上市公司并購重組資產評估相關問題研究

潘妙麗 張瑋婷

(上海證券交易所資本市場研究所，上海 200120)

引言

近年來，A股市場并購重組出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，為國企改革、上市公司轉型升級提供了強有力的工具。但與此同時，并購過程中“高估值、高承諾”的問題也日益突出，為上市公司并購后的持續(xù)發(fā)展埋下了隱患。資產評估作為專業(yè)化中介服務，能夠為并購雙方及市場投資者提供獨立、客觀的價值信息和公允的價值尺度，在并購重組定價中發(fā)揮著重要作用(趙立新和劉萍，2011)[7]。

首先，資產評估有助于提供客觀的資產評估價值，提高實施重組的質量。一方面，資產評估有助于減少標的公司“漫天要價”的可能性，客觀上遏制了質差資產進入上市公司，有效保護了上市公司和其他相關方利益(劉登清，2014)[3]，另一方面，相對客觀的資產評估價值也保障了標的公司的利益，保證企業(yè)能夠以合理的價格出售。其次，資產評估有利于提高并購信息的透明度。資產評估機構對標的公司進行深入的調查了解，使標的公司與收購方之間更加通暢透明，降低了事后整合失敗的風險。同時，評估機構根據(jù)監(jiān)管要求，對資產評估報告等相關信息進行充分披露，提高了并購交易的信息透明度(李小榮和冉夢雅，2016)[2]。最后，資產評估有利于保護中小投資者的合法權益。資產評估多角度的估值功能和深入細致的估值特點，避免了過度依賴市場條件，從而出現(xiàn)估值結論劇烈波動的情形，對平抑資本市場過度波動，保護中小投資者利益具有積極意義。

因此，本文梳理了我國上市公司并購重組評估的現(xiàn)狀，分析其中存在的問題及原因，并在借鑒國際經(jīng)驗的基礎上，提出完善我國上市公司并購重組評估的政策建議。

我國上市公司并購重組評估現(xiàn)狀

資產評估是并購重組的核心環(huán)節(jié)，對保護并購重組雙方利益、保證并購重組質量以及維護中小投資者利益具有重要意義。近年來，隨著我國上市公司并購重組的日益活躍，資產評逐漸呈現(xiàn)出以下幾個特征。

一、資產評估是上市公司并購重組定價的主要依據(jù)

早在20世紀90年代資本市場剛起步時，資產轉讓價格主要以賬面凈資產為主。隨著資本市場的逐步發(fā)展，上市公司并購重組日益增多，輕資產式購重組更是越來越成為并購市場的主流。由于這類資產往往包含難以計量的人力資源、品牌價值、研發(fā)能力等要素，凈資產賬面價值難以真正體現(xiàn)資產的市場價值，因此，借助專業(yè)力量對資產進行評估逐漸成為并購重組定價的主流方式。目前，《上市公司重大資產重組管理辦法》規(guī)定，如果交易價格以評估值作為依據(jù)，應當聘請具有相關資質的資產評估機構進行評估。數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日～2017年5月，A股市場共計891家次公司宣告重大資產重組，其中844項重組采用評估值作為定價的依據(jù)，占比高達95%。其余重組項目，如紫光股份、紫光國芯等由于收購的資產本身就是上市公司，有股票價格作為定價依據(jù)；另有部分重組由于收購的是境外資產，交易定價基本以協(xié)商、談判為主。從定價結果看，以評估價作為定價依據(jù)的重組項目中，217項重組標的最終交易價格直接以評估結果定價，占比達24.4%；30項重組的標的最終交易價格低于評估價格的九折，占比3%；97項重組的最終交易價格高于評估價格的1.1倍，占比11%；其余60%左右的項目最終交易價格在評估價格的九折到1.1倍之間。可以看出，資產評估價格極大程度地左右了并購重組的定價。

