法》第67條列舉了可能對上市公司股票交易價格產生影響的“重大事件”，其中包括“持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發生較大變化”。進而言之，舉牌人增持上市公司股份達到5%時，如果再大規模增持一次，就構成“重大事件”。3.根據《證券法》第76條規定，內幕信息知情人在信息公開前，利用該信息進行股票交易的即構成內幕交易。因此，如果持有上市公司5%以上股份的股東進行了一次大規模增持，就構成“重大事件”，在大規模增持后若沒有履行信息披露義務，則構成內幕信息，在這種情況下舉牌人再買進一次股票，不論交易量大小，均構成內幕交易。對于違規舉牌是否構成《證券法》第76條所規定的內幕交易豁免情形，該觀點認為《證券法》上的權益披露規則、慢走規則與內幕交易禁止規則是并列而存在的，前者并不構成豁免適用后者的條件[4]。

然而，筆者認為，違規舉牌的內幕交易規制路徑在法理基礎、規范性依據以及具體操作三個層面均存在一定問題：1.在法理基礎層面，其混淆了收購規則與內幕交易禁止規則的立法目的?！肮究刂茩嗍袌鍪枪局卫淼淖詈蟠胧?。[5]公司收購，一方面可以借助驅逐尸位素餐的目標公司管理層的巨大職位壓力，驅使上市公司管理層善盡其信義義務；另一方面收購可以顯著提高目標公司股東的股票溢價，我國著名金融學家張新在證監會任職時曾做過研究，發現在中國資本市場上，公司收購引發目標公司股票溢價高達29.05%[6]。因此，對于公司收購，各國公司證券法在原則上是持鼓勵態度的，而“權益披露規則”與“慢走規則”是在鼓勵收購的立場下為確保收購價值分配的權益平衡而設立的衡平法則。內幕交易則不然，“禁止內幕交易是維護金融市場的健全及增進投資者對市場信心的全球性共識”[7]。任何一個國家的公司證券法對于內幕交易在原則上都是持禁止性態度的。因此，上市公司收購、舉牌行為與內幕交易各自的規制路徑是反方向運行的，在實質層面上并無交集6，將二者交織在一起是對二者立法目的的混淆。2.在規范性依據層面，相關司法解釋已經給出過相反佐證。2012年最高人民法院、最高人民檢察院發布了《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(下稱“解釋”)，“解釋”第4條規定：“具有下列情形之一的，不屬于刑法第一百八十條第一款規定的從事與內幕信息有關的證券、期貨交易”，該條下文第1項情形即為“持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的”。在該“解釋”的起草說明中，起草者指出：“(《證券法》第76條第2款)該款行為無需附加任何其他條件，就應當認定為內幕交易犯罪的阻卻事由?！蹲C券法》第七十六條第一款是禁止性規定，第二款相當于除外規定，第二款中的“本法另有規定”所明確的正是該類行為屬于正當、合法交易”7。由此可見，“解釋”也是持舉牌行為不構成內幕交易的基本立場，盡管該“解釋”是從刑法視角對內幕交易的豁免情形進行澄清，但它對于我們從公司證券法視角厘定舉牌行為與內幕交易行為的關系卻有佐證價值。3.在操作層面，違規舉牌行為的內幕交易規制路徑明顯缺乏可操作性。根據該路徑，持有上市公司股份超過5%的股東只有在大規模增持后再買進一次股票才構成內幕交易，而舉牌人不會傻到非要卡點增持以爭取滿足內幕交易的構成要件。并且，如果舉牌人直接一次性大量買入目標公司股票，接著停止買入，反而不構成內幕交易，如此一來不成了“竊鉤者誅、竊國者諸侯”了。

二、民事責任規制路徑是否行得通

《證券法》第120條規定：“對交易中違規交易者的民事責任不得免除”。該處規定為違規交易的民事責任規制路徑提供了一個原則性指引。理論與實務界也從侵權責任層面進行了探討，如有人認為違規舉牌行為侵犯了股東的知情權和交易機會權8。部分被舉牌上市公司原大股東則認為違規舉牌人侵犯了他們的反收購權，不過該主張已被法院否決9。筆者比較贊同的觀點是，違規舉牌行為侵犯的是投資者的知情權和公平交易權的說法[8]。然而，遺憾的是，現行《證券法》與《收購辦法》均未針對投資者違反“權益披露規則”與“慢走規則”應承擔何種民事責任作出相關規定。從法律適用角度看，監管部門對違規舉牌人所作出的行政處罰依據的是《證券法》第193條，而193條是有關證券虛假陳述法律責任的規定，據此似乎可以以虛假陳述民事責任歸責機制追究違規舉牌人的民事責任。

