人民幣匯率貶值空間有多大

卞永祖

人民幣匯率貶值空間有多大

卞永祖

我國曾進行過多次匯率改革，此次改革的目標就是逐步實現人民幣匯率的市場化。中國作為世界第二大經濟體，國際上對人民幣的需求越來越多，在當前世界經濟仍然低迷的情況下，人民幣會溫和貶值，但空間不大。

人民幣 匯率 宏觀經濟

匯率是衡量一個國家內外部經濟均衡的重要指標之一。如何確定適當的人民幣匯率水平，構建合理、有效的匯率形成機制，不僅是我國匯率制度選擇的重要內容，也是維護世界金融穩(wěn)定和經濟發(fā)展的重要課題。

隨著我國在世界上的經濟地位越來越高，人民幣在國際上的影響力也越來越大，人們對人民幣匯率的關注也越來越多。2016年，人民幣匯率基本上是震蕩走弱的趨勢，這也引起一部分人的恐慌，可以從我國外匯儲備的變化看出，2016年12月比當年1月的外匯儲備凈值減少了2200億美元，相信很多人換取外匯主要是為了資產的保值。

由此可以看出，人們對人民幣匯率未來的走勢預期，不僅關系到我國資本市場、經濟發(fā)展的穩(wěn)定，其影響甚至還波及全球，最近的人民幣匯率改革，就對全球金融市場產生了較大影響。因此，人民幣匯率是否能保持穩(wěn)定，對我國和世界經濟都很重要。

人民幣匯率改革的目標是逐步實現人民幣匯率市場化，而這個目標正一步步接近

改革開放以來，我國對匯率進行了多次改革。特別是在1994年，我國對人民幣實行了以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制的改革。此次調整，是匯率形成機制市場化的重要一步。一方面，匯改新政有利于市場發(fā)揮更大的作用，減少匯率的行政干預，提高匯率彈性，加強在岸與離岸市場間的聯系，促進形成境內外更加一致的人民幣匯率。另一方面，此次匯改也相當于一次性消除了人民幣中間價的政策性扭曲，推動人民幣與美元匯率中間價接近市場均衡價格，也是短期對人民幣過度升值、回歸合理幣值的校正。

為了使人民幣與美元進一步脫鉤，2015年12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數，以便更加全面和準確地反映市場變化情況。2016年4月開始，人民銀行同時發(fā)布以美元和SDR（特別提款權）作為報告貨幣的外匯儲備數據。SDR作為一籃子貨幣，其匯率比單一貨幣更為穩(wěn)定，這有助于降低主要國家匯率經常大幅波動引發(fā)的估值變動，更為客觀反映外匯儲備的綜合價值，也有助于增強SDR作為記賬單位的作用。

由此，通過我國匯改的過程可以看出，匯改的目標就是逐步實現人民幣匯率的市場化，而這個目標正一步步接近。

隨著中國經濟的崛起，人民幣也在崛起

自2005年匯改到2013年，人民幣匯率基本保持單邊升值的趨勢，與此同時我國GDP總量在世界上的排名也基本上按照每年前進一名的速度，并在2009年躍居為世界第二位。2015年，我國GDP達到11萬億美元，是日本的2.5倍左右。非常明顯，隨著中國經濟的崛起，人民幣也在崛起。

2008年以來，國際貨幣體系改革呼聲高漲，降低對美元的過度依賴、提高發(fā)展中國家國際貨幣話語權成為一種趨勢。中國是最大的發(fā)展中國家，也是世界第二大經濟體，在推動國際貨幣體系改革問題上必須有所擔當，國際上對人民幣的需求也越來越多。隨著“一帶一路”建設的推進，我國主導成立了多個多邊金融機構，不僅推動了我國金融機構“走出去”，也推動了人民幣“走出去”。

“一帶一路”是全新經濟區(qū)域化模式，不僅有利于國內西部開發(fā)與經濟的可持續(xù)發(fā)展，也有助于構建全新國際經貿秩序，開拓人民幣國際空間。同時，人民幣國際化也是維護中國國家利益、推動經濟社會發(fā)展的新動力，已成為新時期的重要國家戰(zhàn)略之一。同時，我國經濟仍然保持較快增長。根據國家統計局的數據，2016年我國國內生產總值為744127億元，比2015年增長6.7%。經濟結構進一步優(yōu)化，一大批處于世界前沿的高新技術，比如量子通訊、超算系統、高壓輸電技術等取得重大成果，戰(zhàn)略性新興產業(yè)增長點正在加速形成，為我國經濟長遠發(fā)展打下較好基礎。

