上市公司并購重組中主并方尋租的博弈分析

范曉靜，彭凱莉

（上海理工大學管理學院，上海200093）

上市公司并購重組中主并方尋租的博弈分析

范曉靜，彭凱莉

（上海理工大學管理學院，上海200093）

文章以市場主導的并購重組行為為研究對象，探討企業基于尋租的目的進行并購重組的戰略決策。通過建立博弈模型，研究上市公司主并方企業與審核部門之間的博弈行為，得出不同假設條件下的均衡解，并對不同的博弈結果進行分析，最后通過剖析影響均衡解因素對審核部門如何避免尋租提出建議：加強對主并方尋租行為的懲罰力度，完善審核部門的內審體系，變并購重組從事前審查為事后監督，向真正的市場機制轉變。

尋租；并購重組；博弈

一、引言

當今世界正處于第五次并購浪潮中，我國也緊跟世界潮流，在并購重組進程中，謀求發展，渴望做強，我國大量企業入不敷出，經濟發展遇到重大危機，去庫存、去產能成為供給側改革的重點，為了更好地優化產業結構，實現資源的合理配置，企業并購重組成為深化改革的主力軍。

斯蒂格勒（1971）提出國家是產業組織中產業集團尋求的最大利益源泉，這些利潤源泉往往為某些產業利用而提高自己的獲利能力。在中國有審核就有尋租的空間，特別是涉及數十億、數百億的上市公司并購重組，證監會繁瑣且不透明的審核機制為尋租創造了利潤空間，主并方企業為了獲得股價短期的瘋狂翻倍，會出現尋租傾向，導致腐敗發生，損害公共利益，破壞市場制度。

廖信林、吳友群（2010）[1]通過引入尋租理論并通過建立博弈模型分析企業尋租產生的無序競爭與社會福利損失；李瑋彬（2013）[2]通過比較古今文獻，在對各種流派尋租理論的分析研究后，得出尋租行為對于經濟增長的正負效應影響、以及抑制尋租負效應，追求正效應的制度安排；龐易明（2014）[3]在代建制尋租問題研究中，引入前景理論，通過建立博弈模型分析代建制模式下的尋租行為，充分考慮到人的有限理性和風險不確定狀態下人的非理性行為，為代建制模式下的尋租防范提供借鑒與依據；李后建（2016）[4]從實證的視角分析尋租行為對企業聯盟研發投入的影響效應，結果表明尋租行為激發了企業聯盟研發投入的動機。

從并購重組角度分析，寇準（2008）[5]通過建立并購與經濟增長模型論證得出增加并購投資，必然促進經濟增長，同時經濟增長也會反過來帶動并購數量和規模的增加；夏同水（2007）[6]通過對中外企業并購動機比較分析，提出企業并購應當從企業長遠發展的角度出發,消除非理性的并購動機,使并購真正成為企業發展戰略的有機組成部分；段光耀（2010）[7]從利益相關者的視角，分析企業并購對股東、債權人、職工等各利益相關者形成的不同影響；劉建榮（2016）[8]將企業并購分為并購前、中、后三個不同階段，分別闡述不同階段所面臨的常見風險及應對措施。

學者們的研究分別側重于并購重組和尋租問題。本文試圖將兩者相結合，具體分析并購重組過程中涉及的主并方企業與審核部門之間的利益關系，通過建立博弈模型，剖析并購重組中起主導作用的主并方的尋租可能性，根據均衡結果給出審核部門應該如何作為來避免尋租，達到減少社會福利損失的目的。

二、并購重組的主導方與尋租行為

（一）政府主導的并購重組

企業并購有多種動因，也有不同的推動力在推動并購重組的進行。國有企業是由政府投資或參與控制的，歷年國有企業改革雖取得不同成果，卻始終沒有將國有企業經營權與所有權強制分離，以致于國有企業并購重組包括國有企業間、央企與地方企業間，以及國企與民企間的并購重組都很難由市場配置去自由選擇重組對象，大部分國有企業成功構建的重組大多是由政府強制促成的。基于此，本文認為相比政府的政策意圖，國有企業的尋租對并購重組的結果影響較小，因此，本文并不研究政府主導下的企業并購重組尋租問題，而將研究重點關注在基于市場主導的企業并購重組。

（二）市場主導的并購重組

在競爭性市場環境下，企業是并購重組的主要推動者，其目的是期望并購重組對企業產生積極結果，如獲得協同效應、擴大市場份額、分散風險，甚至只是借殼上市。在這一過程中，作為理性的經濟人，如有超額的重組收益，企業便有可能通過向監管部門繳納租金進行尋租。本文將研究并購重組過程中，審核部門與主并方企業就尋租問題展開的博弈，探究限制尋租的政策途徑，達到規范市場競爭的目的。

