信息披露監管與P2P借貸運營模式

文/張海洋

信息披露監管與P2P借貸運營模式

文/張海洋

引言

P2P借貸（Peer to Peer Lending，也譯作網絡借貸）是互聯網金融業的重要組成部分，這一新的金融形式于2005年在英國誕生，后在美國發展壯大，并產生廣泛影響。與借助銀行等金融中介的間接融資方式不同，P2P借貸是一種直接融資，其運作模式是：借款人（Borrower）向平臺提出借款申請，經P2P借貸平臺（以下簡稱“平臺”）審核通過后，在平臺的網頁上公布（稱為List）；投資者（Lender）通過瀏覽網頁上的借款信息，并根據自己的投資偏好，決定自己的資金投資到哪個（或哪些）借款人。平臺是信息中介，通過匹配資金的供給和需求獲取傭金。自2007年我國第一家P2P借貸平臺成立以來，該行業迅猛發展，無論是平臺的數量還是平臺促成的借貸規模迅速擴張。特別是2011年以來，我國的平臺數量和年度總交易額均以每年超過4倍的速度遞增，行業總體規模已經遠超英國和美國。

P2P借貸模式最重要的特點在于讓眾多投資人能夠自主地、分散地做出投資決策：（1）判斷是否投資某個項目；（2）決定對某個項目投資的數量；（3）決定自己的風險資產組合，獲得最為合意的風險及收益。傳統的貸款市場上，由金融中介集中統一地做出投資決策，審批時間較長。由投資人分散決策，可顯著縮短借款人獲得借款的時間，從而適應特定群體對貸款時效性的要求。在傳統的借貸市場上，如果金融中介偏好于風險較低的項目，那么中小企業和農戶等風險相對較高群體的融資需求難以得到滿足。若由投資人分散決策，那么那些愿意為了獲取較高收益而承擔較大風險的人群就可以投資于中小企業和農戶，從而滿足這些傳統上融資較為困難人群的貸款需求。

自P2P借貸這種金融模式產生后，其運營模式產生了一定的分化。2010年英國的Rate Setter公司首先通過建立風險儲備金為投資人提供本息保障：如果借款人違約，可動用風險儲備金為投資人墊付本息。此后中國和英國的平臺紛紛追隨這一策略，通過建立風險儲備金、設立關聯子公司、尋找合作擔保公司等方法，為投資者建立一種“本息無憂”的投資環境。最早的英國平臺Zopa和中國平臺拍拍貸都不采用擔保模式，但在發展中都先后轉向了擔保模式。與之不同的是，美國的平臺堅守了P2P借貸的固有模式：只提供信息中介服務，不為借款人擔保，投資人需要“風險自擔”。

“本息無憂”（擔保）與“風險自擔”（非擔保）兩種模式到底孰優孰劣？如果平臺采用擔保模式，借款人違約后都由平臺兌付本息，那么投資人仔細甄別借款人信息的動機將大大減弱。因為無論投資到哪個借款人，風險和收益都差別不大，唯一的風險在于平臺或擔保機構倒閉，或儲備基金難以兌付。投資人不再需要仔細判斷某個項目是否值得投資，也不能夠自主地構建風險資產組合，面臨的選擇類似于傳統銀行體系下儲戶面臨的選擇。因而擔保模式下，P2P借貸的創新性受到制約，難以發揮對現有金融體系的補充作用。

雖然P2P借貸平臺普遍采用的擔保模式被認為是行業風險根源之一，然而對該模式產生的制度基礎卻缺乏研究。本文發現英國的P2P平臺也普遍采用擔保模式，而美國的平臺則不采用，這種差異在已有文獻中沒有合理解釋。本文認為監管當局對平臺信息披露監管的差異是造成這一模式差異的主要原因：如果平臺信息披露行為得到嚴格監管，那么平臺不會為借款人提供擔保；如果信息披露缺乏監管，那么平臺必須為借款人擔保以吸引投資。監管當局是否對P2P借貸實施嚴格的信息披露監管，將從根本上決定投資人與平臺之間博弈的結構，進而決定平臺的運營模式。

相關的理論解釋

現有文獻中的相關理論難以解釋中、美、英三國P2P借貸模式的差異。Allen and Gale（2001）從法律體系的視角解釋世界各國的金融制度差異，他們認為英國和美國是典型的“英美法系”國家，他們和“大陸法系”國家有著迥異的法律制度，是這種制度導致了英國和美國以直接融資為主，而包括我國在內的“大陸法系”國家以銀行間接融資為主。這一邏輯可以解釋中國與美國P2P模式的差異，但卻無法解釋為什么中國與英國采用了類似的模式，也無法解釋為什么英國與美國采用不同的模式。

也有部分學者試圖從中外征信體系差異的角度解釋上述差異，認為我國的央行征信系統建立時間太短，目前難以覆蓋P2P借貸所涉及的借款人群，這種缺乏征信記錄的現狀導致平臺被迫為投資人提供某種擔保（零壹財經，2014）。然而，英國與美國都是采用市場化的方法，由私營公司為居民提供征信服務，并且同樣有著完善征信記錄（張興祥，2005；張旅萍，2008）。所以，這一邏輯同樣無法解釋為什么中國與英國采用了類似的P2P模式，不能解釋為什么英國與美國采用不同的模式。

