中小板企業成長性分析報告

摘 要 近些年，國家為構建多層次的資本市場，推動我國資本市場的發展，開創了中小板企業市場，大批資金涌入中小板市場。因此，在投資過程中對中小板企業進行成長性分析就顯得非常重要。企業的成長性是企業在自身的發展過程中，通過生產要素與生產成果變動速度間的優化而獲得價值的增長能力。本文以森馬服飾為案例，從財務維度、技術維度、資源維度、規模維度、管控維度和行業維度對其進行成長性分析，判斷其未來的發展趨勢。

關鍵詞 中小板企業 成長性分析 森馬服飾

一、財務維度

公司的財務狀況能反映其生產經營活動與經濟效益，是評價模型的重要組成部分。本文結合趨勢分析與財務比率分析，從償債能力、運營能力、獲利能力與獲現能力對公司進行評價。

償債能力分為短期償債能力與長期償債能力。森馬服飾屬于品牌服飾公司，存貨占流動資產的比例較大，故本文采用速動比率與現金比率分析其短期償債能力。其2013—2015年的速動比率分別為4.17%、4.14%與3.61%；現金比率分別為3.49%、2.57%與1.41%，均處于制造業的安全水平內，但是有下降的趨勢。其中，2015年速動比率下降了近12%，其主要因為2015年的存貨高達16億，環比增長54.29%；2015年的現金比率也在不斷下降，下降幅度達到45.14%，其主要是因為公司為提高資金的使用效率，進行多方位投資，導致2014年與2015年的貨幣資金環比分別下降了19.41%與37.13%。總體來說，森馬服飾的短期償債能力良好，指標的下降傳遞資金利用效率提升的信號。森馬服飾2013—2015年的資產負債率分別為16.78%、18.00%和20.54%，有小幅度的上升，不過仍低于同行業水平。財報顯示，公司應付賬款與應付票據的變化金額占流動負債變化金額的比重最大，其中應付票據的增長率較大。預計負債變化金額占非流動負債變化金額的比重最大，增長率分別為75.42%與106.31%，其主要因為公司去庫存化壓力較大，公司給予購貨方一定的保障。一些表外因素顯示，森馬服飾不存在擔保的事項，或有負債的金額也在可接受的范圍內。因此，森馬服飾的短期償債能力和長期償債能力均較好，優于行業平均水平。

公司的營運能力指標應收賬款周轉率呈不斷下降的趨勢，因為受到去庫存的壓力，公司放寬了信用政策。公司存貨周轉率在2014年度指標值略有好轉，但是2015年再次下降，主要是由于公司目前發展多品牌戰略，銷售備貨有所上升。

一直以來，公司獲利能力指標銷售凈利率水平高于行業的平均水平，而且呈穩定的上升趨勢，這說明在行業內其獲利能力始終較強。本文還采用總資產報酬率反映經理人利用債權人和股東投入的資本獲取收益的直接效果，以及凈資產收益率反映為股東創造的回報。2013—2015年，兩個指標均穩步上升。借助表1分析指標的幾項驅動因素，發現凈利潤與息稅前利潤的變動幅度較大，這是因為兒童服飾業務在外延擴張及內生增長雙輪驅動下，保持了高速增長。同時，公司在電商渠道也取得了不俗的發展，這說明公司的獲利能力良好，潛力較大，對債權人的利益保障程度以及對股東的投資回報相對較高。

最后是對公司獲現能力的分析。森馬服飾的營運指數在2014年增長了120%，主要是因為森馬管理層為了提升庫存現金的使用效率，進行多方位投資。在2014年、2015年獲得的投資收益，稀釋了經營活動凈利潤占總凈利潤的份額。總體而言，公司獲得利潤對應的現金質量較高。

因此，森馬服飾在財務維度的整體表現良好，大部分指標均優于行業平均水平，表現出了強勁的成長潛力。

二、技術維度

無形資產在總資產中所占的比例是學術界評價公司技術水平的主要指標。森馬服飾過去5年的研發投入累計高達4.07億元，同比增長4%、13%、22%、56%和30.26%。這些投入主要用于產品研發，建立了國際合作關系等。此外，公司還通過設置阿米巴小組的形式，提升公司對市場的反應速度，縮短產品更新升級的時間。

三、資源維度

本文主要是從人力資源與無形資源兩個方面進行評價。

人力資源方面。由于獲取的信息有限，本文只能借助年報披露的公司人員情況進行粗略的評價。公司高級管理層在政商界的任職經歷均非常豐富且多具備高級會計師、高級經濟師等高職稱。獨立董事均為博士，分別是服裝領域、財務領域與企業戰略發展領域的專家，員工的素質也較高。具體情況如表2所示。

除此之外，近些年，森馬服飾的核心技術團隊或關鍵技術人員均未發生變動，這說明核心員工對公司的認同感、歸屬感強，人員穩定，核心技術保障程度高，有利于公司的長期穩定成長。

其次是對公司的無形資源進行分析。本文采用商譽這一指標來衡量。森馬服飾在中小服裝中商譽排名靠后，說明其在公司聲譽、收益的穩定性與質量、組織內部優化等無形資源方面還有很大的提升空間，能否獲得強勁動力取決于公司未來的發展戰略與規劃。

四、規模維度

規模經濟理論表明，公司規模的擴大會帶來合理分工，進而帶來高利潤。但規模大并不意味著公司一定能夠獲利，還需要考慮經營的業務組合。多元化戰略和一體化戰略會從不同角度影響公司發展。所以，本文將從公司規模和經營組合兩個方面進行分析。