然而，筆者認為，在既有的規范體系解釋路徑內，很難追究違規舉牌人的民事責任。1.就違規舉牌行為而言，侵權責任主張主體絕大多數應為自舉牌人信息披露義務觸發之日起至違規披露事實被公開期間與舉牌人從事“反向交易”的投資者，即在此期間賣出股票的投資人。而根據《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》(下稱《若干規定》)第19條規定，在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系。2.當前進入到司法裁判程序的，并且原告訴訟請求被法院支持的案件幾乎均為“誘多型虛假陳述”案件。而舉牌人違反“權益披露規則”與“慢走規則”的違規增持行為構成的是“誘空型虛假陳述”。《若干規定》僅規定了“誘多型虛假陳述”，卻將“誘空型虛假陳述”排除在外。在司法裁判中，針對“誘空型虛假陳述”，根據既有的因果關系認定規則，法官無法認定原告賣出股票所遭受的損失與被告違反“權益披露規則”之間存在因果關系。如在“山東京博控股股份有限公司虛假陳述案”中，法官即認為原告所遭受之損失系證券市場系統性風險等因素所致，與被告的虛假陳述事實之間不存在直接因果關系10。3.“誘空型虛假陳述”在外在形式上與內幕交易別無二致，都是“誘空”行為，而內幕交易民事責任規制是一個世界性難題，即使是在資本市場法治最為健全的美國，最高法院也沒有對民事責任問題發表過明確意見。多數美國學者甚至認為，“內幕交易者不過是這種‘零和’游戲的‘偶然加入者’而已，其他沒有什么改變”[9]。進而言之，在證券民事責任認定中，“誘空”要比“誘多”難度大得多[10]，以致于“誘空”行為民事責任嚴重“雞肋”化，“食之無味、棄之可惜”。綜上所述，無論是從既有的制度框架內看，還是從未來的制度完善視角看，違規舉牌民事責任規制路徑均難以發揮作用。

三、以財務投資為目的的違規增持人的表決權是否應當被限制

實踐中，部分被舉牌目標公司認為，《證券法》上的“權益披露規則”與“慢走規則”均屬于強制性規范，通過違規舉牌實施的股票交易行為應當無效。對于該問題，目前學界已經取得了基本的共識，即股權變動不因違規舉牌而無效11。原因在于，證券交易屬于商事交易，不同于一般民事交易，在特別法“另有規定”時應當適用特別法。而《證券法》第120條明確規定：“按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果”。因此，違規舉牌事實不影響股權變動效力。

爭點在于，在既有的規范體系解釋框架內，違規舉牌增持超過5%部分股票的表決權是否應當被限制？尤其是以財務投資為目的的違規舉牌人的表決權應否被限制？關于這兩個問題，我們既有的規范性依據主要是《證券法》第213條與《上市公司收購管理辦法》(下稱《收購辦法》)第75條。《證券法》第213條規定：“收購人未按照本法規定履行上市公司收購的公告、發出收購要約等義務的，責令改正……在改正前，收購人對其收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權”。 《收購辦法》第75條規定：“上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人，未按照本辦法的規定履行報告、公告以及其他相關義務的，中國證監會責令改正……在改正前，相關信息披露義務人不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權”。兩處規定的區別之處在于：《證券法》第213條規制的責任主體為“收購人”，《收購辦法》第75條規制的責任主體則包含“收購人”與“財務投資人”12。從兩處條款可知，對以收購為目的的違規舉牌人所增持的超過5%部分的股票表決權進行限制，是具有合法性依據的。

最大爭點集中在，能否限制以財務投資為目的的違規舉牌人的表決權？對此，陳潔教授從《收購辦法》第75條的合法性層面做出了回應。其認為，《收購辦法》第75條存在不法之處，原因如下：1.對民事權利的限制性規定僅能由法律為之，《收購辦法》作為部門規章無此權限。2.作為下位法的《收購辦法》將“財務投資人”規定于限制范圍之內，是對作為上位法的《證券法》的嚴重越位[11]。因此，其認為在既有的規范性文件框架內，對以財務投資為目的的違規舉牌人的表決權進行限制，尚無合法性依據。