二、采用收益法作為最終評估方法的比例逐年上升

資產評估的專業(yè)性較強，需要依賴一定的評估技術和方法。目前，按照分析原理和技術路線不同，主要有三種評估方法，資產基礎法(成本法)、市場法和收益法。不同評估方法有不同的適用性。資產基礎法(成本法)估測資產的重置成本和貶損價值，適用不易計算資產未來收益或難以取得市場參照物的資產。市場法參照同類資產的交易價格進行評估，適用存在公開活躍市場的資產。收益法通過估測資產未來預期收益的現(xiàn)值進行評估，適用于有經(jīng)營記錄且可預測未來收益的資產(岳公俠等，2011)[6]。

表1 2010～2017年5月評估方法的使用情況

總體上，近年來上市公司并購重組的評估方法逐漸多元化，收益法的使用比例越來越高。數(shù)據(jù)顯示，2010年，并購重組評估以成本法和收益法為主。2013年以來，采用收益法作為最終評估方法的比例越來越高。目前，收益法的比例維持在70%左右，成本法的比例不到20%，市場法的比例大約僅為1%，其余7%在同一重組事件中針對不同資產采用不同評估方法相混合的評估方式。

三、估值溢價率呈逐年上升趨勢

近年來，上市公司并購重組的估值溢價率逐年上升。2013～2015年，滬深兩市重大資產重組的平均估值溢價率1分別為5.18倍、5.25倍和7.39倍，至2016年時，平均估值溢價率達到最高的9.95倍，個別標的溢價率超過400倍。分評估方法看，采用收益法評估的標的溢價率最高，2015年以來的平均溢價率達到1000%，遠高于市場法的574%和資產基礎法的483%。從并購類型看，業(yè)務轉型與橫向整合的溢價率最高，分別為1353%和956%，其次是多元化戰(zhàn)略及垂直整合的類型，溢價率分別為890%和603%，而資產調整和財務投資類型的溢價率最低，分別是99%和34%。從支付方式看，以股份作為對價的增值率明顯偏高，平均為963%，采用現(xiàn)金收購方式的，增值率相對較低，平均為522%；而采用資產置換方式的，僅為213%。從標的資產類型看，新興行業(yè)、輕資產標的溢價率顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)和重資產標的溢價率。其中，傳媒、互聯(lián)網(wǎng)科技、醫(yī)療制藥、休閑娛樂、信息技術等標的的平均溢價率均在1000%以上，互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)溢價率更是高達5800%。而金融業(yè)、公用事業(yè)、交通運輸業(yè)、建筑建材、能源行業(yè)等的溢價率一般在500%以下，個別行業(yè)在200%以下。

表2 2015年以來評估溢價率

并購重組資產評估存在的問題

在資產評估過程中，盡管秉持公平、公正、公開的原則，但實際操作層面中，仍然存在著諸多因素，使并購重組的估值無法完全客觀合理地反映標的資產的內在價值。目前，我國并購重組評估主要存在以下問題。

一、評估機構缺乏獨立性

在并購重組的實施過程中，重組利益相關方往往會對評估施加影響。實際操作中，個別上市公司與相關重組方常常習慣于先商定交易價格，再委托評估師進行評估，或是采取給評估師施加壓力或更換評估師的辦法，以交易價格倒推出估值模型的參數(shù)。由于評估機構相對較多，且評估機構地位較為弱勢，在此情況下，評估機構的獨立性較難保證。表現(xiàn)為：少數(shù)評估機構對于整體資產以及單項資產的具體評估選擇性地使用評估方法；部分項目評估方法的選用以及評估結果的取舍受制于多種因素，包括交易各方在博弈中的主動權、交易目的、資產性質、交易的關聯(lián)性、重組方案設計的局限性等。這些因素對于評估結果會有較大影響，也影響了交易定價機制的正常運作(楊華，2004)[5]。

上述問題一方面反映出并購重組定價機制中存在的人為因素對評估執(zhí)業(yè)的不當干預；另一方面也反映出評估機構受制于當前市場形勢和市場地位，較難保持獨立性。