從國家經濟和人口規模的角度也難以解釋上述差異。以2013年GDP總量衡量，美國和中國分別是世界第一和第二大經濟體，英國的經濟總量為2.52萬億美元，遠小于美國的16.8萬億美元，也小于中國的9.64萬億美元。從人口角度來看，2013年中國的人口為13.68億，美國的人口為3.16億，而英國的人口只有0.64億。因此，中美的經濟和人口規模在一個量級，而英國的規模相對較小。如果是一國的經濟和人口規模決定了該國P2P借貸模式的話，中國和美國應該有同樣的模式，然而現實不是這樣。

是否是市場結構決定了運營模式呢？答案是否定的。中、英兩國的市場集中度低，而美國的市場是寡頭市場，集中度較高。然而，其間的邏輯是市場中平臺的運營模式決定了市場結構，而非市場結構決定市場中平臺的運營模式。如果平臺采用的是擔保模式而非信息中介模式，則需要更多的營業網點和工作人員，以識別借款人的類型，這必然會限制單個平臺的規模和市場份額。反之如果平臺采用的是信息中介模式，則可以依靠互聯網實現規模經濟，以接近于零的邊際成本匹配借貸雙方，少數幾個平臺就可占領全部市場。

綜上所述，從法律體系、征信系統以及市場集中度等角度均難以解釋為何中英兩國采用擔保模式，而美國采用非擔保模式。本文認為，上述網絡借貸模式差異的根源在于中、美、英三國監管機構對P2P行業監管方式和信息披露要求的差異：美國按照證券業監管，強制要求平臺披露每筆借款的信息；而中、英兩國目前并無強制性的監管法案，由行業協會自律，無信息披露監管。這種信息披露監管要求的差異，讓投資人和平臺產生了不同的經濟行為：如果監管機構有信息披露監管，則投資人付出努力后可以從平臺披露出來的信息中識別借款人的優劣，平臺為了激勵投資人付出努力，不會提供擔保，這是一個道德風險模型；如果監管機構無信息披露監管，那么投資人無法識別借款人的狀況，只能依靠平臺去識別借款人的優劣，平臺需要通過為借款人擔保作為信號，吸引投資人的投資，這是一個信號博弈模型。

與現有文獻相比，本文的貢獻可能體現在兩方面：第一，本文分析了中、美、英三國P2P借貸模式的差異，為了解釋這種差異本文構建了道德風險模型和信號博弈模型，這也是第一篇從理論上分析中外互聯網金融行業運營模式差異的論文；第二，目前國內外關于P2P借貸市場的研究大多為實證研究，而本文從理論上構建了適于分析P2P平臺經濟行為的理論框架。本文的研究也有重要的現實意義，目前學術界和監管當局對如何監管互聯網金融存在較大爭議，本文的分析表明，是信息披露監管的缺失導致了平臺被迫利用擔保作為信號，以吸引投資者。如果要實現P2P借貸行業“去擔保化”，對平臺實施嚴格的、強制性的信息披露是監管重點。

兩種模式的討論

互聯網金融這種新型金融業態的誕生，不僅是一種金融交易的技術創新，還是一種金融制度的創新，P2P借貸是這種金融制度創新的重要組成部分。這種新的金融交易方式的特點包括：投資者可以自主決策貸款的投向；投資者承擔金融風險，金融中介不承擔風險；金融中介只承擔信息中介作用，運營成本較低。這些特性正是傳統的以銀行為主的金融系統所缺失的，在一定程度上彌補了當前我國金融市場的缺陷。由于平臺運營成本較低，不承擔風險，此類機構的商業可持續性較強，行業理應平穩有序發展。

然而，由于我國的P2P平臺進入門檻較低，導致平臺的數量較多而質量良莠不齊。更由于平臺為吸引投資者，大多采用擔保模式，把本應該由投資者承擔的風險歸集到平臺自身，平臺的信用風險急劇增加。僅2014年就有275個平臺違約（俗稱“跑路”），占平臺總數的17.5%。同時，平臺為借款擔保，則投資者不再關心所投資項目的優劣，可以相對隨意地投資于平臺上的項目。平臺的選擇就是投資者的選擇，金融決策重新“集中化”。此外，平臺承擔了全部的金融風險，又會導致運營成本急劇增加。因此，平臺提供擔保，會削弱P2P借貸模式帶來的金融制度創新力度。

除此之外，由P2P平臺為借款提供擔保，這種行為本身就違反我國現有的法律法規。根據中國《融資性擔保公司管理暫行辦法》規定：“設立融資性擔保公司及其分支機構，應當經監管部門審查批準，任何單位和個人未經監管部門批準不得經營融資性擔保業務。”平臺如果為投資人提供擔保，則應算作從事貸款擔保業務，顯然應該歸類于融資性擔保性公司，受到上述法規的約束。然而，國內幾乎所有的平臺都未以融資性擔保公司的性質注冊登記。