筆者認為，上述觀點有待商榷。1.對私權的限制與剝奪是完全不同的兩個概念，剝奪私權只能由法律作出，但限制私權一切合法的規范性文件、團體規章均可作出。如根據《公司法》第71條規定，公司章程即可以對股權轉讓作更嚴格之限制；又如生活中經常出現的“此處禁止通行”警示牌，比比皆是。私法主體的權利無時無刻不是處在限制之中，部門規章即應當可以基于正當理由對私權在合理范圍內作出限制。2.在商事實踐中，基于財務投資目的的股票增持行為與以獲得控制權為目的的舉牌行為之間的界限通常是十分模糊的，甚至是投資者自身的目的動機都會隨著客觀情勢與主觀心理的變化而發生改變。一方面立法者、監管者在操作層面很難洞悉投資者的內在目的動機；另一方面商事外觀主義一般也不允許立法者、監管者去深究投資者是基于怎樣的目的初衷。3.對以收購為目的的違規舉牌行為與以財務投資為目的的股票增持行為作區分對待，缺乏法理依據。并且，如果投資者本來是為財務投資而增持，但是在成為目標公司大股東后突然決定問鼎控制權，《證券法》第213條豈不倉皇失措。綜上所述，筆者認為《收購辦法》第75條不僅不存在越位，反而是彌補了《證券法》第213條的立法漏洞，以財務投資為目的的違規增持超過5%部分股票的表決權也應被限制。進而言之，違規增持股份表決權一體限制，而不考察其增持動機。

四、“違章(公司章程)”舉牌是否有效

實踐中，部分A股上市公司為應對舉牌并購風波，紛紛修改公司章程，在章程中增設反收購條款。其中，伊利、雅化股份、世聯行等上市公司通過修改章程，將《證券法》第86條所規定的5%的“舉牌紅線”降低為3%，即將“權益披露規則”與“慢走規則”的臨界點借助章程予以調低，以增加舉牌人的收購成本和難度[12]。對此，證監會發聲指出：“上市公司不得利用反收購條款限制股東的合法權利”[13]，相關監管部門也約談了部分上市公司負責人。然而，對于上市公司借助章程“排除”5%“舉牌紅線”的合法性問題，相關監管部門并未給出明確答復。這就引申出另一個問題——舉牌人違反公司章程所自主規定的“權益披露規則”與“慢走規則”效果如何，即“違章舉牌”是否有效？

該問題的集中點在于公司章程能否對《證券法》第86條作“另有規定”?，F行《公司法》中明確允許公司章程“另有規定”的條文有六處，分別為第41、42、49、71、75與第166條[14]。那么，在這六處規定之外，公司章程能否對公司證券法上的其他規范作“另有規定”呢？依照“法不禁止則為允許”原則，在理論上公司章程仍有極大的“另有規定”空間。然而，公司章程卻不能對“舉牌紅線”作“另有規定”。原因并非是一般所認為的強制性規定不可排除，很多強制性規范尤其是管理性強制性規范在全體成員一致同意的情況下也是可以被“排除”適用的?！芭e牌紅線”不可“另有規定”是因為：1.它是一個“涉眾性條款”，已經超出了公司抑或股東的私法自治邊界，關涉到資本市場不特定投資者的利益，具有顯著的社會公共性。2.它關涉舉牌人、其他資本市場投資人、目標公司、目標公司股東及管理者多方利益平衡問題，因此需要由立法部門以中立第三方的名義作出規范，利益相關主體任何一方或者多方都無權擅自對這一利益平衡條款作出改變。進而言之，上市公司關于“舉牌紅線”的“另有規定”本身不合法，亦不能以舉牌人違反公司章程為由否認股權變動效力或者對舉牌人之股權作出限制。

違規舉牌行為規制路徑探索

根據筆者在上兩部分的分析可知，對于違規舉牌行為，在我國當前的法律規范解釋框架內，尚難以找到行之有效的規制路徑與手段。在解釋論行不通的情況下，即應當轉而求諸于立法論，從制度完善的視角探求違規舉牌行為的規制之道。

