許小年：勿蹈覆轍

中國證券市場到了一個重要的拐點，還是又一輪循環(huán)的起點？公司的每股盈利和資產(chǎn)收益率在下滑，股指卻不斷上升。政策層面上，緊縮的趨勢已十分明顯，投資者卻似乎視而不見。雖然國有股流通為改善公司治理創(chuàng)造了條件，但能否以及何時轉(zhuǎn)化為公司效益的提高，尚有待觀察。市場樂觀氣氛驅(qū)動下的資金流入，幾乎是股價上漲的惟一解釋。

經(jīng)濟學(xué)原理和世界各國的市場實踐都告訴我們，金融市場的可持續(xù)發(fā)展離不開制度的支持。這里所說的制度不是一兩項政策，而是一個體系，包括尊重股東價值的社會風(fēng)氣、獨立的司法與監(jiān)管系統(tǒng)，及有效的公司治理機制。

在一項非常有影響的研究中，拉-坡塔等人分析了世界上眾多國家中法律與金融的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)證券市場僅在英、美等實行共同法的國家比較發(fā)達，因為那里的法律和監(jiān)管有效地保護了股權(quán)投資者，并且政府干預(yù)經(jīng)濟的程度也最低。在日耳曼法系的德國和北歐各國，法律對債權(quán)人的保護更為完善，因此形成了以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系。法國民法體系對股權(quán)和債權(quán)所有者的保護都較為薄弱，所以，其證券市場和銀行的發(fā)展均相對落后。

東歐和前蘇聯(lián)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的經(jīng)驗也證明，社會觀念、立法與執(zhí)法、對上市公司管理層制度化的監(jiān)督與制衡，決定了新興市場的規(guī)模與增長速度。中國香港市場和內(nèi)地市場的比較，則提供了近在身邊的案例。法治、開放和政府既不參與也不干預(yù)的香港市場，正對內(nèi)地企業(yè)的融資與成長發(fā)揮著越來越大的作用。抱怨“肥水流入外人田”于事無補，認真思考一下為什么“肥水沒有流入內(nèi)人田”，可能會更有幫助。

制度體系的建設(shè)非一日之功，市場的發(fā)展必然是個長期和緩慢的過程。以為不需要牢固的制度基礎(chǔ)，資本市場這個舶來品一經(jīng)納入“中學(xué)為體，西學(xué)為用”的軌道，就能演繹出皆大歡喜的結(jié)果，這只是一廂情愿的幻想，我們已經(jīng)為此付出了沉重的代價。若不能及時地將政策重心從指數(shù)點位真正轉(zhuǎn)移到全面的制度建設(shè)上來，若不能將投資決策的基礎(chǔ)從人氣、資金轉(zhuǎn)移到公司的基本面上來，市場規(guī)律的再次懲罰只是時間早晚問題。

制度建設(shè)和制度創(chuàng)新之難，在于如何打破公司圈錢——官員尋租——中介炒作——股民投機——政府救市的原有博弈格局，以及在多次博弈中形成的游戲規(guī)則，特別是各式各樣的潛規(guī)則。對于這個問題，答案依然是改革與開放兩大法寶。不開放就沒有競爭的壓力，若無競爭壓力，就不會有改革的動力。希望通過改革與開放，中國證券市場就此拐入可持續(xù)發(fā)展的道路，而不要重蹈昔日之覆轍。