海外投資鋼鐵項目實物期權戰略分析

鮑瓊

摘 要：根據中國鋼鐵企業海外投資過程進行展開，從國家層面的宏觀經濟環境、行業層面的行業發展與前景、企業層面的企業財務狀況與投資回報等三個層次展開探討，應用實物期權方法分析海外投資鋼鐵企業項目決策問題，制定海外投資鋼鐵項目實物期權分析方案與實施步驟，為海外投資鋼鐵企業提供了重要參考價值。

關鍵詞：實物期權；海外投資；鋼鐵企業

Strategic Analysis of Real Options for Overseas Investment Steel Projects

Bao Qiong

Guangzhou Financing Re-guarantee Co.， Ltd.， 510000， Guangzhou， Guangdong， China

Abstract：According to the overseas investment process of Chinese steel companies， the three levels of macroeconomic environment at the national level， industry development and prospects at the industry level， corporate financial status and investment returns at the enterprise level are discussed， and real investment options are used to analyze overseas investment steel. The decision-making problem of enterprise projects， the formulation of real option analysis plans and implementation steps for overseas investment steel projects provide an important reference value for overseas investment steel enterprises.

Key words：Real options， overseas investment， steel companies.0引言

隨著我國鋼鐵企業去產能的要求不斷增強，對我國鋼鐵企業如何“走出去”，進行有效國際產能合作的研究也在國內逐步增多。鋼鐵企業如何走出去，得到了學界越來越多的關注，朱兆旭和丁國峰（2016）從法律方面分析了中國鋼鐵企業“走出去”的切實需要，認為鋼鐵企業在尋求資源保障和規避貿易摩擦方面仍面臨多方問題，需要對東道國的法律進行詳盡研究，才能做好有效決策[1]。霍咚梅和肖邦國（2016）從貿易摩擦角度分析我國鋼鐵產業頻遭貿易摩擦的原因，指出保護主義是我國鋼鐵企業面臨的主要問題，一方面需要積極應訴，另一方面也要提升企業自身，不斷優化出口結構，創新海外營銷模式，拓寬鋼材的出口渠道，從而贏得新的發展空間[2]。陳萬欽和霍小龍（2015）從河北省鋼鐵企業走出去的經歷和未走出去的顧慮實際出發，認為企業面臨轉型升級的實際，也需要重視開拓海外市場，包括前期調研，中期建設，投產分析，重視當地環境規制，勞動力保護以及相關法律等一系列問題[3]。

任晉和侯文亞（2011）認為此前傳統的凈現值法在鋼鐵企業傳統投資決策上存在一定缺陷，而采取實物期權方法，則能夠更好的對定價模型中各因素進行敏感性分析[4]。廖作鴻，孟沖（2009）將實物期權理論應用到鋼鐵企業并購價值評估中，分析了鋼鐵企業并購中隱含的實物期權，并用B-S期權定價模型對其評估[5]。肖明（2010）將實物期權理論應用到鋼鐵污水TOT項目，分別用B-S和二項式期權定價方法進行了實證分析，特別運用了二項式期權定價模型，對企業的投資選擇進行了評估，并根據其定價模型提出相應建議[6]。高玉英（2010）將實物期權理論引入投資項目可行性分析中，并用鋼鐵項目作為案例進行了分析[7]。孟沖（2010）分析了鋼鐵企業并購的動機及其隱含的實物期權，通過B-S期權定價模型對合理的并購價格進行了評估[8]。彭君，張雪梅 （2009）將實物期權理論應用到燒結機脫硫機項目的投資決策中[9]。趙潛濤，羅鵬，彭乾博（2005）在實物期權和DCF分析方法的基礎上，應用B-S期權定價模型，分析了鋼鐵投資熱潮產生的原因及其影響因素[10]。李毅仁（2015）[11]特別強調，中國鋼鐵企業應加強在國際產能合作和產業鏈的全球化布局等方面，從而提高全球資源配置能力，防范市場波動。李稻葵（2015）[12]也認為，鋼鐵企業發展需要在境外尋求解決方案，特別是逐步改變有關國際經濟運行的機制，從而在國際競爭與發展中占得先機。赫榮亮（2015）[13]則強調“一帶一路”倡議能夠為我國鋼鐵企業面向國際產能合作提供新的機遇，有助于解決鋼鐵企業存在產能過剩、未來實現轉型升級尋找機遇。因此，應用實物期權理論研究海外投資鋼鐵企業決策具有重要的現實意義與參考價值。