一、在《證券法》中設置“持股變動信息披露”專節

我國現行《證券法》將“權益披露規則”與“慢走規則”放置在了“上市公司的收購”一章中，同時《收購辦法》中又對上述規則作了補充性規定。進而言之，在目前的制度框架內，持股變動信息披露規則是附屬于上市公司收購制度的，它的價值作用被定位于平衡收購者與目標公司(包含股東、高管等利益攸關方)彼此之權益，具有衡平法的性質。正是受這一制度構造思路影響，立法者沒有在《證券法》及《收購辦法》中對違規舉牌人苛以嚴格的法律責任，以致于既有懲戒后果淪為違規舉牌人謀求“漂白”股票增持行為的手段。

然而，在現代證券法上，持股變動信息披露制度的獨立地位與獨立價值早已凸顯出來，并成為各國證券法的標配性制度。平衡收購方與目標公司權益僅僅是它眾多價值功能的一個具體面向。具體而言，該制度還具有下述主要價值功能。1.它有助于激發證券市場的價值發現功能、完善證券市場的價格形成機制。如果我們將上市公司股票稱作“交易物”，那么股東身份、持股變動、股票流動性等信息則是影響該“交易物”價格的重要變量。因此，在理論上，上述信息的披露越是充分，則作為“交易物”的股票，其價格就越是接近其真實價值，越是有助于公平、高效的證券市場價格機制的形成。2.它有助于提升上市公司治理水平、降低代理成本。一方面，投資者及中小股東可借助持股信息披露制度知悉大股東的行為動向，對大股東形成一種監督壓力，進而可以有效地減少證券欺詐、內幕交易等違法行為發生。另一方面，持股信息披露，有利于上市公司管理層與股東之間的柔性溝通以及共識的達成，進而增強上市公司治理的穩定性和秩序性。3.它有利于證券、金融監管部門及時獲知相關信息，著手監管舉措。在金融越來越杠桿化的今天，嚴格的持股信息披露制度可以保障證券、金融監管部門及時對投資人的資金來源以及流向的合法性進行監管，進而有效打擊證券、金融違法、犯罪行為，防范金融風險、確保資本市場的秩序性。

基于持股變動信息披露制度對資本市場所具有的上述多方面價值功能，資本市場發達國家與地區均將其放置在證券法律規范體系中的重要位置，以凸顯其重要性。如，為推進金融市場一體化、提高金融市場透明度，歐盟針對資本市場信息披露專門發布了《上市公司透明度指令》(下稱《透明度指令》)，要求歐盟范圍內的上市公司定期披露相關信息，持股信息披露則是《透明度指令》的主要規范內容之一[15]。日本早在1994年出臺的《證券交易法》中就規定了“大量持股報告制度”，2006年出臺的《金融商品交易法》更是以近四分之一的篇幅對信息披露問題進行規定，為貫徹《金融商品交易法》對大量持股報告的要求，日本后來還專門出臺了《大量持股報告府令》。我國香港地區頒布的《證券及期貨條例》第XV部則以專章內容對“權益披露”作出規定。

早在2002年，為貫徹實施《證券法》，證監會就出臺了《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(下稱《信息披露辦法》)，結合發達國家與地區的經驗做法看，該辦法極具前瞻性。然而，遺憾的是，2005年修改《收購辦法》時，證監會廢止了《信息披露辦法》，并將其部分內容并入了《收購辦法》。筆者認為，在違規舉牌成為證券市場頑疾的今天，借助《證券法》修改契機，在新法的“信息披露”一章中增設“持股變動信息披露”一節內容。對信息披露的義務人、信息披露時點與程序、違規披露的法律責任、信息披露豁免等問題做詳盡規定，將其脫離于上市公司收購規則之外，以彰顯其獨立地位與價值。如此，針對違規舉牌行為，就有獨立的法律責任條款以資適用，監管機關即無須再繞道借用證券虛假陳述責任條款對其進行規制，更不必求諸于內幕交易禁止規則。

