奇虎360公司“借殼回國”背后

楊露

“任何人說360在借殼的消息，都是在造謠，或是在炒作”。奇虎360公司董事長兼CEO周鴻祎在即將發售的《顛覆者：周鴻祎自傳》一書中寫道。

但事情并不是這樣的。11月2日晚，A股上市公司江南嘉捷發布重大資產重組報告書，擬通過資產置換及發行股份方式，以504.16億元收購奇虎360100%股權，交易后公司實控人變更為周鴻祎。這意味著奇虎360的“猜殼大戰”終于落下帷幕，外人并沒有造謠。

在互聯網的江湖里，個性鮮明的周鴻祎也一直以敢說著稱。11月6日，江南嘉捷重大資產重組說明會上，他以一襲紅色POLO衫出場，坐在上海證券交易所的大廳里。他的背后就是上市敲鐘的儀式地，他躊躇滿志，在新股的江湖，他和奇虎360的確瞬間成為了備受追捧的王者。

近年來，中概股回歸充斥著諸多“博人眼球”的劇情，而奇虎360的此次回歸的諸多細節同樣耐人尋味。而這些細節，無不展示著中國資本市場獨特的利益格局，以及投資者生存和暴富的法則。

借什么樣的殼？

一邊是市場狀況不佳導致新股發行速度放緩，另一邊是企業上市熱情的持續高漲，兩大因素共同作用的結果，導致了IPO堰塞湖這道非常棘手的A股奇觀。換句話說，新股IPO越來越難。

因此，一些實力雄厚的企業諸如順豐控股等都選擇了走借殼這條路。殼價值存在的核心原因是A股還不夠市場化，上市退市都不容易。

同樣，要回歸A股的奇虎360也選擇了借殼。借殼上市其實是個技術活兒。奇虎360提出要回歸A股后，“緋聞女友”數量頗多，為何最終嫁入豪門的是江南嘉捷？這個江南嘉捷又是什么來頭？

在與奇虎360合作之前，江南嘉捷就是一家名不見經傳的傳統企業，在資本市場上更是籍籍無名。從主營業務上來看，江南嘉捷以電梯整機及零部件的生產制造和銷售為主。2011年12月，江南嘉捷在上交所上市，實際控制人為金祖銘和金志峰父子，二者合計持有29.57%的股份。

縱觀不少借殼上市案例，“蛇吞象”式的重大資產重組屢見不鮮。在江南嘉捷停牌之時，這家公司的總市值為34.91億元。雖與此前市場預期的奇虎360借殼方體量相去甚遠，但實際上殼資源公司市值越小，換取上市公司資質的成本就越低。

不過，上交所《上市規則》規定，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%，否則就觸及股權分布紅線。設立這一股權分布制度的意義在于保持上市公司公眾性，防止公司股票過度地被內部人士操縱。如何在借殼上市后依然滿足股權分布條件，則需要奇虎360后續的精心安排了。

從公開資料來看，江南嘉捷確實是一家專心賣電梯的老實公司，上市5年來既不增發新股，也不玩收購兼并，其業績也相對穩定，盈利基本依靠主營業務。財報顯示，2012年到2016年，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為1.45億、1.81億、2.34億、2.25億和1.59億元。

值得一提的是，早在2015 年1月16日，其實控人金祖銘、金志峰父子的股票就已解禁，但父子倆至今未減持一股。

當然，經營良好的上市公司賣殼意愿并不強烈，盈利能力弱的上市公司才更有欲望在“有市有價”時出手殼。

自2014年起，江南嘉捷的凈利潤呈下滑趨勢，在國內電梯業降產能壓力

增大等不利因素下，2017年上半年，江南嘉捷實現營業收入10.10億元，同比下降10.83%，實現歸屬于母公司凈利潤2613.09萬元，同比下降70.55%。若持續虧損下去，江南嘉捷則有戴帽加星的風險，而將公司作為殼資源出售則更有利可圖。

江南嘉捷董事長總經理金志峰在江南嘉捷重大資產重組說明會上表示，江南嘉捷現有主營業務未來盈利成長性不容樂觀，于是將上市公司原有盈利能力較弱，未來發展前景不明的業務整體支出，同時注入盈利能力較強，發展前景廣闊的互聯網相關業務。