當然，2008年金融危機對我國造成的影響也越來越明顯，世界總體需求不足，貿易保護主義有所抬頭，我國經濟的轉型也會面臨越來越大的壓力。但是，2016年，我國經濟增長速度又重新回到世界主要經濟體的第一位，也充分說明了我國經濟潛力足、韌性強、回旋余地大。隨著我國在結構性改革以及企業(yè)轉型升級方面取得進展，經濟發(fā)展前景依然比較光明，人民幣匯率走弱是短期調整，中長期來看，國際上對人民幣的需求會進一步增加，人民幣匯率也會伴隨我國經濟的走強而走強。

美國經濟政策是影響人民幣匯率最顯著的外部因素，但人民幣匯率的走勢歸根結底還是取決于我國經濟的情況

在凱恩斯構建的宏觀經濟模型中，將金融交易作為不確定的、充滿風險的經濟行為來分析。他認為，人們在思考未來可能出現的情況時，一般都立足于現在，并且往往認為未來和現在毫無二致；判斷當前的價格及產品的特性時，往往容易過于樂觀，盡量往好處想；同時，人們都知道個人的判斷不足為信，認為其他的經濟主體比自己更見多識廣，因而往往將自己的行為與其他大多數人的步調保持一致，容易形成“羊群效應”。

不可否認，2015年以來，我國的金融市場出現了一些新的狀況，比如，資本外流，且對人民幣匯率的影響也越來越明顯，根據凱恩斯的看法，這些新的狀況都有可能會引起人民幣匯率的波動。

首先，美國國內經濟政策將是影響人民幣匯率最顯著的外部因素。從2014年年中開始，美元進入加息預期，美元指數開始重拾升勢。從2014年下半年到2015年年底，在很短的時間之內，美元指數上漲幅度非常大，從80升到最高100，漲幅有25%。正是由于美元指數出現了急劇的拉升，我們可以看到，過去兩年來，面臨資本流出壓力的不止是中國，馬來西亞、韓國、巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等新興經濟體，都面臨著資本流出和匯率貶值的問題，甚至歐元和日元對美元也出現貶值。

隨著美國總統特朗普的上臺，美國經濟政策存在很多的變數。比如他主張減少非法移民，這會讓很多的低端崗位，包括農業(yè)、家庭看護等人員短缺，帶來糧食價格、護理費等的上升；增加基礎設施投資也使得大宗商品價格上漲，刺激美國CPI指數進一步升高，也讓美聯儲加息的理由更加充分。但是加息會進一步增加美國政府債務支出的成本，增加企業(yè)融資的壓力，這對提振實體經濟而言，似乎存在矛盾關系。特朗普加大對本國企業(yè)的保護力度，也有可能增加中美的貿易摩擦。所以，他所采取的經濟政策會對我國經濟產生影響，并增加人民幣對美元匯率的波動。

其次，人們對中國經濟的判斷正在發(fā)生變化，這也是影響人民幣匯率的另外一個重要因素。隨著中國經濟增長速度放緩，一些境外資本對投資中國的回報率預期發(fā)生了改變，也就導致對人民幣的看法發(fā)生了變化。其中，最關鍵的原因是產能過剩。在鋼鐵、煤炭、電力等領域，由于存在過度投資，隨著產能開始逐步釋放并開始投放市場，使得產品供大于求，回報率降低。與此同時，美國經濟開始逐步改善，其金融市場預期回報率開始上升，從而支撐了美元不斷走強。尤其是美元進入加息預期，那么資本自然會大量地流出中國。自2016年4月以來，人民幣匯率不斷走低，其中很大原因就在于人們預期中國經濟仍然處于探底過程中，這也進一步導致了資本的外流。

當然還存在其它影響人民幣匯率的因素，比如說歐元區(qū)的經濟情況，日本央行所采取的貨幣政策，以及新興經濟體的經濟情況等。但是這些都不能決定人民幣匯率的走勢，其走勢歸根結底還是取決于我國經濟的情況。中國已經是世界上最大貨物進出口國和最大的制造業(yè)國家，如果以美元市價匯率計算，2014年，中國制造業(yè)的產出比美國多60%，大約是德國的3.5倍，是日本的4倍，很多國家的匯率與人民幣聯系非常緊密，如果人民幣發(fā)生波動，必定帶來世界資本市場的波動。因此，人民幣匯率保持穩(wěn)定也符合其他國家的利益。

人民幣會溫和貶值，但空間不大

2016年末，CFETS人民幣匯率指數為94.83，全年下行6.05%，人民幣對美元匯率中間價為6.9370元，貶值幅度為6.39%。根據國際清算銀行的計算，2016年人民幣名義有效匯率貶值5.85%，實際有效匯率貶值5.69%。