三、博弈模型的前提假設

上市公司并購重組旨在調整和優化產業結構，是我國大力推崇的原因，不少企業通過并購重組，整合了內部資源，使得企業利潤扭虧為盈，然而有些企業因為利益驅使，將并購重組變成其賺取非法收益的工具，加之審核過程的不透明，造假和違法成本低廉的體制又助長了這種風氣。

本文將并購重組分為非法與合法兩種情況，從主并方的角度開始研究，主并方通過向審核部門提交并購重組的申請材料，等待審核，審核部門有權利否決并購重組的提案。當并購重組是非法的，主并方的選擇是通過向審核部門繳納租金來促成非法的并購重組成功，從而獲得短期的股價利差，而制造虛假記載，規避法律程序和義務等，審核部門有利用公共權力不抵制尋租行為而為自己創造經濟利益的動機，也可以選擇強力抵制來履行職責，維護公平正義，關鍵在于其對于利益和成本的取舍。當并購重組是合法的情況下，主并方的出發點是為了更好的經營公司，不會有尋租的動機。

四、博弈模型的構建

（一）參數選擇

當并購重組是非法的，主并方為了獲得利益而向審核部門行賄G，若審核部門采取不抵制的態度，對申請材料只是簡單查看，付出成本C1，主并方并購重組獲批，獲得總收益N，其中包括合法并購重組的收益J，審核部門獲得G的收入；若監管部門抵制賄賂，嚴格審查申請材料，付出成本C2（C2＞C1），由于上交材料的虛假記錄，主并方并購重組申請資格被取消，審核部門對主并方進行懲罰F1，審核部門通過履行職責，阻止了資源分配的扭曲，獲得的薪酬為w，若主并方不尋租，即主并方自信自身上交的材料是完整的、準確的，監管部門無論是抵制還是不抵制，都不會找出申請資料有異，此時，主并方并購重組總是成功的，獲得并購重組收益J。

（二）建立博弈模型

主并方與監管機構之間構成博弈關系，假設主并方進行尋租的概率是q1，審核部門不抵制尋租行為的概率是q2。模型借鑒了仲偉周、王斌[9]所建立的博弈模型，本文在他們的模型基礎上加入并購重組的主并方，進而豐富了模型的支付矩陣，使模型的應用更加具體化，更加具有實用性，表1為并購重組主并方與監督部門兩者之間的博弈模型。

表1 主并方與審核部門之間的博弈模型

在并購重組非法時，當主并方向審核部門以概率q1進行尋租時，審核部門不抵制，主并方與審核部門二者之間的支付矩陣為：N-G，G-C1；若審核部門抵制尋租，認真履行職責時，二者利得為：-G-F1，W-C2。在并購重組合法時，考慮到主并方利益一致性，主并方是不會尋租的，此時，無論審核部門抵制與否，并購重組總是成功的，當審核部門不抵制時，兩者之間的收益為：J，-C1；當審核部門抵制時，兩者的支付矩陣為：J，-C2。

（三）博弈模型的均衡解分析

從前文的描述，已知 C2＞C1，且N-G必定大于J，非法的并購重組使得主并方獲得巨大的收益，其才有承擔風險進行尋租的動力。

1.若 G-C1＞W-C2，即 G＞W 時，模型的納什均衡解為（非法/尋租，不抵制），顯然該均衡解不是我國政府部門工作所追求的最終目標，也不符合并購重組的宗旨，極大地違背了公共權力應用的初衷，不利于普通投資者的利益，也不利于公平正義的實現，甚至破壞了市場秩序，不能順應時代進步的要求。

2.若 G-C1＜W-C2，即 G＜W 時，模型的納什均衡解為（合法/不尋租，抵制），在該均衡下，主并方企業遵紀守法，沒有尋租，市場秩序維持良好，雖然是一個好的選擇，然而審計部門卻需要付出更多的抵制成本，來規制主并方的行為，該均衡劣于（合法/不尋租，不抵制）。

3.當G＜W時，求模型的混合均衡解[10]

（1）給定主并方在非法并購重組時尋租的概率是q1，若審核部門抵制與不抵制的預期效用U1和U2分別是：

（2）給定審核部門不抵制的概率是q2，若主并方選擇尋租或不尋租的預期效用U3和U4分別是：

綜上所述，我們所建立的博弈模型的混合均衡解為：

（四）混合策略均衡解的分析

從（2）中得知，合法并購重組收益 J是固定值，審核部門不抵制非法尋租的概率G）/（N+F1），受到尋租成本G、尋租總收益N以及主并方尋租行為被懲罰的額度F1的影響，當主并方尋租額度G越大時，審核部門受到的誘惑就越大，其越有與主并方企業達成合作的動機，從而放松對主并方上交材料的審核；當主并方因非法尋租被懲罰的額度F1越大時，主并方越沒有尋租的動力，審核部門為了節約成本，越不會對申報材料進行認真審查。然而當尋租總收益N越大時，若審核部門與主并方共謀，被揭發的可能性越大，審核部門為了政績或者是工作的獎勵，而選擇降低不抵制的概率，從而加強對非法并購重組的審核，加強打擊違法犯罪。