前文的研究表明，提供擔保與否，與行業對信息披露的監管環境有關。有信息披露監管的金融環境中，P2P平臺的投資人可以通過自己的努力去識別借款人的風險，此時對于平臺，最優的選擇就是不為投資人提供任何擔保，以激勵投資人付出努力。如果無信息披露監管，投資人缺乏識別借款人信用的渠道，付出再多的努力也無法識別借款人的風險。此時的市場中，投資人和平臺之間構成了信息不對稱，博弈變成了信號博弈——平臺需要利用提供擔保作為信號，向投資人傳遞關于借款人信用狀況的信息。無論是在分離均衡還是在混合均衡中，投資人的策略都是“如果不提供擔保，則不投資”，所以行業內的平臺需要提供擔保來維持投資人的信任。

根據美國政府責任辦公室（United States Government Accountability Office）提交給國會的報告，美國的兩家平臺Prosper和Lending Club都在證券交易委員會（SEC，Securities and Exchange Commission）注冊，成為證券經紀商。SEC對P2P行業按照證券業的從業標準進行監管，重點關注平臺是否按要求披露信息。特別是，P2P平臺每天都要向SEC提交報告，事后如果投資者能夠證明平臺披露的關鍵信息有遺漏或錯誤，可以通過法律手段追償。中國和英國對P2P行業的監管相對寬松，以行業協會的自律為主。兩國的現有監管規則都不強制要求平臺披露單筆借款的信息，中國的監管當局目前沒有對信息披露作任何強制要求，英國的金融行為監管局（FCA，Financial Conduct Admission）也只要求P2P平臺明確告知消費者其商業模式以及延期或違約貸款評估方法等信息。

正是對信息披露監管的不足導致了中英兩國網絡借貸模式的改變，偏離了應有的信息中介模式，轉向了擔保模式。在擔保模式下，投資者仔細識別借款人的激勵大大降低，風險集中于平臺，同時平臺的運營成本也大大增加。若要改變擔保模式，應該從建立強制性的信息披露要求入手：（1）平臺在發布融資信息時，就要披露詳細的借款信息；（2）平臺所披露的借款信息要定期提交監管部門備案；（3）若投資者因平臺不準確信息披露而造成損失，他（她）有事后依法追責的權利。其中最后一條尤為重要，若沒有此條要求，則平臺披露的信息真偽無從驗證。如果投資者不能收回本息，應有權向平臺或監管部門索取借款人的詳細信息（如地址、聯系方式等，這些信息事前不會公布），并依法追還債務。若在此過程中發現平臺披露的融資信息不實，則平臺需要承擔賠償責任。只有本息受損的投資人才有激勵、有動機去驗證平臺是否披露真實信息。

總結

P2P借貸模式是近年來才出現的金融創新，它的出現，為我國民間借貸的“陽光化”提供了難得的機遇。通過應用互聯網技術，P2P借貸模式突破地域限制，匹配了更大范圍內的借貸供給和需求，讓民間借貸逐步實現了規范化發展。傳統的民間借貸在“地下”運行，其規模、利率、參與人數等信息無論是政府還是專家學者都沒有準確的估計。借助P2P行業記錄的數據信息，政府監管當局可以更準確地了解民間借貸的規模，從而控制其風險。因此，對于P2P借貸行業，應該利用相對包容金融監管制度促進其發展。應該如何監管我國的網絡借貸行業？目前無論是學術界，還是政府的監管部門都沒有清晰、一致的意見。本文對英國、美國和中國P2P行業的經營模式展開了比較研究，并深入剖析了模式差異的原因，在此基礎上提出了政策建議：應從加強信息披露監管入手。

P2P借貸行業自2005年誕生以來，發展異常迅速。在發展的過程中，中國、美國和英國的行業模式產生了分化：美國保持了P2P借貸的應有模式，讓投資者“風險自擔”；而中國和英國逐步過渡到了由平臺為借款提供某種擔保，投資者“本息無憂”的模式。美國模式中，平臺保持信息中介的角色，不參與借貸，由投資者自己作投資決策，并承擔風險。這種特點是傳統的銀行體系所不具備的，因而更能彌補我國現有金融系統的不足。我國大多數平臺現有的模式不但違反了《擔保法》等法律法規，還提高了平臺的經營成本，從而推高了借款人的融資成本。這種模式下，平臺被迫延續傳統的銀行業經營方式，不能實現金融決策的“去中心化”，因而無法體現互聯網金融的優勢。

本文認為，缺乏強制性的借款信息披露監管，是導致我國P2P行業采用擔保模式的根源。信息披露監管的缺失，從根本上改變了P2P行業中平臺與投資者的博弈結構：如果監管機構對平臺強制要求信息披露，平臺的最優選擇是不為投資人提供擔保；如果無信息披露監管，則博弈的均衡結果可能是平臺必須提供擔保，否則投資人不會參與P2P借貸活動。在后一種情況下，P2P平臺為維持運營，只能為投資人提供擔保。因此若要讓平臺的運營模式由擔保轉向非擔保，必須加強對信息披露的監管。

【作者單位：對外經濟貿易大學金融學院、北京大學數字金融研究中心；摘自《經濟學》（季刊）2017年第1期】