二、強化對違規舉牌行為的行政處罰與刑事制裁

1. 民事責任暫時不宜做具體性規定

規制違規舉牌亂象的關鍵在于強化法律責任機制。法律責任，不外乎民事責任、行政處罰與刑事制裁三種。然而，筆者認為，在我國當前暫不宜貿然對違規舉牌行為的民事責任做具體性規定。因為，如筆者在前文所述，違規舉牌是一種“誘空型虛假陳述”行為，針對該類型證券違法行為，即使是在美國等證券法制非常嚴苛的國家，其民事責任也一直是一個難題，以致于至今仍鮮有違規者被法院判令承擔民事賠償責任的案例[16]。即使是對于傳統的證券欺詐行為，不少美國學者仍舊認為，“目前的私人訴訟補償投資者的效果不彰、成本高昂，阻卻欺詐者的作用甚微”13。因此，在未有一定數量的司法紛爭作為考量基礎的情況下，貿然對民事責任做具體性規定，會引發諸多負面效應，如投資者濫訴、舉牌人民事賠償責任成為其不堪承受之重、部分投資者“搭便車”獲得溢出性利益，等等。正如郭靂教授所言：“證券法無法提供所有的救濟，投資者利益保護仍須以分散風險作為前提”[17]。因此，筆者主張，當前暫時不宜對違規舉牌民事責任做具體性規定。實踐中，證券市場投資者可依據《侵權責任法》與相關司法解釋提起侵權賠償之訴，再由最高人民法院在總結審判經驗的基礎之上，以司法解釋的形式對違規舉牌侵權責任的構成要件、因果關系認定、舉證責任配置等問題作出解釋性規定，最終在條件成熟時再由《證券法》予以規定。

2. 強化行政處罰機制

行政處罰是針對違規舉牌行為的主要規制手段，當前資本市場之所以違規舉牌亂象頻發，很大程度上是由行政處罰機制乏力所導致。因此，當前最為緊要的是借助《證券法》修訂契機強化違規舉牌的行政處罰機制。具體而言，筆者認為，行政處罰機制的強化應主要從下述幾個點著手：(1)限期出售違規增持部分股票，且違規增持部分股票不得行使表決權。目前，證券監管部門依據《證券法》第193條對違規舉牌人所作出的“責令改正”處罰，在內容上僅僅局限于信息的披露以及報告，并無法改變股票增持“生米已成熟飯”的既定事實，進而反向激勵了投資者采取違規舉牌這種“先上船后買票”股票增持方法。盡管根據《證券法》第120條以及考慮到證券交易的特殊性，股權變動效果并不因舉牌人的違規行為而無效。但可以在承認違規增持不影響股權變動效果的同時，責令舉牌人限期出售違規增持部分股票。這樣既不違反證券市場的基本交易規則，又可阻卻舉牌人的違法目的實現。同時，由于責令舉牌人出售違規增持部分股票本身存在一個時間期限，在此期間舉牌人能否就違規增持部分股票行使表決權就成為一個必須予以明確的問題。筆者認為，規制違規舉牌的法理基調在于致使其違法目的無法實現，如果在此期間允許其就違規增持部分股票行使表決權，則以獲得目標公司控制權為目的的違規舉牌人可能在此期間采取措施奪得對目標公司的控制權。因此，只有在此期間限制違規增持部分股票之表決權，才能真正阻卻舉牌人的違法目的實現。域外經驗亦有類似做法，如韓國《資本市場法》第150條即規定：“在總統令規定的期間內，對于超過表決權發行股份總數5%的違法份額，不得行使表決權。金融委員會可以責令其(違規舉牌人)在6個月內處分違法份額”14。我國《證券法(修訂草案)》第126條規定：“投資者違反本法第一百零九條的規定買入或者賣出該上市公司的股票超過規定比例的，國務院證券監督管理機構應當責令其賣出或者買入該超過規定比例部分的股票……在改正前，收購人對其收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購的股份不得行使表決權”。 如果該條最終獲得通過，則對于有效規制違規舉牌亂象而言大有助益。(2)沒收違法所得。任何人不得從自身的違法行為中獲利，這是規制違法行為的政策底線。違規舉牌行為的違法所得，主要體現為出售違規增持部分股票所獲得的差價。并且，從股票價格變動規律來看，違規增持信息一旦披露，被舉牌公司股票往往會上漲，舉牌人出售違規增持部分股票獲利的可能性極大，而這部分差價在性質上應當屬于違法獲利，應當予以沒收。(3)罰款數額比例化設置。《證券法》第193條所規定的30萬至60萬的罰款數額雖有一定幅度區間，但上限過低，對違規舉牌人普遍缺乏威懾力。筆者認為，為體現“過罰相當原則”，針對違規舉牌行為所設置的罰款數額不僅要大幅提高，而且要進行比例化設置。考慮到舉牌人違法所得的變動性較大，筆者認為該比例不宜以違法所得為參照系設定，而適宜以違規增持部分股票的買入價款總額為參照系設置。