五、結論與建議

通過以上分析，歸納本文的結論有：第一，主并方與審核部門兩者之間的行為選擇是相互作用，相互影響的，任何一方選擇某種行為策略時均需考慮剩下一方的行為選擇；第二，當尋租成本G與審核部門受到的獎勵W之間的關系不穩定時，模型的納什均衡是不穩定的，且暫時的均衡中無論是策略組合（非法/尋租，不抵制）還是（合法/不尋租，抵制）均不是最優解，存在帕累托改進。第三，當給予審核部門的工作獎勵W大于G時，模型不僅得到一個納什均衡解，還有一個混合策略均衡解，且此時主并方選擇尋租的行為與審核部門抵制的工作成本C2和尋租成本G呈正相關關系，與不抵制的工作成本C1和給予審核部門的工作獎勵W呈負相關關系；審核部門不抵制的概率與主并方尋租額度G和主并方因非法尋租被懲罰的額度F1形成正相關關系，與尋租總收益N呈負相關關系。因此，若想避免尋租所帶來的資源扭曲，增加對尋租行為的懲罰F1和對審核部門的工作獎勵W以及加強對審核部門的考評是必然的選擇。

目前，我國企業正處于并購浪潮中，由主并方主導的重組中，上市公司并購重組表現活躍，試圖通過重組謀求私利的企業必然伴隨著尋租行為，為了更好的避免由于尋租所造成的資源配置效率低下、收入再分配不公以及政治秩序混亂等不良影響，我們提出以下建議[11]。

（1）加強對主并方尋租行為的懲罰力度F1，從而提高尋租的成本，簡化主并方提交材料的流程，避免主并方弄虛作假，加強對主并方公司并購重組資質的審核，同時減小審核部門對申報材料審查的成本，使主并方懾于審核部門的威力而不敢尋租。

（2）完善審核部門的內審體系，使他們認識到做好本職工作可以享有較高的社會地位，若受賄即對尋租行為不抵制，不但會辜負社會群體所賦予的信任，也會受到最高法院的嚴厲懲罰，增加其受賄的機會成本，消弱審核部門的接受尋租動機，從而間接增加尋租成本。提高審核部門的工作效率，增大對審核部門工作的認可，通過給予獎勵增加工作的積極性，從源頭上入手，簡化審核程序，讓更少的人經手，實施信息公開，降低審核成本。由于審核工作效率的提高，懲罰力度的加大，吸引了公眾的關注，增強了并購重組進程的透明度，對想要在并購重組中謀求非法收益的主并方與審核部門都是一種威懾，從而減少非法并購重組的形成，變并購重組從事前審查為事后監督，向真正的市場機制轉變[9]。

[1]廖信林，吳友群，2010.企業尋租產生的無序競爭與社會福利損失[J].黑河學院學報（2）：49-53.

[2]李瑋彬.尋租理論文獻綜述——尋租與經濟增長分析[D].遼寧大學，2013.

[3]龐易明.基于前景理論的代建制尋租博弈分析[D].西安交通大學，2014.

[4]李后建，2016.官員更替、尋租行為與企業聯盟研發投入[J].產業經濟研究（3）：61-63.

[5]寇準.中國國有企業并購趨勢與戰略研究[M].北京：中國財政經濟出版社，2008.

[6]夏同水，2007.中外企業并購動機比較分析[J].中國流通經濟（3）：39-41.

[7]段光耀，2010.企業并購對利益相關者的影響[J].企業導報（12）：54.

[8]劉建榮，2016.淺析企業并購風險與應對[J].中國總會計師（10）：56-57.

[9]仲偉周，王斌.尋租行為的理論研究及實證分析[M].北京：北京科學出版社，2010：256-257.

[10]楊羽馨，徐宏毅，2010.政府投資項目代建制下的審計博弈分析[J].武漢理工大學學報（18）：165-168.

[11]楊錦秀，吳燕麗，2012.創業補貼下農民工尋租行為的博弈分析[J].經濟管理（3）：172-178.

（責任編輯：D 校對：T）

F271

A

1004-2768（2017）10-0121-04

2017-07-31

范曉靜（1981-），女，河北石家莊人，經濟學博士，上海理工大學管理學院講師、碩士生導師，研究方向：財稅理論與政策；彭凱莉（1993-），女，河南永城人，上海理工大學管理學院碩士研究生，研究方向：財稅理論與政策。