二、評估方法有待進一步改進

目前，資產評估公司在評估標的資產的過程中，最常使用的評估方法是收益法和成本法，近兩年，采用市場法進行評估的案例數(shù)有所增加。

收益法的特點是根據(jù)公司的歷史經(jīng)營業(yè)績，結合行業(yè)發(fā)展和公司的經(jīng)營發(fā)展規(guī)劃，從收益可實現(xiàn)的角度，對公司的收入、成本、費用進行預測。在公司有業(yè)績承諾時，一般會參照業(yè)績承諾的利潤來評估。具體來看，收益法是根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，以公司未來的經(jīng)營利潤，通過選取折現(xiàn)率折現(xiàn)為現(xiàn)值。模型的基本假設是，公司在穩(wěn)定經(jīng)營一段期間后，進入永續(xù)期。永續(xù)期假設公司收入會保持前一年或前兩年的收入水平。現(xiàn)有的資產評估實踐中，一般假設公司在五年后進入永續(xù)期。在最初的五年業(yè)績預測時，前三年的業(yè)績預測是參照業(yè)績承諾來制定，而后兩年的預測決定了永續(xù)期的收入水平，五年間的收入按照一定的增幅比例穩(wěn)步增長。在這個過程中，收入的人為操作余地較大，使得最終估值的科學性和合理性難以保證(程鳳朝等，2013)[1]。實踐中，收入預測較容易操縱的是增長幅度和業(yè)績承諾兩項。為了能在較低的承諾值下獲得相對較高的估值，標的公司有動機做高業(yè)績增幅，而相應降低業(yè)績承諾2。

除此之外，公司在經(jīng)營五年后進入平穩(wěn)經(jīng)營期而永續(xù)經(jīng)營的假設對于某些行業(yè)并不適用。高新技術領域的企業(yè)，其特點為爆發(fā)式發(fā)展，對標的公司評估往往以行業(yè)發(fā)展模式替代企業(yè)發(fā)展模式，以所謂的行業(yè)發(fā)展“天花板”為基礎預測企業(yè)未來前景，但實際情況是輕資產行業(yè)發(fā)展模式并不等同于企業(yè)發(fā)展模式，輕資產行業(yè)的競爭往往呈現(xiàn)“寡頭式”獨大，只有最后的勝出者才能獨享輕資產行業(yè)的“爆發(fā)式”發(fā)展福利。以影視和游戲行業(yè)為例，行業(yè)中企業(yè)往往壽命有限，且經(jīng)營收入在不同年份間波動很大。這類企業(yè)前期投入大，需要等待口碑“爆棚”的影視作品或是游戲來實現(xiàn)短期內快速盈利，實現(xiàn)“爆發(fā)式”增長。

三、業(yè)績承諾影響正常評估

《上市公司重大資產重組管理辦法》第三十四條規(guī)定，“采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，并由會計師事務所對此出具專項審核意見；交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。”同時，該條還規(guī)定，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發(fā)生變更的，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償及相關安排。目前大部分并購重組采用收益法評估，雖然規(guī)則取消了非關聯(lián)方并購的強制業(yè)績補償，但實踐中這類重組仍然保留有業(yè)績承諾和補償協(xié)議。

從評估結果看，做出業(yè)績承諾的重組項目，其標的資產的溢價率更高。以2015年為例，有業(yè)績承諾的并購事項平均估值溢價率為577%，無業(yè)績承諾的則為444%；特別是游戲和文化傳媒這兩個行業(yè)，有業(yè)績承諾的評估溢價率分別為1802%和1043%，而無業(yè)績承諾的溢價率要低得多，分別僅為454%和506%。從個案看，業(yè)績承諾往往是評估時的重要“參考”指標。典型的例子如“金力泰”收購“銀橙傳媒”，標的資產“銀橙傳媒”承諾2016年度、2017年度、2018年度凈利潤分別不低于7000萬元、11000萬元和15600萬元，根據(jù)評估報告，“銀橙傳媒”按收益法評估后，2016年度、2017年度、2018年度凈利潤分別為7184萬元、11260萬元、15959萬元，可以發(fā)現(xiàn)，標的資產承諾利潤和評估利潤高度一致。而根據(jù)銀橙傳媒歷史業(yè)績，其2015年利潤增長率為10%，且呈下降趨勢，業(yè)績承諾卻顯示未來三年的凈利潤增長率平均達到40%，按照合理的評估方法，出現(xiàn)這種結果的可能性極低。因此，可以合理推定，上述結果很可能是標的資產股東為實現(xiàn)高價出售，先“給出”高承諾，繼而由評估師給出高估值。這其中，業(yè)績承諾成了資產實現(xiàn)高估值的手段，而評估師“默許”了不合理的業(yè)績承諾。