3. 以罰金為主的刑事責任

針對資本市場違規舉牌亂象，陳潔教授認為：“(須)從防范系統性金融風險的高度來認知權益披露制度的重要性”，進而主張“引入刑罰機制懲處違規大規模增減持股票行為”[18]。并且，從域外經驗看，美國《證券交易法》、韓國《資本市場法》以及《日本金融商品交易法》中針對違反持股變動披露規則的股票增持行為都設置了相應的自由刑以及財產刑。刑事責任相較民事責任、行政責任對于違法者而言的確更具立竿見影的威懾力。然而，問題的關鍵在于，我們應當怎樣引入刑事責任規制違規舉牌亂象？對此，筆者認為，違規舉牌的刑事責任之引入應當以罰金為主，暫時不宜適用自由刑。原因如下：(1)在我國當前資本市場，亟須重刑規制的是負有信息披露義務和戒絕交易義務的上市公司、證券中介機構以及上市公司大股東、高管、董事等主體而非是一般投資者。在一個健全的、良性的公司控制權市場尚未形成的情況下貿然引入重刑罰責，有扼殺公司控制權市場之潛在風險。(2)在當前形式下，違規舉牌行為的社會危害性并不具顯著獨立性，而主要是在與操縱證券、內幕交易、證券欺詐等違法行為競合時被體現出來，而現行《刑法》針對上述違法行為均已規定了相應的刑罰手段，在這種情況下再針對違規舉牌行為另行規定過于寬泛的刑事責任，會增加法律適用的難度。

注釋

1. 我國《證券法》第86條規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少百分之五，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票”。

2.“慢走規則”又稱為“臺階規則”、“慢爬規則”，是指當投資者持有某一上市公司股份達到一定比例時，在一定期間內應暫停買賣該上市公司股票的規則。慢走規則的目的在于控制大股東交易股份的節奏，以防止大股東操縱市場，并能使信息得到廣泛傳播，以便中小股東有充分時間接受和消化信息，慎重考慮，使其利益得到較好保護。

3. 參見吳建忠.上市公司權益披露規則與“慢走規則”法律適用——從〈證券法〉第86條和〈上市公司收購管理辦法〉談起[J]. 證券市場導報, 2013, (01); 陳潔.違規大規模增減持股票行為的定性及懲處機制的完善[J]. 法學, 2016, (09)；李振濤.我國上市公司大額持股變動的法律責任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

4. 表格是在“證券時報網”報道情況基礎之上整體而來。

5. 參見陳潔.違規大規模增減持股票行為的定性及懲處機制的完善[J]. 法學, 2016, (09); 李振濤. 我國上市公司大額持股變動的法律責任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

6. 實踐中確實存在以收購上市公司為由行內幕交易之實的違法行為，但該種行為在本質上已經不屬于收購行為。

7. 參見《〈關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋〉的理解與適用》。

8. 矯月. 上海新梅股權之爭風波再起第一大股東之位歸屬待解[N]. 證券日報, 2015-01-13(C01)。

9. 參見(2015)滬一中民六(商)初字第66號民事判決書。

10. 參見(2014)濟商重初字第5號民事判決書。

11. 參見徐聰.違反慢走規則買賣股票若干爭議法律問題研究[J].法律適用, 2015, (12)；陳潔.違規大規模增減持股票行為的定性及懲處機制的完善[J].法學, 2016, (09); 李振濤.我國上市公司大額持股變動的法律責任探析[J]. 法律適用, 2016, (01)。

12.《收購辦法》第75條規定的“相關股份權益變動活動中的信息披露義務人”即指“財務投資人”。

13. See Donald C. Langevoort, On Leaving Executives “Naked,Homeless and Without Wheels”: Corporate Fraud, Equitable Remedies,and the Debate Over Entity Versus Individual Liability, 42Wake ForestL.Rev. 627, (2007).

14.參見韓國資本市場法[M].董新義,譯.知識產權出版社, 2011: 117.