截至2015年年末，25家中小板企業的ln（總資產）的均值為12.82，森馬服飾為13.97，位居第一，有利于形成規模效應。一直以來，森馬服飾選擇的是一體化經營戰略，專注于休閑服裝與童裝。目前，公司已經建立起了一套與自身經營模式相適應的貫穿設計、生產、物流、銷售以及品牌傳播等各個業務環節的合作體系，保證公司能夠及時應對市場需求的變化。其主力品牌“森馬”與“巴拉巴拉”已成為行業的領導品牌，體現了戰略定位的精準性。

值得關注的是，公司近些年開始收購早教企業。因為公司希望未來能夠將其由兒童產品提供商向線上線下相結合轉變，打造兒童產業綜合一站式服務平臺的意愿。雖然早教行業目前是朝陽產業，平均毛利率在43%左右，但服飾和教育是兩個不同的行業，需要的是兩套不同的運營方式，真正實現二者的發展，需要非常強大的資源整合能力。故該項經營業務存在一定的風險。endprint

五、管控維度

一家企業擁有的資源越多，越需要統籌管控，以將資源的價值最大化。人力資源需要管控，財務資金需要管控，生產流程需要管控，市場營銷需要管控，因此管控能力對于企業成長非常重要。企業的管控可以分為管理層對企業的管理，以及治理層對企業的控制。不過，在對公司的管控能力進行具體的評價時，沒有對應的指標能夠直接反映管控能力的強弱。本文采用管理費用占營業總成本的比例這一指標，分析公司對于管理的重視和投入；采用前三大股東持股比例額度這個指標來代表公司的治理情況。

2013—2015年度管理費用占營業總成本的比例由4.31%上升至5.01%，這說明對于管理的重視與投入在不斷加大，以此來適應不斷擴張的業務規模。公司采用阿米巴運營管理，推進股權激勵工作，創新與完善激勵的方案，保證公司員工、代理商、供應商均能分享到公司發展的成果，激發各方的積極性，從而提升公司整體管理水平與運營效率。借助公司年報，可以發現公司前三大股東的持股比例占比近40%，有絕對的決定權與控制權。但公司是家族經營企業，還需要考慮未來由家族經營帶來的弊端和不穩定因素。

六、行業維度

企業是生存在特定環境中的，因此企業的成長性不能單獨拿出來研究。企業的成長往往取決于行業的發展情況，企業的成長性與其所在行業的成長性密切相關。本文采用的評價方法是將森馬服飾近三年復合的關鍵性指標與行業三年復合平均值作比較，借此來分析森馬的成長性。三大關鍵性指標分別是每股收益增長率、營業收入增長率和凈利潤增長率。比較結果如圖1所示。

本文主要分析營業收入增長率與凈利潤增長率低于行業均值的原因，判斷其走低原因中是否存在影響成長性水平的重大缺陷。

首先，本文獲取了2015年度行業知名（不限于中小板）企業的營業收入與凈利潤的金額。森馬服飾作為中小板企業，與雅戈爾、海瀾之家等主板企業存在較大的差距。但是，作為中小板企業擠進該排位的僅有森馬服飾與美邦服飾兩家，說明其經營業績在同類中小板企業中表現優異。營業收入增長率和凈利潤增長率低于行業均值，一方面是因為主板拉高了行業的均值，另一方面是因為森馬服飾受規模與能力的限制，發展遇到瓶頸。不過目前，森馬服飾采取的供應鏈的優化和改造；切合市場變化，重新布局銷售渠道，向綜合性服務商全面轉型；公司貫徹多品牌戰略，針對不同消費群體細分旗下產品；代理國際高端兒童服裝品牌；加大研發投入，加強內部生產部門的精細化管理等措施取得了不錯的成績。數據顯示，公司2016年第一季度的銷售收入增長率為16.2%，基本維持在2015年的增長水平；銷售凈利潤增長率為24.63%，上升了兩個百分點。與國際合作的童裝品牌使營業收入增長了20%左右；新興電商業務同比增加90%左右，占營業收入比例10%左右。直至2016年年初，統計得到的森馬服飾銷售毛利率已經達到42.01%，遠高于行業平均水平。

七、結語

在對森馬服飾的六個維度進行具體分析后，發現該公司已經擁有了良好的財務基礎、資源基礎與技術基礎，其總體戰略的選擇適合自身的發展，在行業內的地位也較為穩固，總體呈現出良好的發展態勢，在業界也為投資者看好。而且，從采取的營銷、研發、管理等各方面策略來看，公司也一直保持積極應對挑戰、努力解決問題的態度。

不過，其今后的發展也存在不少挑戰。其一，兒童市場未來的競爭會愈發激烈，國際快時尚品牌如ZARA、優衣庫等也加入了市場競爭。因此，公司還需要進一步提高自身的研發水平、生產水平和管理水平，這樣才能在將來與國際高端品牌抗衡。其二，公司經營業務組合的拓展有一定風險，休閑服裝領域的地位有待鞏固。其三，森馬服飾是家族企業，其發展的穩定性值得關注。其四，森馬施行快速擴張的經營策略，對市場的反應能力要求較高。

（作者單位為同濟大學）

[作者簡介：倪箐陽（1995—），女，浙江杭州人，同濟大學企業管理專業研究生在讀，研究方向：管理控制與國際會計。]

參考文獻

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