四、高估值與事后補償?shù)臅嬏幚聿黄ヅ?/h3>

資產評估價格超出凈資產公允價值的部分稱作商譽，特指企業(yè)由于種種原因，如特殊的人力資源、核心技術、客戶關系等，在用戶中享有較高信譽、經(jīng)營情況特別良好而形成的高于同行業(yè)一般水平的獲利能力。國際會計準則規(guī)定，企業(yè)購買過程中的溢價作商譽入賬。我國會計準則也規(guī)定，非同一控制下的企業(yè)合并，購買差價計為商譽，且商譽后續(xù)不作攤銷只作減值，減值金額計入資產減值準備，同時沖減利潤。對于并購中涉及業(yè)績獎勵和業(yè)績補償?shù)模瑢嵸|是一種或有對價，應當按照《企業(yè)會計準則第22號——金融工具的確認和計量》中的金融工具，采用公允價值計量，公允價值變化產生的利得和損失計入當期損益。

但目前實踐中，大多數(shù)上市公司在并購初始計量時，直接將購買價格高于凈資產公允價值的部分全部計入商譽，而不對或有對價進行估值或者簡單將或有對價的公允價值認定為零。這就導致，在標的資產業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)時，前期入賬的商譽將面臨減值，特別在當前購買資產普遍被“高估”的情況下，商譽將面臨巨額減值，由于商譽減值直接抵減凈利潤，因此將大大影響當期業(yè)績(王小榮和陳慧嫻，2015)[4]。而從事后補償?shù)臅嬏幚砜矗捎谀壳啊镀髽I(yè)會計準則》未對業(yè)績補償?shù)臅嬏幚碜龀雒鞔_規(guī)定，實務中大多數(shù)公司又將現(xiàn)金補償和股份補償計入“資本公積—其他資本公積”，而非損益。導致的結果是，上市公司在購買資產時確認了“高估”的商譽，待業(yè)績承諾不兌現(xiàn)時，計提大額減值減少利潤，而支付的業(yè)績補償卻不增加利潤，會計處理前后不一致，容易導致公司業(yè)績因并購而大起大落。

五、評估信息披露不充分、不到位

評估方法、評估模型、評估參數(shù)等由于直接影響評估結果，是并購重組時投資者重要的決策參考信息。但目前，這方面的信息披露還不夠充分、不夠到位，具體表現(xiàn)為：

1. 評估方法的選擇依據(jù)披露格式化，缺乏信息含量

大部分公司僅羅列了“資產基礎法、市場法、收益法”的定義，以及本公司選擇的方法，而未披露選擇特定方法的原因。典型的披露如，“本項評估為企業(yè)整體價值評估，本次同時采用資產基礎法和收益法兩種方法進行評估，通過分析評估過程及結果的合理性，選取收益法作為最終的評估結果”。部分公司雖披露了原因，但基本都是套話，沒有信息含量。如，“本次擬注入的標的公司歷史年度收益比較穩(wěn)定，未來收益可預期，經(jīng)營風險可量化，總體上判斷該企業(yè)適用于收益現(xiàn)值法”；“根據(jù)標的資產所處行業(yè)和經(jīng)營特點，收益法評估價值能比較客觀、全面地反映目前企業(yè)的股東全部權益價值，因此本次評估最終選用采用收益法評估結果”；“評估機構在評估方法選取方面，綜合考慮了標的資產行業(yè)特點和資產的實際狀況，收益法評估方法選擇恰當、合理”。更有甚者，對處于同一行業(yè)的標的資產，不同公司披露的評估方法選擇依據(jù)時有相悖。如，標的資產同屬于網(wǎng)絡游戲行業(yè)，某公司披露的是“根據(jù)本次評估的資產特性，以及由于我國目前市場化、信息化程度尚不高，難于搜集到足夠的同類企業(yè)產權交易案例，評估人員無法在公開正常渠道獲取上述影響交易價格的各項因素條件，也難以將各種因素量化成修正系數(shù)來對交易價格進行修正，采用市場法評估存在評估技術上的缺陷，所以本次企業(yè)價值評估不宜采用市場法”，而另一公司披露的是，“本次交易采用市場法評估，未采用收益法的原因是游戲產品未來收益具有較大的不可預見性”，兩者說辭明顯矛盾。