1鋼鐵企業實物期權模型選擇

對于鋼鐵企業一般的實物期權模型分析而言，可從國家層面、行業層面以及企業層面三個層面進行二叉樹模型構建。對于國家層面而言，價值判斷應區分經濟向好與經濟衰退兩種不同情況；對于行業層面而言，主要區分行業景氣以及行業低迷兩種不同情況；對于企業層面而言，主要區分企業發展和企業困境兩種不同情況。基于此，鋼鐵企業一般投資的實物期權價值判斷模型可根據如圖1所示二叉樹變化狀況進行類比分析，構建不同背景下的鋼鐵企業實物期權投資分析模型。如在宏觀經濟衰退的大環境下，經濟體對鋼鐵的總需求將出現下滑趨勢，勢必會使企業投資面臨困境；如整個鋼鐵行業陷入價格戰，企業的投資難以有效獲得利潤等等。因此，可根據合理的假設以及針對歷史情況的判斷，從而對企業投資的實物期權價值進行預估與評判。

圖1 投資海外鋼鐵企業實物期權模型構建

在鋼鐵項目的投資中，企業經營者具有一定程度的選擇權。鋼鐵項目一般經歷兩個階段：基礎設施建設階段和鋼材生產階段，其具體表現如下：首先是進入選擇，即投資鋼鐵某一特定鋼鐵企業的投資決策，伴隨著投資企業的建立建成，企業從單純的投入轉為可以創造收入來源，此時可以應用的是成長實物期權。而在項目基建期完成后，項目建成后經營者可根據市場條件變化對生產經營規模進行調整，經營者可以選擇縮小生產規模或停止生產，避免項目產生過多的經濟損失，即可以選擇延遲期權或者是選擇直接退出的放棄期權。同時，經營者也可以追加投資，擴大生產規模，使項目獲得更多的收益，即變更期權。也就是說，針對不同的投資過程，企業可以選擇不同的實物期權進行分析。

成長期權是企業是否能進入鋼鐵行業的關鍵因素，對企業而言，只有在未來可能盈利的項目才是值得投資的項目。因此，成長期權能夠對企業未來的成長價值進行分析，若期權價值高于當前投入價值，則項目可行，反之則項目不具備經濟意義。

與之類似，從項目的實際投資性質來看，延遲期權與放棄期權也存在一定價值，因為投資者在評估鋼鐵行業未來是否景氣，鋼材價格是否會上升，也將使企業做出相應的投資選擇，是退出還是持續，是增加庫存還是停產減少損失，或者是出售目前的項目，以避免生產效率較低帶來的損失。

同樣，由于投資期限的不同，變更期權也有著重要的作用。變更期權的使用即投資者可以在鋼材市場不景氣時先延緩投資，等到市場回暖時再追加投資，通過這種投資方式的改變以獲取更多利潤。階段性投資期權亦是如此，在完成一個階段的投資后，投資者將該投資項目重新進行評估，若評估后的經濟效果較好，則繼續投資，如果評估結果并未達到預期，則暫時停止投資，以避免產生更大的經濟損失。

2海外投資鋼鐵企業實物期權戰略分析

2.1不確定性環境下投資機會分析

海外投資鋼鐵企業，其主要分析的不確定性包含三個層面，即國家宏觀經濟環境的不確定性、鋼鐵行業環境的不確定性以及所要投資的具體企業的不確定性。鋼鐵行業屬于資本密集型產業，而且鋼鐵行業投資持續時間比較長，投資效益受國際政治經濟形勢、鐵礦石、鋼材產品市場價格變動以及國際通貨膨脹水平的影響，表現出很強的不確定性。此外，鋼鐵行業投資活動的對象不僅包括鋼鐵生產本身，還包括諸如電力投資、鐵礦石遴選等復雜環節，因此，分層面對企業投資的不確定性進行分析至關重要。