從買方的角度來說，借殼上市的公司會更青睞資產負債結構簡單的殼資源，因為殼資源公司原先的債務還需要打包處理。江南嘉捷的資產負債表則表現得相當干凈，今年三季報顯示，公司資產總計26.40億元，負債總計9.34億元，資產負債率才35.38%。

《南風窗》記者梳理了過去A股一些知名的借殼案例發現，各類債務訴訟、侵權訴訟是絕大多數公司借殼重組失敗的原因，如分眾傳媒457億借殼宏達新材，因宏達新材董事長朱德洪被立案調查而以失敗告終。

此外，還有因公司涉及財務造假、信息違規披露等導致借殼失敗，如海潤影視25.22億借殼申科股份，申科股份表示，終止重組的原因是海潤影視無法按規定在2015年4月30日前出具2014年度審計報告。

監管為何“網開一面”？

360回歸這樣一樁借殼交易掀起了新一輪炒殼行情。不僅僅是江南嘉捷多天的連續漲停，更多被疑為“殼”的上市公司也是頻頻大漲。

回顧近年中概股與A股市場走向之間的聯系，都十分微妙。不可否認，有些中概股回歸并非是為了公司及投資者利益最大化考慮，而是為了套利。

2016年5月，在中概股的回A熱潮中，證監會對境內外市場的明顯價差、殼資源炒作表示了關注，公開表態稱，“正對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股可能引起的影響進行深入分析研究。”

“深入分析研究”這一表態，被市場理解為證監會暫緩中概股國內上市，進而引發當時多家正在籌備私有化的中概股股價暴跌，其中就包括奇虎360。

2016年下半年以來，證監會對重大資產重組接連出臺新政策，給炒殼行為戴上了緊箍咒，輿論稱之為“史上最嚴重組新規”。在這一年多的時間里，A股市場以及境外市場都發生了很大變化，這些預期不明的政策客觀上抑制了中概股盲目回歸A股的沖動。從市場反應來看，炒殼熱確實“降溫”了，ST股以及具有殼資源概念個股都持續疲軟。

與此同時，搜房網等境外上市公司，還曾嘗試過以分拆資產的形式回歸A股。繼2016年業績續虧，萬里股份淪為ST股后，籌劃一年多的搜房控股分拆資產借殼萬里股份的交易，在今年2月也宣告終止。從ST萬里的公告來看，影響這次重組的主要因素就是政策的不確定性。

2017年2月，全國證券期貨監管工作會議上，針對中概股回歸問題，證監會主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。”可見，監管層對中概股回A的政策依然沒有松動。

在此嚴厲的背景之下， 奇虎360“借殼”江南嘉捷的實質推進，則成為中概股回A重啟的標志性事件。

為什么一定要回歸A股？2017年11月6日，江南嘉捷重大資產重組說明會上，周鴻祎稱，“360所在的網絡安全行業很特殊，很多國家的重點企業需要360的保護，而在美國，360在美國很多審查方面受限，回來的決策更重要的是基于身份的考慮。”

面對奇虎360的回歸，證監會的態度明顯發生了轉變。360公司借殼方案公布的第二天，證監會新聞發言人在例行發布會上宣布了這一政策轉向，對中概股回A借殼做出原則性表態，即“重點支持符合國家產業戰略發展方向、掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與A股公司并購重組，并對其中的重組上市交易進一步嚴格要求。同時，證監會將繼續高度關注并嚴厲打擊并購重組中涉嫌內幕交易等違法違規行為”。

這一表態背后折射出的信號是，如果有企業試圖享受A股市場帶來的估值紅利，就必須用經營說話。從國內互聯網的階層來看，奇虎360只能稱得上是一家二線的互聯網公司，但在A股，它卻有望引發互聯網藍籌股投資時代的來臨。畢竟，A股里太缺乏優質標的了。

數據顯示，2014年到2017年上半年，奇虎360公司的營收分別為78.2億元、93.6億元、99億元和52.9億元，扣除非經常性損益的凈利潤分別為5.3億元、10.7億元、7.4億元和10億元。