2. 評估模型及重要評估參數(shù)未作披露

目前，大部分公司披露的是通用評估模型，而未針對性披露本次評估使用的模型，也未披露模型中的重要參數(shù)。例如，以市場法評估的公司，僅披露用于對照企業(yè)的名稱及相關指標，而未對該行業(yè)內所有已上市公司的指標進行披露，且對對照企業(yè)的選擇依據(jù)披露含糊其辭。又如，采用收益法進行評估的公司，未披露評估采用的模型、永續(xù)模型的預測年限、每一年的預測金額、預測的依據(jù)、預測金額是否包含再次收購的資產收益、以及折現(xiàn)率的選取等。從實踐看，目前大部分的收益法評估采用5年永續(xù)法，即評估未來5年的利潤，從第6年起則假定資產進入穩(wěn)定狀態(tài)，而統(tǒng)一采用第5年的數(shù)據(jù)。但目前絕大多數(shù)的業(yè)績承諾期為3年，在評估期為5年的情況下，為提高估值而不增加業(yè)績承諾，標的資產很可能會“做低”前三年業(yè)績預測，而“做高”后兩年業(yè)績預測。此類信息如不充分披露，極易誤導投資者。

政策建議

定價是并購重組的核心。當前并購重組中的“高估值、高承諾”很大程度上與并購資產評估有關。針對目前評估過程中存在的各種問題，我們建議從完善評估方法、完善并購會計處理、調整業(yè)績承諾機制、加強并購評估信息披露、強化評估機構監(jiān)管等方面加以完善。

一、完善評估方法和評估標準，提高估值合理性

現(xiàn)有評估方法、評估模型同質化，且未考慮行業(yè)特征、資產特性，針對性不強。建議，一是完善收益法中關于永續(xù)年限的設定。目前評估模型基本采用5年永續(xù)法，這對游戲、互聯(lián)網(wǎng)、影視、傳媒等生命周期較短、預期高度不確定的行業(yè)而言極不合理。建議根據(jù)標的所處生命周期設定不同的永續(xù)年限，如成長期、平穩(wěn)期和下降期等，在不同的周期中設定不同的收入增長率，使模型的假設更符合公司發(fā)展的實際情況。二是完善收益法中關于營業(yè)收入的預測。目前以歷史業(yè)績增長率預測，建議當年預測以已獲訂單為基礎，如，其中50%可以以當年訂單收入來預測，而另外50%參照往年的營業(yè)收入和增長率水平估算。三是關于行業(yè)折現(xiàn)率的確定。建議針對一些通用性參數(shù)的確定，如無風險利率、市場風險溢價等，制定操作性強的細化性指南。對于個性特色較強的參數(shù)，如個別風險調整系數(shù)等，建立相關規(guī)范的指導體系。做好典型案例、創(chuàng)新案例的整理公開工作。

二、完善并購會計處理，平滑對公司業(yè)績的影響

目前，并購初始計量、商譽減值與后續(xù)業(yè)績補償會計處理不一致，初始計量時高估商譽，商譽減值時沖減利潤，而后續(xù)業(yè)績補償進資本公積，而非轉回利潤，容易造成公司業(yè)績大起大落。這與目前《企業(yè)會計準則》未對相關會計處理做出明確規(guī)定有關。建議我國借鑒國際會計準則，以解釋或問答的形式，出臺相應的指導細則，明確并購業(yè)績承諾屬于或有對價，適用《企業(yè)會計準則第22號——金融工具的確認和計量》，在初始計量時，將或有對價計入金融工具，按公允價值計量，并在持有期間將公允價值的變動計入損益。同時，修改商譽后續(xù)會計處理，將不可攤銷變?yōu)榭蓴備N，規(guī)定在5～10年內攤銷完畢，將商譽減值風險逐步暴露，防止突然減值造成公司業(yè)績大起大落。