今年以來，人民幣匯率總體上平穩(wěn)的狀態(tài)。2月17日，CFETS人民幣匯率指數、BIS人民幣貨幣籃子匯率指數以及SDR人民幣貨幣籃子匯率指數比年初小幅貶值1%左右，而美元對人民幣匯率則從6.9421下降為6.8516，人民幣呈現小幅升值的趨勢。北京時間3月16日凌晨2點，美聯儲宣布，將基準利率調升25個基點，從0.5%-0.75%上調至0.75%-1.0%，但是先前市場擔心的人民幣貶值并沒有產生，相反，人民幣對美元中間價報6.8862，較前一個交易日（3月15日）上調253個基點，漲幅為近兩月之最，這與此前我們做出的判斷相符。這也從一個側面顯示，人民幣得到了中國經濟發(fā)展良好的支撐。

但是人民幣貶值的內在因素也不容忽視。根據央行的統計，2016 年末，廣義貨幣供應量 M2 余額為155.0萬億元，同比增長11.3%，M1余額為48.7萬億元，同比增長21.4%，增速比上年末高6.2個百分點。流通中貨幣M0余額為6.8萬億元，同比增長8.1%，增速比上年末高3.2個百分點。全年現金凈投放5087億元，同比多投放2130億元。年末M2增速仍明顯高于名義GDP增速，相對于經濟增長實際需要，貨幣增長仍處于較高水平。

M1與M2的剪刀差擴大，說明企業(yè)積累了大量資金，沒有好的投資方向。2016年，個人住房貸款比年初增加4.8萬億元，同比多增加2.3萬億元，增速為36.7%。正是由于投資資產的缺乏，房地產仍然是居民投資的主要標的。在2017年政府工作報告中，“金融風險”的提法共出現四次、“金融安全”共出現兩次，這是以習近平同志為核心的黨中央在新經濟形勢下，更加重視金融安全的具體體現。李克強總理特別提到，“對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。穩(wěn)妥推進金融監(jiān)管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規(guī)范金融秩序，筑牢金融風險‘防火墻’”。不過，隨著中央提出堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，按照“因城施策”的原則對房地產市場實施調控，金融監(jiān)管部門會強化住房金融宏觀審慎管理，這必然會讓資金尤其是投機性資金流入房地產變得猶豫，房地產價格上漲動力也會趨弱。

這些年，我國經濟“脫實向虛”的趨勢并沒有得到根本扭轉，金融行業(yè)和部分實體行業(yè)一樣，也面臨著杠桿率過高的難題。實體經濟總體不振以及相對寬松的資金環(huán)境，是導致人民幣匯率短期內溫和貶值的主要原因。之所以是溫和的，一方面，中國經濟的體量決定了貶值的空間不大，另一方面，隨著人們對中國經濟發(fā)展動力以及前景的認識，人民幣匯率變化不是劇烈的，主要體現為雙向波動，這也給一些人民幣的做空者增加了難度。另外，央行進一步加大了“簡政放權”的力度，自2016年5月3日起，中國人民銀行和國家外匯管理局不再對金融機構和企業(yè)實行外債事前審批，只要在其資本或凈資產掛鉤的跨境融資上限內，它們可以自主開展本外幣跨境融資，實際上擴大了它們的跨境融資空間，從資金流動的角度講，這促進了外資流入，也減輕了人民幣匯率貶值的壓力。

而從另外一個角度看，人們主要擔心的是人民幣對美元匯率的下跌。但是實際上，美元的前景并不全是一片光明。如果仔細分析美國的經濟數據，會發(fā)現在數字靚麗的背后，并沒有像特朗普希望的那樣，制造業(yè)獲得發(fā)展，而是主要由房地產和金融行業(yè)帶動的。比如，道瓊斯指數已經連創(chuàng)歷史新高，美國房地產價格也已經達到了金融危機以來的最高水平，甚至新增就業(yè)，也主要是金融、娛樂等行業(yè)所增加的。因此，雖然很多經濟學家已經預測美聯儲今年還會有2-4次加息，但是我們認為這還存在很大的不確定性。總之，我們可以看出，在當前世界經濟仍然低迷的情況下，中國經濟的發(fā)展空間，以及美國經濟的這種不確定性，也就決定了人民幣的貶值空間不大。

（作者為中國人民大學重陽金融研究院研究員）

①《中華人民共和國2016年國民經濟和社會發(fā)展統計公報》，中華人民共和國國家統計局網，2017年2月28日。

責編/賈娜 美編/于珊

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