首先，在國家宏觀環境的不確定性方面，主要考察印尼的投資環境與投資可延續性，特別需要關注是否會出現國家層面的投資風險，比如是否會出現因戰爭、動亂造成的損失，是否會出現因政府征收所造成的損失，是否會因匯率變化對企業造成沖擊，是否會因經濟衰退使企業面臨市場環境惡化等種種問題。

其次，是鋼鐵行業的不確定性方面。在全球化不斷發展的今天，某一行業的興衰往往需要從全球視角出發，特別是鋼鐵這種國際競爭相對充分，國際化水平較高的行業。同時，本國的實際需求同樣會對鋼鐵企業的發展起到至關重要的影響。如對于基礎設施建設的需求、對于相關產業鏈，如汽車、船舶等制造業的需求。另外，在鋼鐵行業投資中，一個重要的關鍵是生產成本，其中原材料，即鐵礦石價格是分析鋼鐵行業不確定性的關鍵因素。因此，對于鋼鐵行業而言，包括國際競爭、原材料價格、本國市場需求等不確定因素均是應給予考量的重點問題。

再次，對于具體鋼鐵企業投資而言，不確定性將貫穿整個項目投資過程，包括規劃、評價、決策、施工設計、施工、竣工、驗收、產能實現等多個環節中。在具體企業的分析中，該鋼鐵生產技術條件情況，原材料鐵礦產品的獲取成本與獲取難度，鋼鐵企業選址的區位優勢、企業的融資安排、目標企業所對應的客戶需求等均應該成為不確定性分析中的重點問題。

最后，對于企業進行海外投資時，對于實物期權的類型選擇進行分析是分析海外投資環境的關鍵。在海外投資時，鋼鐵企業一般可以選擇進行綠地投資，即建設新的工廠廠房，進行基礎設施建設、對電力進行整合與評估等等，因此，成長實物期權是鋼鐵企業進行海外投資中進行策略分析的重要實物期權類型。

2.2不確定環境下實物資產價值評估

對于已投產的鋼鐵企業而言，海外投資環境變化的分析也十分重要，特別是針對海外產品市場、海外原材料價格、海外投資政策、海外投資對象國的營商環境等變化，就使得企業必須做出相應的投資決策調整，這時，變更實物期權的重要性就突顯出來，因此，分析變更實物期權能夠有效的評估鋼鐵企業投資海外的決策并規避風險。

首先，鋼鐵行業投資的不可逆性，鋼鐵行業投資的不確定性及高風險性。在進行鋼鐵項目投資時，如果投資不成功，投資者也不能收回全部投資額，即鋼鐵企業的投資一旦進行，則會產生相當大比例的沉淀成本，不能完全收回投資的初始成本。如鋼鐵項目最初的選址成本和初期地面基建成本等都是沉沒成本，是不能夠收回的。

其次，鋼鐵行業項目投資額比較大，投資具有滯后性，從投資到實際轉化為產能往往需要一定時間周期。因此，投資者在進行投資決策時并不能直接實現其資產價格，而是存在一定延遲時間，當下一期鋼鐵行業市場外部環境發生有利變化再進行投資時，其資產價格可能出現變化，在資產評估時應該對其進行時期的判斷。

再次，鋼鐵企業生產需要付出較高的原材料投入。鋼鐵企業的原材料主要為鐵礦石與電力，其中，鐵礦石的價格主要由國際市場所決定，而電力市場價格則主要由所在國所確定。這樣，就會出現不同的成本差異，在原材料價格發生變化時，企業生產往往無法及時做出可行的選擇，單個鋼鐵企業難以形成有效的議價市場，難以緊跟價格的變化做出產量的調整。因此，在評估企業資產價值時，需要對原材料價格變化進行特定的分析。

在基于概率分析與資產價值分析后，需要對實物期權的價值進行評估。實物期權的價值為不同層次可能結果后的資產價格乘以相應結果可能發生的概率之和。在測算實物期權的價值后，對實物期權價值與投資的資產價值相比較，若實物期權價值高于資產價值，則項目可行。同時，針對不同情況下的資產變化，可以對企業提出增加收益或減小損失或規避風險的政策建議，作為企業投資的參考。