三、借鑒境外Earnout(或有支付計劃)，完善現(xiàn)有業(yè)績承諾機制

業(yè)績承諾的初衷是保護購買方的利益，業(yè)績承諾在境外市場稱為對賭協(xié)議或估值調整機制，在企業(yè)并購中較為常見，實踐效果也較好。但在A股市場，業(yè)績承諾的市場化程度較低，更多是被用于大股東及資產方推高估值、炒作股價的工具，調整并購估值的功能較弱。

境外的估值調整機制比較常見的是或有支付計劃(即Earnout協(xié)議)[8]。所謂或有支付計劃，是對收購價格的一種特別規(guī)定，就是不定死收購價格，也不一次付清收購價款，而是由收購方在交割時先支付部分價款，待交割后，按照被并購企業(yè)的業(yè)績等特定條件，在一段時間內逐步支付剩余收購價款。假如約定的條件不能實現(xiàn)，被收購方通常就不能再得到這部分滯后的價款。在買賣雙方對標的資產估值不一致的情況下，先按照買方估值在交割日支付價款，如果經(jīng)過一段時間證明賣方的估值是合理的，則買方按照事先約定的價格進行一次性補償，或者根據(jù)每年的業(yè)績實現(xiàn)情況進行分期補償。或有支付計劃屬于一種復雜的定價機制，而除或有支付計劃外，此類機制還包括價格調整(Price Adjustment)和封頂保底(Collars)條款等。我們可以借鑒上述做法來建立估值調整機制以取代現(xiàn)有的業(yè)績承諾。

四、加強并購資產評估的信息披露，提高評估透明度

目前公司在并購標的資產評估方面的信息披露相當欠缺，對于評估方法、評估價值的確定往往含糊不清，使得并購重組中的估值問題成為一個“黑箱”，增大了并購各方的操作空間。建議加強對并購資產評估中的信息披露要求，特別對評估方法的選擇依據(jù)；市場法中同行業(yè)所有上市公司的相關指標、對照公司的選擇依據(jù)；收益法中使用的永續(xù)模型、每一年的預測金額、預測金額是否包含再次收購的業(yè)績、與業(yè)績承諾的差異及原因等信息，進行詳細披露，提高并購估值的信息透明度。此外，細化會計政策披露要求，建議在并購預案及定期報告將對業(yè)績承諾條款會計處理的披露作為強制性要求；要求上市公司在定期報告中按照《企業(yè)會計準則第39號——公允價值計量》充分披露對或有對價采用的估值技術和輸入值的描述性信息，提高披露信息對投資者決策的相關性。

五、完善評估行業(yè)法規(guī)體系，提高評估機構獨立性

目前，資產評估未涉及股票首次發(fā)行和上市的定價，也未涉及再融資中的企業(yè)估值。原因之一在于資產評估本身缺乏一定的規(guī)范，存在較大的主觀判斷及彈性。因此，完善資產評估的規(guī)則體系，并賦予有資格的評估機構獨立第三方的地位，有利于改善目前資產評估行業(yè)的行業(yè)生態(tài)。同時，加強評估機構的監(jiān)管，對評估值顯著低于實際業(yè)績實現(xiàn)水平的，采取通報批評等監(jiān)管措施。

附件一 2015年以來上市公司并購重組溢價率統(tǒng)計

注釋

1. 估值溢價率=(評估資產價值/資產的賬面價值)-1，數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

2. “降低業(yè)績承諾”是標的公司股東在完成業(yè)績承諾和獲得高估值之間權衡的結果；但相對于標的公司并購前業(yè)績而言，即使是降低后的業(yè)績承諾，仍往往遠高于其以往業(yè)績水平。