面對未來三年累計近90億元的業績承諾，周鴻祎解釋到，360在2017年上半年利潤已經達到承諾業績的45%，互聯網行業的特性是下半年業務占比要高于上半年，因此他對下半年承諾非常有信心。

360公司最初希望走IPO綠色通道，卻在排隊的過程中溜掉了。周鴻祎在回應為何沒堅持走IPO通道而選擇借殼重組時笑稱，之所以選擇重組，還是公司根據資本市場的發展和我們眾多股東的意愿，綜合各方面的考慮做出的戰略性選擇。

當然，外界也認為，對于擬上市企業來說，時間短仍是借殼的最大優勢。

頂級網絡股們會回來嗎？

許多中國投資者都很疑惑，為什么諸如360和“BATJ”等中國頂級的互聯網公司偏愛海外或是香港上市，而該類企業在國內A股上市的案例卻寥寥無幾。

事實上，這類企業當初在國內A股上市難度太大。A股對擬上市公司的盈利指標要求非常嚴格，而互聯網公司的一大特點就是在初創時期盈利模式不清晰，盈利能力非常弱。比如京東，上市多年一直遭遇虧損困擾，經過19年的創業，于2016年才首次實現年度盈利，凈利高達10億人民幣。

雖說在國外的成熟市場上市門檻低，但境內外資本市場巨大的估值差異使得中概股屢生回歸A股的沖動。以最近幾年回歸A股的中概股為例，《南風窗》記者注意到，分眾傳媒率先上岸，在納斯達克退市時其市值僅為26.46億美元，按照當時匯率折合人民幣約180億元。而截至2017年11月15日，分眾傳媒在A股的總市值已達到了1504億元，是其在美股退市時市值的8倍。

依靠換個交易所來提升估值，顯然不是長久的策略，如果企業本身經營狀況不善，回歸則就顯得動機不純了。對于阿里巴巴和騰訊這樣的企業而言，或許就沒有太大的回歸動力。畢竟，不是所有的中概股在境外都會被低估。

目前，阿里巴巴的市盈率在51倍左右，騰訊的市盈率在79倍左右。今年下半年以來，騰訊與阿里巴巴兩家互聯網公司就展開了在市值上的龍爭虎斗，在這期間，兩家公司輪番交替坐上了“亞洲股王”的位置。瑞銀近期報告認為，騰訊和阿里巴巴的國際化進程才剛剛起步，未來潛力還非常大，該機構對兩公司股票均給予“買入”評級。

阿里巴巴和騰訊背后的投資人主要是外資，這也是其回歸A股的重大障礙。根據最新的文件披露，截至2017年6月，馬云持股比例為7%，為阿里巴巴第三大股東。而阿里第一大股東日本軟銀集團，持股比例為29.2%，第二大股東雅虎持股15%，兩家境外機構合計持股高達44.2%。從騰訊2016年年報中也可以看出其主要股權結構，南非大鱷MIH持股33.25%，馬化騰持股8.73%。

值得一提的是，在國外資本市場有雙層股權制度，在這種制度結構中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權，高投票權的股票擁有更多的決策權。

成長性的互聯網公司急需資金發展，在國內尋求投資困難重重，而國外投資者慧眼識珠看好這個行業。創始人在公司融資的時候稀釋自己的股權是常用的手段，以至于公司股權與投票權相分離就是一個普遍的選擇。因此，創始人和管理層雖然股權比例不高，但在很多問題上擁有更多的投票權。最為典型的就是京東集團CEO劉強東，在京東持股比例為15.8%，卻擁有高達80%投票權。

在國內，雙層股權結構在法律層面暫時難以逾越，內地A股市場與香港資本市場都不允許上市公司采用雙層股權結構。當然，從提振A股增加活力的角度來說，頂級網絡股若能夠回歸必然有利于增強A股與國際市場的聯動與融合，進一步推動A股市場走向成熟。

阿里巴巴的IPO招股說明書中曾有一句話，“盡管阿里巴巴在中國上市不符合目前中華人民共和國法律、法規，但未來我們可能在中國上市。”